文 | 王彥青

來(lái)源 | CFC金屬研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

廣期所即將上市鉑鈀期貨，為了便于投資者理解鉑鈀行業(yè)，我們推出鉑鈀期貨系列專題報(bào)告，本文是系列的第四篇，主要圍繞鉑鈀品種的投研框架與歷史行情驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行探討。

鉑鈀價(jià)格的決定因素始終是供需關(guān)系，無(wú)論是微觀層面的供給沖擊/礦企成本利潤(rùn)，還是宏觀層面的政策變動(dòng)，都通過(guò)擾動(dòng)供需兩端對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響。

鉑鈀投研框架的核心主要基于以下價(jià)格影響因素：鉑鈀礦企成本支撐長(zhǎng)短期價(jià)格，礦企利潤(rùn)通過(guò)影響資本開(kāi)支擾動(dòng)供給，供需平衡狀況決定鉑鈀價(jià)格走向，宏觀波動(dòng)會(huì)強(qiáng)化供需平衡決定的價(jià)格趨勢(shì)與波動(dòng)率。

從歷史來(lái)看，鉑鈀的歷史走勢(shì)更多受需求變化影響，特別是圍繞汽車(chē)行業(yè)需求為核心，包括排放法規(guī)的更新與要求的提高等牽引鉑鈀價(jià)格的走向。不過(guò)，自2020年以來(lái)，疫情、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易戰(zhàn)等因素持續(xù)影響供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，逐漸成為主導(dǎo)鉑鈀行情的主要因素，這也可能意味著鉑鈀的投研分析框架需要持續(xù)迭代。

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一、鉑鈀投研框架

1.1投研框架概述

供需關(guān)系是影響鉑鈀價(jià)格的核心因素，無(wú)論是微觀礦企的成本利潤(rùn)，還是宏觀經(jīng)濟(jì)因素/事件沖擊，都圍繞鉑鈀的供需關(guān)系影響價(jià)格。

供需平衡情況決定鉑鈀價(jià)格的運(yùn)行方向。鉑鈀供給方面由礦山供應(yīng)與回收供應(yīng)組成，鉑金礦山供應(yīng)基本以南非為主導(dǎo)，近十年來(lái)占全球礦山供應(yīng)的70%以上，而鈀金礦山供應(yīng)基本由南非和俄羅斯共同為主導(dǎo)；回收供應(yīng)主要被汽車(chē)催化劑、首飾、電子產(chǎn)品三大渠道影響，其中汽車(chē)催化劑回收占總回收75%以上。從需求角度，主要有四大需求來(lái)源——汽車(chē)行業(yè)需求、工業(yè)需求、首飾消費(fèi)需求與投資需求。汽車(chē)行業(yè)的尾氣凈化催化劑需求是鉑鈀的核心需求，2024年汽車(chē)行業(yè)鉑金需求占鉑金整體需求39.85%，占鈀金占鈀金整體需求79.18%。工業(yè)需求主要來(lái)源為玻璃工業(yè)與化學(xué)工業(yè)對(duì)于鉑鈀催化劑的需要，2016年至今，玻璃工業(yè)平均占鉑金工業(yè)需求的28.33%，化學(xué)工業(yè)占21.19%。鉑金首飾需求在各行業(yè)需求結(jié)構(gòu)中地位僅次于汽車(chē)需求，2016-2024年平均在總需求中占比27.03%；但鈀金首飾需求較少，僅占2.4%。鉑鈀實(shí)物投資需求占整體需求比例均較小，16-24年鉑金平均投資需求占比為4.86%，鈀金投資需求占比小于1%，對(duì)整體供需影響較小。相比于鈀金，鉑金的非實(shí)物投資需求是整體需求彈性的重要貢獻(xiàn)來(lái)源，而這主要受鉑金價(jià)格預(yù)期的影響。根據(jù)2016-2025年Bloomberg年度鉑金ETP持倉(cāng)數(shù)據(jù)，鉑金ETP持倉(cāng)變化使鉑金供需凈平衡額外波動(dòng)122.93%。

綜合以上供需所得到的凈平衡狀態(tài)將會(huì)從長(zhǎng)期層面影響投資者對(duì)鉑鈀的價(jià)格預(yù)期，如鉑金市場(chǎng)凈平衡于2016-2018年由12.6萬(wàn)盎司盈余逐步上升至57.3萬(wàn)盎司盈余，供過(guò)于求使得16-18年間鉑金呈價(jià)格下行趨勢(shì)；19-20年雖呈現(xiàn)市場(chǎng)凈平衡短缺但需求也較弱，基于此預(yù)期鉑金價(jià)格僅微弱回升至880美元/盎司水平。

