寶濟(jì)藥業(yè)尚未實(shí)現(xiàn)盈利，目前公司僅有一項輔助生殖藥物SJ02獲批NDA，上市后將面臨短效FSH和其他長效FSH的激烈競爭。

來源：攝圖網(wǎng)

營收暴漲或靠一次性收入，購銷兩端均現(xiàn)高度依賴

2025年12月2日，上海寶濟(jì)藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱：寶濟(jì)藥業(yè)）公告啟動港股招股，距離公司成立還不到六年。

寶濟(jì)藥業(yè)官網(wǎng)顯示，公司主要從事重組蛋白藥物和抗體藥物的產(chǎn)業(yè)化與商業(yè)化。公司建設(shè)了符合cGMP標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)基地，占地約63000平方米，規(guī)劃了多條覆蓋哺乳動物細(xì)胞表達(dá)系統(tǒng)及大腸桿菌/酵母表達(dá)系統(tǒng)的原液生產(chǎn)線，以及水針劑、凍干粉針劑和一次性預(yù)灌封制劑的成品生產(chǎn)線。

輔助生殖藥物SJ02（商品名：晟諾娃?）是公司最接近商業(yè)化的產(chǎn)品。2024年9月，寶濟(jì)藥業(yè)與跨國藥企歐加?。∣rganon）的全資附屬公司歐加隆（上海）醫(yī)藥貿(mào)易有限公司（以下簡稱：歐加隆上海）訂立許可及商業(yè)化協(xié)議，授予歐加隆在中國開發(fā)、制造及商業(yè)化SJ02的獨(dú)家許可，并就SJ02訂立附帶獨(dú)立制造及供應(yīng)協(xié)議。據(jù)協(xié)議，寶濟(jì)藥業(yè)將從歐加隆分兩期收取首付款1200萬美元，并已收到第一筆首付款600萬美元。

2025年上半年，寶濟(jì)藥業(yè)營收4199萬元，比2024年全年增加了約580%。其中，4000.19萬元來自客戶集團(tuán)E。招股書稱，客戶集團(tuán)E是1989年在中國注冊成立的全球性醫(yī)療保健公司，專注于在中國內(nèi)地進(jìn)口、營銷及分銷其女性健康、生物類似藥及成熟藥品的產(chǎn)品組合。而據(jù)工商信息，歐加隆上海成立于1989年。

不過，寶濟(jì)藥業(yè)與歐加隆的合作已經(jīng)提前終止。

根據(jù)歐加隆于2025年4月發(fā)出的終止通知，歐加隆協(xié)議連同SJ02的附帶制造及供應(yīng)協(xié)議于7月28日終止。寶濟(jì)藥業(yè)表示，公司重新?lián)碛性谌蜷_發(fā)、制造及商業(yè)化SJ02的所有權(quán)利，且無義務(wù)就協(xié)議終止向歐加隆退還任何已收款項（包括2024年收取的第一筆首付款）或向其支付任何款項。

7月9日，寶濟(jì)藥業(yè)與安科生物（300009.SZ）訂立獨(dú)家銷售代理協(xié)議，安科生物將作為獨(dú)家CSO（合同銷售組織），負(fù)責(zé)SJ02在大中華區(qū)的商業(yè)化。此時寶濟(jì)藥業(yè)與歐加隆的代理協(xié)議尚未完全終止，公司表示，安科生物的獨(dú)家銷售代理期限自SJ02取得藥品注冊證書之日開始計算，即8月19日。

受客戶集團(tuán)E影響，2025年上半年，寶濟(jì)藥業(yè)來自第一大客戶的收入占比為95.3%，而2023年、2024年分別為40.9%、45.9%，長期處于較高水平。報告期各期，公司向第一大供應(yīng)商的采購占比分別為28.4%、36.5%、52.6%，最后一期同樣越過50%。

商業(yè)化前景如何

新藥上市要經(jīng)過漫長的臨床試驗(yàn)周期。以SJ02為例，該產(chǎn)品2018年2月獲得的IND（新藥臨床試驗(yàn)）批準(zhǔn)，I期臨床試驗(yàn)于2018年11月開展，并于2020年3月完成，2021年4月完成Ⅱ期臨床試驗(yàn)，2022年12月完成Ⅲ期部分。2023年12月，寶濟(jì)藥業(yè)向國家藥監(jiān)局提交SJ02的NDA（新藥申請），2025年8月獲批。從IND獲批到NDA獲批，用時約七年半。

