股價波動背后的真相，往往比表面看起來復(fù)雜得多。

一家上市公司因虛假陳述被證監(jiān)會處罰后，往往面臨眾多投資者的索賠訴訟。作為公司法定代表人，李總收到了法院傳票，上千名投資者要求公司賠償投資損失，索賠金額高達(dá)數(shù)億元。

他感到困惑：這些投資者的損失真的都是因為公司的虛假陳述造成的嗎？有沒有可能其中部分損失實際上是市場自身波動導(dǎo)致的？

在證券虛假陳述案件中，法律規(guī)定了“推定因果關(guān)系”原則：只要投資者在實施日至揭露日期間買入并持有股票，法律就先推定投資者的損失與虛假陳述存在因果關(guān)系。但這并不意味著被告公司只能被動接受判決結(jié)果。

01 裁判要旨：因果關(guān)系可推翻

某法院近期審理的一起案件中，投資者潘某等人在實施日至揭露日期間買入方正科技公司股票并持有至揭露日后，因股價下跌遭受損失。

法院最終判決支持了四名投資者的部分索賠請求，但也扣除了證券市場風(fēng)險因素導(dǎo)致的損失。

法院在判決中指出，雖然投資者在實施日至揭露日期間買入股票并持有至揭露日最終受到損失的情況，推定與虛假陳述行為存在因果關(guān)系，但如果部分損失系受證券市場風(fēng)險因素所致，應(yīng)予扣除。

這一判決體現(xiàn)了證券虛假陳述案件中因果關(guān)系認(rèn)定的復(fù)雜性——即使符合“推定因果關(guān)系”的形式要件，法院仍會審查損失與虛假陳述之間的實質(zhì)聯(lián)系。

02 法律依據(jù)：新舊法規(guī)對比分析

證券虛假陳述案件的法律規(guī)定經(jīng)歷了重要演變。2022年1月22日，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《若干規(guī)定》）正式施行，對因果關(guān)系認(rèn)定作出了更為細(xì)致的規(guī)定。

（1）推定因果關(guān)系的成立條件

根據(jù)《若干規(guī)定》第十一條，同時符合下列情形時，法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定投資決定與虛假陳述之間的交易因果關(guān)系成立：

• 信息披露義務(wù)人實施了虛假陳述

• 投資者交易的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券

• 投資者在虛假陳述實施日之后、揭露日或更正日之前實施了相應(yīng)交易行為

這一規(guī)定延續(xù)了此前司法實踐中的“推定信賴”原則，即投資人無須證明自己信賴了虛假陳述行為才作出投資，只要證明其所投資證券的價格受到虛假陳述行為的影響，即可予以認(rèn)定。

（2）法定抗辯事由

《若干規(guī)定》第十二條明確了被告可以主張的抗辯事由，如果證明存在下列情形之一，法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立：

• 原告的交易行為發(fā)生在虛假陳述實施前，或者是在揭露或更正之后

• 原告在交易時知道或者應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經(jīng)被證券市場廣泛知悉

• 原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發(fā)生的上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件的影響

• 原告的交易行為構(gòu)成內(nèi)幕交易、操縱證券市場等證券違法行為的

• 原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關(guān)系的其他情形

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，2022年的新規(guī)定為被告提供了明確的抗辯方向，被告應(yīng)重點收集證據(jù)證明存在上述情形之一。

03 抗辯策略：七大情形切斷因果聯(lián)系

基于《若干規(guī)定》第十二條及相關(guān)司法實踐，我們總結(jié)了以下七種可切斷因果關(guān)系的抗辯策略：

（1）交易時點抗辯

如果投資者的交易行為發(fā)生在虛假陳述實施日前，或是在揭露或更正之后，那么交易與虛假陳述之間不存在因果關(guān)系。

《若干規(guī)定》第十二條第一項明確規(guī)定此種情形下“人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立”。

（2）投資者明知抗辯

如果被告能夠證明投資者在交易時已經(jīng)知道或應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經(jīng)被證券市場廣泛知悉，則可以切斷因果關(guān)系。

實踐中，這類證據(jù)可能包括媒體報道、網(wǎng)絡(luò)討論、行業(yè)共識等。

（3）重大事件介入抗辯

這是實踐中最為常見且有效的抗辯策略。如果投資者的交易決策主要是受到虛假陳述實施后發(fā)生的重大事件影響，如上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等，則可以切斷虛假陳述與交易決策之間的因果聯(lián)系。

在某裝備技術(shù)公司案例中，法院認(rèn)定公司破產(chǎn)重整事項構(gòu)成《若干規(guī)定》第十二條第三項中的“重大資產(chǎn)重組等其他重大事件”，因此切斷了交易因果關(guān)系。法院認(rèn)為，投資者集中買入股票的行為與重整事件之間存在更高關(guān)聯(lián)度，而非公司的虛假陳述行為。

（4）證券市場系統(tǒng)風(fēng)險抗辯

盡管《若干規(guī)定》未直接將系統(tǒng)風(fēng)險列為交易因果關(guān)系抗辯事由，但第三十一條規(guī)定，如果被告能證明損失由證券市場風(fēng)險等其他因素導(dǎo)致，可相應(yīng)減輕或免除責(zé)任。

在方正科技案中，法院判決支持了投資者的部分索賠請求，但也扣除了證券市場風(fēng)險因素所致的損失。法院采納了將個股均價與同期指數(shù)均值進(jìn)行同步對比的方法來扣除市場風(fēng)險。

