逆水行舟、不進則退

作者：李莉

編輯：行者

風品：聞道

來源：首財——首條財經研究院

股價大漲大跌，近來九牧王行情牽扯市場情緒。

11月11日，公司對外宣布與中國奧委會達成戰(zhàn)略合作。當天還啟動了“「九牧王杯」愛知·名古屋亞運會中國體育代表團禮服設計大賽”。疊加10月底交出一份亮眼盈利報——前三季凈利同比暴漲129.63%，九牧王股價徹底燃了：11月12日起連拉7個漲停。至20日報收18.41元，創(chuàng)下近十年新高。

然狂歡在21日戛然而止，連續(xù)兩交易日跌停。截至12月1日報收13.50元/股，較11月20日高點累縮超25%。

實際上，面對市場異動，公司11月14日至11月26日連發(fā)7份公告，稱當前市盈率顯著高于行業(yè)平均水平，股價存明顯泡沫化特征。公司股票短存在市場情緒過熱、非理性炒作風險，隨時存在快速下跌風險。

及時降溫算是一件好事，只是何避此類橋段再上演？ 面對大起大落，九牧王實力究竟如何、又該怎樣不負殷殷期許？

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25年市場第一背后

首先要肯定的是，能與奧委會攜手并非偶然，九牧王有硬實力打底的一面。

百度百科資料顯示，公司1989年從西裝制造起步，1997年提出“中國第一褲”目標，2000年男褲市場綜合占有率居全國第一，截至2024 年已連續(xù)二十五年霸榜，強勢領跑男褲市場。

如何做到的呢？從2024年終盛典表彰大會的創(chuàng)始人林聰穎講話中或能找到答案：產品永遠是品牌的核心，沒有好產品，就沒有好品牌。九牧王始終注重產品的品質和創(chuàng)新力，踏踏實實把產品做好，把服務做好。而好的產品與服務，必須是符合用戶的場景需求和價值期望的，品牌的可持續(xù)發(fā)展要以“以用戶為中心”。

不算虛言，工藝上，九牧王將西褲生產細化為108道工序，歷經23000針縫制、30位次熨燙、24項人工檢驗，以匠人之心打磨每一處細節(jié)。用料上，公司一手嚴選行業(yè)優(yōu)質面料，一手強化自主研發(fā)，創(chuàng)新推出拉伸率高達普通面料4倍的高彈面料，在舒適度與耐用性上建立了特色優(yōu)勢。

以2024年推出的“五褲系列”為例：“輕松褲”采用高分子輕量舒彈面料，比普通面料更輕、透濕性更強，8 小時防皺，50 次水洗免燙；“太空褲”則創(chuàng)新引入95%鵝絨含量的羽絨絲，保溫率提升至30%......

2025上半年，九牧王進一步借鑒賽車服降溫技術，推出科技涼感“空調褲”。據財報自4 月上市以來，該產品已熱銷超 9 萬條。

進入下半年，據第一財經，近期九牧王與中國航天科技集團六院一〇一所攜手發(fā)布了“首創(chuàng)科技保暖太空褲”，其Aerostech?-T纖維比普通聚酯纖維輕量化15%，克羅值較羊毛/羊絨混紡面料提高30%，并具備97%以上抑菌率，實現了“超輕、超柔、超保暖、防菌、防皺、防靜電”的“三超三防”突破。

不止功能，設計層面上九牧王與國際知名設計師、設計工作室合作，融合國際先進理念與時尚內涵。例如2021年起簽約前杰尼亞、Gucci設計師，并多次亮相巴黎時裝周發(fā)布“盛世中華”“海上絲綢之路”主題系列。同時，公司通過2018-2019年戰(zhàn)略收購新加坡潮牌“FUN”與韓國男裝“ZIOZIA”，努力推動品牌年輕化與多元化。

內生與外延并舉，功能與設計兼具，可以說正是對專業(yè)的堅守、對創(chuàng)新的執(zhí)著、對市場的敏銳，讓九牧王扼守了市場頭部地位，此番牽手奧委會源于一份厚積薄發(fā)。

