大空頭Michael Burry（邁克爾·伯里）發(fā)布了他做空美股科技的第一篇萬字檄文，談到了他如何識別泡沫的判斷邏輯，以及來自90年代的血淚教訓(xùn)..

我們對其進行了全文精譯，為了保證呈現(xiàn)效果，耗費諸多心力盡力反復(fù)整理修改，對文中圖表和圖內(nèi)文字進行了同步翻譯，并補充了一些值得放的需要讀者了解的背景知識信息（以灰色字體與紅色字體標(biāo)出）只為給大家提供更好的閱讀體驗，如果喜歡，幫忙點贊、關(guān)注，轉(zhuǎn)發(fā)是對我們最大的支持。

愚蠢。

但愚蠢確實能賺錢..所謂“創(chuàng)造性毀滅”和那些近乎瘋狂的冒進行為，正是美國成為全球創(chuàng)新中心的原因。企業(yè)被允許一路折騰、直至自我耗盡；同時，又有源源不斷的新公司涌現(xiàn)，繼續(xù)做同樣的事。

有時，新公司其實是老公司在轉(zhuǎn)型后的重生；有時，今天的行業(yè)霸主，曾經(jīng)有一個產(chǎn)品幾乎一模一樣、卻生不逢時的“影子公司”。

美國的破產(chǎn)法、合同法、財產(chǎn)法以及相關(guān)判例體系早已在實踐中反復(fù)檢驗，它們既保護這種創(chuàng)新沖動，又讓其他國家只能瞇著眼旁觀、難以復(fù)制。

這是一件壯麗的事情。但它絕不是靠“深思熟慮、穩(wěn)重成熟”的方式實現(xiàn)的。要是硅谷的年輕人真那樣做，所謂的“愚蠢”就根本不會發(fā)生，而那將是一場悲劇。

于是，愚蠢不可避免地會走得太遠。

結(jié)局就是：一大批公司倒閉，投資者永久性地損失資本，員工失去工作。

但今天還沒有走到那一步。要理解當(dāng)下這場壯麗的“愚行”以及該如何應(yīng)對，還需要拆解分析，分成若干部分來討論，一篇文章遠遠講不完。

我們將從上一次同等規(guī)模的“愚行”談起...20世紀(jì)90年代所謂“無利潤的互聯(lián)網(wǎng)泡沫”。很多人要么記錯了，要么根本不了解那場泡沫究竟意味著什么。

而現(xiàn)任美聯(lián)儲主席正是其中之一，落入了當(dāng)下最流行的錯誤敘事之中：

鮑威爾： 這些公司（今天的這些科技公司）……實際上是有清晰的商業(yè)模式、有利潤、有一整套可持續(xù)經(jīng)營體系的。所以，這根本是完全不同的一回事。

恕難茍同。

那一輪狂熱時期，市場反復(fù)念叨的一句口號是：“互聯(lián)網(wǎng)流量，每100天就可以翻一倍。”所以，從一開始，那更像是一場圍繞數(shù)據(jù)傳輸基礎(chǔ)設(shè)施的超級建設(shè)泡沫，而不是所謂的“網(wǎng)站內(nèi)容/.com泡沫”。

“襪子木偶”當(dāng)然有趣（指的是 Pets.com 當(dāng)年極具辨識度的廣告吉祥物，象征那批聲量巨大卻沒有商業(yè)基礎(chǔ)的互聯(lián)網(wǎng)公司），這一點不否認(rèn)。

因此，也可以說：在一個巨大的基礎(chǔ)設(shè)施泡沫里，確實夾雜著一個很小的“.com 內(nèi)容泡沫”。上世紀(jì)20年代也出現(xiàn)過類似情況...一場大泡沫里套著若干小泡沫。

但推動納斯達克在1999年一路狂飆、沖進新世紀(jì)的，并不是那些虧損嚴(yán)重的“dot com”，而是一批盈利能力極強的大市值公司。當(dāng)年的市場主角，是所謂的“四騎士”，微軟、英特爾、戴爾和思科。

納斯達克是按市值加權(quán)的指數(shù)，因此，規(guī)模最大的公司，對指數(shù)漲跌貢獻最大，這一點和今天并無二致。1999年，一家賺錢能力極強的高通股價暴漲2619%，年末市值達到560億美元，而且這不是個例：應(yīng)用材料公司上漲198%，安進上漲147%，思科上漲125%，微軟上漲68%，甲骨文上漲309%。

