從盡調(diào)顧問到買家：中金14個月吞下兩家AMC系券商

2024年9月的深夜，北京金融街依舊亮著刺眼的白光。

東方資產(chǎn)與中國信達(dá)的會議室里，人影在成堆的報表和盡調(diào)清單之間閃動。中投公司的盡調(diào)小組連軸轉(zhuǎn)，而坐在最核心位置的，是被臨時召來的中國頂尖投行——中金公司。

為了摸清三大AMC的“家底”，財政部計劃把它們的股權(quán)整體劃轉(zhuǎn)給中央?yún)R金。

項目敏感、資產(chǎn)龐雜、風(fēng)險難料。

“本次股權(quán)劃轉(zhuǎn)的投行是中金公司，已和會計師、律師等其他中介機構(gòu)一起進(jìn)場。項目組每天都要工作到晚上十一二點，盡調(diào)非常細(xì)致?！币晃恢槿耸炕貞?。

中金的分析師們在厚厚的資產(chǎn)包、隱蔽的風(fēng)險暴點、交叉持股的金融牌照里穿針引線；每一家AMC系券商——信達(dá)證券、東興證券——都被扒了個底朝天。

那時候，在徹夜加班的會議室里，中金的盡調(diào)負(fù)責(zé)人大概不會想到：眼前這些被他們扒得一清二楚的券商資產(chǎn)，不僅要“門清兒”，還要親自下場接手。

時間來到2025年11月19日晚。

中金、信達(dá)證券、東興證券三家券商同步宣布停牌。

一場震動A股的超級并購浮出水面：中金擬通過換股方式吸收合并信達(dá)證券與東興證券。

從“第三方盡調(diào)顧問”到“最終買家”，中金只花了14個月。

這不是普通的券商并購——這是匯金統(tǒng)一整合旗下券商的大棋局，是三大AMC在主業(yè)承壓下的自救，是中國券商行業(yè)做大做強的關(guān)鍵一役。

而在一切交匯的坐標(biāo)軸中心，恰好站著中金公司。

為什么是AMC系證券

消息來得突然，卻并非毫無征兆。

要理解這筆交易，首先要看AMC系券商的命運軌跡——最典型的，就是華融證券。

2022年，中國華融以109.3億元將華融證券72%股權(quán)出售給國新資本，并于同年更名為國新證券。但“換主人”之后并沒有迎來翻身，反而持續(xù)下滑：2022—2024年凈利潤從5億元一路降至3.2億元。到2025年7月，公司不得不動用61億元的各類準(zhǔn)備金一次性清理歷史虧損。

華融證券的例子昭示一個殘酷現(xiàn)實：AMC系券商普遍“底子薄、包袱重”，接盤者往往迎來的是漫長而艱難的消化期。

因此，當(dāng)中金宣布要合并信達(dá)與東興時，市場第一反應(yīng)自然是質(zhì)疑——中金是不是在替AMC“擦屁股”？

表面上看，這是一次從上到下的體系內(nèi)安排：

今年2月，三大AMC股權(quán)劃轉(zhuǎn)至中央?yún)R金；5月，信達(dá)與東興的實控人變更為匯金；11月，中金宣布合并——流程順暢得近乎“教科書式”。從外部看，這像極了一項“政治任務(wù)”。

然而，如果只是行政命令，中金完全可以把三家AMC系券商一起打包收走。

但結(jié)果卻是——長城資產(chǎn)旗下的長城國瑞證券，被明確排除在外。

這一個被排除的名字，透露了關(guān)鍵信息：即便是安排，中金仍然擁有選擇權(quán)。

2024年國泰君安吸收合并海通證券，雖然審批只用了創(chuàng)紀(jì)錄的137天，但合并后的整合難度極大：人員、系統(tǒng)、文化全面沖突，幾乎沒有短期協(xié)同。監(jiān)管因此要求三年內(nèi)不得再并購，并一次性計提20億風(fēng)險準(zhǔn)備金。

上個月末，國泰海通擬發(fā)1100億公司債，810億用來償舊債，如此規(guī)模的單次發(fā)行公司債前所未有，原因也可想而知。

盲目做大帶來的不只是規(guī)模，也是隱患。中金顯然不想成為下一個國泰君安。

至少自2023年起，市場就流傳著中金和銀河證券要合并的消息，當(dāng)然屢遭否認(rèn)。這才是真正的“強強聯(lián)合”：中金擅長投行業(yè)務(wù)，在IPO、并購重組等高端業(yè)務(wù)上獨占鰲頭；銀河證券則精于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，擁有遍布全國的營業(yè)網(wǎng)絡(luò)和龐大的客戶基礎(chǔ)。

如果這場合并成真，新公司的規(guī)模將僅次于國泰海通與中信證券，且業(yè)務(wù)互補性極強——中金的“高端投行”基因與銀河的“零售經(jīng)紀(jì)”網(wǎng)絡(luò)，恰好構(gòu)成完整的業(yè)務(wù)閉環(huán)。

