來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)江湖 作者：劉致呈

11月25日晚，阿里發(fā)布了2026財(cái)年中期業(yè)績(jī)。

數(shù)據(jù)顯示，第二財(cái)季阿里經(jīng)調(diào)整EBITA同比下降78%。第二財(cái)季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為53.65億元人民幣，比2025財(cái)年同期少了近300億。

對(duì)這份業(yè)績(jī)，市面上有兩種聲音：

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，阿里中期利潤(rùn)表現(xiàn)不佳。畢竟近300億的利潤(rùn)差別，很可能決定了26財(cái)年的利潤(rùn)表現(xiàn)情況。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，AI+云業(yè)務(wù)板塊超預(yù)期，阿里的AI敘事正在撐起更多估值。

財(cái)報(bào)顯示，阿里對(duì)AI+云、消費(fèi)兩大戰(zhàn)略領(lǐng)域的投入持續(xù)收獲成效，阿里云季度收入達(dá)398.24億元，同比增長(zhǎng)34%。在即時(shí)零售之外，智能云是增速最快的業(yè)務(wù)。

從財(cái)報(bào)本身來(lái)看，兩種看法都有各自的依據(jù)，但從阿里的長(zhǎng)期戰(zhàn)略來(lái)看，可能會(huì)得出不一樣的看法。

我的看法是，真正影響阿里未來(lái)估值的，恐怕不是短期對(duì)閃購(gòu)的投入，反倒更可能是AI、智能云業(yè)務(wù)線的敘事，能否被兌現(xiàn)。

接下來(lái)，我們大膽假設(shè)，小心論證。

打贏閃購(gòu)持久戰(zhàn)，阿里補(bǔ)貼不能停

看了這份財(cái)報(bào)，我的一個(gè)感覺(jué)是：阿里對(duì)于閃購(gòu)的補(bǔ)貼不宜停得太早。

其實(shí)，阿里在下場(chǎng)的第一天就應(yīng)該想明白：閃購(gòu)是一場(chǎng)持久戰(zhàn)。

京東的案例表明，如果“打持久戰(zhàn)”的決心不堅(jiān)定，那么前期再多準(zhǔn)備，恐怕都會(huì)成為“沉沒(méi)成本”。在閃購(gòu)賽道持續(xù)投入的邏輯很簡(jiǎn)單：大家的商業(yè)模式都差不多，就得長(zhǎng)期大量補(bǔ)貼，才能維持用戶粘性。

除非你能在商業(yè)上實(shí)現(xiàn)真的“降維”。

典型的比如字節(jié)。

閃購(gòu)大戰(zhàn)，大家都把目光集中在阿里、美團(tuán)、京東身上，其實(shí)反倒忽略了字節(jié)。字節(jié)在本地生活領(lǐng)域，有那么一點(diǎn)“降維”的意思。

雖然抖音沒(méi)有真正意義上下場(chǎng)“閃購(gòu)”，但抖音卻是美團(tuán)另外一個(gè)強(qiáng)大的對(duì)手，在本地生活到店、酒旅兩個(gè)領(lǐng)域，一直攻勢(shì)很猛，而且，抖音的補(bǔ)貼節(jié)奏已經(jīng)降下來(lái)了。

字節(jié)火力很猛，但沒(méi)有大規(guī)模補(bǔ)貼。原因就在于抖音在拿自己的長(zhǎng)處，去打美團(tuán)的贏利點(diǎn)。

這就好像是商業(yè)版的“田忌賽馬”：

抖音的核心能力是算法分發(fā)，是內(nèi)容流量紅利，在到店消費(fèi)、酒旅上對(duì)商家更有吸引力，是“上等馬”。于美團(tuán)而言，核心壁壘是即時(shí)配送能力，到店、酒旅雖然是盈利點(diǎn)，但不是最核心的能力，算是“中等馬”。

