三季度這份財(cái)報(bào)出來(lái)，我第一感覺(jué)是：嘉楠的業(yè)務(wù)恢復(fù)速度，比市場(chǎng)情緒快半拍，沒(méi)想到股價(jià)反彈這么快，可能也是技術(shù)面我看是到了均線支撐位，包括最近投資者也越來(lái)越多。

總收入1.505億美元，對(duì)比管理層給的指引區(qū)間1.25–1.45億，略超預(yù)期了，環(huán)比+50.2%，同比翻倍，這個(gè)動(dòng)能在礦機(jī)周期里不算常見(jiàn)。更關(guān)鍵的是Q4給了1.75–2.05億的區(qū)間——用CFO的話(huà)講，“謹(jǐn)慎樂(lè)觀”。

1.礦機(jī)業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升

產(chǎn)品收入1.186億美元，是三年來(lái)第一次單季礦機(jī)銷(xiāo)售重新站到1億之上。

幾個(gè)關(guān)鍵信息：

算力交付10EH/s（季度紀(jì)錄），ASP達(dá)到11.8美元/TH（比去年貴了1/3），北美客戶(hù)貢獻(xiàn)31%收入，需求恢復(fù)比市場(chǎng)想象的快。

向來(lái)以保護(hù)客戶(hù)信息為由，這次財(cái)報(bào)直接把4個(gè)客戶(hù)名字被點(diǎn)出來(lái)：Bitfury、Cipher、CleanSpark、Luxor，都是鏈上算力的核心玩家。

10月初那波5萬(wàn)臺(tái)A15Pro的美國(guó)大單，已經(jīng)開(kāi)始交付，全部交付時(shí)間定在2025年底。現(xiàn)在屬于礦機(jī)廠商意愿沒(méi)問(wèn)題，價(jià)格上抬得動(dòng)、銷(xiāo)量跟得上，言外之意，產(chǎn)品力沒(méi)問(wèn)題，大客戶(hù)重回采購(gòu)節(jié)奏。

2.家用系列，這個(gè)業(yè)務(wù)我認(rèn)為值得單獨(dú)盯

家用系列收入1,220萬(wàn)美元，環(huán)比+115%，占產(chǎn)品收入10.3%（首次上雙），而且毛利率高達(dá)33%，貢獻(xiàn)了400萬(wàn)毛利，占整個(gè)產(chǎn)品毛利的20%，而且電話(huà)會(huì)上管理層的原話(huà)：

“2026年家用系列的KPI不是銷(xiāo)量，而是出圈。”

家用機(jī)這個(gè)場(chǎng)景，我本人其實(shí)比較看好，北方采暖屬于硬性開(kāi)支，費(fèi)用也不低。

如果換成家用款，以Avalon Q為例，按照Mining NOW的算法，按照0.07USD/kWh（國(guó)內(nèi)差不多0.5元/kWh）計(jì)算，年化300刀左右的收入，基本上3-5年回本。

公司按照消費(fèi)電子邏輯去弄，業(yè)務(wù)的毛利屬性比工業(yè)礦機(jī)高太多，值得長(zhǎng)期跟蹤。管理層說(shuō)內(nèi)部在“家用”和“工業(yè)”兩條線對(duì)芯片分配還經(jīng)常有“內(nèi)部拉扯”，需要密切關(guān)注，目前產(chǎn)品節(jié)奏是一年一更新。

3.自營(yíng)挖礦，算力9.3EH/s

挖礦這塊繼續(xù)刷新紀(jì)錄，收入3,060萬(wàn)美元（歷史新高），季度產(chǎn)出267BTC（同比+82%），總部署算力9.3EH/s，其中美國(guó)本土4.4EH/s

持幣方面，BTC：1,582枚，ETH：2,830枚，11月初又買(mǎi)了100枚BTC——明顯是“十萬(wàn)刀鐵底”思路。

電價(jià)方面，公司自營(yíng)礦場(chǎng)平均電價(jià)保持在低位，加上使用邊際氣、電力富余、水電的布局，整體成本結(jié)構(gòu)并不算差。

4.毛利修復(fù)

毛利潤(rùn)1,660萬(wàn)美元，產(chǎn)品毛利率17%。這條曲線是今年最明顯改善的一條線。去年是真的賣(mài)一臺(tái)虧一臺(tái)，今年賣(mài)得越多毛利越穩(wěn)。一個(gè)是家用系列撐著高毛利，工業(yè)礦機(jī)靠ASP+規(guī)模把毛利拉正，另外挖礦業(yè)務(wù)部分對(duì)沖周期波動(dòng)

