摘要：作為上市公司高管，當(dāng)公司因證券虛假陳述被投資者起訴時(shí)，如何有效抗辯、減少賠償金額？本文通過真實(shí)案例剖析，為您揭示移動(dòng)加權(quán)平均法和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除兩大關(guān)鍵抗辯策略的法律要點(diǎn)與實(shí)踐路徑。

一、案例引入：A公司的虛假陳述風(fēng)波

A公司是一家于上世紀(jì)90年代在上海證券交易所上市的大型企業(yè)。2017年5月，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)A公司作出《行政處罰決定書》，認(rèn)定該公司未按規(guī)定披露關(guān)聯(lián)交易長達(dá)十年之久。

根據(jù)調(diào)查，A公司與28家經(jīng)銷商因受同一母公司控制而存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，從2004年至2015年期間，A公司及并表子公司與這些經(jīng)銷商之間發(fā)生了大額關(guān)聯(lián)交易，但A公司在各期年報(bào)及2015年半年報(bào)中未依法披露這些重大關(guān)聯(lián)交易信息。

基于這份行政處罰決定，多名投資者將A公司告上法庭，要求賠償投資差額損失及稅費(fèi)損失。其中，投資者甲索賠12,986元，投資者乙索賠23,990元，投資者丙索賠83,667元，投資者丁索賠高達(dá)297,072元。面對(duì)巨額索賠，A公司該如何應(yīng)對(duì)？

二、裁判結(jié)果與理由：部分支持的賠償訴求

某法院經(jīng)審理后，作出了一審判決：A公司應(yīng)向四位投資者分別支付賠償款6,024.45元、12,389.41元、64,154.44元、184,968.2元。與投資者最初索賠金額相比，法院支持的賠償數(shù)額顯著降低。

A公司不服一審判決，提出上訴，但二審法院最終駁回上訴，維持原判。

法院裁判理由解析

法院在裁判中明確了以下幾個(gè)關(guān)鍵問題：

1. 關(guān)于虛假陳述的重大性認(rèn)定：法院認(rèn)為，雖然A公司的信息披露違法違規(guī)行為已受到行政處罰，但行政責(zé)任與民事責(zé)任構(gòu)成要件不同，審查標(biāo)準(zhǔn)也存在差異。認(rèn)定證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的核心在于未披露的信息是否足以影響投資者的投資決策或市場交易價(jià)格。本案中A公司長達(dá)十年未披露金額巨大的關(guān)聯(lián)交易信息，客觀上影響了投資者的判斷，因此認(rèn)定其行為構(gòu)成證券虛假陳述侵權(quán)。

2. 關(guān)于交易因果關(guān)系的認(rèn)定：法院指出，根據(jù)虛假陳述相關(guān)司法解釋規(guī)定，應(yīng)推定投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券的行為均受到了虛假陳述的誘導(dǎo)。本案中投資者買入A公司股票的時(shí)間均在這一范圍內(nèi)，故應(yīng)推定買入行為與虛假陳述之間存在交易上的因果關(guān)系。

3. 關(guān)于損失計(jì)算方法的采納：法院在判決中采用了移動(dòng)加權(quán)平均法計(jì)算投資者的證券買入均價(jià)，并采用同步指數(shù)對(duì)比法計(jì)算市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除比例。法院認(rèn)為，這種方法符合相關(guān)司法解釋的規(guī)定，計(jì)算方法和計(jì)算結(jié)果相對(duì)公平合理。

三、法律分析：關(guān)鍵抗辯點(diǎn)與策略建議

1. 買入均價(jià)的計(jì)算方法：為何移動(dòng)加權(quán)平均法成為主流？

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示：在證券虛假陳述案件中，買入均價(jià)的計(jì)算方法直接決定了賠償基數(shù)的大小。目前司法實(shí)踐已逐漸形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，即采用從第一筆有效買入后的移動(dòng)加權(quán)平均法計(jì)算買入均價(jià)。

（1）什么是移動(dòng)加權(quán)平均法？

移動(dòng)加權(quán)平均法是一種動(dòng)態(tài)計(jì)算方式，考慮了從實(shí)施日至揭露日整個(gè)期間內(nèi)投資者每次買入證券的價(jià)格和數(shù)量，同時(shí)剔除了因賣出證券導(dǎo)致的盈虧問題。與簡單平均法或先進(jìn)先出法相比，這種方法能夠更為客觀、公允地反映投資者持股成本，避免畸高畸低的計(jì)算結(jié)果。

計(jì)算公式：買入均價(jià) =（Σ買入價(jià)格×買入數(shù)量 - Σ凈分紅所得）/ Σ買入數(shù)量

這一計(jì)算方法在"A公司案"中得到了法院的明確認(rèn)可，也成為后續(xù)類似案件的參考標(biāo)準(zhǔn)。

（2）為什么法院傾向于采用移動(dòng)加權(quán)平均法？

在A公司案中，法院對(duì)多種計(jì)算方法進(jìn)行了比較分析：

• 實(shí)際成本法：扣除或疊加了投資者在揭露日前賣出股票的盈利或虧損，實(shí)踐中往往會(huì)計(jì)算出畸高或畸低的買入均價(jià)，有失公平合理。

