增長趨緩，是拼多多2025年第三季度財報的一條主線。

該季度，拼多多總收入1083億，同比增長9%，其中，在線營銷服務(wù)等收入為533億元，同比增長8%，交易服務(wù)收入為549億元，同比增長10%。

該季度，拼多多營業(yè)利潤250億元，同比增長3%，去年同期為243億元；總營收成本468億元，同比增長18%；歸屬于普通股股東的凈利潤為293億元，同比增長17.4%。

該季度，拼多多經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金為457億元人民幣，去年同期為275億元人民幣。截至2025年9月30日，拼多多擁有4238億元現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物和短期投資。

作為一家大幅提升了電商行業(yè)周轉(zhuǎn)效率的爆品電商，以“性價比”商品聞名的拼多多，似乎應(yīng)該更充分受益當(dāng)下“消費(fèi)降級”的市場行情。但這似乎在第三季度沒有得到充分體現(xiàn)。

由此，對于拼多多第三季度為何會出現(xiàn)持續(xù)性的增長趨緩行情，《商業(yè)觀察家》也嘗試做以下原因分析。

一

流量數(shù)據(jù)價格承壓

互聯(lián)網(wǎng)平臺主營收入之一是賣流量，或者說是賣高毛利的營銷服務(wù)等數(shù)字廣告，來支撐營收與利潤表現(xiàn)。

但當(dāng)下的流量價格正在承壓，表現(xiàn)在兩個方面。

1、由于互聯(lián)網(wǎng)比較集中，全國就幾個平臺，互聯(lián)網(wǎng)平臺當(dāng)下給商家的流量價格普遍偏高，導(dǎo)致大量品類的商家都不怎么賺錢，或者即將不賺錢，一些商家現(xiàn)在還在大力做電商，很大的一個原因是為了走量，為了穩(wěn)住產(chǎn)能；以及還有一些“涉世未深”的新商家在激素刺激作用下“瘋狂買入”。

但流量價格如果持續(xù)性地高于商家的盈虧平衡線，最終，商家也還是不會再去做了，不賺錢為什么還要做？

這會“制約”線上流量價格的提升，即各大平臺的營銷服務(wù)等數(shù)字廣告收入。

2、制約線上流量價格持續(xù)提升的另一大因素，來自線下。

現(xiàn)在，線下的流量價格要比線上便宜，而如果線下流量價格持續(xù)“低迷”、失去支撐，那線上的流量價格肯定也賣不起來。

目前則是什么情況？

線下折扣業(yè)態(tài)，像硬折扣社區(qū)超市如盒馬NB，以及倉儲會員店如山姆會員店等正在做全國擴(kuò)張，創(chuàng)歷史紀(jì)錄的全國擴(kuò)張。

這些折扣業(yè)態(tài)也是要售賣“性價比”，它們的模型要成立，要能大舉擴(kuò)張，基礎(chǔ)就是低商鋪租金（低流量成本），只有低流量成本才能支撐它們售賣便宜，才能支撐它們快速擴(kuò)張。

由此，它們當(dāng)下創(chuàng)歷史紀(jì)錄的擴(kuò)張步伐顯示，線下流量價格壓力比較大，很多商鋪空了，地也不好賣了。

那么，線下流量價格起不來，線上流量價格也起不來。

二

國補(bǔ)失位

拼多多這一輪在電器等大件耐用消費(fèi)品層面的國補(bǔ)“失位”，對其的業(yè)績表現(xiàn)也帶來了壓力。

大件耐用消費(fèi)品，在經(jīng)濟(jì)疲軟環(huán)境下，可以說是“回撤”風(fēng)險最大的品類。如果沒有國補(bǔ)拉動，以現(xiàn)在的消費(fèi)力，大宗消費(fèi)的回撤會很大。

拼多多“國補(bǔ)失位”意味著它的大宗消費(fèi)將會承受巨大壓力。

不管它——整個品類面臨垮掉的風(fēng)險；全管——通過自身補(bǔ)貼來填補(bǔ)國補(bǔ)失位，保銷售但影響利潤表現(xiàn)，通過保銷售來穩(wěn)住商家與用戶；管一半——銷售、利潤各“影響”一點。

