大家知道今年的股市不錯，但主要是由科技股的拉升造就，如果只看和大眾關(guān)系密切的中證消費(fèi)指數(shù)，近幾年是持續(xù)下行的。

這并不奇怪，因為這幾年，我們正經(jīng)歷著一場財富大轉(zhuǎn)移。當(dāng)財富越是集中到部分人手中，消費(fèi)就越是起不來。

如下圖是中證消費(fèi)指數(shù)，近5年的走勢：

從消費(fèi)指數(shù)的走勢看，財富集中于少數(shù)人的趨勢依然在強(qiáng)化。

邏輯很好理解，富人的各種消費(fèi)都滿足了，財富即使向他們集中，也很難增加他們的邊際消費(fèi)；而普通人在生活中精打細(xì)算，但凡經(jīng)濟(jì)狀況能改善一點(diǎn)，誰不想消費(fèi)改善生活呢？

那么，這幾年到底是誰轉(zhuǎn)移走了普通人手中的錢，很自然的，我們的目光會轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)，在2023年上半年的京滬房價的最高點(diǎn)，我曾提醒過這場財富大轉(zhuǎn)移的兇險（點(diǎn)擊：）。

我們過去說過，由于財富的本質(zhì)是他人勞動的索取憑證，在每年勞動量不變，且勞動生產(chǎn)率不變的情況下，無論樓市是牛市還是熊市，財富都是守恒的。很多人感受到樓市下行的財富損失，并不是所有人都損失，而是有人損失有人獲益，本質(zhì)是財富轉(zhuǎn)移。

房地產(chǎn)從來不是蓄水池，沒有任何蓄水的功能， 從買家視角流入房子的貨幣，實(shí)質(zhì)都流向了賣家賬戶，房子本身并不存儲任何貨幣。

在一個買家接盤時，他的過去存量勞動成果（首付）和未來勞動透支（貸款），都一并交給了賣家。

被高房價透支了未來財富的買家，由于債務(wù)支出的剛性，所以必然就會在消費(fèi)上節(jié)衣縮食，根據(jù)一人消費(fèi)支出是另一人收入的邏輯，收入開始變得難以增長，甚至反向下降，所以，錢開始不好賺了。而這勢必更加打擊到買家的債務(wù)支出，因為債務(wù)現(xiàn)金流是基于買家先前的樂觀收入預(yù)期做的決策。

當(dāng)部分買家無法支撐債務(wù)而開始賣房時，房價就開始進(jìn)入下行趨勢。

那么，房價何時能觸底呢？

答案很簡單，居民收入及收入預(yù)期開始好轉(zhuǎn)。

如果我們進(jìn)一步追問，什么時候居民收入能好傳呢？

根據(jù)一人收入是另一人支出，所以答案是消費(fèi)好轉(zhuǎn)。

那么消費(fèi)什么時候能好轉(zhuǎn)呢？

最終答案，是普通人的債務(wù)出清，也就是沒有債務(wù)拿走我的剛性支出了，或者債務(wù)支出對我的收入影響下降，我用于消費(fèi)的錢才開始有所富余。

而在債務(wù)出清上，卻有著兩種不同的模式，我們稱之為美國模式和日本模式。

所謂美國模式，就是如果我的房子跌破首付，我把房子扔給銀行就行了，債也不用還了。底層邏輯是，銀行在發(fā)放貸款時，是有評估買家還款能力的責(zé)任的。

這樣，普通人債務(wù)在跌破首付，把房子扔給銀行的那一刻，自然也就出清了，當(dāng)房子和債務(wù)清零，雖然存量財富損失了，但沒有損失未來財富。

未來賺的錢，又可以開始消費(fèi)了，于是拉動全社會收入增長。

另一種模式則是日本模式，日本模式是個人無限責(zé)任。

日本的住房貸款幾乎全部都是追索型貸款（Recourse Loan），也就是即便當(dāng)時日本人放棄房產(chǎn)，還是需要償還剩余的債務(wù)。

所以我們看到，日本的房價觸底比美國更長，觸底周期就是還債周期，當(dāng)債還干凈了，終于可以放開消費(fèi)了，新的周期也就來了。

比較美國模式和日本模式，

共同點(diǎn)在于：

在房價高點(diǎn)，賣家收割了買家。賣家拿走了買家過去，以及未來的所有財富。財富轉(zhuǎn)移均已完成。

不同點(diǎn)在于：

當(dāng)房價跌破首付，美國是由銀行來承擔(dān)剩余債務(wù)損失，買家把未來的所有債務(wù)支出，轉(zhuǎn)嫁給了銀行，最終造成了美國銀行業(yè)的危機(jī)，不得不由美國操盤手來發(fā)債救銀行。

發(fā)債是什么，是全體美國人來共同承受損失。因為操盤手無法創(chuàng)造財富，只能轉(zhuǎn)移財富。

也就是，買房者來承擔(dān)房子的首付損失，而全體美國人一起來承受房子在資不抵債后，剩余債務(wù)部分的損失。

而日本則是買家來單獨(dú)承擔(dān)損失，買家無法把未來債務(wù)轉(zhuǎn)嫁銀行，就只能在未來獨(dú)立承受債務(wù)支出義務(wù)。

從道德層面看，誰決策誰承擔(dān)決策的后果，不能要求無辜的他人來替你的決策承擔(dān)損失，日本模式似乎更為合理；從消費(fèi)角度看，大家平攤損失，財富分布更為平均，美國模式似乎更有利于消費(fèi)反彈。

