一場看似必輸?shù)墓偎救绾文孓D(zhuǎn)勝？

當(dāng)A裝備技術(shù)公司收到法院傳票，面對數(shù)十名投資者提起的證券虛假陳述索賠訴訟時，公司管理層普遍陷入了焦慮。這起案件的背景是：A公司2018年4月發(fā)布的《2017年年度報告》后被監(jiān)管部門認(rèn)定存在虛增收入的虛假記載，隨后被行政處罰。按照傳統(tǒng)觀點，上市公司一旦被認(rèn)定存在虛假陳述，幾乎難逃賠償命運。

然而，在庭審中，A公司的代理律師卻提出了一個令人意外的抗辯觀點：投資者的交易決策并非受到虛假陳述影響，而是受到公司后來發(fā)生的破產(chǎn)重整事件的驅(qū)動。令人驚訝的是，法院最終全面采納了這一觀點，判決駁回原告投資者的全部訴訟請求。

這一判決結(jié)果引起了證券法律界的廣泛關(guān)注，為類似案件的被告提供了一條有效的抗辯路徑。本文將深入剖析這一典型案例，為面臨類似困境的上市公司及中介機構(gòu)提供切實可行的抗辯策略。

案件全景：從虛假陳述到破產(chǎn)重整的戲劇性轉(zhuǎn)變

A裝備技術(shù)公司是一家A股上市公司，2018年4月21日發(fā)布了《2017年年度報告》。隨后在2018年6月16日，公司對年報部分內(nèi)容進行了更正，并二次披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓等事宜，股票自次日開市起停牌。

在2018年7月至2019年2月期間，A公司陸續(xù)發(fā)布了多份業(yè)績預(yù)計下滑、計提大額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、控股股東股份被司法凍結(jié)、年度業(yè)績數(shù)據(jù)下滑等公告，股價持續(xù)承壓。

案件轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2019年3月25日，A公司發(fā)布了《關(guān)于債權(quán)人申請公司重整的提示性公告》，開啟了破產(chǎn)重整進程。2020年2月18日，公司公告法院已正式受理債權(quán)人對公司提出的破產(chǎn)重整申請；2020年9月4日，公司公告第二次債權(quán)人會議已審議通過重整計劃草案。

在這一系列重整利好消息的刺激下，A公司股價和成交量出現(xiàn)了劇烈變化。從2020年4月3日收盤價觸及最低點2.36元/股，到2020年9月8日股價上漲至10.86元/股，漲幅高達(dá)360.17%。同時，持有A公司股票的投資者人數(shù)增幅達(dá)119.39%。

關(guān)鍵事實在于，本案原告投資者首次有效買入A公司股票的時間均在2020年9月以后，距離虛假陳述行為實施日（2018年4月21日）長達(dá)28個月，且均晚于A公司發(fā)布破產(chǎn)重整相關(guān)公告的時間。

法院裁判結(jié)果與理由：為何投資者索賠被駁回？

面對投資者的索賠訴求，某法院經(jīng)過審理后作出了駁回原告全部訴訟請求的判決。這一結(jié)果背后，法院的裁判理由主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1. 虛假陳述未產(chǎn)生“誘多”效果

A公司2017年年報虛增收入本屬于“誘多型”虛假陳述，但從市場反應(yīng)來看卻并未起到“誘多”效果。2017年年報發(fā)布后股價不漲反跌，年報更正發(fā)布后，股價仍處于下跌態(tài)勢。直至2019年3月出現(xiàn)債權(quán)人申請破產(chǎn)重整公告之前，股價大體處在下跌趨勢中。

相比之下，重整事項發(fā)生后，公司成交數(shù)量和股東數(shù)量雙雙上漲。從2020年2月18日至2020年9月11日期間，平均成交量達(dá)69,023,130股，表明破產(chǎn)重整期間披露的一系列重大利好消息吸引了大量投資者買入股票。

2. 投資者買入時點與重整事件高度吻合

本案原告首次有效買入股票的時間均為2020年9月以后，距離虛假陳述行為實施日長達(dá)28個月，且均晚于A公司發(fā)布《關(guān)于法院裁定受理公司重整暨股票存在終止上市風(fēng)險的提示性公告》的時間。在投資者買入期間，A公司股價已經(jīng)處于上升階段，交易量和投資者人數(shù)齊齊上漲，不能排除原告系受破產(chǎn)重整等重大利好事件影響而作出投資決策。

