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· 本文來源：劉勝軍大局觀（劉勝軍微財(cái)經(jīng)出品）

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文/劉勝軍

10月投資數(shù)據(jù)引發(fā)“投資失速”之憂。

2025年1—10月全國固定資產(chǎn)投資同比下降1.7%。據(jù)測算，二季度投資同比增速2.3%，三季度下降至-6.1%，10月則進(jìn)一步下滑到-11.2%。在沒有黑天鵝沖擊的情況下，如此快速下滑不僅在歷史上罕見，而且令人費(fèi)解。

是哪些因素拖累了投資？再細(xì)看具體結(jié)構(gòu)：

——第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)投資增速分別為2.9%、4.8%、-5.3%。顯然，問題主要出在第三產(chǎn)業(yè)。在第三產(chǎn)業(yè)中，房地產(chǎn)、酒店、餐飲是幾個(gè)社會(huì)影響面較廣的重要板塊。2023年，全國餐飲人均消費(fèi)42.6元，同比下降1.4%；2024年進(jìn)一步跌至39.8元，降幅擴(kuò)大至6.6%。2025年上半年，北京市規(guī)模以上住宿和餐飲業(yè)利潤下滑67%，較去年進(jìn)一步收縮。737.8億營收只賺到2.4億利潤，利潤率只有千分之三。中國飯店協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2025年TOP100餐飲品牌的平均獲客成本，較疫情前暴漲320%。曾引發(fā)現(xiàn)象級排隊(duì)的廣州文和友宣布關(guān)門。

——房地產(chǎn)是最大拖累。房地產(chǎn)以前是經(jīng)濟(jì)增長發(fā)動(dòng)機(jī)，如今卻成了拖油瓶。下半年以來，廣義基建、服務(wù)業(yè)、地產(chǎn)、制造業(yè)增速分別為-3.3%、-6.6%、-21.2%、-1.5%。1—10月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為-14.7%。雖然在政策推動(dòng)下，房地產(chǎn)年初經(jīng)歷了短暫的回升，但未能持續(xù)，這反映出當(dāng)下穩(wěn)定房地產(chǎn)的難度和壓力。

——分地區(qū)看，東部、中部、西部、東北地區(qū)投資增速分別為-5.4%、-0.5%、0.4%、-11.7%。東部屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，這次反而表現(xiàn)不如中西部。東北地區(qū)有些意外，前幾年東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)痛苦的調(diào)整，給人以已經(jīng)觸底的印象。2025年1-3月，東部、中部、西部、東北投資增速分別為2.2%、5.5%、6.2%、9.7%。如今看來，東北依然未能起飛。地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）排名全國前四的廣東、江蘇、山東和浙江，今年反而領(lǐng)跌。其中，經(jīng)濟(jì)第一大省廣東的增速為-14.1%。

——從企業(yè)類型看，國有投資增速0.1%、民間投資-4.5%，港澳臺企業(yè)-1.8%，外商企業(yè)-12.1%。問題主要在民企和外企。民企在經(jīng)歷了去年的“遠(yuǎn)洋捕撈”后，信心修復(fù)仍需時(shí)間。此外，房地產(chǎn)下行對民企投資沖擊較大。外資企業(yè)投資負(fù)增長，則反映地緣政治的影響仍在加深。

在看到問題的同時(shí)，也要看到結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的氣象：

——設(shè)備購置投資顯著增長，這表明人工智能技術(shù)革命帶動(dòng)技術(shù)投資和設(shè)備改造。設(shè)備購置增長，顯示對未來的信心?！按笠?guī)模設(shè)備更新”政策也起到了推動(dòng)作用。信息服務(wù)業(yè)投資更是大幅增長 32.7% ，顯示出新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的強(qiáng)勁勢頭。建筑安裝工程大幅下滑，則反映出房地產(chǎn)市場調(diào)整的深度。

投資失速，必須引起高度重視。如何把脈此輪投資增速下滑？

1、房地產(chǎn)慣性下沖。去年以來，中央和地方推出多輪組合式措施，促進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)。然而，數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)仍未止住，高盛最近預(yù)計(jì)要到2027年才能觸底。出現(xiàn)這種局面，是因?yàn)椋?）房地產(chǎn)行業(yè)在過去幾年遭遇了“休克式”打擊，開發(fā)商至今仍陷入整體式資金鏈危機(jī)；2）疫情沖擊、財(cái)富縮水、青年人失業(yè)率高企、世界秩序加速重構(gòu)，導(dǎo)致收入預(yù)期下降，買房作為“超大金額支出”自然會(huì)更趨謹(jǐn)慎。因此，房貸余額不增反降，提前還房貸現(xiàn)象增多；3）隨著經(jīng)濟(jì)下行，水落石出，法拍房激增，進(jìn)一步壓制了房價(jià)；4）買漲不買跌，是固有的行為模式。結(jié)果，盡管新開工項(xiàng)目大幅放緩，庫存不減反增。