這兩種方式，都有其合理的地方。我也沒辦法說哪種更合理，因為我沒有立場替那些沒有買房的人做出決定，要求他們一起來承擔(dān)買房者的債務(wù)損失。

回到中國，我們目前采取的是日本模式，也就是房產(chǎn)即便是資不抵債，貸款者也需要承擔(dān)自己借下的債務(wù)。

我也一直在持續(xù)跟蹤銀行的不良貸款數(shù)據(jù)，并且結(jié)論就是，從不良貸款率和撥備覆蓋率這兩個衡量風(fēng)險的指標(biāo)來看，銀行業(yè)目前十分穩(wěn)健，沒有系統(tǒng)性風(fēng)險。

在美國房產(chǎn)危機(jī)時，美國銀行業(yè)股價是大幅下行的，因為承受了來自買房者的債務(wù)損失，而我們的銀行業(yè)股價，在過去三年卻是大幅上漲的。根據(jù)前文的邏輯說明，背后的道理大家懂的。

前段時間，財新峰會上的某重量級人物，也提到國內(nèi)房地產(chǎn)市場不太可能出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，只是對經(jīng)濟(jì)增長有拖累。

而這三年銀行股向上和消費(fèi)股向下的整體走勢背離，也正印證了我本文提到的底層邏輯。

邏輯聊完了，我們再說決策部分，我近期在知識星球收到很多人的提問，大多是咨詢樓市何時能觸底，何時可以買房，以及什么時候可以賣房的。

基于我們前面的分析，消費(fèi)增長取決于債務(wù)出清，又由于買房者無法將債務(wù)轉(zhuǎn)嫁給銀行。因此債務(wù)出清的上限，就是買房人的貸款周期。比如日本1991年樓市下行，到2013年最終走出了持續(xù)的樓市上行周期，歷時22年。

當(dāng)然，我并不是說，我們的債務(wù)出清一定要經(jīng)歷整個還債周期。還債周期只是上限。

因為我們有日本的前車之鑒，高層還是做了不少工作的。

相比日本，我們在樓市的泡沫期，推出了大量的限購限貸政策，也對新房實(shí)施限價，寧可土拍少賺錢也要限制新房價格（為高層點(diǎn)贊）。而央行行長也喊話不要去押注房價永遠(yuǎn)不跌。這些都是為了限制不理性的購買力，減少財富轉(zhuǎn)移的發(fā)生。

而在樓市下行期，擠牙膏式的不斷放松限購限貸政策，讓過去被限制的需求和購買力進(jìn)場為債務(wù)出清者接盤，我們稱這種做法為托而不舉。

托：是為了增加購買力，有利于承受房價下跌的高債務(wù)者賣房轉(zhuǎn)嫁債務(wù)，實(shí)現(xiàn)債務(wù)出清。

不舉：是為了防止新一批買家被炒房客套現(xiàn)收割（因為有很多炒房客希望有一波放水拉升房價套現(xiàn)，但哪有那么容易讓你套現(xiàn)）。

所以，相比日本，我們有更多的接盤者為賣家做了主動式債務(wù)出清。

總體看，雖然我們采取了日本式的債務(wù)出清方式，但由于樓市上行期的限購限貸，以及下行期的放松限制，促進(jìn)了相比日本更有效的主動式出清。

所以，最終債務(wù)出清，并走出房價新周期的時間，我認(rèn)為也會介于美國和日本之間（美國是6年觸底走出新周期，日本是22年觸底走出新周期）。

后記：

我不建議大家去猜測債務(wù)出清時間，而是應(yīng)該采取跟蹤數(shù)據(jù)的方式去提前預(yù)判出清時間。

對于知識星球的讀者，我有程序會定期監(jiān)控各項數(shù)據(jù)，當(dāng)數(shù)據(jù)有異動時，會在每周的樓市分析周報中同步給大家，讓大家把握住樓市觸底的大致時間點(diǎn)。

對于公眾號的讀者，我過去的文章介紹過，最直接的方式就是跟蹤居民新增債務(wù)，通脹指數(shù)（名義GDP-實(shí)際GDP），以及滬深300營收增速（企業(yè)收入增長，才能帶動打工人收入增長）。比如下圖是居民新增債務(wù)和房價的關(guān)系圖。

如果需要更前瞻的數(shù)據(jù)，可以看中證消費(fèi)指數(shù)，由于資本市場的股價是基于預(yù)期分析，所以一定比宏觀數(shù)據(jù)更提前反應(yīng)。因此中證消費(fèi)指數(shù)的抬頭，就意味著市場最聰明的一群人預(yù)期消費(fèi)市場將要起來。而這就意味著消費(fèi)者身上的債務(wù)大致出清。

把握住樓市觸底并不難，因此，在當(dāng)下市場，建議買家耐心根據(jù)數(shù)據(jù)等待樓市的觸底回穩(wěn)，而不要去提前下注，否則可能是又一次的返貧陷阱。

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