從雅加達亞運會上的"藍色夢想"禮服，到東京奧運會的"中國紅"系列，從杭州亞運會的"星耀"禮服，到巴黎奧運會賽場的"逐夢"系列，一個個設計創(chuàng)意秀出了文化自信、國潮實力，能從"禮服供應商"升級為"官方贊助商"，九牧王并非無源之水、得益于長期主義。想來，這也是其股價大漲的一個重要支撐。

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凈利大起大落

投資理財非“萬能藥”

不過，這不代表無懈可擊。

以最新季報為例：2025前三季歸母凈利大增近130%，營收卻同比下滑6.02%至21.3億元。增利不增收，難免讓外界審視其盈利質量、可持續(xù)性。

若拉長時間線，九牧王近年業(yè)績表現難言討喜，尤其歸母凈利起伏較大、降多增少。wind數據顯示，2019年-2024年，公司營收分別為28.57億元、26.72億元、30.5億元、26.2億元、30.55億元、31.81億元，對應增速4.53%、-6.47%、14.15%、-14.11%、16.6%、4.13%；歸母凈利分別為3.701億元、3.689億元、1.946億元、-9326億元、1.912億元、1.762億元，對應增速-30.64%、-0.32%、-47.25%、-147.93%、305.07%、-7.86%。除了2023年，其他年份均凈利下降，要么增收不增利要么營利雙縮。

追其原因，熱衷證券投資是一個考量。早在2014年，公司便開始對外投資事業(yè)。據長江商報，當年10月九牧王通過設立全資子公司九盛投資對公司資產管理及資本運作，以提高資產使用效率。成立當年，九盛投資就參與財通證券增資，取得后者2%股份。

此后，九牧王持續(xù)擴大金融投資版圖，涉足股票、債券、基金、權益性理財產品等多領域。以2025年前三季為例，公司以公允價值計量的金融資產公允價值變動損益達1.63億元，較去年同期的-1699.53萬元實現扭虧為盈，該項收益在歸母凈利占比超50%，成為推動凈利陡升的關鍵因素。

只是，投資理財并非“萬能藥”，更像一把“雙刃劍”。畢竟，市場不確定性較強、鮮有永遠的“股神”，若過多依賴容易業(yè)績大起大落。東方財富Choice數據顯示，2019年至2024年，九牧王公允價值變動損益分別為1.088億元、3.515億元、-7079萬元、-1.69億元、-1.158億元和-5856萬元，連續(xù)四年虧損對利潤的拖累可想而知。

誠然，涉足證券投資的并非九牧王一家，七匹狼、雅戈爾等同樣熱衷此道。只是理想豐滿現實骨感，從整體業(yè)績看，投資收益并未對經營產生持續(xù)顯著的提振，還容易被質疑“不務正業(yè)”、拖累主業(yè)精進。

就在2025年5月，九牧王還收到上交所問詢函。監(jiān)管關注到，2022年至2024年末，公司貨幣資金余額為6.72億元、10.66億元和7.66億元，同期短期借款與長期借款合計6.12億元、4.07億元和2.24億元。相比之下，公司金融資產及股權投資規(guī)模顯著偏高：2022年至2024年投資賬面價值分別為24.79億元、22.8億元和22.7億元，占總資產比例達44%、39%和40%。由于這些資產主要采用公允價值計量，對應期間公司公允價值變動凈損失分別為1.69億元、1.16億元和0.59億元。

由此上交所要求公司說明：在主營業(yè)務外開展大額金融及股權投資的原因及合理性，分析與同行業(yè)公司的差異，并評估相關投資對經營業(yè)績的具體影響。

彼時九牧王回應稱：2014 年以來，公司所處服裝業(yè)面臨轉型，電子商務等新模式、新技術給傳統(tǒng)服裝零售帶來沖擊。在此背景下，服裝業(yè)部分企業(yè)開始嘗試實施“實業(yè) +投資”的戰(zhàn)略，通過上下游相關產業(yè)投資助推服裝主業(yè)發(fā)展，或通過跨界投資探索第二增長曲線，同時提升資金使用效率，獲取投資收益。公司也希望利用自有資金，借助業(yè)內知名基金資源能力，通過參與一級股權投資項目，布局服裝及新技術、新模式等相關產業(yè)，助力公司實現“打造精英生活的時尚產業(yè)集團”愿景，并通過參與Pre-IPO項目獲取財務收益。公司金融資產及股權投資的資金來源于自有資金。