從微觀角度來(lái)看，鉑鈀礦企的成本對(duì)價(jià)格水平存在短期與長(zhǎng)期的支撐作用。總現(xiàn)金成本（Total Cash Cost，TCC）是全維持成本（All-in Sustaining Cost，AISC）的重要部分，是礦山在“日常生產(chǎn)”環(huán)節(jié)實(shí)際支付的現(xiàn)金性直接成本，不含折舊、攤銷、利息和稅費(fèi)，代表短期生產(chǎn)現(xiàn)金盈虧線。而全維持成本是在TCC基礎(chǔ)上，加上“維持當(dāng)前產(chǎn)能所必需的長(zhǎng)期性現(xiàn)金支出”，以反映“讓礦山繼續(xù)以現(xiàn)有規(guī)模運(yùn)行”所需的全部現(xiàn)金成本，代表長(zhǎng)期可持續(xù)盈虧線。在無(wú)突發(fā)的供給/需求沖擊的情況下，鉑鈀礦企在鉑鈀價(jià)格大于總現(xiàn)金成本（Total Cash Cost，TCC）時(shí)才有動(dòng)力進(jìn)行鉑鈀開(kāi)采，因此對(duì)短期價(jià)格存在支撐作用；而鉑鈀價(jià)格低于全維持成本時(shí)，雖然不會(huì)導(dǎo)致迅速減產(chǎn)停產(chǎn)，但是會(huì)影響長(zhǎng)期產(chǎn)能釋放，進(jìn)而對(duì)長(zhǎng)期價(jià)格有支撐作用，例如：全球前三大鉑金礦商羚羊鉑業(yè)、斯班靜水、未泰鉑業(yè)（原英美鉑業(yè)）在2024年的全維持成本分別為1050、1017、962美元/盎司，一定程度上支撐當(dāng)年鉑金均價(jià)在1000-1050美元/盎司區(qū)間運(yùn)行。

礦企利潤(rùn)影響長(zhǎng)期資本開(kāi)支，進(jìn)而擾動(dòng)供給，間接影響長(zhǎng)期價(jià)格水平。全球前五大鉑金礦企近5年凈利潤(rùn)總體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，平均凈利潤(rùn)降幅高達(dá)143.15%，其中第二大鉑金開(kāi)采商斯班靜水甚至在2023年虧損12.56億美元；行業(yè)整體資本開(kāi)支同比增速隨之持續(xù)下行，鉑金產(chǎn)量前四礦商資本支出同比增速均從21年的19%下降至24年的5%以下水平。產(chǎn)能擴(kuò)張步伐緩慢，鉑金生產(chǎn)的恢復(fù)也同樣遲緩，24年南非鉑金生產(chǎn)相對(duì)21年累計(jì)下降11.61%，影響24年出現(xiàn)實(shí)物短缺83.2萬(wàn)盎司，一定程度上營(yíng)造了鉑金的短缺預(yù)期，影響鉑金價(jià)格中樞來(lái)到1000美元/盎司水平。

宏觀波動(dòng)或事件沖擊影響供需兩端，從而顯著影響鉑鈀價(jià)格。宏觀波動(dòng)通過(guò)影響市場(chǎng)對(duì)于供需平衡程度的預(yù)期來(lái)推動(dòng)鉑鈀價(jià)格變動(dòng)，主要體現(xiàn)在反映投資者對(duì)供需平衡程度預(yù)期的鉑鈀衍生品持倉(cāng)與ETP持倉(cāng)之上。如2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)為刺激經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟0利率政策，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)需求修復(fù)恢復(fù)部分信心，隨之增加鉑金與鈀金在期貨市場(chǎng)凈多頭持倉(cāng)，引導(dǎo)鉑鈀價(jià)格于2009年底分別同比增長(zhǎng)65.73%與105.06%。事件沖擊如2015年9月8日大眾汽車(chē)“排放門(mén)”事件發(fā)生——大眾汽車(chē)被發(fā)現(xiàn)在柴油車(chē)產(chǎn)品上普遍安裝一種于尾氣排放檢測(cè)時(shí)臨時(shí)降低排放的作弊軟件，使得大眾柴油車(chē)排放符合實(shí)驗(yàn)室標(biāo)準(zhǔn)。

而此前一直以“環(huán)保、高效”宣傳的大眾柴油車(chē)品牌形象崩塌，在欺騙消費(fèi)者、令消費(fèi)者高價(jià)購(gòu)買(mǎi)“環(huán)保車(chē)型”的基礎(chǔ)上，還可能讓消費(fèi)者面臨車(chē)輛召回、貶值等問(wèn)題，涉及大眾車(chē)輛約1100萬(wàn)輛。為此歐洲柴油車(chē)銷量暴跌，鉑金倍受打擊。NYMEX鉑金期貨價(jià)格也從1005美元/盎司下挫最低至819.1美元/盎司，同比跌幅18.5%，觸及2008年以來(lái)價(jià)格區(qū)間底部。