Sun Microsystems 在1999年股價上漲244%后，年底市值達到1350億美元，當(dāng)年凈利潤約10億美元。Lam Research 股價全年上漲超過500%，而且并非曇花一現(xiàn)的投機標(biāo)的。康卡斯特上漲66%，Qwest Communication 也走出了“登月級”行情。

這些全都是貨真價實、經(jīng)得起查賬本的大公司。

多頭今天所津津樂道的那些“燒錢公司”——VA Linux、Webvan、Ask Jeeves——直到1999年第四季度才上市。其他著名“資本黑洞”，例如 Pets.com 和 webMethods，甚至等到2000年第一季度才登場。它們在納斯達克那輪史詩級行情里，幾乎沒有構(gòu)成決定性力量。

因此，就納斯達克的暴漲暴跌而言，關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”的大眾敘事，坦率說，大部分屬于事后想象的假歷史。真正的大錢，是騎在盈利強勁的大盤股上沖上去，又在同樣的位置摔下來。

就連 Google AI 以及其他大型語言模型，在這個問題上都經(jīng)常搞錯。事實上，我親自糾正過它們，它們最后也會承認(rèn)錯誤，但過一陣子再問，依然會照舊答錯。這恰恰反映了 LLM 與生成式 AI 的一個根本性問題，我會單獨寫一篇來談。

簡單地說“有些公司不賺錢”，完全偏離了問題核心。真正重要的是，和今天一樣，當(dāng)年的資本市場，是熱情而堅定地為那場瘋狂的數(shù)據(jù)傳輸建設(shè)浪潮買單的。

AT&T 每年投入約200億美元建設(shè)數(shù)據(jù)托管、長途傳輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施。MCI 每年約150億美元。Sprint 在 PCS 無線網(wǎng)絡(luò)上燒掉了數(shù)百億美元，而這種網(wǎng)絡(luò)在本質(zhì)上，需要一部當(dāng)時尚未發(fā)明出來的智能手機來承載。BellSouth 和 SBC（如今合并成新的 AT&T）同樣斥資數(shù)百億美元，為高速互聯(lián)網(wǎng)改造網(wǎng)絡(luò)。

Global Crossing 在海底光纜上一口氣投了200億美元，Level 3 又追加200億美元。所謂“競爭性本地通信運營商”（CLECs，如 Adelphia、Covad、XO Communications 等），合計砸下約300億美元。

Williams（對，就是那家天然氣公司）甚至為對標(biāo)自己的天然氣管道網(wǎng)絡(luò)，專門建了一套數(shù)據(jù)傳輸體系，也投了數(shù)十億美元。360 Networks，以及 Flag 與 TAT-14 這樣的海底電纜聯(lián)盟項目，單體投入亦是數(shù)百億美元量級。

光纖鋪得越多，就需要越多路由器；路由器越多，又反過來催生更多光纖鋪設(shè)——形成了一個近乎無限正反饋的循環(huán)。一切，都是為了應(yīng)對那個看似無窮無盡的數(shù)據(jù)洪流：以更快的速度，把全球數(shù)據(jù)送進每一戶家庭。

這個任務(wù)，看起來沒有盡頭。

聽起來是不是有點耳熟？

之所以不惜筆墨講清這些，是為了讓讀者明白：那并不只是一次“.com現(xiàn)象”，也不是因為資本市場不給錢，更不是現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致的。

不是。

問題在于：供給被災(zāi)難性地過度擴張，而 真實需求卻遠遠追不上（在美國尤其如此，寬帶的普及進程異常緩慢） 。

圖：美國按接入技術(shù)分類的寬帶用戶數(shù)量（1998–2022年，單位：百萬）

這一次，真的并沒有那么不同，無論多少人試圖把它說成“與以往完全不同”，事實并非如此。

首先，有必要回顧一下2000年之后出現(xiàn)過的幾輪典型“狂熱式繁榮”（manic booms），其中最有代表性的，就是2000年代的房地產(chǎn)泡沫，以及2010年代的頁巖油革命。至于房地產(chǎn)那一輪，我有很多話要說，但它與這里討論的重點關(guān)聯(lián)不大，暫且按下不表。

下面的圖表，是我繪制的：將標(biāo)普500企業(yè)總資本開支（凈投資額）相對于名義GDP的比例，與歷次股市高點疊加展示。（在繼續(xù)往下看之前，建議你先把圖表放大，花點時間仔細看一眼）

圖：標(biāo)普500企業(yè)總資本開支（凈投資額）相對于名義GDP的比例

與歷次股市高點疊加

這張圖信息量非常大。

所謂“凈資本投資”，是指資本性支出減去折舊。為了便于不同歷史時期之間進行可比分析，我將凈投資額除以名義GDP。圖表以直方圖形式呈現(xiàn)，藍色柱體代表當(dāng)季的凈資本投資水平，數(shù)據(jù)區(qū)間覆蓋1991年至2025年。