三

層次感

《商業(yè)觀察家》一直好奇，拼多多做跨境電商也做了很長時間，在國內(nèi)的零售平臺中，為什么進(jìn)口品還沒有能做出大“聲勢”。

進(jìn)口品能提升市場集中度；進(jìn)口品能帶來差異化；進(jìn)口品能豐富拼多多的“層次感”。

“性價比”、爆品不止有絕對低價。它應(yīng)該有更豐富的內(nèi)涵。

比如，山姆會員店做的是讓消費(fèi)者“平價”購買到大牌的品質(zhì)感。在它的目標(biāo)用戶群——中產(chǎn)家庭用戶中，山姆就是性價比的“代名詞”，盡管有些商品的單價對于收入更低的一些人群來說，是貴的。

盒馬鮮生做的則是“改善生活去盒馬”。

胖東來則做出了本土超市的“品牌信用”。

在線下，則還有海量的本地中小商家售賣極其便宜，不比電商貴的商品。

拼多多是一家起家于農(nóng)產(chǎn)品，壯大于家居快消等相對高頻購買的傳統(tǒng)商超品類的電商平臺，而作為一家涵蓋8億用戶的電商平臺，拼多多的“層次感”夠不夠？

現(xiàn)在的平臺電商，在消費(fèi)端其實都沒有什么“品牌信用”的心智，沒有層次感，消費(fèi)習(xí)慣與消費(fèi)忠誠度就談不上。消費(fèi)者在電商平臺購物，往往都是那里便宜去那里，一進(jìn)入線上，就是要絕對“性價比”。不像在線下，不同價格帶的玩家都會有自己的“忠誠”顧客。

四

平衡中小商家

低價是由中小商家?guī)淼?。平臺如果要利潤，又需要品牌商家，或者相對大型的商家來投數(shù)字廣告等，投入了就需要有回報，回報之一就是：中小商家減少，以及商家價格提升。

低價與廣告，總是很難平衡。

五

競爭

拼多多是以拼團(tuán)為外在表現(xiàn)形態(tài)，以加快商品周轉(zhuǎn)為內(nèi)核的爆品電商形態(tài)而崛起。

爆品直接拉動商品周轉(zhuǎn)。

零售經(jīng)營的核心則是要實現(xiàn)高周轉(zhuǎn)，高周轉(zhuǎn)代表著盈利能力與護(hù)城河。每當(dāng)零售市場出現(xiàn)了一個周轉(zhuǎn)效率更高的企業(yè)與業(yè)態(tài)時，既有“存量”中的玩家，就將會面臨新一輪的生存壓力。這個時候，如果沒有外力幫助，單純依靠自身的“存量能力”來提效、來跟上新的周轉(zhuǎn)效率水平，往往很困難。

拼多多“爆品”能力，在當(dāng)下有沒有被沖擊？

直播電商對拼多多有一定影響，因為它的全國爆發(fā)量能大，可以讓源頭工廠迅速爆量，拉快周轉(zhuǎn)。但它的缺陷也很明顯，就是直播電商當(dāng)下在單個城市市場的滲透率不高，訂單密度不夠，導(dǎo)致在履約等方面，經(jīng)濟(jì)性不好。

阿里與美團(tuán)針對“一日三餐”高頻生活場景打的外賣即時零售大戰(zhàn)，對于拼多多又有沒有影響？

會有影響，因為高頻可能孕育出新的高周轉(zhuǎn)模型；而且本地生活的商家普遍都比較小，能低成本運(yùn)營，即便經(jīng)過幾道分銷流通環(huán)節(jié)，商品售賣價格很多也都不高，更何況當(dāng)下的趨勢是，有平臺想集合本地中小商家來壓縮流通環(huán)節(jié)，直接跟上游品牌、工廠談資源。

所以，拼多多需要注意高頻場景里會不會冒出一些新的爆品“潛力”。

六

“原罪”紅利

最后，是“原罪”紅利“淡出”的影響。

這塊不止是拼多多，而是整個互聯(lián)網(wǎng)的問題，即過去互聯(lián)網(wǎng)所能實現(xiàn)的高增長，是建立在中國特有經(jīng)濟(jì)體制的合法“原罪”驅(qū)動之下，這才讓中國電商做到了全球第一，做到了占社會零售總額比重大幅領(lǐng)先全球的水平。

可以這么說，全球電商未來會持續(xù)發(fā)展，但永遠(yuǎn)都不可能做到像中國這樣的占社會零售總額這么高的比重。

現(xiàn)在，這塊紅利要繼續(xù)復(fù)制“深挖”，面臨挑戰(zhàn)。

商業(yè)觀察家

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