上周風(fēng)險資產(chǎn)巨震，周內(nèi)微盤股-7.8%，恒生科技-7.18%，創(chuàng)業(yè)板指-6.15%。周五最新收盤價和這段時間的前期高點對比，回撤巨大。其中，恒生科技的回撤已經(jīng)超過20%，科創(chuàng)50指數(shù)-19.28%，創(chuàng)業(yè)板指-12.36%，納指-8.83%。

市場風(fēng)格發(fā)生了明顯的漂移，從7月初以來偏好的科技、小票，挪向更謹慎的防御票、大票。大市值股票跑贏小市值股票，低波動股票跑贏高波動股票，低流動性股票跑贏高流動性股票。其中，動量因子在本月的多空收益-9.2%，出現(xiàn)了趨勢反轉(zhuǎn)傾向——前期漲得多的近期跌得更多。

市場恐慌的主線，集中在兩點：AI泡沫、美聯(lián)儲降息預(yù)期。而且再仔細觀察可以發(fā)現(xiàn)，近期的恐慌，更多來自于人們交易的“狼來了”敘事，而非事實本身。

01

AI賽道：

敘事比數(shù)據(jù)更有殺傷力

10月以來，媒體和機構(gòu)關(guān)于AI泡沫的觀點就沒停過。供應(yīng)鏈中小廠商的債務(wù)剛兌瓶頸，債券CDS（債券違約的保險）價格飆升，擔(dān)憂情緒持續(xù)蔓延。

即便英偉達的財報交出了一份相當(dāng)不錯、略高于預(yù)期的成績單——第三季度收入達到570億美元，同比增長55.6%，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入為512.2億美元，同比增長66%——人們?nèi)匀缓ε隆Ｒ粫䞍菏恰都~約時報》定義今年是“AI泡沫年”，一會兒是美國金融市場獨立研究員佩雷拉（Shanaka Anslem Perera）站出來，指控英偉達存在財務(wù)造假，宣稱英偉達價值6100億美元的龐氏騙局即將崩盤。

英偉達的財報暫時沒有證偽這些說法，但AI產(chǎn)業(yè)確實還在發(fā)展期，市場分化很大。

要說風(fēng)險，隨時都有；要說能錘死這是泡沫的證據(jù)，也拿不出來——這些大廠的自由現(xiàn)金流加起來現(xiàn)在有1萬億美元左右。而且隨時可能因為黃教主的超級傳播能力，市場情緒又突然樂觀起來。估值已經(jīng)上去了，人們有理由來回掰扯，這構(gòu)成了美股的主要波動來源。

AI產(chǎn)業(yè)鏈一波動，A股被帶著悲觀。加上年底結(jié)賬盤也很多，技術(shù)層面上，短期波動被放大。

02

美聯(lián)儲降息預(yù)期：

方向盤一天打180度

這個就更是全靠敘事了。本周內(nèi)降息概率在短時間內(nèi)快速下降，又快速上升。周五一天內(nèi)，市場預(yù)期來了個180度大轉(zhuǎn)彎。

變化的來源完全是敘事。

美國政府停擺導(dǎo)致關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失，加上就業(yè)數(shù)據(jù)偏弱，通脹緩慢回落，現(xiàn)在市場對美聯(lián)儲接下來的動作，本來就充滿了爭議，猶豫不決。在這種情況下，來自美聯(lián)儲決策核心層的表態(tài)，一方面自然顯得格外有分量，另一方面確實是容易導(dǎo)致風(fēng)向左右互博。

過去一周，一開始是多位美聯(lián)儲官員的鷹派表態(tài)持續(xù)發(fā)酵。對通脹粘性、關(guān)稅一次性沖擊尚未完全消退，以及關(guān)鍵就業(yè)數(shù)據(jù)因政府停擺而嚴重缺失的擔(dān)憂，導(dǎo)致市場預(yù)期急劇下修。11月20日，投資者幾乎已將美聯(lián)儲12月10日降息的可能性排除，CME美聯(lián)儲觀察預(yù)測12月降息25個基點的概率僅為39.1%，維持利率不變的概率為60.9%。但周五收盤，這個概率急速逆轉(zhuǎn)，預(yù)測12月降息25個基點的概率飆升至71%。

這個變化來自周五美聯(lián)儲官員威廉姆斯的講話。威廉姆斯明確提出，當(dāng)前政策略顯限制性，并暗示“近期內(nèi)仍有調(diào)整空間”——市場立即將此解讀為偏鴿信號。威廉姆斯擁有永久投票權(quán)、紐約聯(lián)儲執(zhí)行地位，影響力挺大。隨后主要投行迅速更新了降息預(yù)測——高盛將12月降息概率從45%上調(diào)至72%，稱其為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點，并維持2026年再降息75bp預(yù)測。摩根士丹利強調(diào)核心決策圈鴿派立場不變，12月降息25bp是基準(zhǔn)情景；Evercore ISI認為12月25bp降息基本已鎖定，威廉姆斯一票否決了過去兩周鷹派噪音。巴克萊、德意志銀行、瑞銀等機構(gòu)也紛紛跟進，快速上調(diào)12月降息概率上調(diào)至70%以上。

同日，鷹派官員如波士頓聯(lián)儲主席蘇珊·柯林斯試圖反擊，但市場影響力明顯有限，更看重威廉姆斯的話語權(quán)。

但事實上，這周四公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，雖然失業(yè)率數(shù)據(jù)進一步上行至4.4%，但新增非農(nóng)就業(yè)11.9萬人，明顯高于市場預(yù)期，驗證美國勞動力市場處在溫和放緩、軟而不崩的區(qū)間。從我們宏觀團隊的判斷來看，12月也有一定概率是不降息+鴿派發(fā)言的組合。

03

市場交易敘事

兩條市場交易的主線，都在來回打方向盤，市場難度極大。我們曾在月初提示過近期交易風(fēng)險，尤其需要敬畏市場技術(shù)面和情緒面共振的壓力。

但既然交易的是敘事，沒有特別扎實的證據(jù)證明是哪一方占優(yōu)，那么過度樂觀和過度悲觀，似乎都不合適。在敘事主導(dǎo)的市場里，觀點的一點變化，尤其是超級敘事傳播者的觀點變化，足夠引發(fā)山呼海嘯般的波動。保持平和的觀察心態(tài)，等待那個能打破僵局的關(guān)鍵信號，可能比急于站隊更重要。

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xiang shuai

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