所以，抖音用“算法分發(fā)”打酒旅、到店，是“核心能力”對(duì)“非核心能力”，是“上等馬，打中等馬”。

對(duì)于阿里來(lái)說(shuō)，核心能力是電商，非核心能力是即時(shí)配送，所以做閃購(gòu)，本質(zhì)上是跟美團(tuán)的核心壁壘“硬碰硬”，拿“中等馬”打“上等馬”。

所以，阿里需要繼續(xù)用補(bǔ)貼，來(lái)鞏固擴(kuò)大自己的邊界和優(yōu)勢(shì)，直到將來(lái)，行業(yè)形成新的平衡。

由此來(lái)看，“閃購(gòu)戰(zhàn)役”最終的宿命就是：要么不做，要么做到極致。

為什么要做到極致？

另一個(gè)原因在于，電商是基本盤，是阿里的“主權(quán)”。

看數(shù)據(jù)：截至2025年9月30日的三個(gè)月，阿里即時(shí)零售業(yè)務(wù)收入229.06億元人民幣，同比增長(zhǎng)60%。

阿里即時(shí)零售業(yè)務(wù)的訂單量，已經(jīng)達(dá)到美團(tuán)的 40%。業(yè)務(wù)端，帶動(dòng)淘寶APP月活增長(zhǎng)25%，帶動(dòng)本地生活營(yíng)收同比增長(zhǎng)15%。

數(shù)據(jù)表明，閃購(gòu)協(xié)同其他業(yè)務(wù)的增量是看得見(jiàn)的。

閃購(gòu)打贏了，不僅能開(kāi)拓即時(shí)零售的增量，更能守住淘天的護(hù)城河。有數(shù)據(jù)顯示，9月份盒馬、貓超的閃購(gòu)訂單環(huán)比8月增長(zhǎng)30%，阿里體系內(nèi)的零售業(yè)務(wù)線，都在被即時(shí)零售加速。

也就是說(shuō)，“閃購(gòu)之戰(zhàn)”，不只是“增量之戰(zhàn)”，也是阿里的“主權(quán)之戰(zhàn)”。

高盛發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，阿里的單筆閃購(gòu)訂單虧損將在12月季度收窄。數(shù)據(jù)顯示，閃購(gòu)的UE虧損對(duì)比7/8月已經(jīng)降低一半。

也就是說(shuō)，淘寶閃購(gòu)已經(jīng)有了規(guī)模效應(yīng)。

既然有增長(zhǎng)，有了規(guī)模效應(yīng)，那么補(bǔ)貼不僅不能停，反倒是應(yīng)該加大資源投入閃購(gòu)。畢竟阿里投入到閃購(gòu)里的錢，后面可以慢慢掙回來(lái)。

一方面，只要“主權(quán)”穩(wěn)得住，阿里有持續(xù)投入底氣。

中期業(yè)績(jī)顯示，阿里中國(guó)電商收入同比增長(zhǎng)12%，來(lái)源于客戶管理的收入增長(zhǎng)達(dá)到10%，說(shuō)明電商業(yè)務(wù)的基本盤仍然在穩(wěn)健增長(zhǎng)。基本盤夠穩(wěn)，就有更多的資源來(lái)投入做增量。

另一方面，阿里的現(xiàn)金儲(chǔ)備還很足，有實(shí)力打“持久戰(zhàn)”。

Q2財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，雖然阿里自由現(xiàn)金流凈流出218.4億元，但現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá)5856億元，還有充足的子彈。

既然閃購(gòu)注定是一場(chǎng)“持久戰(zhàn)”，那么于阿里而言，短期內(nèi)犧牲EBITA，是十分必要的。

閃購(gòu)大戰(zhàn)打到今天，外賣和電商的協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)沒(méi)有太多質(zhì)疑了，更多的觀點(diǎn)可能是擔(dān)心這筆投入劃不劃算的問(wèn)題。

