亞瑟|文

財商俠客行|出品

圖片來源：《大空頭》

AI到底有沒有泡沫？

最近看了很多研究，雖然還是看好AI的投資機會，但對于泡沫是如何形成的，也有必要保持一份警惕和清醒。

事實上，美股AI圈的操作，確實有點讓人眼花繚亂。

動不動就傳出千億美元級別的超級大交易，但去年全美財政收入還不足5萬億美元，這些動輒千億、萬億的AI大單，錢到底是從哪里來的？

納指憑借AI敘事連漲三年，沖上24000點，真的是價值驅(qū)動，還是又一個美麗的互聯(lián)網(wǎng)泡泡？

01

AI大單的“循環(huán)魔法”

在AI的這場資本盛宴中，誕生了一個新的詞匯：循環(huán)融資（round-tripping）。

意思是，供應(yīng)商通過投資或借貸給客戶，促使其持續(xù)購買自身產(chǎn)品，從而人為制造需求并推高營收與估值。

人們發(fā)現(xiàn)，那些看似震撼的千億大單，其實是科技巨頭們的財務(wù)魔法：你給我一大筆投資，我用這筆錢采購你的產(chǎn)品。錢轉(zhuǎn)了一圈，股權(quán)有了，市值暴漲了，巨頭們看似賺得盆滿缽滿。

最典型的，就是OpenAI萬億美元級別的人工智能建設(shè)計劃，將“AI循環(huán)融資”的魔法玩到了極致。

來看這三個案例。

1??甲骨文3000億豪賭？

9月10日，甲骨文和OpenAI達(dá)成3000億美元云服務(wù)協(xié)議。

從2027年開始，OpenAI每年向甲骨文支付600億美元租金。甲骨文為了建設(shè)AI算力中心，瘋狂舉債加杠桿，資產(chǎn)負(fù)債率要直接干到500%！

而OpenAI的“點金手”，讓甲骨文股價當(dāng)日就暴漲36%，從一家三線云服務(wù)商，一舉躍升到與頭部的微軟、亞馬遜并駕齊驅(qū)。

2??英偉達(dá)千億“空轉(zhuǎn)”？

英偉達(dá)跟OpenAI有個數(shù)千億美元交易協(xié)議。

英偉達(dá)分批給OpenAI投資1000億美元，用于建設(shè)10吉瓦（GW）AI數(shù)據(jù)中心；但要求OpenAI用這筆錢采購自己3500-5000億美元的芯片。

也就是說，錢從英偉達(dá)出去，在OpenAI繞一圈，又以“訂單回款”的形式回來。

3??AMD：股權(quán)換訂單？

10月6日，AMD和OpenAI達(dá)成了一個"算力換股權(quán)"深度利益綁定協(xié)議。

AMD向OpenAI發(fā)行1.6億股普通股認(rèn)股權(quán)證，而OpenAI將部署6吉瓦AMD的GPU算力，總金額在1000億美元左右。

02

錢從哪里來？

看了上面的操作，大家肯定會問：這些企業(yè)能拿出這么多現(xiàn)金？

答案是：大多沒有。

來看幾組關(guān)鍵的財務(wù)數(shù)據(jù)：

OpenAI今年上半年營收43億美元，預(yù)計全年營收127億美元，收入看起來還行，但燒錢速度更快。上半年凈虧損135億美元；三季度單季虧損更飆到115億美元；并且預(yù)計到2030年之前都不能盈利，還得再虧掉上千億美元。

目前，OpenAI暫時收入主要靠ChatGPT的付費訂閱，今年預(yù)計達(dá)到100億美元。

甲骨文最新的2026財年Q1（2025年6-8月）數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)季總營收為149.26億美元，GAAP凈利潤29.27億美元。不得不說，美股的公司還是有真業(yè)績的，雖然甲骨文在美股科技公司也就算個三線水平，但年利潤也達(dá)到了百億美元級別。

不過，要啃下3000億美元的AI大單，杠桿還得瘋狂往上加。

英偉達(dá)，倒是有錢的真土豪。2026財年第三季度（截至2025年10月26日）財務(wù)報告顯示，當(dāng)季營收570億美元，毛利率超過73%，大賺了420億美元。但即便如此，1000億美元的投資，也不是什么小數(shù)目。

也就是說，從實打?qū)嵉臉I(yè)績報表來看，比起動輒數(shù)千億，甚至上萬億美元的AI基建支出，這些AI企業(yè)的利潤其實是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，那么，資金又是怎么來的呢？

這就是前面提到的——“循環(huán)融資”。

比如AMD和OpenAI的合作。

OpenAI計劃向AMD購買足夠部署6吉瓦(GW)的GPU算力，雖然交易金額沒有同步披露，但據(jù)華爾街多家投行測算，總金額應(yīng)該在1000億美元左右。

OpenAI哪里有這么多錢啊~

這時候AMD的騷操作就來了，以每股0.01美元的價格，給OpenAI發(fā)行1.6億股普通股認(rèn)股權(quán)證，幾乎等同白送！

當(dāng)然這些權(quán)證是隨著OpenAI采購AMD硬件并部署算力而逐步解鎖的，其中還設(shè)置了一些硬條件，例如需要把AMD股價推高到600美元。

如果AMD股價達(dá)到600美元，OpenAI持有的全部認(rèn)股權(quán)證行權(quán)后價值為960億美元，剛好可以支付采購AMD的硬件費用。

這樣一來，OpenAI似乎沒花錢就拿到了算力，AMD拿到了訂單，而1000億的采購費，本質(zhì)是靠推高AMD股價來覆蓋——股價漲了，股權(quán)值錢了，成本就“憑空消失”了。

英偉達(dá)和OpenAI的交易更是教科書級別的經(jīng)典。

英偉達(dá)分批投資OpenAI合計1000億美元，OpenAI承諾用這些錢購買英偉達(dá)的芯片。

這樣，通過英偉達(dá)出錢→OpenAI買芯片→英偉達(dá)獲訂單→資金回流的形式，錢從英偉達(dá)的賬上到OpenAI“空轉(zhuǎn)”一圈，又回到了英偉達(dá)賬上。

英偉達(dá)這個1000億美元，好像花了，但實際上卻沒有真正"花了"，而是給OpenAI一些芯片（成本大概就250億美元），以此獲得OpenAI 20%的股權(quán)。

英偉達(dá)獲得大單、拿到股權(quán)，AI高增長的故事吸引資金進(jìn)場買股票，推動市值暴漲。

03

AI會成為互聯(lián)網(wǎng)泡沫2.0嗎？

市場質(zhì)疑AI泡沫，正是源于對美股當(dāng)前“協(xié)議即利好、預(yù)期即價值”玩法的擔(dān)憂。

現(xiàn)在所有的故事似乎都押注到OpenAI的身上，它不只需要成功，更是要在人工智能領(lǐng)域保持長期的統(tǒng)治地位。一旦技術(shù)落地不及預(yù)期，或AI盈利周期大幅拉長，整個資本鏈條可能斷裂，屆時故事講不下去，或許就會重演互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的歷史。

因電影《大空頭》而聲名鵲起的投資家邁克爾·伯里，近期更是連連炮轟AI泡沫，他將當(dāng)前的AI熱潮，比喻成21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫的“故事新編”。

伯里在他的付費專欄中說道，互聯(lián)網(wǎng)泡沫的一個關(guān)鍵問題是“供應(yīng)過剩，但需求卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠”。對于當(dāng)前由AI推動的美股市場，他表示，“這次的情況并沒有那么不同，盡管很多人可能會試圖改變這種看法?！?/p>

投資有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