伴隨著12月美聯(lián)儲降息預期的反復博弈，近期銅鋁價格在波動中重現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢。盡管政策路徑仍存變數(shù)，但在美國財政與貨幣政策“雙寬”的宏觀環(huán)境，大大降低衰退概率。這一環(huán)境為銅鋁等工業(yè)金屬構(gòu)筑起了堅實的價值底部，支撐價格在復雜環(huán)境中保持韌性。

圖片說明：滬銅主連與滬鋁主連，數(shù)據(jù)來源于同花順

當前銅鋁比已處于歷史高位，鋁作為一種更具性價比的工業(yè)基礎(chǔ)材料，近期對資本的吸引力持續(xù)增強，配置價值日益凸顯。

圖片說明：近十年銅鋁比走勢，數(shù)據(jù)來源于同花順

在市場目光聚焦電解鋁之際，云鋁股份（000807.SZ）的一則資產(chǎn)收購公告恰逢其時地吸引了市場目光。公司對電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)的整合，在行業(yè)4500萬噸產(chǎn)能“天花板”的剛性限制下，顯得意義非凡。

當行業(yè)內(nèi)的增量擴張之路被封堵，“內(nèi)延式”的收購與整合便成為了企業(yè)提升市占率、鞏固競爭優(yōu)勢的最優(yōu)解。這一戰(zhàn)略舉措，不僅直接帶來了“量”的增長，更與當前企穩(wěn)向好的鋁價形成共振，共同指向公司盈利能力的釋放。

圖片說明：云鋁股份資產(chǎn)收購公告

不過若僅將視野局限于眼前的“量價齊升”，則可能低估了云鋁股份深層次的投資價值。作為“綠色鋁”最出色的代表，云鋁股份相對優(yōu)勢將從原先的“水電成本優(yōu)勢”，向更具定價權(quán)與市場潛力的“綠色鋁溢價”及“出口優(yōu)勢”躍遷。這意味著，公司的“綠色”稟賦雖不再是控制成本的“護城河”，但有望成為直接提升產(chǎn)品單價與利潤空間的“價值引擎”。

供給限制下加速內(nèi)部整合是必選之路

11月25日，云鋁股份發(fā)布公告稱，公司擬以22.67億元收購云南冶金集團股份有限公司持有的三家控股子公司少數(shù)股權(quán)。根據(jù)股權(quán)關(guān)系，中鋁集團為中國鋁業(yè)股份有限公司的控股股東，中國鋁業(yè)為云鋁股份控股股東，云南冶金為中國銅業(yè)有限公司全資子公司。交易雙方均受中鋁集團控制，因而構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，可以理解為是集團內(nèi)部的資源整合。

云鋁股份現(xiàn)有308萬噸綠色鋁產(chǎn)能處于滿產(chǎn)狀態(tài)。根據(jù)行業(yè)政策，全國電解鋁產(chǎn)能實行4500萬噸的天花板控制，云南省的產(chǎn)能指標為826萬噸。受產(chǎn)能指標上限的制約，云鋁股份未來通過新建項目擴張產(chǎn)能的空間就十分有限，因此內(nèi)部的資源整合是必選之路。

此次收購的云鋁涌鑫和云鋁潤鑫兩家子公司合計貢獻電解鋁產(chǎn)能55萬噸、鋁合金產(chǎn)能57.5萬噸。通過本次股權(quán)收購，按照權(quán)益產(chǎn)能口徑計算，云鋁股份的電解鋁權(quán)益產(chǎn)能預計將增加15萬噸，達到275萬噸，增幅約為6%。

財務數(shù)據(jù)顯示，云鋁股份目前資產(chǎn)負債率為23%，處于歷史較低水平。截至三季度末，公司貨幣資金為106.75億元，且沒有短期借款。這一財務狀況為公司實施收購提供了資金保障，同時也提高了資金使用效率。

