近期，美股市場上的非公路車“三兄弟”——北極星工業(yè)（Polaris Industries, PII）、本田汽車（Honda Motor Co., HMC）和康迪科技（Kandi Technologies, KNDI），正遭遇股價的集體震蕩。

以 11 月 19 日收盤價計算，康迪科技股價報 1.0 美元，較年內(nèi)高點(diǎn)累計下跌超 60%，五個交易日內(nèi)跌幅達(dá) 5.6%；本田股價在三季度累計下滑 12.3%，市值蒸發(fā)約 180 億美元；北極星工業(yè)雖未披露完整Q3股價數(shù)據(jù)，但據(jù)華爾街分析師私下透露，其股價自 7 月以來波動下行，區(qū)間跌幅已接近15%，三家公司市值合計蒸發(fā)超 220 億美元，引發(fā)資本市場對非公路車板塊的廣泛審視。

盡管股價承壓，但三家企業(yè)的核心業(yè)務(wù)表現(xiàn)并非一無是處。

康迪科技憑借與寧德時代的換電合作，8 月已斬獲首個重卡換電站訂單，正式切入千億級換電賽道，上半年非公路車業(yè)務(wù)收入占總營收比重仍超 90%；本田推出的 2025 款 Trail125 非公路踏板車在北美市場頗受歡迎，4099 美元的起售價仍收獲穩(wěn)定訂單，其非公路車業(yè)務(wù)作為集團(tuán)重要分支，貢獻(xiàn)了約 18% 的營收；北極星工業(yè)作為全球非公路車龍頭，北美市場占有率仍維持在 35% 左右，高性能 ATV/UTV 產(chǎn)品仍是戶外愛好者的首選。

分析指出，短期因素如美國關(guān)稅政策沖擊、行業(yè)庫存調(diào)整等，是導(dǎo)致股價與業(yè)績背離的重要原因，隨著這些臨時性因素消退，板塊估值有望回歸合理區(qū)間。

資本市場對此反應(yīng)極為敏銳。美銀證券在 10 月發(fā)布的報告中，將本田評級下調(diào)至 “跑輸大市”，理由是 “美國關(guān)稅對非公路車業(yè)務(wù)的負(fù)面影響將持續(xù)發(fā)酵，基本面難以支撐現(xiàn)有估值”；花旗集團(tuán)則對北極星工業(yè)給出“中性”評級，提醒投資者其電動化轉(zhuǎn)型進(jìn)展不及預(yù)期，傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)面臨增長瓶頸。機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，非公路車行業(yè)正經(jīng)歷從 “疫情紅利驅(qū)動” 到 “理性價值回歸”的調(diào)整期，估值邏輯面臨徹底重構(gòu)。

回顧2023年至2024年上半年，這一板塊曾經(jīng)歷“魔幻”上漲：康迪科技股價因換電概念一度暴漲 300%，北極星工業(yè)市值突破 50 億美元，本田非公路車業(yè)務(wù)的估值溢價甚至超過其核心汽車業(yè)務(wù)。

疫情期間戶外休閑需求激增成為關(guān)鍵推手，全球非公路車市場規(guī)模一度突破 5000 億美元，投資者紛紛押注“戶外經(jīng)濟(jì)”風(fēng)口，導(dǎo)致板塊市盈率遠(yuǎn)超傳統(tǒng)制造業(yè)均值，引發(fā)市場對泡沫的擔(dān)憂。

對沖基金經(jīng)理馬克?安德森曾公開質(zhì)疑板塊估值合理性，他在 CNBC 的采訪中表示：“北極星的市值一度接近全球兩大農(nóng)機(jī)巨頭的總和，而康迪科技的估值溢價完全脫離其營收規(guī)模，這種非理性繁榮不可能持續(xù)�！�

百億私募景林資產(chǎn)在三季度已悄然減持非公路車相關(guān)標(biāo)的，轉(zhuǎn)而加倉 AI 和電商龍頭，其 13F 文件顯示，對該板塊的持倉市值縮減了 42%。資本的提前撤離并非偶然，正如摩根士丹利分析師薩拉?劉易斯所言：“資金正在從‘賽道故事’轉(zhuǎn)向‘真實(shí)盈利’，非公路車企業(yè)必須用現(xiàn)金流和毛利率證明自己的長期價值。”

