作者：程信

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一紙公告揭開中國乳業(yè)整合暗流。

光明乳業(yè)以5億元對價收購小西牛剩余40%股權(quán)，加上此前2021年收購小西牛60%股權(quán)，光明乳業(yè)總花費超11億元。通過此次交易后，光明乳業(yè)將對小西牛實現(xiàn)全資控股。

這場看似尋常的股權(quán)交易，實則折射出區(qū)域乳企在奶源爭奪戰(zhàn)中的命運沉浮。

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對賭協(xié)議

2021年，光明乳業(yè)以6.12億元完成了小西牛60%股份的收購?！豆赊D(zhuǎn)協(xié)議》中設(shè)立了業(yè)績對賭條款，并約定在業(yè)績承諾期屆滿后光明乳業(yè)及湖州福昕分別擁有購買選擇權(quán)和出售選擇權(quán)。

2025年1月，公司收到湖州福昕行使出售選擇權(quán)的書面通知書，要求光明乳業(yè)按《股轉(zhuǎn)協(xié)議》約定購買湖州福昕持有的小西牛40%股份。

小西牛業(yè)績承諾期（2022年至2024年）平均扣非凈利潤高于約定價格7219萬元，依據(jù)2024年度經(jīng)審計后扣非凈利潤為基礎(chǔ)計算，小西牛40%股份的股份轉(zhuǎn)讓款按《股轉(zhuǎn)協(xié)議》約定應(yīng)為6.22億元。經(jīng)友好協(xié)商，小西牛40%股份的股份轉(zhuǎn)讓款調(diào)減為5億元，差額1.22億元調(diào)增資本公積。

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公告介紹，小西牛是西北地區(qū)一家專門從事乳制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，具有高原特色的股份制企業(yè)(非上市)，產(chǎn)品主要涵蓋常溫牛奶、常溫酸奶、低溫酸奶及乳飲料四大類。

據(jù)了解，小西牛今年的業(yè)績存在大幅下滑風(fēng)險，前8月的扣非凈利潤僅為去年全年的三成左右。2024年、2025年1月至8月，小西?？鄯莾衾麧櫡謩e為1.04億元、3458.44萬元。

對公司的影響方面，光明乳業(yè)表示，小西牛有多款極具地域特色的差異化產(chǎn)品，受限于省外渠道不足，收購前未充分發(fā)揮銷售潛力。近三年，小西牛借助光明乳業(yè)在華東、華南地區(qū)的渠道資源，取得了華東地區(qū)銷售拓展的顯著成效。

小西牛在青海及部分周邊城市已建立起了成熟的渠道體系，在這些優(yōu)勢渠道中也存在著對于高端產(chǎn)品的需求，可以嫁接光明乳業(yè)產(chǎn)品進行售賣。

光明乳業(yè)已經(jīng)在寧夏布局了牧業(yè)資源，小西牛的產(chǎn)能尚有富余，且預(yù)留了產(chǎn)能擴建的土地，未來可作為光明乳業(yè)在西部地區(qū)的乳制品加工廠。

2

收購?fù)侠?/strong>

近年來，光明乳業(yè)通過收并購、投資入股等方式推動上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，但這類資產(chǎn)的投資回報不盡如人意。

在國內(nèi)，光明乳業(yè)收購小西牛，拓展西部市場，2022年至2024年，小西牛業(yè)績完成率為93.32%。小西牛在業(yè)績承諾期內(nèi)未能完成業(yè)績承諾的主要原因是乳制品消費短期承壓，市場競爭加劇。

不過，此次全資收購小西牛，光明乳業(yè)還是會面臨盈利風(fēng)險。公告顯示，可能存在食品制造企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、額外合規(guī)成本、收購后盈利不達預(yù)期的風(fēng)險及商譽減值風(fēng)險。光明乳業(yè)表示將通過加強投后運營管理、業(yè)務(wù)協(xié)同、內(nèi)控督導(dǎo)，實現(xiàn)投資回報，降低經(jīng)營風(fēng)險。此外，小西牛創(chuàng)始股東的離開可能引發(fā)人員流動，可能帶來短期人員穩(wěn)定性風(fēng)險。

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在海外，2010年，光明乳業(yè)收購第一家境外子公司新西蘭新萊特，開始邁向全球化。作為新西蘭排名第三的乳品原料供應(yīng)商，新萊特為光明乳業(yè)提供了優(yōu)質(zhì)奶源，主要從事工業(yè)奶粉、嬰兒奶粉、奶酪、液態(tài)奶生產(chǎn)和銷售。

