3.4億脫發(fā)人，撐起一個IPO。

作者 | 筆鋒

來源 | 投資家（ID：touzijias）

3.4億脫發(fā)人，撐起一個IPO。

醫(yī)藥賽道向來魔幻，有人為一瓶罕見病藥支付百萬天價，有人為一顆抗癌藥傾家蕩產(chǎn)。而今天，3.4億中國人的“脫發(fā)焦慮”，竟養(yǎng)出一個年入14億的IPO。

近日，據(jù)港交所官網(wǎng)披露，蔓迪國際正式遞交主板上市申請，華泰國際擔任獨家保薦人。這家從三生制藥分拆出來的企業(yè)，憑借一款2001年面世的防脫發(fā)藥水，在中國脫發(fā)藥物市場拿下57%的驚人份額，在米諾地爾這一細分品類中，更是獨占71%的江山。

醫(yī)藥世家出生的婁競，可能從未想過，自己當年的一個決定，會與3.4億中國人的頭頂命運緊密相連。當95后開始為發(fā)際線上移焦慮，00后在直播間瘋狂搶購生發(fā)產(chǎn)品，脫發(fā)已不再是中年人的專利，而成為一場席卷年輕一代的“頭頂危機”。

有趣的是，正是這種集體焦慮，催生了一個龐大的市場。

一

撐起這個IPO故事的掌門人，來頭并不簡單。

婁競，這個名字在消費醫(yī)療圈里耐人尋味，多少有些難以置信。

他是一位不折不扣的“藥二代”，其父婁丹，是中國生物醫(yī)藥界的“教父級”人物，1993年在沈陽創(chuàng)立三生制藥，曾是國家醫(yī)藥評審委員，在沈后軍事醫(yī)學研究所供職三十余年。這樣的背景，讓婁競從小就浸潤在科學與創(chuàng)新的氛圍中。

1995年，他從美國學成歸來，放棄海外科研路徑，毅然回國加入父親的企業(yè)。不過，婁競并沒有坐享其成，而是用實打?qū)嵉目蒲谐晒C明了自己。2005年，他帶領(lǐng)團隊完成了全球首款重組人血小板生成素“特比澳”的研發(fā)，填補國際治療空白，就此樹立了在業(yè)內(nèi)的權(quán)威。

此后，在婁競的掌舵下，三生制藥于2007年成為國內(nèi)首家在納斯達克上市的生物醫(yī)藥企業(yè)。后于2013年私有化退市，并緊接著在2015年成功于港交所上市，并創(chuàng)下當年全球生物制藥領(lǐng)域最大IPO紀錄。

而婁競的商業(yè)版圖仍在擴展，在他布局的“三生系”中，除了三生制藥外，還控制著科創(chuàng)板上市公司三生國健。2013年，他力主以超64億元，收購IPO失利的中信國健，將其納入麾下并改名“三生國健”，2020年成功推動其登陸科創(chuàng)板。

當核心產(chǎn)品益賽普受競品沖擊導(dǎo)致營收腰斬時，他又果斷剝離腫瘤管線，聚焦自身免疫賽道，硬生生帶著企業(yè)走出虧損。這份魄力換來了實打?qū)嵉臉I(yè)績：2024年，三生制藥凈利潤飆升至20.90億元，用數(shù)據(jù)印證了他的決策價值。

2025年與輝瑞達成的潛在交易總額高達60.5億美元的雙特異性抗體授權(quán)合作，更是將公司估值推向新高度。事業(yè)的突破，也讓婁家財富水漲船高。2025年10月胡潤百富榜新鮮出爐，婁競家族以150億財富躋身第443位，成為生物醫(yī)藥領(lǐng)域的新貴。

而這份精準的商業(yè)嗅覺，并未止步于處方藥賽道。當消費醫(yī)療的浪潮初起，他注意到大眾對“頭頂健康”的需求正在萌發(fā)。

二

可以說，婁競的故事本身就具備傳奇色彩。

彼時，脫發(fā)還只是小眾群體的困擾，市面上有效治療產(chǎn)品寥寥無幾。浙江萬晟制藥率先嗅到商機，推出了中國首款5%米諾地爾酊劑，這就是蔓迪的前身。米諾地爾原本是治療高血壓的藥物，醫(yī)生意外發(fā)現(xiàn)它能促進毛發(fā)生長，后來被改良為外用生發(fā)產(chǎn)品，1988年獲FDA批準后，成為全球公認的有效生發(fā)成分。

轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2015年，婁競再次拍板，主導(dǎo)收購浙江萬晟制藥，將一款當時還偏小眾的生發(fā)產(chǎn)品納入版圖，這款產(chǎn)品，就是后來攪動中國脫發(fā)市場的蔓迪。

