近日，中國旺旺（00151.HK）披露截至9月底的半年財報（2025年4月1日至2025年9月30日）。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營收111.08億元，同比增長2.1%，歸母凈利潤為17.17億元，同比下滑7.8%。

值得注意的是，旺旺陷入了“增收不增利”困境。財報發(fā)布后的第一個交易日（11月25日），中國旺旺股價下跌，午后跌超5%，截至收盤報4.71港元/股，下跌4.27%。

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“增收不增利”的旺旺

旺旺解釋凈利潤下滑主要受兩方面影響。一方面，進(jìn)口全脂奶粉與棕櫚油成本上漲抵消了白砂糖、明膠等原材料成本的下降，致使集團(tuán)毛利率仍出現(xiàn)了下滑。

另一方面，2024財年下半年內(nèi)部組織優(yōu)化改造，按產(chǎn)品類別分設(shè)各事業(yè)部后，增加新渠道及新產(chǎn)品之促銷推廣費用，導(dǎo)致整體營業(yè)費用增加10.6%。

分產(chǎn)品看，乳品及飲料類占總收益比約為53%，米果及休閑食品類占比約為46%。

米果大類在2025財年上半年表現(xiàn)穩(wěn)健，收益同比增長3.5%，達(dá)到21.3億元人民幣。該品類在中國大陸全渠道均實現(xiàn)正向成長，尤其在新興渠道取得雙位數(shù)增長，零食量販渠道更是呈現(xiàn)高速發(fā)展態(tài)勢。值得注意的是，在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，米果大類的新品收益占比已達(dá)到雙位數(shù)。

乳品及飲料類在2025財年上半年收益為59.413億元人民幣，同比下降1.1%。主要原因是旺仔牛奶收益出現(xiàn)低個位數(shù)回落，但飲料及其他品類收益實現(xiàn)近四成的同比增長，形成一定對沖。此外，乳品及飲料類新品亦取得良好收益表現(xiàn)，其收益占該品類收益比已近雙位數(shù)。

飲料小類成為亮點，收益同比增長近四成，銷量更是實現(xiàn)翻倍。這一成績得益于其多元的產(chǎn)品組合以及在新興渠道的快速擴(kuò)張——包括零食量販、電商和OEM等渠道均實現(xiàn)翻倍增長。

休閑食品類在2025財年上半年實現(xiàn)收益29.402億元人民幣，同比增長7.7%，銷量呈現(xiàn)低雙位數(shù)增長。得益于休閑食品豐富多彩的產(chǎn)品及在傳統(tǒng)與新興渠道的全面發(fā)展，休閑食品類的新品收益在2025財年上半年占休閑食品類收益近四分之一。

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旺旺的危與機(jī)

從最新財報來看，中國旺旺正面臨“危與機(jī)并存”的復(fù)雜局面。一方面，受進(jìn)口全脂奶粉與棕櫚油成本上漲影響，核心大單品旺仔牛奶利潤承壓。另一方面，以量販零食渠道與多元化新品為代表的增長引擎正迅速崛起，推動集團(tuán)在復(fù)雜環(huán)境中探尋新平衡。

值得注意的是，量販零食渠道對于旺旺而言實則是一把“雙刃劍”。

財報顯示，2025財年上半年，占集團(tuán)收益約80%的傳統(tǒng)批發(fā)與現(xiàn)代渠道收益同比衰退低個位數(shù)；而零食量販渠道則實現(xiàn)高速成長，目前收益占比已達(dá)約15%。

不過，這種增長背后暗藏長期隱患。量販零食之所以能夠在短時間內(nèi)崛起，主要是靠低價的大品牌產(chǎn)品引流吸引消費者，再靠白牌產(chǎn)品薄利多銷。這樣的運營模式雖在短期內(nèi)拉動銷量，卻也持續(xù)擠壓品牌利潤空間，削弱長期定價能力。

比起量販零食渠道的“飲鴆止渴”，旺旺更需要的是“第二個旺仔牛奶”。而從當(dāng)前表現(xiàn)看，旺旺AD鈣奶或已成為有力的“候選者”。

近年來，AD鈣奶賽道競爭日趨白熱化，已步入“群雄混戰(zhàn)”階段。樂百氏于2023年底攜零蔗糖版AD鈣奶回歸，一度創(chuàng)下抖音平臺3小時售罄5萬件的紀(jì)錄；李子園打出奶源品質(zhì)牌，試圖分一杯羹；更有三只松鼠跨界入局，推出添加葉黃素酯的AD鈣奶，促銷時單價低至1.2元，價格競爭力十足。

如此激烈的競爭下，2025年8月推出的“旺旺AD鈣奶”仍能實現(xiàn)近8000萬元收益，占飲料小類新品收益約三成。這不僅展現(xiàn)出其較強(qiáng)的市場爆發(fā)力，也緩解了旺仔牛奶下滑壓力。

除AD鈣奶外，其他品類的新品亦表現(xiàn)亮眼，共同構(gòu)筑了旺旺的“第二條增長曲線”。

休閑食品中的冰品小類在2025財年上半年表現(xiàn)突出，實現(xiàn)雙位數(shù)增長，這一成績與老將崔玉滿的回歸密切相關(guān)。

作為自1998年便加入旺旺的元老，崔玉滿曾成功推動旺仔牛奶、O泡果奶等多款核心產(chǎn)品的市場爆發(fā)。2024年他重返集團(tuán)擔(dān)任冰品事業(yè)部總經(jīng)理后，迅速推出“大碎冰冰”“可吸果蔬果汁果凍”等新品，并借助掃碼抽獎、IP聯(lián)名等營銷方式有效激活市場。

與此同時，米果品類也圍繞健康化趨勢持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新，紅棗枸杞米餅、猴頭菇山藥米餅以及低GI系列的“Fix XBody多谷物空氣米脆”等新品，均憑借明確的定位獲得消費者廣泛認(rèn)可。

此外，糖果品類在海外市場也展現(xiàn)出強(qiáng)勁增長勢頭。其中新品“超QQ酸薯條軟糖”在日本反響熱烈，2025財年上半年收益突破7,000萬元人民幣，成為集團(tuán)國際化布局中的一大亮點。

圖源：品牌