但這場合并最終不了了之。

銀河和中金的話語權(quán)都很高，任何一方大概都不愿意成為“被整合者”。中金以摩根士丹利為對標(biāo)，有著極強的品牌認(rèn)知和精英文化；銀河證券作為建行系券商，背靠建設(shè)銀行這棵大樹，同樣底氣十足。

兩強相遇，談判很容易陷入僵局。

在這種背景下，接手信達(dá)和東興，更像是一個“退而求其次”的選擇——既完成了匯金系內(nèi)部券商資產(chǎn)的整合任務(wù)，又避免了與銀河談判的不確定性。

但僅靠這次整合，中金公司進(jìn)不了第一梯隊。

合并后，中金將成為業(yè)內(nèi)第四家總資產(chǎn)過萬億的上市券商。不僅無法趕上國泰海通與中信證券的2萬億元資產(chǎn)，也難以超過1.03萬億元的華泰證券。

歸根到底，合并AMC系券商這件事本身就讓讓人疑慮重重。2024年AMC股權(quán)劃轉(zhuǎn)時，有知情人士說：“出讓方希望盡快完成股權(quán)劃轉(zhuǎn)，防止近期再爆雷；而受讓方希望通過盡調(diào)把各方面的問題先都捋清楚?！北M管這兩家券商已經(jīng)是相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，但如此著急出賣自己股份的AMC，可見壓力之大。

AMC的困境與匯金的騰挪

2024年9月那場盡調(diào)中，“防止再爆雷”這五個字，暴露了AMC們真實的生存狀態(tài)。

四大AMC的業(yè)績集體承壓：

中國華融：2020年巨虧1030億元，2022年再虧275億元。2021年中信集團(tuán)注資420億元救助，2024年更名為“中信金融資產(chǎn)”。

中國信達(dá)：凈利潤從2017年的180億元暴跌至2024年的30.36億元，跌幅83%。核心主業(yè)不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)首次出現(xiàn)稅前虧損5.87億元。

東方資產(chǎn)：凈利潤從70-100億元跌至2024年前三季度歸母凈利潤6.7億元，跌幅超90%。

長城資產(chǎn)：2021年首次虧損85.61億元。2024年10月，財政部、全國社保基金和中國人壽向長城資產(chǎn)注資300億元，但前三季度歸母凈利潤仍同比下降29.93%。

資產(chǎn)負(fù)債率全線告急：信達(dá)、東方超過85%，華融、長城超過95%。長城和華融的EBITDA對利息覆蓋倍數(shù)甚至為負(fù)值。

2023年中央金融工作會議后，監(jiān)管層對AMC的要求很明確：壓縮“類金融集團(tuán)”風(fēng)險，回歸不良資產(chǎn)處置主業(yè)。

這不是因為券商子公司不賺錢——信達(dá)證券2024年凈利13.65億元，東興證券凈利14.5-17億元，業(yè)績都還不錯。

問題在于結(jié)構(gòu)性風(fēng)險：AMC資產(chǎn)負(fù)債率過高，集團(tuán)整體資本壓力巨大；金融牌照過多，容易形成風(fēng)險傳導(dǎo)；綜合經(jīng)營模式下，監(jiān)管邊界模糊，難以有效管控。

華融資產(chǎn)仍殷鑒不遠(yuǎn)：2020年華融暴雷時，華融證券巨虧82億元。母公司出問題，子公司跟著遭殃。

監(jiān)管層要的是：砍非主業(yè)、降杠桿、防風(fēng)險傳導(dǎo)、減輕集團(tuán)資本占壓。

于是，華融掛牌轉(zhuǎn)讓華融證券、華融信托等8家金融子公司；信達(dá)賣掉幸福人壽和信達(dá)財險；長城轉(zhuǎn)讓長生人壽；東方清理24家小貸公司。

券商牌照，也必須剝離。

但剝離給誰？

2025年2月，三大AMC股權(quán)劃轉(zhuǎn)至中央?yún)R金。隨之而來的，是信達(dá)證券、東興證券、長城國瑞證券的實控人也變更為匯金。

對中央?yún)R金而言，這是個燙手山芋。

承接這些券商只是過渡，匯金不可能長期養(yǎng)著兩個“邊緣券商”——它們規(guī)模不大、業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重、在行業(yè)中競爭力有限。

長期持有，只會增加管理成本；任其自生自滅，又浪費牌照資源。

最優(yōu)解是：把這些牌照整合到更強的資本平臺上。

而中金，正好是中央?yún)R金旗下唯一具備整合能力、國際化定位明確、投行優(yōu)勢明顯的旗艦券商。

中金為什么要接？

因為這是央企金融整合大框架下的一次“定向安排”，本質(zhì)是“把弱牌照集中到強平臺”。

對AMC而言，剝離券商是為了“脫風(fēng)險”，符合監(jiān)管要求；

對中央?yún)R金而言，把券商塞給中金是為了"提高資產(chǎn)效率"，避免資源閑置；

對中金而言，接手信達(dá)和東興是一次“被安排的擴張”——雖然不如與銀河合并那么理想，但至少是風(fēng)險可控、信息透明的“自家人“交易。

AMC的中年危機，是這次證券行業(yè)重組的背景；中金的擴張，才是故事的主角。

而這場擴張，恰好發(fā)生在中國券商行業(yè)一場史無前例的大重組浪潮之中。

大重組浪潮中的中金

中金合并信達(dá)、東興，不是孤例。

2024年，中國券商行業(yè)正在經(jīng)歷一場前所未有的供給側(cè)改革。

2023年10月，中央金融工作會議提出“培育一流投資銀行和投資機構(gòu)”。2024年3月，證監(jiān)會首次給出可量化時間表：5年內(nèi)形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機構(gòu)；到2035年形成2-3家具備國際競爭力的投資銀行。