圖中自上而下的彩色豎線，標(biāo)記的是與本輪投資浪潮高度相關(guān)的股票所出現(xiàn)的投機性頂部。最右側(cè)的橙色豎線，對應(yīng)的是最近一次NASDAQ 100 Index的創(chuàng)新高。

至關(guān)重要的一點在于：你會發(fā)現(xiàn)一個清晰的模式，股市見頂往往發(fā)生在投資繁榮的中段，在某些情況下（例如2000年），甚至出現(xiàn)在資本開支達到峰值之前。

這張圖直觀地呈現(xiàn)了“瘋狂在頂點時的樣子”，投資者與投機者瘋狂為CEO站臺，推動其制定多年期、規(guī)模巨大的資本開支計劃；市場則用每花1美元獎勵2到3美元甚至更高市值的方式給予回饋。過分夸張的股權(quán)激勵機制，確保這種激勵強烈奏效，哪怕是在市場見頂之后仍然如此。

泡沫之中，永遠不缺“明天會更好”的樂觀情緒。

而如今，基于股權(quán)的薪酬比25年前更加離譜。這個話題，改日再談。

過去一年，Meta、Google、Oracle 以及其他超大規(guī)模云廠商發(fā)現(xiàn)：拋出宏大的資本開支計劃，幾乎是拉升股價的“必殺技”。就連阿里巴巴也加入戰(zhàn)局，宣布大規(guī)模布局AI數(shù)據(jù)中心的投資計劃，終于把股價從將近四年的低谷中“彈射”了出來。

《Capital Account: A Fund Manager Reports on a Turbulent Decade, 1993-2002》一書（Edward Chancellor 編）詳細披露了1990年代泡沫期間，Marathon Asset Management的內(nèi)部交流與外部往來文件。Marathon 將我上文描述的這類資本過度投入問題，歸因于所謂的資本周期理論（Capital Cycle Theory）。

我也是最近才讀到這本書，但已經(jīng)發(fā)現(xiàn)：在分析由狂熱情緒驅(qū)動的資本投資浪潮時，CCT 提供了一個非常堅實的分析框架。與此同時，這本書亦是理解1990年代繁榮—崩盤真相的一手資料。

該書目前的零售價超過1000美元，但也許能在網(wǎng)上找到免費的PDF版本。

下面是我這本書中的一頁內(nèi)容：

圖（此處以下灰字內(nèi)容是我們對上圖內(nèi)文字的翻譯，在這里同步放給大家，也補充了一下背景信息，即下方紅字）：有人坦言，自己從未真正相信過美國替代性電信公司的估值：“我討厭Level 3，我討厭Williams Communications，而且我覺得Qwest在早期根本就是在玩虛的……它們一家都不配得上市值高達200億美元，但我們又不能在同行面前落后，所以還是買了進去?！?/p>

資本周期的終局必然是出清與整合。

歷史上，沒有任何一個行業(yè)像繁榮末期的電信業(yè)那樣，面對如此極端的供需失衡。到2002年時，普遍的說法是：美國電信行業(yè)的產(chǎn)能利用率不足5%。成千上萬英里的高成本光纖網(wǎng)絡(luò)，仍以“暗光纖”的形式埋在地下，從未點亮。大約有15張橫跨大陸的電信網(wǎng)絡(luò)，所提供的服務(wù)高度同質(zhì)化，在生死線上苦苦掙扎。電信本地批發(fā)價格在2001年和2002年連年暴跌，年降幅超過70%。許多此前市值遠高于其投入資本的公司，此時紛紛向債權(quán)人尋求保護。

以Global Crossing為例：破產(chǎn)時，其賬面資產(chǎn)高達220億美元，擁有10萬英里已鋪設(shè)光纖；然而最終被清算人以不到5億美元的價格處理掉（這一價格，甚至遠低于其創(chuàng)始人兼前董事長Gary Winnick在公司“好年景”里通過售股套現(xiàn)的金額）。歐洲的情況亦如出一轍。到2002年底，出清過程仍在繼續(xù)，但幾乎看不到任何實質(zhì)性的整合跡象。

通過資本周期理論（Capital Cycle Analysis），Marathon Asset Management成功提前預(yù)判了世紀(jì)之交電信行業(yè)的大多數(shù)關(guān)鍵演變。