如果說(shuō)，第二財(cái)季300億的EBITA利潤(rùn)下滑，換來(lái)的其實(shí)是淘寶閃購(gòu)穩(wěn)固的市場(chǎng)份額，以及電商業(yè)務(wù)穩(wěn)固的基本盤，那么這300億的“花費(fèi)”并不算多。

其實(shí)，問(wèn)題不在于“花多少”，而在于持續(xù)投入的同時(shí)，阿里其他各條線業(yè)務(wù)能不能撐得住未來(lái)的營(yíng)收、利潤(rùn)。

比如，云計(jì)算，比如AI。

未來(lái)AI估值兌現(xiàn)的關(guān)鍵，在于智能云

一個(gè)客觀的問(wèn)題是，雖然阿里血條厚，賬上躺著的現(xiàn)金很多，但不可能全拿出來(lái)投入即時(shí)零售。剩下的AI、云計(jì)算等業(yè)務(wù)也需要投入，也需要增長(zhǎng)。

在AI方向上，千問(wèn)App補(bǔ)齊了AI to C的業(yè)務(wù)版圖，阿里需要投入的資源更多了。

也就是說(shuō)，如果阿里堅(jiān)持投入AI戰(zhàn)略不變，那么，在保持閃購(gòu)?fù)度霃?qiáng)度的同時(shí)，云業(yè)務(wù)就需要貢獻(xiàn)更多利潤(rùn)。

對(duì)于阿里的AI業(yè)務(wù)，一個(gè)基本的判斷是，無(wú)論是千問(wèn)APP還是螞蟻推出的靈光，可能一段時(shí)間內(nèi)都沒(méi)辦法做到像Chat GPT那樣靠付費(fèi)訂閱來(lái)獲取營(yíng)收。

一方面，產(chǎn)品正在推廣期，還需要花更多預(yù)算購(gòu)買廣告實(shí)現(xiàn)用戶增長(zhǎng)；另一方面，大模型行業(yè)APP太卷，AI to C在當(dāng)下階段沒(méi)有跑出一個(gè)好的盈利模型。

也就是說(shuō)，當(dāng)下階段，市場(chǎng)對(duì)于阿里AI的樂(lè)觀，其實(shí)還是在“買預(yù)期”。

以瑞銀為例，瑞銀認(rèn)為阿里云的投資強(qiáng)度和持續(xù)性指引都“超出了市場(chǎng)預(yù)期”。而今年云棲大會(huì)上吳泳銘的發(fā)言，以及財(cái)報(bào)電話會(huì)上“推進(jìn)三年3800億的AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃”的表態(tài)可能也拉高了市場(chǎng)對(duì)AI高預(yù)期。

但是，這些預(yù)期能不能兌現(xiàn)？什么時(shí)候兌現(xiàn)？

這才是關(guān)鍵。

在我看來(lái)，市場(chǎng)預(yù)期的兌現(xiàn)，其實(shí)不在于千問(wèn)APP這事兒能不能成，而在于智能云業(yè)務(wù)能不能真正“挑大梁”。

天眼查APP顯示，2019年阿里回港上市，彼時(shí)市值超40000億港元。而截至2025年11月28日，阿里港股市值為2.89萬(wàn)億港元。未來(lái)，阿里市值能不能重回巔峰，AI和云業(yè)務(wù)可能是關(guān)鍵。

從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，AI業(yè)務(wù)嗷嗷待哺需要持續(xù)投入，那么顯然智能云業(yè)務(wù)身上的商業(yè)化擔(dān)子更重了。

在阿里的AI版圖中，云業(yè)務(wù)的角色至關(guān)重要。一方面，智能云是ToBAI能力的介質(zhì)；另一方面，云業(yè)務(wù)的商業(yè)化，也關(guān)乎著未來(lái)預(yù)期估值能否兌現(xiàn)。