總體而言，鉑鈀投研框架核心基于以下價(jià)格影響因素：鉑鈀礦企成本支撐長(zhǎng)短期價(jià)格，礦企利潤(rùn)通過(guò)影響資本開(kāi)支擾動(dòng)供給，供需平衡狀況決定鉑鈀價(jià)格走向，宏觀波動(dòng)會(huì)強(qiáng)化供需平衡決定的價(jià)格趨勢(shì)與波動(dòng)率。

1.2鉑鈀價(jià)格影響因素分析

成本支撐鉑鈀價(jià)格，勞動(dòng)力工資水平與易耗品價(jià)格支撐礦企總現(xiàn)金成本。礦企總現(xiàn)金成本包含人工成本、易耗品、公用事業(yè)成本與礦山作業(yè)外包成本，會(huì)受到勞動(dòng)力工資水平、易耗品（炸藥、鉆頭、鉆桿、開(kāi)采用化工用品等）以及工業(yè)水電支出的影響。其中，人工成本（wage and salary）占總現(xiàn)金成本最高，根據(jù)23與24年斯班靜水（第二大鉑族金屬產(chǎn)量礦企）年報(bào)數(shù)據(jù)，人工成本平均占總現(xiàn)金成本的33.32%；易耗品（consumable stores）平均占總現(xiàn)金成本的27.16%，僅次于人工成本；回收凈支出與公用事業(yè)成本分別平均占據(jù)總現(xiàn)金成本的13.97%與12.14%。由此可以觀察到，工資水平、與鉑鈀礦山開(kāi)采相關(guān)的鉆頭、鉆桿設(shè)備，以及炸藥等化工產(chǎn)品類消耗性支出約占據(jù)總現(xiàn)金成本的60%，對(duì)鉑鈀開(kāi)采的成本高低具有決定性作用，進(jìn)而影響礦企是否要進(jìn)行。因此，南非工資水平、鉆頭等開(kāi)采設(shè)備與炸藥等化工產(chǎn)品的價(jià)格指數(shù)是追蹤鉑鈀礦端成本的重要指標(biāo)。

雖然供需平衡狀況決定價(jià)格運(yùn)行方向，但長(zhǎng)期高位的地面存量會(huì)削弱短缺對(duì)價(jià)格的帶動(dòng)作用與上行預(yù)期。供需偏緊狀況與近年來(lái)鉑鈀價(jià)格低迷態(tài)勢(shì)呈現(xiàn)背離情形，因?yàn)榈孛娲媪克綄?duì)于基本面以及持有者持倉(cāng)意愿的影響同樣重要，而鉑鈀地面存量水平長(zhǎng)期處于高位。雖然2025年底預(yù)計(jì)鉑金與鈀金的庫(kù)存將分別降至919萬(wàn)盎司與1099萬(wàn)盎司，但也大約相當(dāng)于14-15個(gè)月的鉑鈀需求量。對(duì)于鉑金而言，高位存量會(huì)減少市場(chǎng)對(duì)于鉑金實(shí)際短缺狀況的預(yù)期，進(jìn)而限制價(jià)格彈性，直到深層次的去庫(kù)存出現(xiàn)。

但對(duì)于鈀金而言，由于缺乏與鉑金同等水平的投資需求支撐（包括實(shí)物投資與非實(shí)物投資），以及汽車(chē)需求增速大幅放緩，導(dǎo)致了鈀金供給短缺推動(dòng)價(jià)格上漲的敘事被增長(zhǎng)乏力的實(shí)際需求大大削弱。2020-2024年鈀金汽車(chē)需求由807.5萬(wàn)盎司小幅增長(zhǎng)至809.6萬(wàn)盎司，投資需求不到1萬(wàn)盎司，但相比于累計(jì)增長(zhǎng)40.61%的鉑金汽車(chē)需求，反映鈀金整體需求增長(zhǎng)更加孱弱。疊加同樣高位水平的鈀金存量對(duì)于短缺預(yù)期的壓制，鈀金價(jià)格走勢(shì)與鉑金價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)了一定分化，鉑金價(jià)格更具向上彈性。

關(guān)鍵下游需求變動(dòng)是觸發(fā)鉑鈀行情邊際變化的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力。汽車(chē)產(chǎn)量作為汽車(chē)行業(yè)需求中最直接反映催化劑需求的指標(biāo)，與鉑鈀價(jià)格具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。2020年以來(lái)隨電動(dòng)化率提高，全球內(nèi)燃機(jī)汽車(chē)銷量占比下降趨勢(shì)初顯，對(duì)應(yīng)的鈀金價(jià)格從2300美元一路下行至1200美元以下；鉑金價(jià)格雖然也受內(nèi)燃機(jī)汽車(chē)銷量占比下降影響走勢(shì)低迷，但插電混動(dòng)式車(chē)型銷量占比的提高也有效抵消了這部分鉑金需求收縮，給將鉑金價(jià)格一定支撐。各類汽車(chē)銷量通過(guò)牽動(dòng)催化劑需求的變化引導(dǎo)價(jià)格走勢(shì)，是整個(gè)需求端應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)。