早在1994年9月，Marathon就已發(fā)出警告：電信產(chǎn)能的增長速度已經(jīng)超過需求，而伴隨技術(shù)持續(xù)降本，分銷端的價格下行壓力必然極其沉重……資本周期的規(guī)律決定了：在一個放松監(jiān)管的環(huán)境下，產(chǎn)品價格最終將下跌至邊際生產(chǎn)成本（甚至有一段時間會跌破該水平）。電信服務(wù)正以前所未有的速度，向這個方向逼近。

文中公司說明（供諸位讀者理解）：Level 3：美國大型骨干網(wǎng)絡(luò)運營商，泡沫期瘋狂鋪設(shè)光纖。Williams Communications：Williams天然氣旗下通信業(yè)務(wù)平臺，跨界沖進數(shù)據(jù)通信熱潮。Qwest：當(dāng)年典型的高估值通信運營商。

我想強調(diào)的是一個驚人的事實：到2002年，那輪泡沫中被瘋狂鋪設(shè)出來的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施，真正“點亮”的還不到5%。這充分說明，企業(yè)管理層和投資者在判斷眼前的未來時，錯得有多么徹底。CEO 們對股市給出的“信號”信得太深、太真了。

我本人從未身處那樣的位置，但從歷史經(jīng)驗看，這幾乎是人性中一個難以擺脫的缺陷。我可以親歷者的角度告訴你：2000年3月10日市場見頂時，看不出任何明顯征兆，它幾乎是毫無理由地發(fā)生的。

當(dāng)時，大規(guī)模鋪設(shè)光纖的資本開支仍在規(guī)劃并持續(xù)推進，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的需求依舊旺盛。思科在2000年的營收還實現(xiàn)了55%的增長。光纖需要路由器，路由器成就光纖——一切看起來都邏輯自洽。然而，股價卻在下跌。

此后，納斯達克指數(shù)整整16年都沒有再突破那個高點。

但見頂當(dāng)日，本身卻平淡得出奇，幾乎沒有任何“拐點時刻”的戲劇性。

隨著2000年的推進，零部件短缺和產(chǎn)能瓶頸開始成為常態(tài)。而所謂的“強需求”，實際上更多是科技公司之間相互“賣給彼此”，以數(shù)據(jù)傳輸擴張之名進行的一場內(nèi)循環(huán)而已。

圖 （此處以下灰字內(nèi)容是我們對上圖內(nèi)文字的翻譯） ：

“在市場中尚未看到任何跡象表明，互聯(lián)網(wǎng)引發(fā)的這場商業(yè)變革正在放緩——恰恰相反，花旗認(rèn)為，這一進程正在全球范圍內(nèi)加速?！?/p>

——Cisco CEO，2000年8月，第四季度財報發(fā)布

“由于全行業(yè)的產(chǎn)能受限以及對通信產(chǎn)品空前高漲的需求，公司出現(xiàn)了零部件短缺的情況?！?/p>

——Agilent CEO，2000年11月

“基于過去九個月的增長勢頭以及強勁的訂單積壓，公司仍預(yù)計：2000年相較1999年的營收增速將維持在40%出頭的區(qū)間。”

——Nortel，2000年10月新聞稿

“思科非常幸運，正處在這場經(jīng)濟革命的中心。這場革命不僅在重塑經(jīng)濟本身，也在重塑社會的方方面面。”

——Cisco CEO，2000年9月24日新聞稿

“我們沒有看到任何放緩的跡象。公司對華爾街的業(yè)績指引一直準(zhǔn)確無誤，我們也完全有能力按既定計劃推進執(zhí)行。”

——Cisco 首席戰(zhàn)略官，2000年11月3日

后來，在2001年夏天，安然公司的崩塌震驚了無數(shù)人。到2001年，Cisco的營收仍同比增長17%，但已經(jīng)開始出現(xiàn)虧損。

2001年年底，NASDAQ較其高點暴跌62%，而思科的股價累計下跌了78%。那些等著“看到放緩信號再賣出”的投資者，最終遭受了重創(chuàng)。

當(dāng)下，AI 股市的多頭幾乎異口同聲地宣稱：巨額資本開支將在可預(yù)見的未來持續(xù)推進，并將推動股市在未來數(shù)月甚至數(shù)年繼續(xù)上漲?！艾F(xiàn)在相當(dāng)于1997年，”這是人們反復(fù)聽到的說法。

但歷史記錄講述的，恰恰是另一番故事。無論是房地產(chǎn)泡沫還是頁巖油革命，其演化邏輯都高度相似，并非例外。

當(dāng)下這輪 AI 浪潮中的“五大騎士”，Microsoft、Google、Meta、Amazon、Oracle，再加上若干尚處“青春期”的初創(chuàng)公司，合計承諾在未來三年投入近3萬億美元用于 AI 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。投資人對此愛不釋手。