圖片說明：近十年云鋁股份資產(chǎn)負債率走勢，數(shù)據(jù)來源于同花順

根據(jù)公開財務數(shù)據(jù)，2025年前三季度，本次收購涉及的三家標的公司累計實現(xiàn)凈利潤8.893億元?；诖舜谓灰椎墓蓹?quán)收購比例進行測算，標的資產(chǎn)對應的年化利潤規(guī)模約為3.34億元。按照22.67億元的交易對價計算，該筆收購對應的靜態(tài)市盈率為6.8倍。相較于當前資本市場電解鋁板塊約12倍的平均估值水平，本次交易估值較市場平均水平的折價幅度約為56%，是一筆很劃算的生意。

圖片說明：電解鋁企業(yè)2025年估值對比，數(shù)據(jù)來源于同花順

在資金安排方面，云鋁股份擬將"綠色低碳水電鋁材一體化項目"節(jié)余募集資金6.25億元（含利息）以及"文山中低品位鋁土礦綜合利用項目"募集資金4.18億元（含利息）變更用途，用于收購云鋁涌鑫28.7425%股權(quán)。其中對于文山項目已投入的1155.46萬元，公司將用自有資金進行置換。

圖片說明：云鋁股份變更募投項目資金用途收購云鋁涌鑫，數(shù)據(jù)來源于公告

文山項目采礦權(quán)設(shè)立手續(xù)因林地手續(xù)、土地手續(xù)、高速公路壓覆等問題一直未能完成，導致項目開工推遲，建設(shè)進度受到影響。從目前情況看，短期內(nèi)難以加快該項目的建設(shè)和運營工作。

此外，今年國內(nèi)氧化鋁價格與電解鋁走勢形成剪刀叉，已向下穿越2900元，反映出當前氧化鋁和上游的鋁土礦基本面處于寬松狀態(tài)。

圖片說明：國內(nèi)氧化鋁價格，數(shù)據(jù)來源于SMM、興業(yè)證券

從電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的供需情況觀察，電解鋁的供需緊張程度高于鋁土礦。同時，文山低品位礦在開采技術(shù)和手續(xù)辦理方面面臨雙重挑戰(zhàn)。在當前電解鋁價格上行的市場環(huán)境下，云鋁股份將資金從開發(fā)難度較大的鋁土礦項目轉(zhuǎn)向能夠較快產(chǎn)生效益的電解鋁產(chǎn)能收購乃明智之舉。

在全球碳中和進程加速的背景下，云鋁股份將資源聚焦電解鋁是鋪就了一條更為清晰的增長路徑。隨著全球新發(fā)展階段的到來，綠色金屬/新能源金屬的景氣度的穩(wěn)步提升，云鋁股份在綠色鋁領(lǐng)域的優(yōu)勢持續(xù)擴大，投資者或?qū)⒁娮C一個更具成長性和競爭力的云鋁股份。

“綠色鋁”優(yōu)勢從成本轉(zhuǎn)向價格的價值演進

在電解鋁這個"電老虎"行業(yè)里，能源成本一直是決定企業(yè)生死存亡的關(guān)鍵籌碼。特別是在綠色鋁的生產(chǎn)版圖上，電價的高低和供電的穩(wěn)定程度，直接關(guān)系著企業(yè)的核心競爭力。

回顧云南電解鋁產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程，電價政策經(jīng)歷了明顯調(diào)整。在多家電解鋁企業(yè)入駐初期，地方政府曾提供優(yōu)惠電價政策，電價低至0.25元/度，并采取逐年小幅上調(diào)的機制。這一政策使云南電解鋁相較于采用火電的山東等地區(qū)形成顯著成本優(yōu)勢。然而目前優(yōu)惠電價政策已基本取消，與其他區(qū)域電網(wǎng)價格差距縮小。

更讓企業(yè)頭疼的是供電穩(wěn)定性這道"必答題"。在"西電東送"的國家戰(zhàn)略下，云南曾多次在枯水期遭遇限電窘境。特別是2021至2023年，連續(xù)三年的供電緊張讓當?shù)仉娊怃X企業(yè)如履薄冰，生產(chǎn)節(jié)奏頻頻被打亂。

