《港灣商業(yè)觀察》陳錢

近期，又一家仍處未盈利狀態(tài)的藥企遞表港交所，10月31日，禮邦醫(yī)藥（江蘇）股份有限公司（簡(jiǎn)稱，禮邦醫(yī)藥）向聯(lián)交所發(fā)起沖刺，聯(lián)席保薦人包括Jefferies、BofA Securities、HTSC。11月12日，公司發(fā)布公告，宣布進(jìn)一步委任中信里昂證券有限公司及中銀國(guó)際亞洲有限公司為整體協(xié)調(diào)人。

公開(kāi)資料顯示，禮邦醫(yī)藥是一家專注于腎臟領(lǐng)域的生物制藥公司，目前包括7款候選產(chǎn)品及1款已商業(yè)化藥物美信羅。但盡管如此，已商業(yè)化產(chǎn)品的收入似乎仍不足以覆蓋研發(fā)的持續(xù)支出，禮邦醫(yī)藥目前仍面臨著臨床試驗(yàn)階段藥企持續(xù)“燒錢”的考驗(yàn)。

另外，公司目前唯一商業(yè)化的產(chǎn)品通過(guò)跨國(guó)制藥公司授權(quán)獲得，其真正的研發(fā)實(shí)力自也引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

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唯一商業(yè)化產(chǎn)品，兩年半累虧9億

招股書顯示，禮邦醫(yī)藥起步于2018年，透過(guò)上海禮邦成立，由Gavin Xia博士和Jin Tian醫(yī)生共同創(chuàng)辦，今年10月改制為股份有限公司。2019年至今，禮邦醫(yī)藥已獲得了多輪融資，遞表前夕的10月24日，禮邦醫(yī)藥還獲得了廣西騰訊、蘇州禮潤(rùn)等十位投資者3.35億元的交叉輪融資，投后估值37.79億元。僅7天后，禮邦醫(yī)藥遞表港交所。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，Aleyuan Inc.、Gavin Xia博士、AleyuanGX、Jin Tian醫(yī)生、AleyuanJT、Aleyuan Limited、揚(yáng)州禮悅、上海純沅、汪昀女士及張華丁博士為一致行動(dòng)人。一致行動(dòng)協(xié)議約定，各方若未能就相關(guān)事項(xiàng)達(dá)成共識(shí)，則以Gavin Xia博士所做決定為準(zhǔn)。

截至10月30日，Gavin Xia博士及其一致行動(dòng)人合計(jì)控制24.5%的股份，騰訊持有11.73%的股份，國(guó)金持有9.62%的股份。

根據(jù)灼識(shí)咨詢資料，禮邦醫(yī)藥擁有最全面的創(chuàng)新腎臟病產(chǎn)品組合，適應(yīng)癥覆蓋范圍最廣。CKD（慢性腎臟?。┦钱?dāng)今全球嚴(yán)重未被滿足的臨床需求之一。2024年，全球CKD患病人數(shù)達(dá)7.9億人，預(yù)計(jì)2035年將增至1.3億人，全球慢性腎臟病市場(chǎng)預(yù)計(jì)將2024年的2226億美增長(zhǎng)至2035年的5039億美元，其市場(chǎng)規(guī)模龐大，擁有巨大增長(zhǎng)潛力。

截至招股書簽署日，禮邦醫(yī)藥的產(chǎn)品組合包含7款候選產(chǎn)品（其中3款處于臨床階段）及1款商業(yè)化藥物，包括AP301、AP306、AP303等，其中核心產(chǎn)品AP301已完成中國(guó)三期注冊(cè)臨床試驗(yàn)，目前正在美國(guó)和中國(guó)開(kāi)展全球三期關(guān)鍵多中心臨床試驗(yàn)。

從招股書得知，核心產(chǎn)品AP301是一款BIC的磷結(jié)合劑，主要用于治療高磷血癥，高磷血癥是CKD最常見(jiàn)的并發(fā)癥之一。AP306是一款具有FIC潛力的泛磷酸鹽轉(zhuǎn)運(yùn)蛋白抑制劑，目前已獲得中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局的BTD。AP303是一款具有FIC潛力的疾病修正產(chǎn)品，可用于延緩或阻止CKD進(jìn)展。商業(yè)化產(chǎn)品美信羅是一款BIC暢銷EPO，已獲批用于治療腎性貧血。

據(jù)悉，用于腎性貧血治療的美信羅是公司目前唯一商業(yè)化的產(chǎn)品，于2024年開(kāi)始產(chǎn)生收入。公司表示，AP301、AP306及美信羅共同構(gòu)成高度協(xié)同且互補(bǔ)的產(chǎn)品組合，用于治療CKD關(guān)鍵并發(fā)癥。

