一、案例引入：當(dāng)員工持股計(jì)劃遭遇虛假陳述索賠

A公司是一家知名上市公司，為實(shí)施員工激勵(lì)計(jì)劃，設(shè)立了由高管和核心員工組成的員工持股計(jì)劃。該計(jì)劃通過集合資產(chǎn)管理計(jì)劃（簡(jiǎn)稱"集合計(jì)劃"）在二級(jí)市場(chǎng)購買A公司股票，其中員工持股計(jì)劃作為風(fēng)險(xiǎn)級(jí)C份額持有人，享受超額收益并承擔(dān)兜底責(zé)任，A、B份額則由外部投資者持有，享受固定收益。

2015年，A公司因在重大資產(chǎn)重組文件中虛增置入資產(chǎn)評(píng)估值受到證券監(jiān)管部門行政處罰。隨后，集合計(jì)劃在賣出A公司股票后發(fā)生虧損，代表集合計(jì)劃的某證券公司作為原告，以證券虛假陳述為由提起訴訟，要求A公司賠償投資損失。

原告主張，其在虛假陳述實(shí)施日之后買入股票并在揭露日之后賣出，應(yīng)推定交易因果關(guān)系成立。而A公司則抗辯稱，集合計(jì)劃的投資決策并非基于對(duì)虛假陳述的信賴，而是履行員工持股計(jì)劃的既定安排，且員工持股計(jì)劃成員對(duì)虛假陳述行為應(yīng)當(dāng)知情。

二、裁判結(jié)果與理由

某法院經(jīng)審理后，駁回了原告的全部訴訟請(qǐng)求，認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立。二審法院維持了一審判決。

法院的裁判理由主要基于三個(gè)方面：

第一，集合計(jì)劃成立并購買A公司股票是為履行員工持股計(jì)劃約定。各方簽署的《資管合同》等文件明確約定，集合計(jì)劃的主要投資范圍就是購買和持有A公司股票，這與員工持股計(jì)劃的約定完全一致。

第二，員工持股計(jì)劃持有人對(duì)虛假陳述行為應(yīng)當(dāng)知情。參加員工持股計(jì)劃的成員均為A公司或其關(guān)聯(lián)公司的高管或核心員工，其中部分人員直接參與了虛假陳述行為并已受到行政處罰。這些人員作出投資決策時(shí)的信息來源不依賴于上市公司公開披露的信息，因此不能認(rèn)定其受虛假陳述的誘導(dǎo)。

第三，集合計(jì)劃中A、B份額持有人的投資行為是基于對(duì)差額補(bǔ)償?shù)男刨?/strong>而非對(duì)虛假陳述的信賴。A、B份額持有人的目標(biāo)是獲得固定收益，其對(duì)股價(jià)波動(dòng)不敏感。證據(jù)顯示，當(dāng)虛假陳述被揭露時(shí)，原告并未終止集合計(jì)劃；而當(dāng)員工持股計(jì)劃和實(shí)際控制人未按約履行補(bǔ)倉義務(wù)時(shí)，原告則迅速采取了違約通知和終止措施。

三、法律分析：交易因果關(guān)系不成立的五種情形

1. 交易時(shí)點(diǎn)抗辯：虛假陳述實(shí)施前或揭露后的交易

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《虛假陳述司法解釋》）第十二條第一款規(guī)定，如果原告的交易行為發(fā)生在虛假陳述實(shí)施之前，或者在揭露或更正之后，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立。

這意味著，時(shí)間節(jié)點(diǎn)的確定成為此類抗辯的關(guān)鍵。作為被告，應(yīng)積極收集證據(jù)證明投資者的交易行為不在虛假陳述的影響期間內(nèi)。例如，在誘多型虛假陳述中，投資者在虛假陳述揭露后買入股票，其投資決策顯然不可能受到已經(jīng)被市場(chǎng)知悉的虛假陳述影響。

2. 原告知情抗辯：投資者知道或應(yīng)當(dāng)知道虛假陳述

《虛假陳述司法解釋》第十二條第二款規(guī)定，如果原告在交易時(shí)知道或應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經(jīng)被證券市場(chǎng)廣泛知悉，則交易因果關(guān)系不成立。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師指出，這一抗辯事由在員工持股計(jì)劃、公司內(nèi)部人員等案件中尤為重要。如前述案例所示，當(dāng)投資者是公司高管或核心員工時(shí)，法院可能推定其對(duì)公司的真實(shí)情況應(yīng)當(dāng)知情，其投資決策并非基于公開披露信息作出。

對(duì)于外部投資者，如果虛假陳述已經(jīng)被市場(chǎng)廣泛知悉（如媒體廣泛報(bào)道、監(jiān)管部門已初步調(diào)查等），則后續(xù)交易行為與虛假陳述之間的因果關(guān)系可能被切斷。

3. 其他重大事件抗辯：收購、重大資產(chǎn)重組等影響因素

《虛假陳述司法解釋》第十二條第三款規(guī)定，如果原告的交易行為是受到虛假陳述實(shí)施后發(fā)生的上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件的影響，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師分析，在實(shí)踐中，上市公司股價(jià)波動(dòng)往往受多種因素影響。例如，在B公司案例中，法院認(rèn)為投資者在B公司未披露收購學(xué)校這一利多信息期間買入股票，其投資決定并未受該未披露信息的影響，與虛假陳述行為之間不存在交易因果關(guān)系。

作為被告，應(yīng)注重收集證據(jù)證明投資者決策是受到其他重大事件的影響，如公司重大資產(chǎn)重組、行業(yè)利好政策發(fā)布、業(yè)績(jī)大幅預(yù)增等與虛假陳述無關(guān)的因素。

