《港灣商業(yè)觀察》張冰

近期，貝殼（02423.HK；BEKE.US）公布了第三季度財務(wù)數(shù)據(jù)，報告期內(nèi)公司凈收入為231億元（32億美元），同比增加2.1%；凈利潤為7.47億元（1.05億美元），同比減少36.1%；經(jīng)過調(diào)整的凈利潤為12.86億元（1.81億美元），同比減少27.8%，其中，經(jīng)調(diào)整歸母凈利率為5.6%，同比下降2.3個百分點，環(huán)比下降1.4個百分點；毛利率為21.4%，同比下降1.3個百分點，環(huán)比下降0.5個百分點。

營收小幅上漲的同時利潤卻大幅縮水，投行面對貝殼這樣的企業(yè)可謂又愛又恨，一邊繼續(xù)看好，另一邊悄然調(diào)低目標價，這背后隱藏更多的是對于公司經(jīng)營前景的擔(dān)憂。

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凈利大幅下滑，被多家機構(gòu)下調(diào)目標價

據(jù)公開資料指出，貝殼2025年第三季度未經(jīng)過審計的財務(wù)業(yè)績顯示，總交易額為7367億元（1035億美元），同比基本持平。其中，存量房交易總交易額為5056億元（710億美元），同比增加5.8%；新房交易總交易額為1963億元（276億美元），同比減少13.7%。凈收入為231億元（32億美元），同比增加2.1%。

新房交易主要受制于房地產(chǎn)行業(yè)周期影響，交易額的下降符合市場的普遍預(yù)期。存量二手房相較于同期有所上漲，加上貝殼在租賃和家裝等新業(yè)務(wù)的發(fā)展，整體而言公司第三季度業(yè)績表現(xiàn)好壞參半。

資料顯示，貝殼住房租賃三季度凈收入同比猛增45.3%至57億元，并貢獻了超1億元的利潤，成功成長為新的增長支柱。家裝家居凈收入43億元，與去年同期基本持平；新興業(yè)務(wù)及其他凈收入為4億元。

但值得關(guān)注的是貝殼雖然營收小幅上漲，卻難以掩蓋凈利潤近三成的下滑。某知名地產(chǎn)分析師指出，“類似貝殼的平臺公司，營收增長進一步說明企業(yè)具有較強的成長性和市場占有率，而凈利潤下滑和房地產(chǎn)市場的深度調(diào)整有關(guān)。尤其是二手房等交易的中介費和傭金等都呈現(xiàn)下行態(tài)勢，會直接影響單筆業(yè)務(wù)的盈利水平。所以要客觀看到市場帶來的挑戰(zhàn)?！?/p>

對于貝殼而言，營收的增加肯定了其在租賃家裝等方面的投入效果，但主業(yè)的萎靡不振才是凈利潤縮水的主要原因所在。就像一家飯店，受周圍道路整修影響，進店客人少了很多，店主為了增加收入，加大了外賣業(yè)務(wù)，并把店門口的巴掌塊地租給小攤販。然而外賣看似紅火實際利潤極低且增加了新的物料成本，路邊地塊的租金收入不錯但空間有限，整體上飯店總收入有所增加，但貢獻主要利潤的堂食卻少了很多。

星展銀行認為，貝殼2025年第三季度業(yè)績符合預(yù)期。住宅交易總額下滑導(dǎo)致營運杠桿減弱，是本季表現(xiàn)平平的主因。公司2025年第四季度指引未達預(yù)期，凈收入與利潤率預(yù)測偏保守。

其給出的評級是，基于調(diào)整后交易總額及成本假設(shè)，下調(diào)貝殼港股2025至2026財年盈利預(yù)測17至19%。貝殼為房市復(fù)蘇指標股首選，重申“買入”評級，目標價由62.25港元下調(diào)至52.09港元。貝殼美股目標價由23.41美元降至19.36美元。

招銀國際則指出，盡管行業(yè)整體不利環(huán)境持續(xù)，貝殼核心房屋交易業(yè)務(wù)的市占率仍有提升，且運營效率有所改善。

大和證券日前研報也表示，將貝殼港股目標價由56港元下調(diào)至46港元，并重申“跑贏大市”評級。貝殼當前股價水平呈現(xiàn)出具有吸引力的戰(zhàn)術(shù)性買入機會。該行將2025至2027年每股盈利預(yù)期下調(diào)19至37%，以反映2025年第四季度及2026年交易總額增長弱于預(yù)期的影響。此次目標價調(diào)整基于采用2026年預(yù)期每股盈利計算的23倍前瞻市盈率。

中金公司也稱，考慮近期行業(yè)基本面表現(xiàn)弱于此前預(yù)期，下調(diào)2025年和2026年收入預(yù)測5.0%/16.2%至944億元/945億元；基于收入規(guī)模下調(diào)以及運營杠桿的減弱，下調(diào)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤預(yù)測20.3%/19.6%至55億元/70億元。看好貝殼一站式居住服務(wù)平臺的競爭力及發(fā)展前景，維持跑贏行業(yè)評級；盡管短期利潤釋放節(jié)奏尚存不確定性，看好公司降本增效的成果，以及主營業(yè)務(wù)及新業(yè)務(wù)的中長期盈利彈性，維持目標價25美元（將估值切換至2026年，基于30x2026ENon-GAAPP/E）。公司目前交易于19x2026ENon-GAAPP/E，對應(yīng)55%的上行空間。