2、地方政府化債意外擠占投資。近年來，地方債務(wù)再度失控，在土地出讓金銳減的情況下，“遠(yuǎn)洋捕撈”現(xiàn)象蔓延，破壞了營商環(huán)境。因此，地方債務(wù)置換成為2024年以來穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)內(nèi)容。

2024年中國推出10萬億元地方政府化債計(jì)劃：從2024年至2026年間，每年分配2萬億元；2024至2028年間，每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元。今年前10個(gè)月共計(jì)發(fā)行地方政府債券逾9.1萬億元，同比增長約23%。9.1萬億元政府債券中，約四成用于項(xiàng)目投資，約六成用于償還舊債。由于化債的特殊再融資債券占用額度，導(dǎo)致政府投資可用資金減少。發(fā)行特殊再融資專項(xiàng)債較多的東部地區(qū)投資降幅更大。

3、城投公司新一輪整肅。自從四萬億導(dǎo)致債務(wù)激增后，地方融資平臺被視為一個(gè)“麻煩制造者”。雖然已經(jīng)有過很多政策整頓，但上有政策、下游對策，時(shí)至今日，問題依然難解。2022年底，遵義最大城投公司遵義道橋宣布，公司155.94億貸款將展期20年償還，且前10年僅付息不還本，令市場驚愕。今年7月政治局會(huì)議首次提出“有力有序有效推進(jìn)地方融資平臺出清”。央行等四部門聯(lián)合通知，要求在2027年6月之前，地方政府融資平臺清零、地方政府隱性債務(wù)清零、城投公司退出融資平臺名單，剝離政府投融資職能。

截至9月26日，今年內(nèi)已有114家城投官宣退平臺。去年地方政府融資平臺減少7000多家；截至今年6月底，超六成平臺實(shí)現(xiàn)退出。

截至2024年底，所有城投企業(yè)合計(jì)約有34萬億元的債務(wù)缺口，10萬億元配額僅能覆蓋這一缺口的30％。多數(shù)城投企業(yè)僅獲準(zhǔn)對到期債券進(jìn)行再融資，發(fā)行用于營運(yùn)資金或新投資的債券均受限制。城投企業(yè)債券發(fā)行凈額從2023年的近1.4萬億元驟降至2024年的1520億元。10萬億債務(wù)置換計(jì)劃推出后，2024年全國城投平臺債務(wù)增速驟降至3.3%的歷史新低，遠(yuǎn)低于此前10年16%的平均增速。

4、地方政府和國企拖欠民企資金問題，已經(jīng)引發(fā)高度關(guān)注。2025年6月《保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例》落地。2025年5月生效的《民營經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》也明確規(guī)定：“國家機(jī)關(guān)、事業(yè)單位、國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)依法或者依合同約定及時(shí)向民營經(jīng)濟(jì)組織支付賬款，不得以人員變更、履行內(nèi)部付款流程或者在合同未作約定情況下以等待竣工驗(yàn)收批復(fù)、決算審計(jì)等為由，拒絕或者拖延支付民營經(jīng)濟(jì)組織賬款”。清理拖欠，肯定是一件好事。但這意味著地方政府、國企短期投資能力下滑。但另一方面，好不容易收到欠款的民企，驚魂未定，短期內(nèi)也很難加大投資。

5、民間投資持續(xù)低迷。民企本應(yīng)是投資的主力軍，但如今民間投資占整體投資比重已經(jīng)從2015年64%降至2024年的50.1%。與此同時(shí)，民企又是社會(huì)就業(yè)的主要吸納者，民企投資不足，就業(yè)機(jī)會(huì)自然減少，這又會(huì)沖擊消費(fèi)意愿，消費(fèi)不足又加劇企業(yè)內(nèi)卷。據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)不完全統(tǒng)計(jì)，2024年以來，有超過40家企業(yè)公告退市、破產(chǎn)或兼并重組。2024年，31家A股上市光伏主產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)整體凈虧損574.7億元。