3. 重整事件構(gòu)成影響投資決策的重大事件

法院認(rèn)為，A公司破產(chǎn)重整事項構(gòu)成《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第十二條第三項中的“重大資產(chǎn)重組等其他重大事件”。股價和股票成交量劇烈變化期間，正處于重整事件推進時期，重整事件應(yīng)被認(rèn)定為對投資者投資交易決策產(chǎn)生實質(zhì)影響的重大事件。

基于以上理由，法院認(rèn)定涉案虛假陳述行為與原告的損失缺乏交易因果關(guān)系，原告要求上市公司及中介機構(gòu)承擔(dān)虛假陳述行為侵權(quán)賠償責(zé)任的訴訟請求，無法得到支持。

法律分析：重大事件如何阻斷交易因果關(guān)系？

1. 法律依據(jù)是什么？

《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第十二條明確規(guī)定，被告能夠證明下列情形之一的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立：

（一）原告的交易行為發(fā)生在虛假陳述實施前，或者是在揭露或更正之后； （二）原告在交易時知道或者應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經(jīng)被證券市場廣泛知悉； （三）原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發(fā)生的上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件的影響； （四）原告的交易行為構(gòu)成內(nèi)幕交易、操縱證券市場等證券違法行為的； （五）原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關(guān)系的其他情形。

本案正是適用上述第三項規(guī)定，認(rèn)定破產(chǎn)重整等重大事件可以切斷交易因果關(guān)系的典型例證。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強律師提示，這一法律規(guī)定為被告提供了有力的抗辯武器，但成功適用需要滿足嚴(yán)格的條件。關(guān)鍵在于充分證明投資者的交易決策實際上是由虛假陳述之外的其他重大事件所驅(qū)動。

2. 法院認(rèn)定阻斷因果關(guān)系的三大關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)

從本案及類似案件裁判觀點來看，法院在認(rèn)定重大事件是否阻斷交易因果關(guān)系時，主要考慮以下三個關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)：

標(biāo)準(zhǔn)一：重大事件必須“影響顯著”，能主導(dǎo)投資者決策

• 量價維度：事件必須能直接推動股價大幅波動、成交量顯著增加。如本案中股價漲幅360%、股東人數(shù)增幅119%等明顯變化，表明市場對事件反應(yīng)強烈。

• 性質(zhì)維度：事件屬于能改變公司基本面的核心事項，如破產(chǎn)重整、重大資產(chǎn)重組、控股股東變更、核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等。

標(biāo)準(zhǔn)二：交易時間與重大事件“高度重合”，與虛假陳述“相距較遠(yuǎn)”

• 與重大事件的時間重合度：投資者交易時間是否在重大事件持續(xù)期間，且與事件進展同步。

• 與虛假陳述的時間距離：如交易時間距離虛假陳述實施日過遠(yuǎn)（如本案間隔28個月），且期間公司基本面已發(fā)生重大變化，則虛假陳述對決策影響力大幅減弱。

標(biāo)準(zhǔn)三：虛假陳述未實際產(chǎn)生“誘多/誘空效果”

如果虛假陳述本身沒有對市場產(chǎn)生預(yù)期影響，即便沒有重大事件，因果關(guān)系也可能不成立。本案中，法院特別強調(diào)A公司虛假年報發(fā)布后股價不漲反跌，未起到“吸引投資者買入”的效果。

抗辯策略指南：被告如何應(yīng)對虛假陳述索賠？

基于上述分析，作為證券虛假陳述案件的被告（上市公司或中介機構(gòu)），可以采取以下抗辯策略：

1. 全面收集證據(jù)，建立時間線圖譜

抗辯成功的關(guān)鍵在于提供充分的證據(jù)證明投資者交易行為與重大事件的關(guān)聯(lián)性。需要重點收集：

• 股價與成交量變化數(shù)據(jù)：證明重大事件發(fā)生后股價和成交量的顯著變化；

• 公司公告時間線：整理虛假陳述實施日、揭露日與重大事件發(fā)生日的對應(yīng)關(guān)系；

• 投資者交易行為分析：展示投資者買入時點與重大事件進展的吻合度。

2. 精準(zhǔn)論證“重大事件”的主導(dǎo)影響

并非所有公司事件都能切斷因果關(guān)系，必須論證事件屬于“對投資者決策有實質(zhì)性影響”的重大事件。常見的可抗辯重大事件包括：

• 破產(chǎn)重整程序；

• 重大資產(chǎn)重組；

• 控制權(quán)變更；

• 重大合同簽訂；

• 核心技術(shù)突破；

• 行業(yè)政策重大利好等。

3. 區(qū)分投資者類型，差異化抗辯

對于機構(gòu)投資者，可主張其應(yīng)負(fù)更高注意義務(wù)，不應(yīng)僅依賴公開信息披露。如某案例中，法院認(rèn)為機構(gòu)投資者通過盡職調(diào)查或直接談判確定交易價格，而非完全依賴公開披露信息。