調(diào)整后EBITDA轉(zhuǎn)正280萬(wàn)，每ADS凈虧損收窄到0.05美金，這個(gè)趨勢(shì)下，Q4有可能轉(zhuǎn)正，趨勢(shì)向好。

5.A16節(jié)奏進(jìn)展

A162026Q2小規(guī)模交付，量產(chǎn)出貨是2026，空冷版做到300T，12.8J/TH（行業(yè)第一梯隊(duì)）

雖然那A16單位成本比A15高，但性能、定價(jià)權(quán)和良率可以覆蓋。2026年的礦機(jī)市場(chǎng)，嘉楠產(chǎn)品力這塊不會(huì)掉隊(duì)。

6.能源試點(diǎn)：日本、加拿大、美國(guó)+歐洲小項(xiàng)目

這一塊是我最近最關(guān)注比較多的，日本4.5MW電網(wǎng)側(cè)項(xiàng)目，加拿大2.5MW“氣轉(zhuǎn)算力”，德州20MW風(fēng)電場(chǎng)，歐洲、亞洲小規(guī)模能源試點(diǎn)，重點(diǎn)在驗(yàn)證技術(shù)+商業(yè)模式，不是追求短期財(cái)務(wù)回報(bào)。但管理層透露了兩個(gè)關(guān)鍵信號(hào)：

1）加拿大項(xiàng)目預(yù)計(jì)2025年中可放大到20MW

2）多個(gè)國(guó)家的試點(diǎn)都有潛力變成可規(guī)?；哪茉礃I(yè)務(wù)

這說(shuō)明礦機(jī)作為可中斷負(fù)載，正在進(jìn)入能源系統(tǒng)。在電力過(guò)剩和緊張時(shí)讓礦機(jī)扮演調(diào)節(jié)角色這事兒還是靠譜的。

嘉楠能不能在這里建立差異化很關(guān)鍵，我是看好“電力×算力”雙管齊下。

管理層提到一點(diǎn)，認(rèn)為能源試點(diǎn)項(xiàng)目能夠從2.5/4.5MW級(jí)別放大到20–50MW，這相當(dāng)于中型礦場(chǎng)了，我認(rèn)為是給積極消息。

7.庫(kù)存和現(xiàn)金情況

目前公司庫(kù)存約2億美元，主要對(duì)應(yīng)A15大單提前備貨，現(xiàn)金1.19億美元，合同預(yù)收款8,700萬(wàn)（85%來(lái)自北美），新融資7,200萬(wàn)美元到賬后，ATM暫停了，還有錢(qián)回購(gòu)5.1百萬(wàn)ADS。

從現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，最危險(xiǎn)的一段已經(jīng)過(guò)去了。

現(xiàn)在大餅價(jià)格真的很難評(píng)，已經(jīng)跌到9萬(wàn)刀以下了，嚴(yán)重破位，期間小賭過(guò)一波永續(xù)合約，后面爆倉(cāng)就感覺(jué)大級(jí)別回調(diào)在所難免，不可否認(rèn)穩(wěn)定幣給大餅、二餅的沖擊確實(shí)很厲害。

現(xiàn)在給我的感覺(jué)是共識(shí)層面，美國(guó)現(xiàn)在確實(shí)把大餅當(dāng)數(shù)字黃金在搞，除了戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備，各種法案在推進(jìn)之外，跟金融系統(tǒng)對(duì)接越來(lái)越快。

新罕布什爾州已批準(zhǔn)首支1億美元BTC抵押市政債券，成為美國(guó)首例“比特幣支持的地方公共債”結(jié)構(gòu)。允許借款方以約160%的BTC做抵押，由第三方托管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管，價(jià)值跌破約130%觸發(fā)清算機(jī)制。

相當(dāng)于第一次把BTC納入140萬(wàn)億美元級(jí)別債券市場(chǎng)，可用于公共融資、機(jī)構(gòu)配置”的資產(chǎn)類(lèi)別。

對(duì)嘉楠這種業(yè)務(wù)，除了現(xiàn)在礦工、能源公司，包括銀行、政府基金、債券承銷(xiāo)商，算力與幣本身、再加上融資結(jié)構(gòu)，都可能成為嘉楠服務(wù)的對(duì)象。

現(xiàn)在一個(gè)比較關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)是市場(chǎng)框架方案進(jìn)展，年中眾議院通過(guò)以后，現(xiàn)在壓力給到了參議院。銀行委員會(huì)給的口徑是最快下月表決，明年初送交川普，這樣算是徹底解決SEC、包括CFTC管理邊界問(wèn)題。

監(jiān)管環(huán)境，明年應(yīng)該才算是真正迎來(lái)一個(gè)真正明確的制度框架吧。