2024年和2025年上半年，光明乳業(yè)在境外市場的營業(yè)收入分別為74.39億元、39.36億元，同比增長1.61%、1.92%。但同時，新萊特還未走出虧損陰霾，今年上半年凈虧損6300萬元。2024年，新萊特凈虧損達到4.5億元，還出現(xiàn)資金緊張的情況。2024年6月，光明乳業(yè)全資子公司光明乳業(yè)國際向新萊特提供貸款1.3億新西蘭元。

值得一提的是，今年8月18日，a2牛奶公司宣布收購雅士利在新西蘭Pokeno的工廠，此前a2在華銷售的奶粉主要由新萊特代工。公開信息顯示，新西蘭Pokeno工廠投資高達11億元，年產(chǎn)能5.2萬噸。此番收購后，光明乳業(yè)的代工生意或受影響。

據(jù)了解，a2牛奶公司旗下英文標簽?zāi)谭凵a(chǎn)將從新萊特逐步轉(zhuǎn)移至新西蘭Pokeno工廠，預(yù)計2027財年開始，2028財年完成。

a2牛奶公司收購雅士利新西蘭工廠后，可能會逐步減少對新萊特的代工依賴，這對光明乳業(yè)的代工業(yè)務(wù)可能帶來一定影響。不過，新萊特作為光明乳業(yè)的重要子公司，擁有成熟的生產(chǎn)技術(shù)和質(zhì)量體系，短期內(nèi)a2牛奶公司的過渡需要時間，因此影響可能有限。長期來看，光明可能需要拓展其他代工客戶或調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，以應(yīng)對潛在訂單減少的風(fēng)險。

考慮到市場需求的多樣性和光明乳業(yè)自身的生產(chǎn)能力及客戶基礎(chǔ)，其仍有能力通過拓展其他合作機會來彌補這一變化帶來的潛在損失。

3

乳企爭奪西北地區(qū)

目前，兩大全國性乳企伊利和蒙牛在西北地區(qū)的布局也在提速，其中伊利在寧夏打造千億元奶產(chǎn)業(yè)鏈集群項目，同時在西北還有多個超大型現(xiàn)代化牧場項目在建。蒙牛集團在寧夏靈武有西北奶業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展百億集群項目，設(shè)計產(chǎn)能4500噸，預(yù)計到十四五末，存欄數(shù)將達到25萬頭。

在業(yè)內(nèi)看來，乳企如此重視西北地區(qū)，與當(dāng)?shù)氐哪淘促Y源密不可分。

西北地區(qū)雖然原奶產(chǎn)業(yè)規(guī)?；鸩捷^晚，但發(fā)展速度快，原奶呈現(xiàn)“質(zhì)量高、成本低”的特點，相較于國內(nèi)主流原奶產(chǎn)區(qū)成本約低10%；另一方面其地理位置重要，可以輻射西南和華北市場。

隨著國內(nèi)原奶供需失衡，為了確保奶源安全，從2019年開始國內(nèi)就掀起了一輪搶奶源大戰(zhàn)，而規(guī)模較大的原奶企業(yè)如現(xiàn)代牧業(yè)、中國圣牧、賽科星、中地乳業(yè)、恒天然中國牧場等大多被伊利和蒙牛收入囊中，優(yōu)質(zhì)原奶企業(yè)標的所剩無幾。

雖然這兩年新建牧場和擴欄情況熱度較高，但難解一時之需。原現(xiàn)代牧業(yè)總裁高麗娜曾介紹，雖然近兩年國內(nèi)奶牛補欄明顯，但買到的大多是青年牛，需要飼養(yǎng)1年以上才能產(chǎn)奶，而新牧場形成產(chǎn)能也需要時間。

于是就出現(xiàn)了為了鎖定奶源，當(dāng)年尚未“賣身”的澳亞牧業(yè)股份被包括樸誠乳業(yè)、北海牧場和新乳業(yè)等“哄搶”的局面。與此同時，擁有一定規(guī)?；厥袌龊妥杂心淘吹闹行^(qū)域乳企，也成為這一輪乳業(yè)奶源爭奪中被關(guān)注的新方向。

一直以來，國內(nèi)區(qū)域乳企的并購整合并不活躍，始終是各自為戰(zhàn)的局面。

不過除了看重奶源優(yōu)勢外，青海小西牛的特色產(chǎn)品，比如西北風(fēng)味酸奶等相對比較有特點，光明乳業(yè)或也有這方面的考慮。

但對于大多數(shù)中小區(qū)域乳企而言，其產(chǎn)品、奶源和市場優(yōu)勢都不明顯，去并購的價值并不大，因此現(xiàn)有局面或難有改觀。

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