招股書顯示，除SJ02外，目前寶濟(jì)藥業(yè)并無其他藥物獲批或處于商業(yè)化階段。2024年6月，公司向國家藥監(jiān)局提交了KJ017產(chǎn)品作為單藥的NDA，KJ103的1項適應(yīng)癥處于Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段，其他產(chǎn)品則處于臨床前或I期、Ⅱ期臨床試驗(yàn)階段，距離商業(yè)化比較遙遠(yuǎn)。

作為最接近商業(yè)化的產(chǎn)品，SJ02是一種長效重組人卵泡刺激素羧基末端肽融合蛋白（FSH-CTP），作為輔助生殖，用于進(jìn)行控制性卵巢刺激、促進(jìn)多囊泡發(fā)育及誘發(fā)排卵。

目前，市面上的重組人卵泡刺激素（FSH）主要有兩種形式：短效FSH和長效FHS。兩者具有相似的療效和安全性，但在成本和藥效持續(xù)時間等方面存在差異，長效產(chǎn)品減少注射頻率，減輕患者治療負(fù)擔(dān)。

國內(nèi)已有7款短效重組FSH產(chǎn)品上市，包括長春高新（000661.SZ）子公司金賽藥業(yè)自主研發(fā)的中國首個重組FSH金賽恒?。而與寶濟(jì)藥業(yè)的SJ02相同，金賽藥業(yè)研發(fā)的N02注射液也是長效FSH-CTP產(chǎn)品，今年9月獲得國家藥監(jiān)局核準(zhǔn)簽發(fā)的《藥品注冊證書》。

招股書顯示，2024年中國FSH市場規(guī)模為32億元，預(yù)計2025年為38億元，其中長效FSH市場規(guī)模預(yù)計僅為1億元。不過，寶濟(jì)藥業(yè)預(yù)計中國長效FSH的市場規(guī)模在2029年、2033年將分別達(dá)到12億元、36億元，2025年至2029年的CAGR高達(dá)86.1%。

值得注意的是，寶濟(jì)藥業(yè)與CSO合作意味著無法獨(dú)享全部收益。安科生物表示，晟諾娃?有望為公司增收創(chuàng)利，隨著市場需求的逐步釋放以及推廣工作的全面展開，該產(chǎn)品有望成為公司新的盈利增長點(diǎn)。

兩年半虧7個多億，董事、監(jiān)事薪酬逆勢上漲

2023年、2024年、2025年上半年，寶濟(jì)藥業(yè)分別取得收入693萬元、616萬元、4199萬元，2025年上半年營收大漲主要來自許可收入4000萬元。同期，公司虧損總額分別為1.6億元、3.64億元、1.83億元，合計虧損超過7億元。

從2024年來看，當(dāng)期公司營業(yè)收入下降、虧損額擴(kuò)大，但董事及監(jiān)事薪酬逆勢上漲。

2023年、2024年，寶濟(jì)藥業(yè)支付給董事及監(jiān)事的酬金（包括薪金、花紅、津貼及實(shí)物福利、以股權(quán)結(jié)算的股份獎勵開支及退休金計劃供款）總額分別4.9百萬元、105.8百萬元，2024年同比上漲超過20倍。

2023年、2024年，公司向主要管理人員支付的薪酬總額分別為701.3萬元、1.23億元，2024年飆漲主要是發(fā)生股權(quán)激勵1.14億元。若剔除股權(quán)激勵，公司2024年向主要管理人員支付的薪酬為869.1萬元，同比增幅約24%。

劉彥君、王征、譚靖偉三位執(zhí)行董事為一致行動人，是寶濟(jì)藥業(yè)的控股股東。上述三人合計薪酬從2023年的約397萬元漲至2024年的超1.02億元。若剔除股權(quán)激勵，三人2024年薪酬合計491.1萬元，同樣增長約24%。

寶濟(jì)藥業(yè)長期虧損主要源于研發(fā)開支。2023年、2024年、2025年上半年，公司研發(fā)開支分別為1.33億元、2.51億元、1.11億元，合計近5億元。

目前，公司擁有19項國內(nèi)授權(quán)專利、1項美國授權(quán)專利和1項日本授權(quán)專利，還有73項專利處于待審批狀態(tài)。