這步棋在當時看來并不起眼，畢竟脫發(fā)市場規(guī)模有限，且米諾地爾專利即將到期，競爭風險漸顯。但他看中的，是消費醫(yī)療的潛在爆發(fā)式增長。隨著生活節(jié)奏加快，脫發(fā)問題會逐漸年輕化、普遍化，而兼具藥品療效和消費屬性的產(chǎn)品，終將成為剛需。

事實證明，婁競的判斷精準得驚人。

收購后的幾年里，他沒有急于擴張產(chǎn)品線，而是集中資源打磨蔓迪核心產(chǎn)品。優(yōu)化配方降低刺激性，推出30ml、60ml、90ml等不同規(guī)格，搭配精準毛刷、定量滴管等配件，解決用戶“上藥難”的痛點。

更關(guān)鍵的是，他抓住了數(shù)字化營銷的風口，在同行還依賴線下藥店時，蔓迪已經(jīng)組建了專業(yè)的線上推廣團隊，入駐天貓、京東等平臺，甚至早早布局直播帶貨，每日保持多平臺直播，用“陪伴式服務(wù)”提升用戶粘性。

這瓶小小的藥水，也為公司帶來了豐厚的回報，年入超14億，毛利率高達82.7%。在消費醫(yī)療賽道紛紛追求“大而全”時，蔓迪偏偏選擇“小而美”，靠著一款米諾地爾產(chǎn)品，硬生生殺出了一片天地。

自2014年起，其米諾地爾類產(chǎn)品連續(xù)十年在中國脫發(fā)藥物市場和米諾地爾類藥物市場排名第一，2024年的市場份額更是高達57% 和71%。這種壟斷級的份額，讓競爭對手難以望其項背。

如今，這位兼具深厚科研背景與豐富商業(yè)經(jīng)驗的掌門人，準備將三生制藥旗下專注消費醫(yī)療的蔓迪國際推向資本市場，而這瓶小小的米諾地爾酊劑背后的故事，遠比他父親當年創(chuàng)辦三生制藥時想象的更為復(fù)雜。

三

這門看似穩(wěn)賺不賠的生意，背后卻暗藏玄機。

如果只看市場份額和財務(wù)數(shù)據(jù)，蔓迪的IPO堪稱“完美標的”。但蔓迪的“強大”也藏著明顯的“短板”，它的增長幾乎完全依賴單一產(chǎn)品。2025年上半年，蔓迪系列產(chǎn)品收入占比仍超90%，其中米諾地爾泡沫劑和酊劑貢獻了絕大部分營收，新推出的洗發(fā)水還未形成規(guī)模。

這種“把雞蛋放在一個籃子里”的模式，在企業(yè)發(fā)展初期能集中資源快速崛起，但當它沖擊資本市場時，就成了無法回避的問題。

最讓人費解的，還有研發(fā)投入的“大起大落”。2024年，蔓迪的研發(fā)費用還高達9220萬元，同比激增105%，讓人以為它要加大創(chuàng)新力度。可到了2025年上半年，研發(fā)開支突然驟降至1950萬元。對于一家擬上市的消費醫(yī)藥企業(yè)來說，研發(fā)是核心競爭力，這種“斷崖式”縮減實在耐人尋味。

比研發(fā)縮水更緊迫的，是流動性危機。2025 年上半年，蔓迪宣派了7.7億元股息，這直接導(dǎo)致其流動性指標全面惡化。流動比率從2024 年末的4.3驟降至1.0，降幅76.7%；速動比率從3.7降至 0.8，已經(jīng)低于1的安全線。這意味著，公司手里的流動資產(chǎn)幾乎只能覆蓋流動負債，償債能力大幅減弱。

客戶和供應(yīng)商的“雙高集中度”，則讓蔓迪的經(jīng)營風險雪上加霜。2025年上半年，前五大客戶貢獻了62.6%的收入，第一大客戶占比高達28.0%。而前五大供應(yīng)商采購占比更是達到 75.6%，最大供應(yīng)商占比26.5%，核心原材料米諾地爾原料藥還依賴單一來源。

還有一個潛在風險被很多人忽略：核心專利到期。蔓迪的部分專利將于2028年到期，一旦專利失效，大量仿制藥會涌入市場，價格戰(zhàn)不可避免。

蔓迪的故事，本質(zhì)上是中國消費醫(yī)療賽道的一個縮影：抓住了全民焦慮的痛點，靠極致聚焦和精準營銷快速崛起，但也面臨著產(chǎn)品單一、研發(fā)薄弱、競爭加劇等共性問題。

它的IPO，既承載著醫(yī)藥大佬婁競的資本野心，也寄托著脫發(fā)市場的無限想象。