4月，新“國九條”強調(diào)"支持頭部機構(gòu)通過并購重組提升核心競爭力"。

為什么要整合？

一位資深券商人士透露過：“100多家券商總資產(chǎn)不到12萬億元人民幣，跟一個高盛差不多，牌照太多了，大部分都是在吃牌照飯。以后券商牌照是一省留一家，央企旗下的也各自整合成一家。雖然聽起來太過計劃經(jīng)濟，但大方向沒錯。”

2024年中國券商CR10（前十家集中度）僅38%，美國為75%。行業(yè)集中度過低，同質(zhì)化競爭嚴(yán)重。

2024年9月，國泰君安宣布吸收合并海通證券。這是歷史上最大的券商并購案例，合并后總資產(chǎn)1.68萬億，凈資產(chǎn)3302億，行業(yè)第一。

這標(biāo)志著監(jiān)管對“做大做強”的態(tài)度已經(jīng)不再遮遮掩掩。

此后，國聯(lián)證券并購民生證券、浙商證券收購國都證券、西部證券收購國融證券，案例密集落地。2025年一季度，券商并購重組業(yè)務(wù)交易額同比激增432%。

在這場大重組中，中金的處境很微妙。

中金公司是中國唯一以摩根士丹利、高盛等華爾街投行為模板創(chuàng)立的券商，是券商界的貴族，投行業(yè)務(wù)一直是其核心優(yōu)勢。

但在未來的競爭模式中，這種“投行型券商”的結(jié)構(gòu)本身就是缺陷。

中金的問題很明確：財富管理偏弱，零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模??；營業(yè)部數(shù)量少，客戶觸達(dá)能力不足；資產(chǎn)管理規(guī)模遠(yuǎn)落后于中信證券、華泰證券；凈資產(chǎn)為1155億元，在頭部券商中幾乎墊底。

這意味著，在券商大整合時代，中金屬于“資源不夠、規(guī)模不夠、底盤不夠”的那一類。

如果不通過并購補短板，很可能在"5年10家、2035年2-3家"的篩選中被甩在后面。

在這種背景下，接手信達(dá)和東興，雖然這兩家券商的規(guī)模和業(yè)務(wù)能力都無法與銀河相比，但至少能幫中金補上零售經(jīng)紀(jì)和渠道的短板。

更重要的是，作為匯金系“內(nèi)部整合”，這筆交易的行政阻力幾乎為零，整合成本相對可控。

國泰海通的案例已經(jīng)顯示，業(yè)務(wù)體系、IT系統(tǒng)、人員架構(gòu)、企業(yè)文化的差異，短期內(nèi)難以真正融合。

中金合并信達(dá)和東興后，總資產(chǎn)也不過2600億元，距離摩根士丹利的萬億美元規(guī)模，仍有天壤之別。

規(guī)模會變大，但能否真正變強，整合才是真正的考驗。

結(jié)語

回望中國證券業(yè)近三十年的演進(jìn)，其實一直有一個反復(fù)出現(xiàn)、但始終未實現(xiàn)的夢：做大、做強、做成真正有全球競爭力的投行。

曾經(jīng)的“野心家”們比我們今天更早意識到這一點。

1994年，中國證券業(yè)教父管金生就提出一個看似瘋狂的目標(biāo)——2000年進(jìn)入全球十大券商。后來他說起那件事，仍帶著幾分不甘：“現(xiàn)在是2002年，時間已經(jīng)過去了。中國券商還是太小。那時候我建議趕緊做大規(guī)模，這樣我們至少能和外國券商處在一個量級上?？上КF(xiàn)在我們?nèi)韵窈⒆?，難跟境外巨頭掰手腕了?！?/p>

這句話，放在2025年聽，依舊刺耳。

今天，我們依然有140多家券商，總資產(chǎn)加起來不如一個高盛。監(jiān)管提出“5年10家、2035年2—3家”的目標(biāo)，本質(zhì)上是再一次推動行業(yè)完成管金生當(dāng)年未竟的“規(guī)模化”愿望。

中金接手信達(dá)、東興，只是這場歷史性重構(gòu)的一個節(jié)點。

但更大的問題被重新提起：中國證券業(yè)，什么時候能真正擺脫“孩子氣”，擁有與世界巨頭同量級的力量？

夢想并未改變，只是到了必須兌現(xiàn)的時候。