但九牧王也指出，公司聚焦主業(yè)，已停止增加一級股權投資項目，相關已投入項目正加快擇機清理退出。2024 年，公司已將部分股票、基金等二級市場證券投資置換為風險更低的存款證、理財產品等。

及時糾偏正航，難能可貴，只是從上述三季報的盈利貢獻看，這個聚焦與退出過程或難言一蹴而就。

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三大品牌均下滑

凈關店70家

或許，也有無奈與急迫。聚焦扣非凈利，2019年至2025年前三季九牧王分別錄得2.018億元、1.065億元、1.72億元、6011萬元、2.414億元、2.011億元和8464.53萬元，同比增速為-44.05%、-47.24%、61.54%、-65.06%、301.64%、-16.72%和-17.38%，整體成長性基本停滯。

背后與主營業(yè)務承壓不無關系，從最新財報看，旗下三大品牌日子不算好過。

2025年前三季，主品牌“九牧王”收入19.75億元，同比下降5.76%；潮牌“FUN”收入僅0.59億元，大滑26.77%；韓系風格品牌“ZIOZIA”收入0.68億元，同比微降2.39%。針對“FUN”品牌近三成降幅，公司解釋為“持續(xù)進行渠道優(yōu)化與轉型，關閉低效門店”。

2025年前三季，“九牧王”品牌新開門店107家，關閉150家；“ZIOZIA”與“FUN”兩個品牌合計新開10家，關閉37家。整體全品牌凈關店70家。

玩味的是，8 月 22 日九牧王發(fā)布《關于安徽市場經營權變更暨關聯交易的公告》：擬折價回購安徽省九特龍投資有限公司（下稱 “安徽九特龍”）相關貨品，并對其門店裝修剩余價值進行折價購買，預計交易金額不超3000萬元。

具體來看，貨品回購分兩批次完成，截止日期分別為 2025 年 10 月和 2026 年3月31日，自 2026 年 4 月 1 日起，安徽九特龍不再享“九牧王”品牌服飾市場經營權。此次交易合計將減營收約 3000 萬元，增加存貨 2200 萬元，預計合計減少凈利約 750 萬元。

盡管九牧王公告強調，本次交易“定價公允”，符合公平交易原則，不存損害公司及全體股東利益的情形，然因安徽九特龍實控人為九牧王董事總經理陳加芽的大舅哥，疊加上述業(yè)績影響，還是引發(fā)部分股民利益輸送以及侵害中小股東利益的質疑。

值得一提的是，該交易表決中并未獲全票通過，陳加芽回避表決，九牧王副董事長陳加貧則對兩項相關議案均投出反對票，但反對理由為“過渡期設置較長，公司應盡快完成交接并經營”。據海報新聞，陳加貧也非外人，其與陳加芽、陳美箸、陳金盾四人與九牧王董事長林聰穎之妻系兄弟姐妹關系。

孰是孰非不做評價，等待時間作答。能肯定的是，盡管公司2018-2019年先后收購“ZIOZIA”、“FUN”以拓展年輕客群，可兜兜轉轉數年，年輕化布局尚未打開可觀局面：截止2025年前三季主品牌“九牧王”營收占比仍達93.96%，兩個子品牌合計貢獻不足7%。

4

研發(fā)加把勁兒

期待父子兵的發(fā)力號角

進一步觀察運營效率，存貨周轉表現持續(xù)承壓。2025前三季存貨周轉天數達到368天，較上年同期增加30天，需警惕銷售動能不足，對現金流和盈利水平構成壓力。

另一廂，在年輕消費者高度聚集的線上市場，九牧王占比較羸弱、亟待補短板。以2025前三季為例，線上收入僅2.07億元，占總營收僅9.87%。相比之下，海瀾之家和七匹狼同期線上銷售占比分別達到20.42%、35.6%，凸顯轉型提速的急迫性。