6、企業(yè)出海疊加FDI下降，也是一個(gè)重要因素。在關(guān)稅戰(zhàn)陰影沖擊下，企業(yè)出海提速。2024年，我國對外非金融類直接投資1438.5億美元，較上年增長10.5%；2024年派出各類勞務(wù)人員40.9萬人，較上年增長17.9%。印尼首都雅加達(dá)東部50公里的工業(yè)區(qū)附近，艾雪冰淇淋、上汽通用五菱、達(dá)利園食品、三一重工、美的等工廠四處可見。目前中國已經(jīng)在海外投資形成了超過5萬家企業(yè)、10萬億美元資產(chǎn)，在外員工超過100萬人。

7、內(nèi)需不足，導(dǎo)致內(nèi)卷加劇，影響了投資意愿。今年中央推出的“反內(nèi)卷”行動(dòng)，也對光伏等產(chǎn)能過剩嚴(yán)重行業(yè)的投資加以限制。9月16日，國家標(biāo)準(zhǔn)委發(fā)布《硅多晶和鍺單位產(chǎn)品能源消耗限額》等3項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)的征求意見稿，對能耗指標(biāo)做出大幅收緊調(diào)整。預(yù)計(jì)現(xiàn)有產(chǎn)能結(jié)構(gòu)有序調(diào)整后，國內(nèi)多晶硅有效產(chǎn)能將降至約240萬噸/年，較2024年底下降16.4%，與已建成的裝置產(chǎn)能相比減少31.4%。

必須穩(wěn)投資

長期以來，投資率過高是中國增長模式的挑戰(zhàn)，也是導(dǎo)致供求矛盾提出的結(jié)構(gòu)性根源。因此，投資率下滑是長期趨勢，也是高質(zhì)量發(fā)展題中應(yīng)有之義。

然而，2025年下半年以來投資增速下滑過快，必須警惕“失速”風(fēng)險(xiǎn)。

怎么辦？筆者認(rèn)為，核心是穩(wěn)定房地產(chǎn)、穩(wěn)定民企、提振消費(fèi)。穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)民企，可以直接促進(jìn)投資；提振消費(fèi)，則可以緩解內(nèi)卷，進(jìn)而提振投資意愿。

1、以更大的決心穩(wěn)定房地產(chǎn)。只要下定決心，政策手段還是有的（）；

佛山

2、采取實(shí)際措施緩解民企融資難融資貴。11月實(shí)施的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)民間投資發(fā)展的若干措施》，提出：全面準(zhǔn)確落實(shí)普惠信貸盡職免責(zé)和不良容忍制度，完善內(nèi)部實(shí)施細(xì)則，滿足民營企業(yè)合理信貸需求；持續(xù)落實(shí)好突破關(guān)鍵核心技術(shù)科技型企業(yè)上市融資、并購重組“綠色通道”政策；積極支持更多符合條件的民間投資項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，進(jìn)一步拓寬民營企業(yè)融資渠道。

3、加快落實(shí)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)民間投資發(fā)展的若干措施》提出的對民企開放措施，開辟新的投資空間。

4、提升社會(huì)對企業(yè)家精神價(jià)值的認(rèn)識，形成尊重企業(yè)家的社會(huì)氛圍（）；

5、大力提振消費(fèi)（）。強(qiáng)大的居民消費(fèi)，是確保國內(nèi)大循環(huán)通暢的關(guān)鍵。

宜賓李莊白肉

劉勝軍?????

堅(jiān)持講真話的經(jīng)濟(jì)學(xué)家

“企業(yè)家精神是第一生產(chǎn)力”首倡者

政治經(jīng)濟(jì)學(xué)+大歷史觀

2014 年參加總理經(jīng)濟(jì)座談會(huì)

佛山市專家咨詢委員會(huì)第一屆專家委員

致公黨上海市經(jīng)濟(jì)委員會(huì)委員

長江國際商會(huì)首席專家

山東省人力資源發(fā)展促進(jìn)會(huì)首席專家

著有《下一個(gè)十年》

人大·中歐·華東師大

山東·菏澤·定陶人

【《史記·叔孫通傳》：“漢王（劉邦）已并天下，諸侯共尊為皇帝于定陶”；《史記·范蠡傳》：范蠡喟然嘆曰：“居家則致千金，居官則至卿相，此布衣之極也。久受尊名，不祥。”乃歸相印，盡散其財(cái)，以分與知友鄉(xiāng)黨，而懷其重寶，間行以去，止于陶，以為此天下之中，交易有無之路通，為生可以致富矣。于是自謂陶朱公?！?/strong>

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