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股價半年多跌三成，持續(xù)回購穩(wěn)信心

在資本市場表現(xiàn)上，今年3月中旬至今來看，貝殼港股股價跌幅在三成左右，公司業(yè)績前景與現(xiàn)實價值投資形成冰火兩重天。

為穩(wěn)定投資者信心，貝殼也使出了渾身解數(shù)。今年三季度，貝殼回購金額達2.8億美元，金額較去年同期增長38.3%，創(chuàng)近兩年來單季度新高，前三季度累計回購金額已達6.75億美元。

據(jù)悉，自2022年啟動回購計劃以來，貝殼累計回購規(guī)模達23億美元，占啟動前總股本的11.5%，并將回購授權(quán)擴大至50億美元并延長至2028年。

市場質(zhì)疑聲認為，貝殼被寄予厚望的新業(yè)務(wù)試點進展緩慢，從累計數(shù)據(jù)看，23億美元的回購總額數(shù)倍于近年新業(yè)務(wù)的累計投入。這種資源傾斜或影響新業(yè)務(wù)發(fā)展速度?；刭弾淼墓蓛r短期穩(wěn)定，本質(zhì)上是用長期發(fā)展資源換取市場喘息，并未解決核心的增長動力問題。

在行業(yè)仍普遍承壓之際，面對新業(yè)務(wù)拓展或者說公司整體轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，同時又兼顧投資者信心，這一平衡術(shù)并不容易。

與此同時，據(jù)小紅書及脈脈等博主曬出的聊天記錄顯示，貝殼近期將展開裁員，可能是整體員工的30%，賠償N+4，相當于N+1加上3個月的年終，涉及產(chǎn)研、運營、中后臺等多個部門。目前貝殼官方還未對該消息證實。

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被寄予厚望的AI概念 依然需要繼續(xù)打磨

主業(yè)不振已經(jīng)是不爭的事實，貝殼在中介、家裝領(lǐng)域的發(fā)展趨勢卻還向好，前述地產(chǎn)分析師認為，其涉足此類領(lǐng)域，本身就已經(jīng)逐漸打通了房地產(chǎn)買賣和入住等鏈條的各個環(huán)節(jié)。通過整合資源、提升服務(wù)品質(zhì)，有望形成新的增長點。

但這實際上也對貝殼這樣的企業(yè)經(jīng)營提出了更高的要求，企業(yè)不但需要持續(xù)做好后續(xù)增值服務(wù)等內(nèi)容。在租賃家裝此類領(lǐng)域也都需要和“十五五”的新趨勢進行結(jié)合，不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)模式，促進業(yè)務(wù)和消費市場更好結(jié)合。

如果想進一步發(fā)展或者說在驚濤駭浪中平穩(wěn)過渡，客觀環(huán)境難以改變，那就只能拓展新業(yè)務(wù)，并插上科技的翅膀，貝殼的這雙翅膀就是AI算法的應(yīng)用，拓展線上獲客能力，提高線下溝通效率，放在飯店的例子里就是以技術(shù)的手段提升翻臺率，并一定程度上降低了一些物理成本。

面對房地產(chǎn)市場周期疲軟，貝殼希望通過在AI應(yīng)用方面實現(xiàn)突破，貝殼CEO彭永東表示：“2025年第三季度，我們通過組織結(jié)構(gòu)升級、流程重構(gòu)及科技創(chuàng)新，持續(xù)探索業(yè)務(wù)提效和客戶體驗提升的路徑。展望未來，我們將加速AI能力在核心業(yè)務(wù)場景的深度滲透，推進服務(wù)者和消費者體驗的雙重提升。”

AI的概念不但在資本市場上頗受青睞，實際應(yīng)用中也在不斷落地，其在房產(chǎn)中介行業(yè)的應(yīng)用，如智能推薦、自動化流程等，將顯著提升服務(wù)效率和客戶體驗。貝殼本身就具備比較強大的數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)，尤其是房源管理系統(tǒng)，通過此類技術(shù)布局，有助于優(yōu)化資源配置，降低運營成本，增強競爭力。

“盡管貝殼在這方面具有較強的優(yōu)勢，但當前其最迫切的就是如何把房源系統(tǒng)進行更自動化的管理，尤其是在二手房掛牌量增加、新房分銷迫切性增加的情況下。”上述知名地產(chǎn)分析師指出。

2023年四季度以來，貝殼研發(fā)費用投入連續(xù)8個季度同比有所增長；而自上市以來，累計研發(fā)投入總額達143億元。“租賃業(yè)務(wù)已實現(xiàn)業(yè)務(wù)全流程智能運營，收房人效提升13%，AI節(jié)點審核時長降低96%。出房端實現(xiàn)AI智能托管和精準營銷去化，年節(jié)省成本過億。”彭永東在今年三季度業(yè)績會上表示。

客觀而言，貝殼在技術(shù)研發(fā)的投入和持續(xù)性是值得肯定的，在企業(yè)營收水平上也得到了正向的反映，但是在主業(yè)黯淡的情況下，持續(xù)性的投入無疑對于企業(yè)經(jīng)營將構(gòu)成一定的壓力。如何平衡新業(yè)務(wù)與虧盈利能力之間的關(guān)系，這也不小的考驗。（港灣財經(jīng)出品）