除此之外，鉑鈀比作為汽車(chē)催化劑材料替代需求的指標(biāo)，同樣具有重要跟蹤價(jià)值。在歷史上有四次鉑鈀替代推動(dòng)長(zhǎng)期視角下鉑鈀價(jià)格比的周期性變化，驅(qū)動(dòng)鉑鈀汽車(chē)需求變動(dòng)與引導(dǎo)價(jià)格趨勢(shì)。

第一次替代發(fā)生于上世紀(jì)80到90年代，主要是鈀替代鉑銠。此時(shí)銠價(jià)遠(yuǎn)大于鉑價(jià)，鉑價(jià)約為鈀價(jià)的2-3倍，由此催生日產(chǎn)與福特研發(fā)無(wú)銠三元催化劑與三效鈀催化劑加大鈀金在催化劑中配比，本輪替代令鉑鈀銠需求比例約為4：15：1。

第二次替代發(fā)生于20世紀(jì)90年代末到21世紀(jì)初，此時(shí)汽油含硫量較高，鈀金在高硫環(huán)境下催化性能弱于鉑金，為此需要更多鈀金實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)性能，此時(shí)鈀鉑用量比例為2：1。但隨著進(jìn)入21世紀(jì)初，汽油含硫比例由萬(wàn)分之四下降到萬(wàn)分之一以下，推動(dòng)鈀鉑用量比例迅速下降到1：1的配比；且2000年俄羅斯的鈀金出口限制政策出臺(tái)，導(dǎo)致鈀金價(jià)格在幾個(gè)月內(nèi)從200美元/盎司左右上升到1000美元/盎司以上，最終共同推動(dòng)汽車(chē)廠商對(duì)于鉑金需求的增加，牽引鉑鈀價(jià)格比從2001年最低點(diǎn)的0.51上升至2008年的5以上。

第三次鈀鉑替代主要由于鈀金價(jià)格回落至低于鉑金水平，且增加鈀金用量可以提高當(dāng)時(shí)鉑金為主的汽車(chē)催化劑的熱穩(wěn)定性，使得鉑鈀比在2015年回落至1.5以下水平。

第四次鉑鈀替代主要出現(xiàn)在2017年以后，由于鈀金價(jià)格已經(jīng)超越鉑金，且化工巨頭巴斯夫(BASF)在滿足歐六排放標(biāo)準(zhǔn)下實(shí)現(xiàn)了用鉑金部分替換已上路的輕型汽油車(chē)中的鈀金，再一次推動(dòng)了鉑鈀替代。鉑鈀價(jià)格比也探底回升至1.2以上水平。長(zhǎng)期視角下，每一次鉑鈀價(jià)格比的極值點(diǎn)都會(huì)推動(dòng)新一輪的鉑鈀技術(shù)替代和價(jià)格相對(duì)低品種的反彈。

地產(chǎn)周期與鉑金玻璃工業(yè)需求的關(guān)聯(lián)顯著。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)面積同比與鉑金玻璃需求、玻璃纖維產(chǎn)量有明顯的領(lǐng)先聯(lián)動(dòng)關(guān)系。如2010年隨著“降準(zhǔn)降息”、“四萬(wàn)億“等財(cái)政貨幣政策連番刺激，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)景氣度極度火熱，房地產(chǎn)新開(kāi)工新施工面積大幅上升，對(duì)應(yīng)的玻璃等建材需求上漲，滯后傳導(dǎo)到次年2011年的鉑金玻璃工業(yè)需求，來(lái)到51.5萬(wàn)盎司的階段性高位。因此可作為鉑金玻璃需求的領(lǐng)先指標(biāo)進(jìn)行追蹤。