2024年、2025年1-6月，公司的收入均來(lái)自銷售美信羅，分別錄得收入652.5萬(wàn)元、1211.2萬(wàn)元。另一方面，在利潤(rùn)端，公司仍處于虧損，2023年、2024年及今年1-6月（報(bào)告期內(nèi)）分別錄得虧損3.65億元、3.35億元、2.1億元，兩年半累計(jì)虧損9.1億元。

毛利率而言，公司尚可，2024年及今年1-6月分別為36.6%、43.4%。禮邦醫(yī)藥稱主要得益于銷售增長(zhǎng)導(dǎo)致許可商業(yè)化產(chǎn)品相關(guān)的單位無(wú)形資產(chǎn)攤銷減少。

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來(lái)自單一客戶，研發(fā)投入減少

值得一提的是，美信羅也并非禮邦醫(yī)藥自主研發(fā)的產(chǎn)品。據(jù)了解，該產(chǎn)品由跨國(guó)制藥公司羅氏制藥開(kāi)發(fā)，據(jù)稱是全球首個(gè)獲批每月一次給藥的ESA。2018年，美信羅在大陸獲準(zhǔn)上市，2023年10月羅氏制藥授予禮邦醫(yī)藥在中國(guó)的獨(dú)家推廣權(quán)。

新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會(huì)客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥指出，公司商業(yè)化產(chǎn)品美信羅并非自主研發(fā)，而是靠授權(quán)獲得，這一定程度反映企業(yè)在自主研發(fā)方面或存在短板，缺乏從源頭創(chuàng)新到產(chǎn)品落地的完整能力。這種模式極易引發(fā)外界對(duì)其研發(fā)實(shí)力的質(zhì)疑。

的確，實(shí)際從期內(nèi)的研發(fā)投入來(lái)看，公司呈明顯的下滑態(tài)勢(shì)，分別為3.07億元、2.35億元、1.1億元，兩年半下滑幅度達(dá)64.2%。

禮邦醫(yī)藥回應(yīng)，研發(fā)的減少主要由于2025年在中國(guó)完成AP301三期試驗(yàn)導(dǎo)致外包研發(fā)成本減少。另外，其他候選產(chǎn)品的全球多中心臨床試驗(yàn)正處于準(zhǔn)備階段且尚未入組患者，導(dǎo)致與CRO及臨床試驗(yàn)中心相關(guān)的開(kāi)支暫時(shí)減少。未來(lái)將根據(jù)研發(fā)管線計(jì)劃，加大研發(fā)力度。

“在醫(yī)藥行業(yè)，自主研發(fā)能力是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，不僅代表著企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的能力，更是企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的基石，雖然依靠授權(quán)產(chǎn)品能快速進(jìn)入市場(chǎng)并產(chǎn)生收入，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看靠依賴外部授權(quán)產(chǎn)品難以構(gòu)建自身獨(dú)特的技術(shù)壁壘和產(chǎn)品管線優(yōu)勢(shì)，不利企業(yè)樹(shù)立創(chuàng)新型藥企的形象，也難以獲得投資者和市場(chǎng)的長(zhǎng)期信任”，袁帥表示。

袁帥進(jìn)一步分析，公司的研發(fā)投入從2023年到今年上半年持續(xù)減少，意味著在研項(xiàng)目可能因資金不足而進(jìn)度放緩，一旦在研產(chǎn)品商業(yè)化周期延長(zhǎng)，或會(huì)存在無(wú)法按原計(jì)劃完成臨床試驗(yàn)、申報(bào)上市等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這不僅會(huì)使公司錯(cuò)過(guò)最佳的市場(chǎng)窗口期，還可能面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提前推出類似產(chǎn)品搶占市場(chǎng)份額的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，美信羅當(dāng)前的銷售模式也很難不令人擔(dān)心。招股書顯示，公司美信羅主要通過(guò)經(jīng)銷商銷售，報(bào)告期內(nèi)，公司僅有一名總經(jīng)銷商。換言之，禮邦醫(yī)藥2024年自銷售美信羅產(chǎn)生的收入均來(lái)自這單一客戶。

禮邦醫(yī)藥在風(fēng)險(xiǎn)因素中坦言，無(wú)法保證該經(jīng)銷商會(huì)一直有效的經(jīng)銷公司產(chǎn)品，若客戶終止業(yè)務(wù)合作，短期的銷售將會(huì)受到影響，并且也無(wú)法保證能及時(shí)找到新的經(jīng)銷商或物流合作伙伴以有利或類似條達(dá)成合作，失去該經(jīng)銷商將可能會(huì)擾亂公司運(yùn)營(yíng)。

公司的擔(dān)憂也反映在銷售開(kāi)支上，期內(nèi)，禮邦醫(yī)藥的銷售開(kāi)支逐年上升，由2023年的202.7萬(wàn)元上升至今年6月末的1333.2萬(wàn)元，分別為202.7萬(wàn)元、1517.1萬(wàn)元、1333.2萬(wàn)元，與逐年減少的研發(fā)開(kāi)支形成對(duì)比。公司表示，主要系銷售人員的薪資、社保福利以及商業(yè)化產(chǎn)品及學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)有關(guān)的銷售營(yíng)銷推廣費(fèi)。