• 先進(jìn)先出法：可能導(dǎo)致買入均價(jià)僅由接近揭露日的證券買入價(jià)格所決定，并不符合立法本意。

• 移動(dòng)加權(quán)平均法：既符合最高人民法院相關(guān)司法解釋的規(guī)定，又對(duì)持股單價(jià)的計(jì)算更全面、客觀，更能反映投資者真實(shí)的投資成本。

基于上述比較，法院最終采納了移動(dòng)加權(quán)平均法。這一裁判觀點(diǎn)在后續(xù)多家法院的判決中得到了延續(xù)和鞏固。

2. 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除：如何合理界定"其他因素"的影響？

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除是證券虛假陳述案件中最關(guān)鍵的抗辯點(diǎn)之一。如果能夠證明投資者的部分或全部損失是由與虛假陳述無關(guān)的其他因素造成，上市公司可相應(yīng)減少賠償責(zé)任。

（1）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

在A公司案中，法院明確了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：如果上市公司能夠證明在實(shí)施日到基準(zhǔn)日期間證券市場出現(xiàn)整體的劇烈波動(dòng)，且個(gè)股和大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、板塊指數(shù)呈現(xiàn)同步下跌的走勢，則投資者受此影響所造成的損失部分，應(yīng)認(rèn)定與虛假陳述行為沒有因果關(guān)系。

（2）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除的計(jì)算方法

A公司案中引入了同步指數(shù)對(duì)比法作為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除的計(jì)算方法：具體而言，法院采用專業(yè)機(jī)構(gòu)分析，將個(gè)股價(jià)格變化與上證綜合指數(shù)、行業(yè)指數(shù)等多維度指標(biāo)進(jìn)行同步對(duì)比，通過相對(duì)比例方法精細(xì)化地確定市場風(fēng)險(xiǎn)對(duì)每個(gè)投資者損失的影響程度。

這一方法相比傳統(tǒng)的統(tǒng)一扣除比例方法更具科學(xué)性，因?yàn)樗从沉苏w市場風(fēng)險(xiǎn)與單一股價(jià)變化的相對(duì)關(guān)系，能夠更為精確地計(jì)算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者損失的具體影響比例。

3. 其他抗辯要點(diǎn)：多因子量化模型的引入

除了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)外，上市公司還可以主張其他非虛假陳述因素對(duì)股價(jià)下跌的影響，如公司自身經(jīng)營狀況變化、行業(yè)政策調(diào)整、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等。

在近年來的司法實(shí)踐中，法院開始引入多因子量化模型來精確計(jì)算各種因素對(duì)股價(jià)的影響程度。例如，在許某鑫等訴甲上市公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，法院委托專業(yè)機(jī)構(gòu)采用多因子模型法計(jì)算實(shí)現(xiàn)了量化計(jì)算各種對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響作用的因素，克服了無法將虛假陳述因素與其他股價(jià)變動(dòng)因素予以有效分離的弊端。

這種新方法的運(yùn)用，為上市公司提供了更為精確的抗辯依據(jù)，使得損失計(jì)算更加科學(xué)化和合理化。

四、問答環(huán)節(jié)：被告最關(guān)心的五個(gè)問題

1. 行政處罰是否必然導(dǎo)致民事賠償責(zé)任？

不一定。法院在A公司案中明確指出："行政責(zé)任與民事責(zé)任構(gòu)成要件不同，審查標(biāo)準(zhǔn)也存在差異。認(rèn)定證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任并不以上市公司在實(shí)施行為時(shí)存在欺詐、誘導(dǎo)等主觀故意為必要條件，審查的核心在于未披露的信息是否足以影響投資者的投資決策或市場交易價(jià)格"。

這意味著，即使上市公司因信息披露違規(guī)受到行政處罰，在民事賠償訴訟中仍可圍繞"重大性"要件進(jìn)行抗辯，證明未披露的信息不足以影響投資者決策或股價(jià)變動(dòng)。

2. 如何確定虛假陳述的"實(shí)施日"與"揭露日"？

實(shí)施日與揭露日的確定直接關(guān)系到投資者交易是否在賠償范圍內(nèi)，是案件的重要爭議焦點(diǎn)。

• 實(shí)施日：一般指作出虛假陳述或者發(fā)生虛假陳述之日。

• 揭露日：通常指虛假陳述行為被公開披露的日期。

在A公司案中，原被告對(duì)實(shí)施日和揭露日的認(rèn)定意見一致，避免了在此問題上的爭議。但在其他案件中，這兩個(gè)日期的確定往往是雙方辯論的焦點(diǎn)。上市公司可聘請(qǐng)證券虛假陳述案件律師就此問題進(jìn)行專業(yè)抗辯。