阿里財(cái)報(bào)顯示，2025年9月季度，云智能集團(tuán)收入為398.24億元，同比增長(zhǎng)34%，剔除阿里集團(tuán)內(nèi)部并表子公司帶來(lái)的收入，外部客戶部分的收入同比增速約為29%。

對(duì)比來(lái)看，Q1財(cái)季阿里云增速還是12%，Q2財(cái)季就增長(zhǎng)到34%，增速進(jìn)一步提升。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的原因，用阿里云CFO徐宏的話來(lái)說(shuō)：“客戶需求非常強(qiáng)勁?！?/strong>

需求增長(zhǎng)，也反映到市場(chǎng)份額上，研究機(jī)構(gòu)Omdia發(fā)布的《中國(guó)AI云市場(chǎng)2025年上半年報(bào)告》顯示，目前阿里云在中國(guó)AI云市場(chǎng)中的份額約為35.8%。

從通盤考慮的角度來(lái)看，阿里云的增長(zhǎng)雖然很快，份額占比也不低，但對(duì)集團(tuán)財(cái)務(wù)的貢獻(xiàn)，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

2026財(cái)年中報(bào)顯示，阿里智能云集團(tuán)營(yíng)收增長(zhǎng)了30%，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)增長(zhǎng)了31%，但占比合并經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)約13.7%。

客觀來(lái)看，云計(jì)算領(lǐng)域現(xiàn)有的市場(chǎng)份額本就沒(méi)有電商業(yè)務(wù)那么大，再加上，后續(xù)云業(yè)務(wù)的投入帶來(lái)的折舊攤銷，可能也會(huì)進(jìn)一步影響利潤(rùn)表現(xiàn)。

例如，在AI產(chǎn)品方面，從發(fā)布通義千問(wèn)，到投入夸克AI，再到現(xiàn)在發(fā)布千問(wèn)APP，AI落地過(guò)程中，有多少重復(fù)、無(wú)效的研發(fā)投入？如果這些投入折舊攤銷到未來(lái)幾個(gè)季度的財(cái)報(bào)中，會(huì)不會(huì)影響當(dāng)期的利潤(rùn)表現(xiàn)？

這些可能都是需要深究的問(wèn)題。

何況，阿里智能云業(yè)務(wù)也有新的轉(zhuǎn)型壓力。

復(fù)盤來(lái)看，過(guò)去阿里在云計(jì)算領(lǐng)域的成功，核心是靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)以及技術(shù)能力，而AI時(shí)代，云業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)邏輯變了。阿里云需要重新投入算力、算法，需要全棧自研的AI能力體系。

這也就不難理解為什么阿里在AI敘事上，這么著急把千問(wèn)APP拉出來(lái)，推出AI to C的戰(zhàn)略，畢竟，市場(chǎng)對(duì)AI的期望不能落空，而DeepSeek、元寶、豆包的用戶增長(zhǎng)擺在眼前，此時(shí)講一個(gè)AI to C的故事來(lái)過(guò)渡，恰如其分。

從這個(gè)意義來(lái)講，短期內(nèi)，千問(wèn)APP到底能不能成，也許不是最重要的，最重要的是，在智能云的AI“新房子”造好之前，給市場(chǎng)一個(gè)新的錨點(diǎn)。而這一點(diǎn)，顯然已經(jīng)做到了。

那么，市場(chǎng)對(duì)阿里AI的預(yù)期能不能被兌現(xiàn)？

我認(rèn)為能，但需要時(shí)間。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)從社交時(shí)代，到內(nèi)容時(shí)代，再到算法時(shí)代，技術(shù)的演進(jìn)始終是一條不變的主線。而今天，這條技術(shù)主線里，站在C位的是AI。

AI時(shí)代，巨頭們都會(huì)經(jīng)歷一場(chǎng)巨變。

從淘寶閃購(gòu)到千問(wèn)，從大消費(fèi)到AI，阿里的巨變才剛剛開(kāi)始，

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