東吳證券醫(yī)藥首席分析師朱國廣，推票向來以彪悍和激進(jìn)著稱，基本面研究也相當(dāng)扎實(shí)，在投資人圈子里粉絲不少，號召力強(qiáng)。因此無論是上一家單位西南還是如今的東吳，都是新財(cái)富的?？汀?/p>

東吳醫(yī)藥今年挖掘的創(chuàng)新藥很多，然而卻栽在了一個(gè)票上，就是博瑞醫(yī)藥。

這個(gè)在二級圈子經(jīng)常和另一家公司常山藥業(yè)一起被擁躉們稱為“中國的禮來”的公司，在今年完成了四倍的成就，簡單回調(diào)了一段時(shí)間后，便瀑布式地向下。

以往東吳醫(yī)藥每周都要提示博瑞的研報(bào)作文也停留在了9月15日——博瑞“腰斬”啟動(dòng)之前。

從核心產(chǎn)品BGM0504數(shù)據(jù)讀出時(shí)的直線拉升，到隨后的漫長陰跌，博瑞經(jīng)歷了典型的“戴維斯雙殺”：和華潤的合作幾乎完全堵死了其核心產(chǎn)品BD，從而帶來大幅殺估值；其不算高的合作金額和分成比例也壓制了其商業(yè)化預(yù)期——以至于市場只能在華潤三九的渠道能力去做找補(bǔ)，要知道今年整個(gè)國內(nèi)創(chuàng)新藥銷售幾乎都給不到任何積極的預(yù)期。

今年國慶節(jié)假期以來，整個(gè)醫(yī)藥板塊并不樂觀。但與恒瑞醫(yī)藥依靠龐大基本盤的抗跌性不同，也不同于信達(dá)生物依靠強(qiáng)勁且持續(xù)的臨床數(shù)據(jù)維持的高Beta屬性，博瑞醫(yī)藥在很長一段時(shí)間里，被市場歸類為“只有一張彩票”的中間派。

但和很多新生代biotech不一樣，拿掉了0504之后的博瑞，既有成熟&原料藥的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，也有新型減肥藥以及XDC等新的可以講故事的東西，或許，這也是是支撐其在整個(gè)板塊陰跌時(shí)能短暫的站穩(wěn)股價(jià)的原因之一。

GLP-1修羅場

其實(shí)，2025年8月博瑞與華潤三九的戰(zhàn)略合作，雖然故事的想象力比不上動(dòng)輒10億、20億美金的天價(jià)合作，但至少傳遞一個(gè)信號：博瑞放棄了以一己之力搭建龐大代謝銷售團(tuán)隊(duì)的“不經(jīng)濟(jì)”幻想，轉(zhuǎn)而尋求確定性更高的“研發(fā)+制造+大健康渠道”的分工模式。

這背后是，國內(nèi)的GLP-1類藥物市場，大概率已經(jīng)走向內(nèi)卷。

在2025年的中國減肥藥競爭格局已呈現(xiàn)出“兩超多強(qiáng)”的態(tài)勢。站在全行業(yè)的角度審視。以諾和諾德（司美格魯肽）與禮來（替爾泊肽）已占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，外企雖然商業(yè)化水土不服，但市場活動(dòng)舍得砸錢，總歸還是品牌和心智的天花板，所以后來者想單純靠“質(zhì)量”或者“數(shù)據(jù)”去后來居上，是一場難打的仗。

本土化企業(yè)中，信達(dá)生物的瑪仕度肽憑借還算先發(fā)優(yōu)勢和強(qiáng)大的內(nèi)分泌銷售團(tuán)隊(duì)，幾乎吃掉了國產(chǎn)創(chuàng)新藥的第一波紅利。

信達(dá)的搶先機(jī)和執(zhí)行力是很夠的，但這也基本意味著在中國銷售GLP-1類藥物已經(jīng)成了修羅場。更何況還有恒瑞、石藥，以及齊魯（司美仿制藥）這些“風(fēng)塵四俠”們在后面虎視眈眈。

因此，從公司整體發(fā)展層面，博瑞的0504如果短期無法向恒瑞、先為達(dá)、誠益生物那樣找到一個(gè)正統(tǒng)的MNC大腿來抱，在最短時(shí)間里退而求其次找一個(gè)國內(nèi)的商業(yè)化大腿傍身，也是一個(gè)正確的選擇，因?yàn)檫@種機(jī)會(huì)后面會(huì)越來越少。

只不過，真實(shí)的行業(yè)發(fā)展和二級市場的推演經(jīng)常不在一個(gè)頻道上。

對于博瑞來說，無論是和信達(dá)、恒瑞拼銷售，還是和兩大外企拼學(xué)術(shù)都是以卵擊石，博瑞和華潤合作，除了能把0504這個(gè)產(chǎn)品順利落地，還能賺點(diǎn)CDMO的錢，畢竟博瑞本身有發(fā)酵合成這塊的產(chǎn)能。

而在0504確實(shí)就給不了太大的估值的前提下，博瑞也很知趣地去開發(fā)0504的口服產(chǎn)品，這大概也是個(gè)能去想象的一個(gè)點(diǎn)。據(jù)機(jī)車寶貝的鄉(xiāng)野調(diào)查，注射和口服的用藥意愿人群大概五五開，結(jié)果不一定準(zhǔn)確，但減肥藥市場足夠大，因此口服要是真能落地，的想象力還是很高的。