對(duì)美元、景氣度與不確定性的市場(chǎng)預(yù)期驅(qū)動(dòng)宏觀波動(dòng)，進(jìn)而影響價(jià)格方向與波動(dòng)率。從歷史維度上看，市場(chǎng)對(duì)于美元資產(chǎn)的定價(jià)、全球工業(yè)景氣度波動(dòng)、全球貿(mào)易與關(guān)稅政策不確定性等宏觀因素在不同時(shí)期影響鉑鈀價(jià)格走勢(shì)。2008年金融危機(jī)以前全球工業(yè)景氣度處于上行周期，且中國(guó)加入WTO后全球汽車(chē)行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期，催生鉑金出現(xiàn)歷史級(jí)需求規(guī)模，推動(dòng)鉑金價(jià)格到達(dá)2000美元/盎司。全球貿(mào)易與關(guān)稅不穩(wěn)定性更是顯著增加鉑鈀價(jià)格彈性：在2018年特朗普關(guān)稅政策下市場(chǎng)對(duì)全球貿(mào)易景氣度的擔(dān)憂情緒蔓延，形成18-19年鉑鈀價(jià)格下挫至850美元的低迷走勢(shì)；2020年新冠疫情全球供應(yīng)鏈大規(guī)模停擺，受供需極端失衡影響鈀金價(jià)格急劇上升至2500美元；2022年俄烏沖突引動(dòng)市場(chǎng)對(duì)鈀金供應(yīng)的再次擔(dān)憂，推動(dòng)鈀金價(jià)格突破3000美元的歷史級(jí)高位。市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)的定價(jià)預(yù)期主要通過(guò)鉑鈀的貴金屬屬性來(lái)影響鉑鈀價(jià)格。自特朗普第二任期以來(lái)，市場(chǎng)出于對(duì)美國(guó)財(cái)政壓力與基本面擔(dān)憂整體看空美元，而鉑鈀品種的貴金屬屬性受宏觀驅(qū)動(dòng)上行，鉑金重回1400美元上方?？傮w而言，鉑鈀供需平衡奠定價(jià)格趨勢(shì)，而宏觀波動(dòng)則會(huì)為趨勢(shì)添加“加速度”。

二、歷史行情復(fù)盤(pán)

根據(jù)2000年至今每段鉑鈀價(jià)格周期的拐點(diǎn)，以及核心驅(qū)動(dòng)因素的轉(zhuǎn)變，本文將鉑鈀歷史行情分為2000-2008年、2009-2015年、2016-2018年、2019-2022年、2023年至今五個(gè)時(shí)期進(jìn)行復(fù)盤(pán)，梳理每段行情的核心驅(qū)動(dòng)力與跟蹤指標(biāo)。

2.1 2000-2008年

本輪鉑金行情主要由良好的工業(yè)需求景氣度帶動(dòng)，鉑鈀汽車(chē)行業(yè)需求量是這段時(shí)期良好的行情跟蹤指標(biāo)。本輪價(jià)格周期自2008年金融危機(jī)前到達(dá)頂峰，2000年世紀(jì)伊始，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，工業(yè)景氣度較高，在2002年中國(guó)加入WTO后全球燃油車(chē)產(chǎn)銷大幅增長(zhǎng)；單車(chē)搭載鉑族金屬用量隨著90年代末的催化劑鉑鈀用量配比的革新，從3.3克上升至4克以上，強(qiáng)力帶動(dòng)鉑鈀汽車(chē)需求;此外，汽車(chē)技術(shù)層面渦輪增壓技術(shù)與高壓共軌技術(shù)改進(jìn)有效大幅提高柴油車(chē)消費(fèi)性價(jià)比；同時(shí)2000年歐三與2004年美國(guó)Tier 2排放法規(guī)加強(qiáng)了對(duì)于NOx、NMHC、CO等有害氣體汽車(chē)排放的限制。最終種種因素推動(dòng)鉑金供不應(yīng)求，價(jià)格劇烈上漲至2200美元/盎司以上水平。

鈀金本輪行情相對(duì)較弱，主要受宏觀利空因素的抑制。具體而言，鈀金價(jià)格由于(1)汽油含硫量下降，鈀在新方案下的汽車(chē)尾氣凈化催化劑中占比同步下調(diào)；(2)2002年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)衰退帶動(dòng)汽油車(chē)產(chǎn)銷低迷，需求不足；(3)俄羅斯于2001年鈀價(jià)高峰后逐步取消鈀金出口配額制度，疊加新開(kāi)發(fā)南非與北美鉑族礦山帶來(lái)的鈀金增量，長(zhǎng)期供過(guò)于求，影響鈀金價(jià)格走勢(shì)低迷，鈀金價(jià)格長(zhǎng)期處于500美元/盎司以下水平。本階段鉑鈀比迅速上漲，從2001年的1.1上升到2005年的5，也成為后續(xù)鉑鈀替代新技術(shù)進(jìn)步的驅(qū)動(dòng)力。但隨著金融危機(jī)爆發(fā)，鉑金價(jià)格腰斬到達(dá)800美元/盎司以下水平，鈀金價(jià)格也回到250美元/盎司以下水平。

2.2 2009-2015年

本階段鉑金行情的核心驅(qū)動(dòng)力主要為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化與事件沖擊，帶動(dòng)鉑鈀價(jià)格沖高后陷入低迷。2009年以后世界經(jīng)濟(jì)預(yù)期復(fù)蘇，工業(yè)需求溫和回復(fù)，支撐鉑價(jià)回升，且2010年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)“零利率”政策增強(qiáng)通脹預(yù)期推動(dòng)美元指數(shù)向80以下運(yùn)行，致使鉑價(jià)重回1800美元/盎司的高位水平。但2011年歐債危機(jī)帶來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性，2014年南非鉑礦罷工對(duì)供給端的擾動(dòng)導(dǎo)致供需雙弱，鉑金行情開(kāi)啟震蕩下行。2015年，南非財(cái)政赤字與經(jīng)常賬戶逆差高企等基本面惡化情形推動(dòng)蘭特對(duì)美元匯率嚴(yán)重下挫25%，但南非礦商為壓低單位生產(chǎn)成本仍大量出貨供過(guò)于求。根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)，2015年南非鉑金礦產(chǎn)490.3萬(wàn)盎司，同比上漲47.87%，為2012年以來(lái)最高產(chǎn)量，加劇了鉑價(jià)下行趨勢(shì)。