要知道，公司在營銷投入上可謂不余遺力，銷售費從2022年的9.74億元增到2024年的13.88億元。為強化對年輕消費者吸引力，公司2024年一次性官宣五位品牌代言人，廣告及業(yè)務宣傳費達2.32億元，較前一年新增約4600萬元。即便2025前三季銷售費下滑4.56%，體量仍達9.48億元，占總營收比超44.4%，而同期營收還下滑6%，不禁疑問投入轉化效果如何、有無精進優(yōu)化處呢？

行業(yè)分析師王婷妍表示，營銷投入是發(fā)展活力的體現，渠道改革也是在與時俱進，不過在具體措施上九牧王還需發(fā)力更精準，比如在DTC轉型和傳統(tǒng)渠道間找到平衡點。通過數據共享和培訓計劃賦能加盟商，來提升運營效率增加單店收入。通過整合線上線下資源，疊加靈活合作模式，如短期促銷支持、庫存調劑機制等，來減輕加盟商壓力，鞏固市場基本盤。 最終將線上渠道與加盟店有機結合，實現線上線下流量互通，為加盟店帶來更多客源，進而穩(wěn)住主業(yè)地位、提振業(yè)績收入。

的確，市場不等人，資源資金要花在刀刃上。面對日益激烈的行業(yè)競爭，公司創(chuàng)新投入反而出現收縮。2024年研發(fā)費4108萬元，同比下滑13.37%；2025年前三季為3134.66萬元，同比再降2.79%，體量僅為同期銷售費的30分之一。所謂不創(chuàng)新不未來，無論主業(yè)提振還是新業(yè)孵化，背后均離不開特色研發(fā)，上述表現可是加分項呢？

回望九牧王一路成長，董事長林聰穎是繞不開的關鍵人物，作為典型的泉州商人代表。其以愛拼敢贏、低調實干著稱，白手起家，創(chuàng)出碩大家業(yè)，個中商業(yè)能力、市場眼光毋庸置疑。而所謂“上陣父子兵”，2024年4月，34歲的林澤桓被正式任命為JOEONE事業(yè)部總經理，開始全面接管公司核心業(yè)務板塊。在此之前，其做過董事兼副總經理、戰(zhàn)略專員、銷售經理、電商經理等等，可以說積累了各線經驗、對企業(yè)了解較全面。

疊加英國留學經歷，這位90后接任后確為九牧王帶來諸多新變。如五年戰(zhàn)略規(guī)劃，迭代升級門店，在商品、會員、加盟等多方面突破。根據年輕消費群體場景與多元需求，簽約五位跨年齡段的明星代言人，推出“五褲”矩陣等。還加強巴黎時裝周、奧運禮服設計等事件營銷投入，一套組合拳下來九牧王國潮聲量大大提升。不過，如上所文也帶來了銷售費高企、2024年凈利同比下滑7.8%。疊加2025前三季的增利不增收，透出轉型之路的任重道遠。

“帶領九牧王走出國門，走向世界”。能與中國奧委會達成戰(zhàn)略合作，可謂一個振奮人心的碩果，但也僅是一個開始。轉型升級從不是輕松話題，如烹小鮮如履薄冰，如何讓主業(yè)支棱起來、如何提升線上影響力、如何優(yōu)化營銷強化研發(fā)黏住更多年輕用戶，如何降低轉型升級陣痛、實現從“創(chuàng)一代”到“創(chuàng)二代”的平穩(wěn)過渡？

星光不問趕路人,時光不負有心人！股價起落只是小插曲，但愿九牧王能以此為發(fā)力號角，用更多扎實的轉型成績，支撐住更多的市場期待，讓股價穩(wěn)穩(wěn)的漲起來！

本文為首財原創(chuàng)