（5）投資者不當(dāng)行為抗辯

如果投資者的交易行為本身構(gòu)成內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為，那么其交易決定與虛假陳述之間的因果關(guān)系可以被切斷。

《若干規(guī)定》第十二條第四項明確將此種情形列為法定抗辯事由。

（6）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品知情抗辯

對于員工持股計劃等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如果其投資決策并非基于對信息披露的信賴，而是出于履行約定或獲得固定收益等目的，則可以抗辯交易因果關(guān)系不成立。

在涉員工持股計劃訴上市公司案中，法院認(rèn)為員工持股計劃對虛假陳述行為應(yīng)當(dāng)知情，其投資決定并非基于對上市公司信息披露的信賴作出，因此駁回了原告的索賠請求。

（7）新三板市場特殊抗辯

在新三板市場交易模式下，雖然法院可能仍適用“推定信賴原則”，但被告可以論證新三板市場的投資者結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制與主板存在差異，從而影響因果關(guān)系的認(rèn)定。

在李某某訴某科技公司案中，法院認(rèn)為新三板市場做市交易模式下，投資者依賴證券價格做出投資決策，可以適用“推定信賴原則”。但這一原則并非不可挑戰(zhàn)。

04 損失計算：專業(yè)方法剔除無關(guān)因素

即使因果關(guān)系成立，被告仍可對損失計算提出抗辯?！度舾梢?guī)定》明確了投資差額損失的計算方法，為損失核定提供了清晰框架。

（1）投資差額損失的計算標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)《若干規(guī)定》，原告因虛假陳述買入相關(guān)股票所造成的投資差額損失按照以下方法計算：

• 在揭露日或更正日后、基準(zhǔn)日前賣出的股票：按買入平均價與賣出平均價之間的差額計算

• 基準(zhǔn)日前未賣出的股票：按買入平均價與基準(zhǔn)價之間的差額計算

（2）系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險的扣除

法院在確定賠償金額時，會考慮扣除系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素導(dǎo)致的損失。在方正科技案中，法院采用了將個股均價與同期指數(shù)均值進(jìn)行同步對比的方法來扣除證券市場風(fēng)險。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，被告可聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)對股價波動進(jìn)行量化分析，分離各種因素的影響，從而精確計算應(yīng)由虛假陳述負(fù)責(zé)的損失部分。

05 實務(wù)建議：被告應(yīng)對策略

面對證券虛假陳述索賠訴訟，被告公司可以采取以下積極應(yīng)對策略：

（1）及時收集抗辯證據(jù)

一旦涉訴，應(yīng)立即開始收集相關(guān)證據(jù)，包括：

• 交易時間證據(jù)：證明投資者交易時點的證據(jù)

• 市場情況證據(jù)：證明同期市場波動的數(shù)據(jù)和資料

• 重大事件證據(jù)：證明存在其他重大事件影響股價的證據(jù)

• 投資者身份證據(jù)：針對特殊投資者（如員工持股計劃）的證據(jù)

（2）引入專業(yè)支持機(jī)制

方正科技案中，法院就投資者損失核定引入了第三方專業(yè)輔助支持機(jī)制。被告同樣可以聘請財務(wù)專家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家等專業(yè)人士，對因果關(guān)系和損失計算提供專業(yè)意見。

（3）積極參與調(diào)解

在潘某訴方正科技案中，法院作出示范判決后，原被告同意按裁判標(biāo)準(zhǔn)以調(diào)解方式解決糾紛。調(diào)解往往可以降低訴訟成本，減少賠償金額，是解決群體性證券糾紛的有效方式。

（4）多案并舉尋求突破

證券虛假陳述責(zé)任糾紛往往涉及眾多投資者，被告可以選擇典型案件作為示范案件，集中資源尋求突破。一旦在示范案件中確立有利裁判標(biāo)準(zhǔn)，對其余案件會產(chǎn)生積極影響。

某裝備技術(shù)公司案判決生效后，該上市公司涉訴的500余件存案中，大量投資者撤回起訴，實現(xiàn)了“辦理一案，治理一片”的效果。這正是有效抗辯策略帶來的積極結(jié)果。

對于面臨證券虛假陳述索賠的上市公司而言，積極應(yīng)訴而非被動接受是關(guān)鍵。通過專業(yè)法律團(tuán)隊的精巧抗辯，完全可能切斷或至少部分切斷因果關(guān)系，降低賠償責(zé)任。

風(fēng)險提示：具體案件需要咨詢專業(yè)律師，本文僅為一般性法律知識介紹，不構(gòu)成正式法律意見。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號世紀(jì)匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強(qiáng)律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實務(wù)經(jīng)驗。執(zhí)業(yè)以來，俞強(qiáng)律師始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會計師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認(rèn)定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結(jié)合股價波動分析、行業(yè)指數(shù)對比、系統(tǒng)性風(fēng)險剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務(wù)理念

俞強(qiáng)律師堅持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準(zhǔn)把握監(jiān)管動態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據(jù)（如股價走勢對比圖、市場風(fēng)險量化分析）增強(qiáng)法庭說服力。

咨詢方式：俞強(qiáng)律師已經(jīng)在公眾號“律師俞強(qiáng)”開通免費電話咨詢?；蛲ㄟ^“君瀾律所”官網(wǎng)找我們。