3. 移動(dòng)加權(quán)平均法計(jì)算復(fù)雜，如何應(yīng)對(duì)？

移動(dòng)加權(quán)平均法確實(shí)涉及復(fù)雜計(jì)算，尤其在投資者多筆交易的情況下。但A公司案中法院已指出，這一問題可通過"通過第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)用計(jì)算機(jī)軟件分析交易數(shù)據(jù)"來解決，并不會(huì)給投資者救濟(jì)增加困難。

對(duì)于上市公司而言，同樣可以借助專業(yè)機(jī)構(gòu)的計(jì)算能力，對(duì)買入均價(jià)進(jìn)行復(fù)核，確保計(jì)算的準(zhǔn)確性。

4. 哪些證據(jù)可用于證明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的存在？

證明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在的證據(jù)主要包括：

• 大盤指數(shù)數(shù)據(jù)：如上證綜指、深證成指等主要指數(shù)的波動(dòng)情況；

• 行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)：上市公司所屬行業(yè)的指數(shù)波動(dòng)情況；

• 板塊指數(shù)數(shù)據(jù)：上市公司所屬板塊（如主板、創(chuàng)業(yè)板等）的指數(shù)波動(dòng)情況；

• 宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：如GDP增速、CPI、PPI等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)；

• 重要事件證據(jù)：如金融危機(jī)、重大政策調(diào)整等事件的發(fā)生時(shí)間及影響范圍。

在A公司案中，法院特別強(qiáng)調(diào)上市公司應(yīng)提供證據(jù)證明"實(shí)施日到基準(zhǔn)日期間A股市場出現(xiàn)整體的劇烈波動(dòng)的情況，個(gè)股和大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、板塊指數(shù)呈現(xiàn)同步下跌的走勢"。

5. 如何應(yīng)對(duì)投資者不同的交易策略導(dǎo)致的損失差異？

不同投資者采取不同的交易策略，其損失情況也會(huì)有所差異。在A公司案中，法院采用了針對(duì)每個(gè)投資者單獨(dú)計(jì)算的方法，根據(jù)其具體的交易記錄和時(shí)間，分別確定買入均價(jià)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響比例。

這種 individualized 的方法既保證了公平性，也為上市公司提供了針對(duì)不同投資者進(jìn)行差異化抗辯的可能性。證券虛假陳述行政處罰律師可以幫助上市公司分析不同投資者的交易模式，提出有針對(duì)性的抗辯策略。

五、結(jié)語與風(fēng)險(xiǎn)提示

證券虛假陳述民事賠償案件涉及復(fù)雜的法律與專業(yè)問題，從買入均價(jià)的計(jì)算到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的扣除，每一個(gè)環(huán)節(jié)都需要專業(yè)知識(shí)的支持。A公司案的裁判規(guī)則為類似案件提供了重要參考，也為上市公司應(yīng)對(duì)此類訴訟指明了方向。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師建議：作為上市公司，面對(duì)證券虛假陳述訴訟時(shí)，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面：

1. 及時(shí)尋求專業(yè)幫助：證券虛假陳述案件專業(yè)性強(qiáng)，涉及復(fù)雜的法律和財(cái)務(wù)問題，需要證券虛假陳述案件律師和財(cái)務(wù)專家的共同參與。

2. 注重證據(jù)收集：特別是關(guān)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在的證據(jù)，需要系統(tǒng)性地收集和整理。

3. 關(guān)注司法實(shí)踐動(dòng)態(tài)：隨著司法實(shí)踐的發(fā)展，新的計(jì)算方法和技術(shù)不斷引入，需要保持關(guān)注并及時(shí)調(diào)整應(yīng)訴策略。

最后，具體案件需要咨詢專業(yè)律師，每個(gè)案件都有其特殊性，本文內(nèi)容僅供參考。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級(jí)合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號(hào)世紀(jì)匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強(qiáng)律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)業(yè)以來，俞強(qiáng)律師始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長從"虛假陳述重大性認(rèn)定""因果關(guān)系抗辯""損失計(jì)算"等核心爭議點(diǎn)切入，結(jié)合股價(jià)波動(dòng)分析、行業(yè)指數(shù)對(duì)比、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點(diǎn)，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對(duì)全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務(wù)理念

俞強(qiáng)律師堅(jiān)持"專業(yè)縱深、客戶至上"原則，以"精準(zhǔn)把握監(jiān)管動(dòng)態(tài)"與"創(chuàng)新訴訟策略"為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據(jù)（如股價(jià)走勢對(duì)比圖、市場風(fēng)險(xiǎn)量化分析）增強(qiáng)法庭說服力。

咨詢方式：俞強(qiáng)律師已經(jīng)在公眾號(hào)"律師俞強(qiáng)"開通免費(fèi)電話咨詢。或通過"君瀾律所"官網(wǎng)找我們。