對于普通個人投資者，則需重點分析其交易時間與重大事件的關(guān)聯(lián)度，證明交易決策受重大事件驅(qū)動而非虛假陳述。

4. 引入專業(yè)分析，量化事件影響

可聘請專業(yè)金融專家或第三方核算機構(gòu)，通過事件研究法等專業(yè)方法，量化分析重大事件對股價的影響程度，剝離虛假陳述的因素。本案中，第三方核算機構(gòu)采用了科學(xué)公允的計算方法，結(jié)合重大事件、系統(tǒng)性風(fēng)險等因素做出的計算模型，為法院認(rèn)定提供了專業(yè)支持。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強律師的專業(yè)建議

作為一名長期代理證券虛假陳述案件的專業(yè)律師，我深知被告在面對投資者索賠時的困境與需求?；诙嗄陮崉?wù)經(jīng)驗，提出以下建設(shè)性建議：

一、事前防范：建立信息披露合規(guī)體系

• 完善內(nèi)部控制機制，確保信息披露真實、準(zhǔn)確、完整；

• 對可能引發(fā)股價波動的重大事件，規(guī)范披露流程；

• 定期對董監(jiān)高進行信息披露合規(guī)培訓(xùn)。

二、事中應(yīng)對：行政調(diào)查階段的積極應(yīng)對

• 在監(jiān)管部門調(diào)查階段即聘請專業(yè)律師介入，爭取不處罰或輕處罰；

• 全面保存相關(guān)證據(jù)，為可能的民事訴訟做準(zhǔn)備；

• 審慎披露相關(guān)公告，避免不當(dāng)陳述加重責(zé)任。

三、事后抗辯：民事訴訟中的精細(xì)化策略

• 及時聘請具有證券訴訟經(jīng)驗的專業(yè)律師團隊；

• 全面分析投資者交易數(shù)據(jù)，尋找抗辯突破口；

• 考慮引入金融專家證人，提供專業(yè)分析支持；

• 靈活運用調(diào)解等多元糾紛解決機制。

需要特別強調(diào)的是，證券虛假陳述行政處罰律師和證券虛假陳述案件律師的選擇至關(guān)重要。專業(yè)的律師不僅能在訴訟中提供有效抗辯，還能在企業(yè)日常經(jīng)營中提供合規(guī)指導(dǎo)，防患于未然。

結(jié)語

證券虛假陳述責(zé)任糾紛并非總是“一刀切”的投資者勝訴結(jié)局。如A裝備技術(shù)公司案所展示的，通過證明重大事件對投資者決策的主導(dǎo)影響，被告完全可以實現(xiàn)有效的抗辯。關(guān)鍵在于準(zhǔn)確把握法律標(biāo)準(zhǔn)，全面收集證據(jù)，精準(zhǔn)論證因果關(guān)系阻斷的事實。

隨著證券監(jiān)管日益嚴(yán)格和投資者維權(quán)意識增強，上市公司及中介機構(gòu)面臨的訴訟風(fēng)險不斷增加。在此背景下，了解并運用重大事件阻斷交易因果關(guān)系的抗辯策略，不僅關(guān)乎個案勝敗，更關(guān)系到企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

風(fēng)險提示：本文內(nèi)容僅代表作者觀點，不構(gòu)成正式法律意見。每個案件具體情況不同，具體案件需要咨詢專業(yè)律師。

作者介紹：俞強律師

執(zhí)業(yè)機構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號世紀(jì)匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實務(wù)經(jīng)驗。執(zhí)業(yè)以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構(gòu)（如會計師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認(rèn)定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結(jié)合股價波動分析、行業(yè)指數(shù)對比、系統(tǒng)性風(fēng)險剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務(wù)理念

俞強律師堅持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準(zhǔn)把握監(jiān)管動態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據(jù)（如股價走勢對比圖、市場風(fēng)險量化分析）增強法庭說服力。

咨詢方式：俞強律師已經(jīng)在公眾號“律師俞強”開通免費電話咨詢?；蛲ㄟ^“君瀾律所”官網(wǎng)找我們。