具體到企業(yè)層面，“三兄弟” 各自面臨棘手難題。

北極星工業(yè)作為行業(yè)龍頭，正深陷 “轉(zhuǎn)型焦慮”，其燃油動力非公路車占比仍超 80%，而電動車型銷量占比不足 5%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。雖然公司計劃在阿拉巴馬州新建電動車工廠，但進(jìn)度已滯后于預(yù)期，華爾街日報援引內(nèi)部人士消息稱，其電動車型的電池續(xù)航和成本控制仍未達(dá)到市場預(yù)期，與特斯拉潛在的非公路車產(chǎn)品形成直接競爭壓力。

本田則被關(guān)稅和戰(zhàn)略搖擺所困，美國對進(jìn)口汽車加征的高額關(guān)稅已導(dǎo)致其非公路車業(yè)務(wù)運(yùn)營利潤損失約 6500 億日元，計劃中的加拿大電動車工廠也被迫延遲兩年投產(chǎn)，China.org.cn報道稱，本田試圖通過本地生產(chǎn)轉(zhuǎn)移成本，但短期內(nèi)難以見效，其非公路車業(yè)務(wù)在“燃油堅守”與“電動轉(zhuǎn)型”之間猶豫不決，2025 財年凈利潤預(yù)計暴跌 70.1% 至17億美元。

康迪科技的處境更為微妙，雖然與寧德時代的換電合作被市場寄予厚望，但首個訂單落地后，后續(xù)大規(guī)模放量仍存疑，股價持續(xù)低迷反映出投資者對其商業(yè)化能力的擔(dān)憂。公司過度依賴北美非公路車市場，而該市場需求已出現(xiàn)飽和跡象，如何將換電技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為持續(xù)營收，成為其突破瓶頸的關(guān)鍵。

非公路車市場整體呈現(xiàn)“謹(jǐn)慎復(fù)蘇”態(tài)勢。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2025 年三季度全球非公路車銷量同比增長 3.2%，增速較去年同期的 8.5% 大幅放緩，北美市場更是出現(xiàn) 0.7% 的輕微下滑。消費(fèi)者行為愈發(fā)理性，不再盲目追求高端化和智能化，而是更注重產(chǎn)品實(shí)用性和性價比，這種“按需消費(fèi)”的心態(tài)，要求品牌跳出 “概念炒作”，回歸價值本質(zhì)。

新興技術(shù)趨勢已展現(xiàn)新方向，無人非公路車在礦區(qū)等場景的規(guī)模化應(yīng)用、鈉離子電池在低端車型的普及、換電模式向 C 端市場的滲透，正在重塑行業(yè)競爭格局。

起點(diǎn)鋰電數(shù)據(jù)顯示，2025 年上半年非公路車換電市場規(guī)模同比增長 40%，成為少數(shù)保持高速增長的細(xì)分領(lǐng)域。

這些變化表明，技術(shù)創(chuàng)新和供應(yīng)鏈整合正成為非公路車行業(yè)的核心競爭力。對于成熟企業(yè)而言，北極星需要加速電動化轉(zhuǎn)型，將高性能基因與新能源技術(shù)結(jié)合，拓展工業(yè)和商業(yè)用途場景；本田應(yīng)明確非公路車業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位，利用全球供應(yīng)鏈優(yōu)勢降低關(guān)稅影響，同時深化產(chǎn)品差異化布局；康迪科技則需以換電合作為支點(diǎn)，打通“非公路車+換電設(shè)備”的協(xié)同生態(tài)，拓展海外新興市場。

正如高盛分析師在行業(yè)報告中所言：“資本退燒不是終點(diǎn)，而是行業(yè)洗牌的開始，只有真正具備技術(shù)壁壘和商業(yè)模式創(chuàng)新的企業(yè)，才能在長期競爭中勝出�！� 對于投資者而言，摒棄短期題材炒作，聚焦企業(yè)核心盈利能力和技術(shù)迭代能力，才是穿越行業(yè)周期的關(guān)鍵。