鈀金方面，本輪走勢(shì)緩慢上行，主要受宏觀變化、事件沖擊與需求牽引的多重驅(qū)動(dòng)力影響。隨金融危機(jī)余波漸平，全球汽車(chē)銷量觸底回升帶動(dòng)鈀金需求。2010年，全球汽車(chē)銷量為7497萬(wàn)輛，已超越金融危機(jī)前2007年的汽車(chē)銷量7156萬(wàn)輛。2011年初歐債危機(jī)帶來(lái)的歐元不確定性預(yù)期帶動(dòng)鈀價(jià)上行；鈀金在柴油氧化催化劑（DOC）和顆粒過(guò)濾器（DPF）上的擴(kuò)展運(yùn)用也帶來(lái)了需求增量，強(qiáng)化上行趨勢(shì)。而在宏觀環(huán)境變化層面，美聯(lián)儲(chǔ)扭轉(zhuǎn)操作支撐美元利空貴金屬，一定程度上壓制了鈀金上揚(yáng)趨勢(shì)。但多次供給沖擊事件的擾動(dòng)(如2011年諾鎳產(chǎn)量下滑，2014年南非大罷工)對(duì)供不應(yīng)求趨勢(shì)的強(qiáng)化抵消了以上利空因素。以上驅(qū)動(dòng)力綜合作用下推動(dòng)鈀金于本階段內(nèi)上升至800美元/盎司水平。本輪鉑金與鈀金的價(jià)格周期主要受宏觀因素如美聯(lián)儲(chǔ)利率、匯率、鉑鈀礦生產(chǎn)國(guó)基本面以及礦端事件沖擊多重因素主導(dǎo)，雖有短暫沖高但很快進(jìn)入長(zhǎng)期低迷的狀態(tài)。

2.3 2016-2018年

本階段鉑金行情受行業(yè)需求結(jié)構(gòu)性變化與宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)向兩大驅(qū)動(dòng)力引領(lǐng)繼續(xù)下探，并處于低位震蕩行情。供需方面，電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)的崛起與歐洲柴油車(chē)需求縮減成為核心驅(qū)動(dòng)。2016年全球電動(dòng)車(chē)銷量約78萬(wàn)輛，而2018年時(shí)已達(dá)到205萬(wàn)輛，累計(jì)增長(zhǎng)162.82%。與此同時(shí)，歐洲“大眾排放門(mén)”事件對(duì)于柴油車(chē)產(chǎn)銷打擊巨大，也加快歐洲各國(guó)出臺(tái)淘汰柴油車(chē)與禁售燃油車(chē)計(jì)劃。一系列壓力下帶動(dòng)鉑金價(jià)格下行。而宏觀層面，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行縮表，通脹預(yù)期轉(zhuǎn)弱，以及特朗普在第一任總統(tǒng)任期帶來(lái)的關(guān)稅戰(zhàn)形成的全球貿(mào)易不確定性同時(shí)抑制鉑鈀供需兩側(cè)。預(yù)期與現(xiàn)實(shí)雙弱促使投機(jī)需求投資者對(duì)鉑金熱情消退。2018年9月，鉑金期貨凈多頭持倉(cāng)到達(dá)階段性低點(diǎn)-11916張，空頭持倉(cāng)高達(dá)51362張，一時(shí)間強(qiáng)于多頭力量，但鉑金價(jià)格已處于周期底部多頭持倉(cāng)并未大幅下跌，鉑價(jià)觸及770美元水平后反彈至850美元水平。本階段鉑價(jià)以波動(dòng)下行為主，總體價(jià)格中樞在900美元水平。