4. 違法行為抗辯：內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等證券違法行為

如果原告的交易行為本身構(gòu)成內(nèi)幕交易、操縱證券市場(chǎng)等證券違法行為，人民法院也應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師強(qiáng)調(diào)，此類抗辯需要確鑿證據(jù)證明投資者存在違法行為，如證券監(jiān)管部門的行政處罰決定、司法機(jī)關(guān)的刑事判決等。在“皇臺(tái)酒業(yè)”案中，法院正是因?yàn)橥顿Y者的投資行為涉及違法行為，才認(rèn)定其損失與虛假陳述無因果關(guān)系。

5. 其他因果關(guān)系抗辯情形：《虛假陳述司法解釋》的兜底條款

《虛假陳述司法解釋》第十二條第五項(xiàng)還規(guī)定了“原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關(guān)系的其他情形”這一兜底條款。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師指出，這一條款為被告提供了靈活的抗辯空間。如前文所述的A公司案例中，法院認(rèn)定集合計(jì)劃的投資決策主要基于員工持股計(jì)劃安排和對(duì)差額補(bǔ)償?shù)男刨?，而非?duì)虛假陳述的信賴，正是適用了這一兜底條款。

其他可能適用兜底條款的情形包括：投資者遵循既定投資計(jì)劃、主要基于技術(shù)分析而非基本面分析作出決策、追求固定收益而對(duì)股價(jià)不敏感等。

四、抗辯策略與法律建議

1. 舉證責(zé)任的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)換

《虛假陳述司法解釋》第十一條、第十二條事實(shí)上規(guī)定了舉證責(zé)任的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)換過程：

首先，由原告證明其交易行為符合《虛假陳述司法解釋》第十一條規(guī)定的三種情形之一；接著，舉證責(zé)任轉(zhuǎn)給被告，由被告提供反證；最后，舉證責(zé)任可能再次轉(zhuǎn)回原告，由原告就其交易決策受到虛假陳述誤導(dǎo)提供證據(jù)。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師建議，被告應(yīng)針對(duì)這一舉證規(guī)則制定相應(yīng)策略：積極收集相反證據(jù)，證明原告的交易決策實(shí)際基于其他因素；分析原告投資者類型和決策特點(diǎn)，如機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的差異；關(guān)注投資者交易行為模式，如交易時(shí)間、頻率、規(guī)模等特征。

2. 針對(duì)不同類型投資者的差異化抗辯

機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者在注意義務(wù)方面可能存在差異。雖然《虛假陳述司法解釋》并未明確區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的適用標(biāo)準(zhǔn)，但法院在實(shí)踐中可能考慮機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)能力和注意義務(wù)。

在“祥源文化”案中，法院認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)負(fù)更高注意義務(wù)，未能盡到審慎義務(wù)可能影響交易因果關(guān)系的認(rèn)定。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者提起的訴訟，可重點(diǎn)從其專業(yè)分析能力、盡職調(diào)查情況、投資決策流程等方面切入，論證其投資決策不應(yīng)僅僅依賴于公開披露信息。

3. 損失計(jì)算與因果關(guān)系抗辯的結(jié)合運(yùn)用

即使交易因果關(guān)系成立，被告仍可通過損失因果關(guān)系抗辯減輕責(zé)任?！短摷訇愂鏊痉ń忉尅返谌粭l規(guī)定，被告能夠證明原告的損失部分或全部是由其他因素造成的，可以相應(yīng)減輕或免除賠償責(zé)任。

這些其他因素包括：證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化、市場(chǎng)過度反應(yīng)等非虛假陳述因素。

在“雅博科技”案中，法院考慮市場(chǎng)波動(dòng)，酌情認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)損失的影響比例為20%；在“貴酒股份”案中，法院裁定原告損失的10%由市場(chǎng)操縱行為導(dǎo)致，應(yīng)從賠償金額中扣除。

五、結(jié)語

交易因果關(guān)系是證券虛假陳述責(zé)任糾紛的核心爭(zhēng)議焦點(diǎn)，也是被告進(jìn)行有效抗辯的關(guān)鍵所在。通過準(zhǔn)確理解《虛假陳述司法解釋》第十二條規(guī)定的五種交易因果關(guān)系不成立情形，結(jié)合案件具體事實(shí)和證據(jù)，被告可以有效維護(hù)自身合法權(quán)益。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師最后強(qiáng)調(diào)，證券虛假陳述案件專業(yè)性強(qiáng)、復(fù)雜度高，涉及法律法規(guī)、金融證券、會(huì)計(jì)審計(jì)等多個(gè)領(lǐng)域知識(shí)。被告在面對(duì)此類訴訟時(shí)，應(yīng)盡早尋求專業(yè)證券虛假陳述案件律師的幫助，全面分析案件材料，制定個(gè)性化應(yīng)訴策略。

具體案件需要咨詢專業(yè)律師。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級(jí)合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號(hào)世紀(jì)匯廣場(chǎng)一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強(qiáng)律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)業(yè)以來，俞強(qiáng)律師始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長(zhǎng)從“虛假陳述重大性認(rèn)定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計(jì)算”等核心爭(zhēng)議點(diǎn)切入，結(jié)合股價(jià)波動(dòng)分析、行業(yè)指數(shù)對(duì)比、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點(diǎn)，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對(duì)全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場(chǎng)禁入等）。

服務(wù)理念

俞強(qiáng)律師堅(jiān)持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準(zhǔn)把握監(jiān)管動(dòng)態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢(shì)，注重通過可視化證據(jù)（如股價(jià)走勢(shì)對(duì)比圖、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)量化分析）增強(qiáng)法庭說服力。

咨詢方式：俞強(qiáng)律師已經(jīng)在公眾號(hào)“律師俞強(qiáng)”開通免費(fèi)電話咨詢。或通過“君瀾律所”官網(wǎng)找我們。