獨(dú)立 稀缺 穿透

變則通、通則久、久則達(dá)！

作者：行者

編輯：米朵

風(fēng)品：行道

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

成功上市，只是價(jià)值馬拉松的開始。

僅靠四十幾人的團(tuán)隊(duì)，就創(chuàng)造出百億市值，平均人效高達(dá)2400萬元，遙想上市首日IFBH堪稱椰子水界神話，一時(shí)風(fēng)光無兩。不想“上市即巔峰”，隨后幾月里股價(jià)持續(xù)下行。截至12月2日收盤報(bào)16.16港元/股，較27.8港元的招股價(jià)跌超30%，43.09億港元的市值也比最高點(diǎn)跌去60%。

僅僅不到半年，便露出破發(fā)頹態(tài)，不禁疑問何遭此冷遇、市場在躊躇什么、估值還有修復(fù)可能嗎？

1

市占率第一背后

增勢減弱、毛利率下滑

LAOCAI

發(fā)問并不突兀，IFBH是有高光時(shí)刻的。

公開資料顯示，創(chuàng)始人Pongsakorn Pongsak 2013年在泰國打造了if品牌，并通過其控制的General Beverage運(yùn)營。2022年，General Beverage業(yè)務(wù)重組，將國際業(yè)務(wù)拆分為如今的IFBH，不過仍受Pongsakorn Pongsak控制，后者持股高達(dá)91%。

隨著國際業(yè)務(wù)拓展，2017年IFBH進(jìn)入中國市場，并快速發(fā)展壯大。據(jù)上市前招股書，到2024年，if椰子水銷售額達(dá)11億元，同比大增80%，其中97%營收來自中國市場；同時(shí)毛利率提至36.7%，凈利率升至21.1%，連續(xù)五年躋身中國椰子水業(yè)市占率第一，2024年達(dá)到34%；在中國香港更是連續(xù)9年蟬聯(lián)榜首，2024年市占率約60%。得益于中國市場的優(yōu)異表現(xiàn)，2024年if椰子水成為僅次于美國VitaCoco的全球椰子水第二大品牌。

打鐵要趁熱，2025年4月9日，公司向港交所提交上市申請。僅兩月后，6月30日便成功上市。上市當(dāng)天高開57.91%，最高市值約117億港元，創(chuàng)造了短暫高光。

分析IFBH快速起勢原因有三：一是市場切入時(shí)機(jī)精準(zhǔn)，卡位消費(fèi)者追求健康飲品，而椰子水熱量較低、同時(shí)含有鈉、鉀、鎂等微量元素，彼時(shí)國內(nèi)市場基本沒競品；二是價(jià)格優(yōu)勢，VitaCoco主打高端市場、售價(jià)較高，if椰子水國內(nèi)售價(jià)相對較低；三是抓牢線上紅利，if椰子水先是進(jìn)入淘寶、京東等主流電商平臺，后登陸李佳琦等頭部直播間，吃足了流量密碼。

不過進(jìn)入2025年，IFBH快增勢頭有所減弱。據(jù)上半年財(cái)報(bào)收入9450萬美元，同比增長31.5%；但除稅前溢利1860萬美元、除稅后凈溢利1500萬美元，分別同比下滑1.7%、4.8%。

對此，公司解釋主要由于期內(nèi)產(chǎn)生一次性的上市相關(guān)專業(yè)費(fèi)用。若剔除該等一次性費(fèi)用，上半年經(jīng)調(diào)整純利1890萬美元，較2024年同期（經(jīng)同等調(diào)整后）實(shí)際增長13.9%。

看向反應(yīng)盈利能力的直觀指標(biāo)——毛利率，由2024年上半年的38.4%降至2025上半年的33.7%，降幅4.7%。公司稱主要系報(bào)告期內(nèi)泰銖兌美元升值，匯率產(chǎn)生了不利影響。

或許正如公司所述，盈利下滑另有原因。然資本冷暖最終基于經(jīng)營表現(xiàn)，業(yè)績欠佳易引發(fā)市場聯(lián)想和擔(dān)憂，如何提振關(guān)乎股價(jià)下一步走向。