不過，綠色能源裝機的快速發(fā)展為電力供應注入了強勁的"穩(wěn)定劑"。截至2025年10月，云南綠色能源裝機容量突破1.53億千瓦，穩(wěn)坐全國頭把交椅。整個"十四五"期間，云南新能源裝機實現(xiàn)了從不足1300萬千瓦到6900萬千瓦的跨越，增幅達4倍之多，如今已占據(jù)全省裝機容量的四成以上。光伏、風電這些"后起之秀"已然成為僅次于水電的第二大電源，有效填補了云南水電的季節(jié)性短缺，對于電解鋁等高耗能企業(yè)的持續(xù)生產(chǎn)構(gòu)成保障，“缺電停產(chǎn)”或?qū)⒊蔀檫^去式。

與此同時，電力市場改革也在為穩(wěn)定供電加上"雙保險"。從今年6月起，南方五省區(qū)攜手啟動新能源電力現(xiàn)貨市場長周期結(jié)算試運行，標志著區(qū)域電力市場化改革邁出實質(zhì)性步伐。在這個統(tǒng)一的區(qū)域市場中，云南憑借其天然優(yōu)勢，繼續(xù)保持較低電價水平，為綠色鋁產(chǎn)業(yè)提供了得天獨厚的發(fā)展環(huán)境。

圖片說明：2025年南方五省7-9月現(xiàn)貨均價情況，數(shù)據(jù)來源于電力交易中心、國能日新微信公眾號

如果說電力保障是綠色鋁發(fā)展的基礎(chǔ)，那么碳排放優(yōu)勢就是其實現(xiàn)價值躍升的底氣。根據(jù)2025年6月《中國能源報》的數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)每噸電解鋁的碳排放量在10-14噸之間，其中電力環(huán)節(jié)貢獻了超過75%的碳足跡。相比之下，采用綠色電力生產(chǎn)的電解鋁，其碳排放量可驟降至1.5-2噸，兩者相差近8倍。這種巨大的碳排放效益差異，正在成為綠色鋁獲取市場溢價的重要籌碼。

國際市場正在為綠色鋁的價值躍升注入新的動能。歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機制（CBAM）即將結(jié)束過渡期，自2026年起將進入正式征收期。根據(jù)新規(guī)，屆時進口商需為其采購的鋁制品購買相應的CBAM證書，這一變化將對全球鋁貿(mào)易格局產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

圖片說明：CBAM關(guān)鍵時間表，圖片來源于中節(jié)能皓信CECEPEC微信公眾號

CBAM現(xiàn)階段主要核算直接排放，即生產(chǎn)過程中化石燃料燃燒及工業(yè)過程產(chǎn)生的排放。對于電力的間接排放是否納入，規(guī)則給予了特定考慮。根據(jù)上海有色網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，不考慮外購電力產(chǎn)生的間接碳排放，由于陽極質(zhì)量參差不齊，使用火電區(qū)域直接碳排放仍略高于綠電區(qū)域。若考慮間接碳排放，火電和綠電的差距更是極大。

歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機制（CBAM）是全球經(jīng)濟向碳中和轉(zhuǎn)型過程中的一個標志性事件。傳統(tǒng)高碳排放的鋁產(chǎn)品將面臨日益沉重的成本壓力，而綠色鋁則憑借其顯著的低碳優(yōu)勢，有望在市場競爭中獲得實實在在的價格溢價。這種基于碳排放強度的價差分化，不僅體現(xiàn)了環(huán)境成本內(nèi)部化的市場邏輯，也為綠色鋁的價值重估提供了明確的市場信號。

總體而言，當前的市場環(huán)境為云鋁股份創(chuàng)造了難得的戰(zhàn)略機遇。公司權(quán)益產(chǎn)能的有效擴張，恰與電解鋁市場價格中樞的上行周期形成同頻共振，這不僅打開了近期的盈利彈性空間，更為重要的是，它從實質(zhì)上強化了公司在行業(yè)格局中的競爭地位。

將目光放遠，云鋁股份的核心競爭力正在經(jīng)歷一場深刻的“價值升維”。其競爭優(yōu)勢的基石，已從此前主要依賴區(qū)域性電價政策的成本優(yōu)勢，系統(tǒng)性地轉(zhuǎn)向依托“綠色鋁”標簽所帶來的可持續(xù)價值溢價。這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，精準地順應了全球綠色低碳發(fā)展的宏大趨勢，也與下游市場對低碳產(chǎn)品日益迫切的需求變化深度契合?？梢哉f，量價是當下的基石，“綠色”是未來的羽翼。