此外，公司也布局了1812（Amylin（胰淀素）類似物）以及和0504的復(fù)方（2102），雖然臨床進(jìn)度偏早期，但算得上是減重領(lǐng)域的最前沿，總歸是讓博瑞的減肥藥還留下一些念想。

XDC能否撐起新空間？

如果說GLP-1是博瑞的“飯碗”，那么XDC（廣義偶聯(lián)藥物）則極有可能是其藏在財(cái)報(bào)注腳里的一張“新彩票”。

在博瑞醫(yī)藥最新的2025年半年報(bào)中，除了老生常談的減肥藥，一個(gè)顯著的變化是公司首次披露了一款處于早期的RDC管線產(chǎn)品PSMA-0057（核素偶聯(lián)藥物，用于前列腺癌）。

目前ADC領(lǐng)域內(nèi)卷嚴(yán)重（HER2、TROP2靶點(diǎn)擁擠不堪），且ADC分子量大（~150kDa），像一輛重型卡車，雖載彈量大但在實(shí)體瘤組織中的穿透力有限。

RDC（Radionuclide Drug Conjugates）則更像是一枚自帶GPS的微型核彈。它利用抗體或多肽作為導(dǎo)航（Ligand），掛載放射性同位素（Isotope）直接對腫瘤進(jìn)行殺傷。相比于傳統(tǒng)化療或ADC，RDC有著穿透力強(qiáng)、診療一體化（Theranostics）的天然優(yōu)勢——既能通過影像看到腫瘤在哪，又能直接打擊。

另一邊，RDC的底層邏輯與博瑞的技術(shù)棧有著驚人的同源性。博瑞此前在補(bǔ)鐵劑領(lǐng)域積累了一定的螯合技術(shù)，而RDC的核心壁壘之一正是如何用螯合劑（Linker/Chelator）穩(wěn)穩(wěn)地“抓”住放射性同位素。對于博瑞而言，公司算有些經(jīng)驗(yàn)可以復(fù)用。

當(dāng)然，這些都是理論上的優(yōu)勢，而現(xiàn)實(shí)里，諾華的Pluvicto大賣、遠(yuǎn)大醫(yī)藥的重金布局，都在提示這個(gè)賽道的爆發(fā)前夜。

博瑞此時(shí)重提RDC，背后的邏輯耐人尋味：在過去兩年，公司在GLP-1上投入了過多的精力和資源，導(dǎo)致其原本具有優(yōu)勢的XDC（泛偶聯(lián)）平臺(tái)受到了一定程度的冷落。

比如此前另外一項(xiàng)PDC的偶聯(lián)技術(shù)下，博瑞還有一款BGC0228，但2023年剛進(jìn)入臨床階段后，就再無新的消息。

這兩年諸如Bicycle Therapeutics和PeptiDream兩家明星biotech在過去幾年里接二連三和大廠的合作，一直在提示這個(gè)新興且小眾的賽道。國內(nèi)諸如同宜生物、盛諾基也在跟進(jìn)。雖然這兩年P(guān)DC領(lǐng)域的臨床表現(xiàn)也是福少禍多，但總歸是沒有一錘子砸翻整個(gè)賽道，希望還是不少的。

而博瑞，在當(dāng)下減重藥物舊有產(chǎn)品式微、新品落地周期長的情況下，或許需要重新?lián)炱鹫麄€(gè)XDC領(lǐng)域的開發(fā)。

畢竟，目前市場對博瑞的估值模型中，幾乎未給XDC管線定價(jià)。一旦該領(lǐng)域出現(xiàn)標(biāo)志性的臨床數(shù)據(jù)（POC），或者達(dá)成類似海外的License-out交易，XDC將為博瑞帶來巨大的估值彈性。

結(jié)語

當(dāng)減肥藥的狂熱退潮，博瑞的原料藥業(yè)務(wù)在最近幾天短暫還被資本市場挖掘過，因?yàn)椴┤疬€有些抗病毒的成熟產(chǎn)品，勉強(qiáng)蹭到了最近大熱的流感概念。

但原料藥業(yè)務(wù)不應(yīng)該是“拖累”，很多后無論是從運(yùn)營層面的效率優(yōu)勢還是一些技術(shù)上的know how，多多少少相比一窮二白的biotech是有不少支撐的。

過去資本市場會(huì)嫌棄這種有傳統(tǒng)業(yè)務(wù)“拖累”的公司，會(huì)覺得其“故事不夠純粹”、“邏輯講起來復(fù)雜”，但無論是恒瑞中生，還是康方百利的成功一定程度上也說明了，創(chuàng)新不問出處。

中國的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)有在慢慢變好，雖然新藥研發(fā)“九死一生”的邏輯并未變，但有能力并且還愿意在一個(gè)全新賽道里深耕的公司，總歸還是越來越有機(jī)會(huì)完成最終的出圈。

延申閱讀：

投資丨產(chǎn)業(yè)分析丨故事丨觀察

歡迎點(diǎn)個(gè)喜歡并留言討論，筆者盡可能認(rèn)真回答