2

單品、區(qū)域集中依賴背后

競品圍攻、價(jià)格內(nèi)卷

LAOCAI

深入業(yè)務(wù)層面分析，椰子水是IFBH絕對主力。以2025上半年為例，收益同比增加33.3%，占總收益比達(dá)96.9%，其他椰子水飲料和其他飲料合計(jì)僅3.1%。

雖然核心椰子水仍在較快增長，但不能忽視大單品依賴的隱憂，一旦其表現(xiàn)不佳、整體收入將受較大影響。同時(shí)，區(qū)域市場依賴較高，上半年中國市場占總收入比超92%，需警惕市場一旦增長放緩或見頂，公司缺乏對沖手段。

放眼市場，IFBH正面越來越激烈的競爭壓力。首先，入局玩家越來越多，除了佳果源、歡樂家、可可滿分、佳樂等傳統(tǒng)椰子水品牌，盒馬、小象等零食企業(yè)也推出自營品牌，賽道愈發(fā)擁擠。

據(jù)馬上贏數(shù)據(jù)，2024年第一季度if椰子水中國內(nèi)地市場份額達(dá)到62.50%巔峰，此后波動(dòng)下滑，截至2025年三季度已縮降至30.30%。除了If，椰子水市場份額前五還包括椰泰、清藍(lán)、超吉椰、壹桶飲料，以椰泰為例，市場份額從2025年第一季度的6.79%升至第三季度的8.47%，攻勢咄咄、此消彼長間，IFBH如何捍衛(wèi)市場地位是個(gè)嚴(yán)肅考題。

其次，價(jià)格下探?jīng)_擊其高端定位。一方面競爭加劇引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，不斷刷新價(jià)格下限。馬上贏數(shù)據(jù)顯示，椰子水均價(jià)呈下降趨勢，由2023年一季度的每百毫升均價(jià)1.91元縮至2025年一季度的1.46元，降幅23.5%。另一方面，原料進(jìn)口價(jià)格倒掛也是幕后推手。目前，國內(nèi)椰子原料大部進(jìn)口，其中東南亞是大頭，這兩年進(jìn)口價(jià)格出現(xiàn)下行，進(jìn)而沖擊終端售價(jià)。

這對定位中高端的If椰子水來說，自然不是好消息，意味著價(jià)格競爭力減弱。尤其廣漠的下沉市場，較高售價(jià)競爭不過白牌產(chǎn)品。

據(jù)界面新聞，整體來看，2023年第一季度到2024年第一季度，就椰子水每百毫升均價(jià)而言，if定價(jià)與市場平均水平略低或持平，而從2024年第二季度起至2025年第一季度，if定價(jià)開始略高于市場平均水平。2025年12月2日銠財(cái)査閱if天貓旗艦店，1L 椰子水售價(jià)67 元/4瓶，券后 51.9元/4瓶，以折扣價(jià)計(jì)算單價(jià)達(dá) 12.98元/瓶。

（以上來自if天貓旗艦店截圖）

據(jù)界面新聞，所有椰子水品牌整體增幅有所下降，2025年三季度同比增長不到25%，而去年同期數(shù)據(jù)約為30%。整個(gè)賽道成長放緩，IFBH貴為頭部甘苦想來自知。

在中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬看來，IFBH增長主要是搭上了健康飲料消費(fèi)趨勢和國內(nèi)椰子水市場快增的快車，吃到了行業(yè)紅利。但是，經(jīng)過近幾年高速發(fā)展后，其短板開始暴露。再疊加終端滯銷、競爭加劇以及較高價(jià)格，其整體市場競爭力下滑。

3

從大客戶到供應(yīng)商

待補(bǔ)功課知多少

LAOCAI

深入生產(chǎn)模式，IFBH采用的輕資產(chǎn)運(yùn)營有雙刃劍效應(yīng)，既助其快速騰飛、也暗含經(jīng)營隱患。公司招股書曾坦言，大單品if椰子水有季節(jié)性銷售特點(diǎn)，代工與物流運(yùn)輸均依賴第三方外部供應(yīng)商。