另外，公司的存貨也值得注意。

據(jù)悉，禮邦醫(yī)藥的存貨皆為美信羅。依賴單一客戶、銷售開(kāi)支上升的另一方面，公司的存貨有所增加。2024年及今年1-9月，公司美信羅存貨分別為611.8萬(wàn)元、889.2萬(wàn)元，根據(jù)招股書已披露的數(shù)據(jù)，2024年、2025年1-6月，其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為達(dá)270天、176天。

禮邦醫(yī)藥回應(yīng)，2024年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較高是由于當(dāng)年6月方啟動(dòng)美信羅的銷售，而在計(jì)算周轉(zhuǎn)天數(shù)時(shí)采用全年天數(shù)作基準(zhǔn)，因此導(dǎo)致兩者不能直接比較。

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現(xiàn)金流持續(xù)承壓，計(jì)息銀行借款5億

此次IPO，公司募資將主要用于：1，候選產(chǎn)品的持續(xù)及計(jì)劃臨床開(kāi)發(fā)及監(jiān)管事務(wù)；2，推進(jìn)候選產(chǎn)品AP304、AP305及AP307的臨床前開(kāi)發(fā)；3，用于升級(jí)生產(chǎn)能力及候選藥物獲準(zhǔn)銷售后將其商業(yè)化；4，營(yíng)運(yùn)資金及其他一般公司用途。

值得一提的是，雖然公司2024年來(lái)已自美信羅產(chǎn)生收入，但其資金狀況似乎沒(méi)有得到明顯改善。

今年上半年，禮邦醫(yī)藥錄得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流-1.39億元（上年同期為-8369.9萬(wàn)元），2023年及2024年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流分別為-3.02億元、-2.5億元。

禮邦醫(yī)藥稱，公司現(xiàn)金流的流出主要系財(cái)務(wù)成本以及物業(yè)、廠房、設(shè)備折舊支付的人民幣，另外應(yīng)收賬款的增加及應(yīng)付賬款的減少也是原因之一。

另一方面，公司各期的投資活動(dòng)現(xiàn)金流也是壓力不減，分別為-2.12億元、-2.57億元、-1.91億元，其中在今年上半年，公司用于購(gòu)買按公平值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)達(dá)7.9億元。另外，購(gòu)買物業(yè)、廠房及設(shè)備也是一項(xiàng)主要的投資活動(dòng)支出。

報(bào)告期內(nèi)，禮邦醫(yī)藥的流動(dòng)負(fù)債總額分別為10.34億元、19.44億元、20.47億元，而同期的流動(dòng)資產(chǎn)總額僅8912.6萬(wàn)元、3.89億元、3.56億元。經(jīng)計(jì)算，禮邦醫(yī)藥各期的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)265%、221%、244%。

截至今年9月末，公司的流動(dòng)負(fù)債總額為9505萬(wàn)元，流動(dòng)資產(chǎn)總額為2.92億元。

公司表示，截至今年6月末，其流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)16.91億元主要來(lái)自遞表前投資者具有贖回特征的融資所產(chǎn)生的普通股贖回負(fù)債人民幣19.46億元，該負(fù)債不會(huì)導(dǎo)致未來(lái)12個(gè)月內(nèi)產(chǎn)生現(xiàn)金付款，因?yàn)橼H回條款已于2025年9月終止，也因此，公司今年9月末的流動(dòng)負(fù)債大幅減少。

但另一方面，禮邦醫(yī)藥的銀行借款壓力也不小。截至今年6月末，禮邦醫(yī)藥的計(jì)息銀行借款由2023年的1.73億元上升至4.97億元，而今年6月末公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅1.71億元，較去年末的3.44億元下滑51%。

進(jìn)一步看，公司期內(nèi)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物也是波動(dòng)明顯，2023年和2024年分別為6314.9萬(wàn)元、3.44億元，2024年末較上年末翻了約四倍。今年9月末，禮邦醫(yī)藥現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物回升至2.41億元，但其計(jì)息銀行借款也繼續(xù)上升至5.03億元。

各期，禮邦醫(yī)藥的流動(dòng)比率僅為0.09、0.2、0.17。

“公司目前資金壓力顯著，結(jié)合研發(fā)投入的大幅下滑，無(wú)疑會(huì)加劇未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。正如前所說(shuō)，研發(fā)是企業(yè)的生命線，持續(xù)穩(wěn)定的研發(fā)投入是推動(dòng)在研產(chǎn)品順利推進(jìn)、實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的關(guān)鍵保障，資金和研發(fā)投入下滑會(huì)影響公司吸引和留住優(yōu)秀研發(fā)人才，進(jìn)一步削弱研發(fā)實(shí)力，形成惡性循環(huán)，使公司在未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中愈加艱難。”袁帥表示。（港灣財(cái)經(jīng)出品）