而私營公司OpenAI——廣泛使用的生成式 AI 平臺的擁有者——更是單獨承諾：未來八年投入高達1.4萬億美元。其營收尚不足這一規(guī)模的2%，而虧損卻已超過2%。這也正是其 CEO Sam Altman被反復(fù)追問的問題所在：

圖 （此處以下灰字內(nèi)容是我們對上圖內(nèi)文字的翻譯） ：“有極少數(shù)時候，（上市這件事）確實會變得很有吸引力，比如當(dāng)這些人滿世界寫那些荒謬的文章，說什么‘OpenAI馬上就要完蛋了’的時候，我真想對他們說：那你們直接去做空這只股票不就好了？而且我很樂意看到他們因此被狠狠燒一把。”

一個持續(xù)燒錢的創(chuàng)業(yè)公司CEO，已經(jīng)開始練習(xí)他對空頭的嘴炮了?；旧弦呀?jīng)說明了一切。它在資本市場的支持下，估值高達 5000億美元，而且甚至還未上市。

5000億美元，超過了90年代所有上市的、仍在虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司與電信公司的市值總和。事實上，5000億美元正是Cisco在2000年3月所達到的巔峰市值。

不管怎樣，當(dāng)下的“五大騎士”在很多方面都耐人尋味。

更有意思的是，這些“燒錢大戶”一邊大幅上調(diào)資本開支計劃，一邊卻在同步拉長芯片與服務(wù)器的折舊年限。90年代那套“廠商融資”的老把戲，如今以一種變形的方式卷土重來。

而這一次，舞臺中央又出現(xiàn)了一個“思科”式的角色，既賣“鎬和鏟”（指基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商），又配上大敘事與宏大愿景。

它的名字叫 Nvidia。

圖 （此處以下灰字內(nèi)容是我們對上圖內(nèi)文字的翻譯） ：“市場上關(guān)于‘AI 泡沫’的討論很多。但從我們的視角來看，情況完全不同。需要提醒的是，Nvidia 與任何其他加速器都不一樣。我們在 AI 的每一個階段都具備領(lǐng)先能力，從預(yù)訓(xùn)練、后訓(xùn)練到推理；同時，憑借對 CUDA-X 加速庫長達二十年的持續(xù)投入，我們在科學(xué)與工程仿真、計算機圖形學(xué)、結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)處理以及經(jīng)典機器學(xué)習(xí)等領(lǐng)域，同樣具備卓越實力。客戶選擇英偉達，是因為我們獨一無二的架構(gòu)能夠支撐這三大轉(zhuǎn)變。因此，無論是任何形態(tài)和模態(tài)的 AI、任何行業(yè)、AI 的任何階段、云端的各種算力需求，還是從云到企業(yè)、再到機器人，一套架構(gòu)就夠了。” 黃仁勛，2025年11月19日

在這篇文章中，我梳理了一些相關(guān)歷史，為接下來的討論奠定了基礎(chǔ)。希望這些內(nèi)容對你有所幫助。

我引入了資本周期理論，并通過一張圖表加以佐證：股市見頂，往往出現(xiàn)在投資狂熱的正中央階段，而不是在一切結(jié)束之后。

這場調(diào)查將在第二部分繼續(xù)展開，我們將把目光投向賬務(wù)層面，深入審視幾大核心玩家所面臨的會計問題，這是所有“壯麗的愚行”都會共同經(jīng)歷的一環(huán)。

最后，

我將以一段出自一位著名人物的冷門引語收尾..

那一直是我最喜愛的一句話之一：

圖 （此處以下灰字內(nèi)容是我們對上圖內(nèi)文字的翻譯） ：“如果你到處戳破別人的氣球，你注定不會成為房間里最受歡迎的那個人?！保珻harlie Munger（RIP）

...（全文完）（但先別走開，后面還有）

圖：補一張和本文Michael所談內(nèi)容高度相關(guān)的圖表，（歡迎大家關(guān)注我們在X的新陣地，不定期分享一些有趣內(nèi)容） 股市見頂，往往出現(xiàn)在投資狂熱的正中央階段，而不是在一切結(jié)束之后。

圖：上周末我們分布在星球周末刊的文章 《趨勢、拐點，與繁榮蕭條周期》，很適合搭配Michael這篇同步閱讀，詳見 ；對星球感興趣的朋友可以在下方訂閱，我們提供面向?qū)I(yè)市場參與者開放的中文區(qū)最專業(yè)的全球市場內(nèi)容訂閱服務(wù)。

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