不可否認(rèn)，IFBH輕資模式表現(xiàn)出驚人管理效率。據(jù)招股書，2023年與2024年存貨額度分別僅40萬美元、100萬美元，周轉(zhuǎn)天數(shù)僅2-3天，堪稱快消業(yè)庫存典范，為公司快速崛起立下汗馬功勞。

進(jìn)入2025上半年存貨管理進(jìn)一步優(yōu)化。由2024年12月31日的100萬美元減少至期末的的300萬美元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2024年末的3天進(jìn)一步縮至期末的2天。

只是弊端同樣扎眼。首先是大客戶依賴，據(jù)招股書，2012年底成立以來，IFBH前五大客戶貢獻(xiàn)了高達(dá)97%以上的銷售額。而據(jù)中國經(jīng)營報(bào)，實(shí)際上IFBH在中國市場主要依靠兩個(gè)分銷商運(yùn)營if品牌：杭州大熱電子商務(wù)有限公司和廣東恒遠(yuǎn)貿(mào)易公司。前者負(fù)責(zé)線上渠道，包括天貓、京東、抖音等電商平臺；后者專注線下渠道，如超市、便利店。分銷結(jié)構(gòu)如此集中，一旦核心分銷商流失，可能直接沖擊業(yè)績。

當(dāng)然，IFBH也在嘗試補(bǔ)足渠道短板。就在9月,其與中糧集團(tuán)旗下中糧名莊薈簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議,后者為進(jìn)口酒類旗艦平臺，雙方將在消費(fèi)品分銷領(lǐng)域優(yōu)勢互補(bǔ)，不過最終效果還需市場檢驗(yàn)。

另一廂，供應(yīng)端同樣高度依賴核心供應(yīng)商。最新半年財(cái)報(bào)透露，公司計(jì)劃通過拓展供應(yīng)商體系降低風(fēng)險(xiǎn)，在2025年底將來自General Beverage的椰子水原料供應(yīng)比降至總需求量的70%以下，2027年進(jìn)一步降至50%以下。為此，IFBH計(jì)劃采購范圍逐步拓展至周邊椰子主產(chǎn)國，并與當(dāng)?shù)卮S合作，以平衡擴(kuò)張效率與產(chǎn)品一致性。

考量在于，招股書并未透露自建工廠的具體規(guī)劃，核心生產(chǎn)仍較依賴代工模式，本土化是一件振奮人心的精進(jìn)消息，可具體進(jìn)程還需時(shí)間觀察，合作方利益博弈、自身戰(zhàn)略投入力度等都是變量因素。

能肯定的是，確實(shí)需要改變了。如上所文國內(nèi)椰子水賽道呈現(xiàn)階段性競爭加劇態(tài)勢，IFBH面臨本土巨頭的強(qiáng)勢阻擊。后者憑借資金實(shí)力和渠道滲透不斷蠶食市場，IFBH輕資產(chǎn)模式下的品牌護(hù)城河面臨考驗(yàn)。雖然行業(yè)頭部地位暫時(shí)穩(wěn)固，仍不可掉以輕心。

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對銠財(cái)表示，IFBH的發(fā)展歷程事實(shí)上反映了整個(gè)網(wǎng)紅類快消品牌的生存狀態(tài)。繼而說明，網(wǎng)紅類品牌應(yīng)從產(chǎn)品品控、渠道利潤保證、供應(yīng)鏈整合、經(jīng)銷商庫存管理以及消費(fèi)者服務(wù)體系等多維度夯實(shí)發(fā)展根基，否則可能曇花一現(xiàn)。伴隨股價(jià)低迷、市值腰斬、庫存壓力，IFBH2026年經(jīng)營擔(dān)子不輕。

4

四個(gè)抓手支撐

不二法門是什么

LAOCAI

當(dāng)然硬幣具有兩面，背負(fù)槽點(diǎn)短板的同時(shí)，貴為細(xì)分賽道領(lǐng)軍者、飽受市場洗禮又能持續(xù)生長，IFBH一些核心實(shí)力同樣不容忽視。