鈀金方面，本階段行情進(jìn)入上行通道，主要驅(qū)動(dòng)力為日益景氣的汽車(chē)行業(yè)鈀金需求與美國(guó)tier3排放法規(guī)的要求。16-17年，中美汽車(chē)銷量均位于歷史高位，對(duì)應(yīng)了強(qiáng)勁的鈀金汽車(chē)行業(yè)需求。美國(guó)2017年汽車(chē)銷量為1755萬(wàn)輛，中國(guó)銷量為2888萬(wàn)輛，相對(duì)于金融危機(jī)結(jié)束后的2009年，兩國(guó)汽車(chē)銷量分別累計(jì)增長(zhǎng)65.55%與111.65%。而汽車(chē)催化劑鈀金需求量也隨之到達(dá)階段性高位，中國(guó)2017年鈀金汽車(chē)催化劑需求為67.77噸，北美洲為62.49噸，遠(yuǎn)高于2009年的21.31噸與31.73噸。2017年，美國(guó)tier3排放法規(guī)開(kāi)始逐步推行，進(jìn)一步提高美國(guó)汽車(chē)催化劑的鈀金用量。2018年出于貿(mào)易戰(zhàn)的擾動(dòng)與美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)啟，對(duì)鈀金價(jià)格有一定壓制作用，但當(dāng)年全球汽車(chē)銷量9563萬(wàn)輛，仍保持歷史級(jí)高位水平，因而全球汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的高景氣度對(duì)鈀金的上行趨勢(shì)起到支撐作用，突破1000美元/盎司水平。高景氣度與良好的政策環(huán)境也反映到投機(jī)需求層面，非商業(yè)多頭凈持倉(cāng)隨鈀金價(jià)格上行趨勢(shì)明顯，最高點(diǎn)達(dá)到31360張，遠(yuǎn)強(qiáng)于空頭持倉(cāng)。

因此在本階段，鉑金與鈀金的汽車(chē)催化劑需求量與代表投機(jī)需求的鉑鈀期貨多空雙方持倉(cāng)數(shù)量是用于跟蹤鉑與鈀期貨行情的有效指標(biāo)。

2.4 2019-2022年

本階段鈀金波動(dòng)率顯著增加，鈀金進(jìn)入歷史級(jí)牛市行情，仍主要由宏觀環(huán)境變化與事件沖擊驅(qū)動(dòng)。20年初，各國(guó)排放法規(guī)紛紛趨緊（尤其是中國(guó)國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)的預(yù)計(jì)執(zhí)行），市場(chǎng)對(duì)于鈀金供不應(yīng)求預(yù)期增強(qiáng)，推升鈀金到達(dá)2719美元水平；而接下來(lái)的新冠疫情帶來(lái)的全球供應(yīng)鏈沖擊與經(jīng)濟(jì)衰退令鈀價(jià)迅速回落至1500美元水平；但疫情后美聯(lián)儲(chǔ)降息刺激改善經(jīng)濟(jì)預(yù)期帶動(dòng)鈀金需求，并疊加諾鎳鉑族礦山洪災(zāi)的供給沖擊，再次推動(dòng)鈀金價(jià)格上行至2900美元以上，再次超越鉑金歷史高位；22年俄烏沖突爆發(fā)，市場(chǎng)擔(dān)憂俄羅斯作為鈀金主要產(chǎn)地發(fā)生供應(yīng)安全風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)極端供需失衡，第三次將鈀金推向歷史級(jí)的3000美元/盎司以上價(jià)格水平。

鉑金方面，本輪多次上升行情同樣受宏觀環(huán)境變化主導(dǎo)，但需求收縮壓制了鉑金利多上限。鉑鈀比自2020年2月來(lái)到0.3的歷史級(jí)低位，同年，鉑鈀替代技術(shù)亦實(shí)現(xiàn)突破（化工巨頭巴斯夫公司聯(lián)合鉑礦巨頭斯班靜水與羚羊鉑業(yè)研發(fā)新型三元汽車(chē)催化劑推動(dòng)鉑金在汽車(chē)催化劑中配比提高代替高價(jià)鈀金），替代效應(yīng)開(kāi)始助推鉑金行情進(jìn)入長(zhǎng)期上行通道，在21年迎來(lái)階段性高點(diǎn)超越1200美元。不過(guò)，隨著汽車(chē)行業(yè)出現(xiàn)全球半導(dǎo)體芯片短缺危機(jī)，導(dǎo)致全球車(chē)企生產(chǎn)受限，鉑金價(jià)格均迅速下挫。2022年，南非限電危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)降息決策與俄烏沖突，使得鉑價(jià)迎來(lái)新一輪短暫回升，且價(jià)格中樞相對(duì)于近10年歷史低點(diǎn)上移。但受限于全球汽車(chē)電動(dòng)化率的逐年提高與新能源汽車(chē)行業(yè)的規(guī)?；?，傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)汽車(chē)帶來(lái)的鉑金工業(yè)需求被不斷侵蝕，本輪鉑金行情上行幅度有限。

