與亞信科技簽約-孫強和田溯寧

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孫強先生是中國私募股權(quán)投資（簡稱PE）行業(yè)的重要開拓者，他所著《一個投資家的成敗自述》中描述了他與亞信科技的一段歷程，而這一段歷程可能是國內(nèi)最早的“投資對賭”模式。

1993年，受鄧小平南方談話的鼓舞，中國涌現(xiàn)出了一批高速發(fā)展的民營企業(yè)，由于缺乏能夠承受風(fēng)險的股本投資，這個群體面臨著融資困難。

1995年6月，孫強離開高盛，加入美國PE沃伯克·平克斯公司。

1996年，在投資銀行羅伯遜·斯蒂芬斯任職的馮波找到孫強，希望他能投資一家從事互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)的公司。這家公司叫亞信，是旅美中國留學(xué)生田溯寧和丁健所創(chuàng)建。亞信與美國Sprint公司聯(lián)手，協(xié)助中國電信在北京、上海安裝了兩個互聯(lián)網(wǎng)測試節(jié)點后名聲大噪，合作邀約紛至沓來。

PE投資中業(yè)界公認(rèn)合理估值的方式是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)和類比公司市盈率（P/E）兩種模式，二者都要依靠對于企業(yè)未來銷售和利潤的預(yù)測。但在作預(yù)測時，創(chuàng)始人趨于激進，投資者偏向保守，經(jīng)常產(chǎn)生估值上的分歧。

亞信預(yù)測明年利潤將達(dá)900萬美元，根據(jù)10倍市盈率，得出9000萬美元的固執(zhí)。孫強將信將疑：“900萬美元的利潤，他們真的能達(dá)到嗎？”他仔細(xì)查詢后發(fā)現(xiàn)，亞信的預(yù)測并沒有任何財務(wù)模型來支撐。

雙方商定，由華平從總部調(diào)人來幫助制作財務(wù)模型和盡職調(diào)查。數(shù)周后，華平團隊的出結(jié)論，亞信未來的年平均利潤至多達(dá)到200到300萬美元。據(jù)此，華平提出按3000萬美元投前估值投資。

在一家會所的單間里，幾位創(chuàng)始人努力說服孫強接受他們樂觀的預(yù)測，然而孫強還是沒被說服。談判焦灼之際，孫強提出：如果亞信真能達(dá)到900萬美元利潤，華平就認(rèn)可9000萬美元的估值；完不成，利潤應(yīng)與估值掛鉤，固定市盈率乘以實際完成的利潤，就是雙方認(rèn)可的估值。爭執(zhí)到凌晨，雙方才達(dá)成共識。

這就是后來稱之為“對賭”，如今已成私募投資的常用條款。

2000年3月3日，亞信正式在納斯達(dá)克掛牌上市。當(dāng)天收盤價是99.56美元，漲幅314%。華平持股18%，價值9億美元，相對于成本1000萬美元，升值80倍。不久，美聯(lián)儲加息，利率上漲，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，亞信股價也從100多美元的高位跌到50美元。此時，亞信上市六個月，華平的禁售期已滿，應(yīng)該開始減持股票。但孫強的朋友們勸他不要著急，說公司還將大有作為，他也不舍得退出，堅信未來前景光明，股價還能回升。

“這是一個很大的失誤。首先是不應(yīng)該讓友情影響自己的判斷，其次是沒有跳出企業(yè)本身的情況，關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)市場泡沫的趨勢，第三是低估了退出的難度，尤其是作為占股10%以上的重要股東和公司董事受到的交易限制?！^了一年半，股價跌到10幾美元。這時我才完全醒悟過來，開始找投行安排大宗交易減持?！D(zhuǎn)眼到了2006年，股價在5美元左右徘徊，流通量也不大，我們占股18%，不可能通過市場散售退出。”

2006年11月，華平投資亞信的基金到期，不得不以每股5美元的價格把股權(quán)出售給中信資本和田溯寧、丁健組成的銀團。成交不久，亞信就傳出業(yè)績上揚的捷報，股價漲至每股10美元。

“從浮盈幾十倍到最終3.3倍，充分印證了‘機不可失，時不再來’這句至理名言?！?/strong>