首先，細(xì)分市場擁有心智壁壘。IFBH核心品牌if，是中國內(nèi)地即飲天然椰子水市場開拓者，連續(xù)五年市占率第一，在不少消費(fèi)者心中占據(jù)重要位置。隨著本土化步伐加快，比如11月與上海西虹橋科創(chuàng)發(fā)展有限公司簽署合作協(xié)議，將在虹橋國際中央商務(wù)區(qū)設(shè)立if品牌中國區(qū)總部，預(yù)計(jì)品牌力將進(jìn)一步增強(qiáng)。

其次，輕資產(chǎn)模式效率護(hù)城河。輕資產(chǎn)模式雖有一定風(fēng)險(xiǎn)，卻同樣提升了運(yùn)營效率。由于生產(chǎn)、物流、銷售均依賴第三方合作，無自有工廠或倉庫，因此無需大量人員。招股書顯示，IFBH 2024年僅保留46人團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)監(jiān)督與品牌管理，人均創(chuàng)收達(dá)2400萬元、毛利率36.7%、凈利潤率21.1%，高利潤低負(fù)擔(dān)這在資本端是討喜項(xiàng)。

由于基本沒有存貨，不僅避免承跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，還能提高資金使用率。

再次，第二曲線積勢蓄能。面對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長放緩，IFBH正通過創(chuàng)新業(yè)務(wù)或模式，緊跟消費(fèi)變化、挖掘新市場來尋找突破口。比如旗下品牌INNOCOCO新推出雙倍電解質(zhì)飲料,以雙倍電解質(zhì)配方迅速補(bǔ)水、恢復(fù)活力,不僅豐富了產(chǎn)品矩陣，還刷新了品牌形象。

得益于積極謀變，2025上半年公司其他飲料收益較去年同期高增57.2%。第二曲線初露鋒芒為IFBH打開了更多可能性，若能繼續(xù)次態(tài)勢、假以時(shí)日估值修復(fù)就不會(huì)遙遠(yuǎn)。

最后，廣闊市場為增長提供基礎(chǔ)。IFBH認(rèn)為，所處即飲軟飲料市場，特別是大中華區(qū)擁有廣闊市場前景。按零售額計(jì)算，大中華區(qū)即飲軟飲料市場規(guī)模預(yù)計(jì)將從2024年的1,384億美元增至2029年的1947億美元，復(fù)合年增長率7.1%。其中，椰子水飲料是增長最快的細(xì)分領(lǐng)域，預(yù)計(jì)將從10.9億美元增至26.5億美元，復(fù)合年增長率達(dá)19.4%。

整體來看，IFBH的快速崛起，得益于行業(yè)藍(lán)海時(shí)的敢為人先，獨(dú)特的商業(yè)模式，踏準(zhǔn)市場節(jié)拍、構(gòu)筑先發(fā)壁壘，堪稱以小博大的典型樣本。細(xì)分市場影響力、高效運(yùn)營效率、市場向上區(qū)間及自身打磨推新都是日后估值修復(fù)的抓手。

不過市場也在變、競品更沒閑著，隨著消費(fèi)趨勢及市場競爭升溫，公司先前賴以成名的藍(lán)海打法逐漸失靈了，正所謂沿著舊地圖找不到新大陸，尤其輕資產(chǎn)模式、大單品依賴優(yōu)缺點(diǎn)共存，可能成為日后成長隱患。所以，對IFBH來說，調(diào)整經(jīng)營策略使之適應(yīng)內(nèi)外新變，是業(yè)績保持生命力、消逝股價(jià)頹態(tài)的不二法門。

變則通、通則久、久則達(dá)，市場沒有常勝將軍。若從此出發(fā)，股價(jià)頹態(tài)不是一件壞事，如能以此知恥后勇、揚(yáng)長補(bǔ)短、查缺補(bǔ)漏，重拾升勢、修復(fù)估值未必不可能！

由輕盈到厚重，不也正是新生的過程嗎？