2.5 2023至今

2023年以來(lái)，鉑金持續(xù)窄幅震蕩，直至近期受通脹與降息預(yù)期等宏觀因素驅(qū)動(dòng)迎來(lái)階段性高位水平。2023年初，美聯(lián)儲(chǔ)加息至5-5.25%水平，全球央行進(jìn)入加息潮，南非與俄羅斯融資利率居高不下，抑制鉑鈀主要礦企資本開(kāi)支擴(kuò)張。24年全球top5鉑金礦商資本開(kāi)支增速同比平均下滑16.87%，其中未泰鉑業(yè)capex增速同比下滑30.81%。且連續(xù)三年鉑金汽車(chē)催化劑回收量下滑，最終使得鉑金實(shí)物盈虧缺口到達(dá)10年來(lái)最大水平83.2萬(wàn)盎司（約23.59噸），也將鉑金價(jià)格中樞提振至1000美元水平。但由于需求端各方面仍然較弱缺乏增長(zhǎng)點(diǎn)，如燃油車(chē)市場(chǎng)份額自20年的95%下降至24年的80%以下，工業(yè)與首飾需求受宏觀景氣度低迷，2023-2024年鉑金價(jià)格持續(xù)震蕩運(yùn)行。但25年特朗普啟動(dòng)新一輪關(guān)稅戰(zhàn)引發(fā)的全球廣泛影響，美元指數(shù)持續(xù)下滑，使得鉑金貴金屬屬性有所強(qiáng)化，鉑金開(kāi)啟一輪快速上漲。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，主要是投機(jī)需求大幅增加帶動(dòng)近期行情，2025年6月鉑非商業(yè)多頭持倉(cāng)突破62000張，來(lái)到階段性高位水平，同時(shí)推動(dòng)鉑價(jià)突破10年以來(lái)高點(diǎn)，年內(nèi)漲幅超50%。

鈀金方面，25年以前受需求結(jié)構(gòu)性疲軟影響進(jìn)入下行通道，25年后因美元走弱預(yù)期驅(qū)動(dòng)迅速拉升。25年以前，受經(jīng)濟(jì)景氣度影響全球汽車(chē)銷量疲軟；且疊加汽車(chē)電動(dòng)化率提高，汽車(chē)含鈀三元催化劑需求結(jié)構(gòu)性減少。在此基礎(chǔ)上，24年7月鈀金的非商業(yè)空頭持倉(cāng)也來(lái)到階段性高點(diǎn)20800張，市場(chǎng)悲觀氛圍壓制鈀金價(jià)格走勢(shì)，鈀金價(jià)格持續(xù)下行至850-1000美元盎司區(qū)間。25年以后受降息預(yù)期與美元走弱趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)，鈀金隨黃金、鉑金一同大幅上漲，投機(jī)需求迅速跟隨，25年7月23日，鈀金非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)至階段性高點(diǎn)，反映市場(chǎng)階段性悲觀情緒不再。后續(xù)10月鈀金回到23年的1690美元水平，體現(xiàn)美元弱勢(shì)預(yù)期與情緒的共同作用。因此在本輪行情當(dāng)中，宏觀環(huán)境變化與鉑鈀期貨多空雙方持倉(cāng)代表的投機(jī)資金走向是鉑鈀價(jià)格的主要影響因素。

三、總結(jié)

鉑鈀價(jià)格的運(yùn)動(dòng)方向最終由供需關(guān)系的平衡狀況決定，結(jié)合歷史各段行情來(lái)看，需求端的牽引與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)是鉑鈀行情的主要推動(dòng)力。需求端而言主要是汽車(chē)行業(yè)需求，美國(guó)、歐洲、中國(guó)等主要汽車(chē)產(chǎn)銷地區(qū)的銷量狀況、排放法規(guī)的更新與收緊趨勢(shì)，以及汽車(chē)催化劑活性成分方案更新等技術(shù)突破均牽動(dòng)鉑鈀價(jià)格的多次上行，如2000-2008年的鉑金行情，2009-2018的鈀金行情。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)/事件沖擊持續(xù)時(shí)間較短，匯率、聯(lián)邦基金利率與全球政經(jīng)突發(fā)事件是這股力量最外顯的代表，持續(xù)時(shí)間較短但為每一段價(jià)格行情帶來(lái)遠(yuǎn)超基本面驅(qū)動(dòng)的行情走勢(shì)，如2019-2022年的鈀金行情，2009-2011年、2025年以來(lái)的鉑金行情。礦企成本利潤(rùn)狀況與供給對(duì)于鉑鈀行情的影響總體有限，通常以供給沖擊的形式影響供需平衡（礦端罷工、天災(zāi)、庫(kù)存大量釋放）。但由于鉑鈀的地表存量極其龐大，天然削弱鉑鈀的短缺預(yù)期，使得鉑鈀行情很難以供給端作為主導(dǎo)，如2016-2018的鉑金行情。

盡管鉑鈀的歷史走勢(shì)更多受需求變化影響，特別是圍繞汽車(chē)行業(yè)需求為核心。不過(guò)，自2020年以來(lái)，疫情、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易戰(zhàn)等因素持續(xù)影響供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，逐漸成為主導(dǎo)鉑鈀行情的主要因素，這也可能意味著鉑鈀的投研分析框架需要持續(xù)迭代。