題圖|文軒圖庫(kù)

苗藥龍頭貴州百靈正深陷內(nèi)部治理失序與外部市場(chǎng)劇變的雙重圍困。

2025年12月3日，貴州百靈企業(yè)集團(tuán)制藥股份有限公司發(fā)布：公司實(shí)際控制人姜偉因涉嫌內(nèi)幕交易、信息披露違法、違反限制性規(guī)定轉(zhuǎn)讓股票，已被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。

此舉無(wú)疑令本已嚴(yán)峻的形勢(shì)雪上加霜。

創(chuàng)始人突遭調(diào)查

作為貴州百靈的創(chuàng)始人、掌舵者與“靈魂人物”，姜偉的個(gè)人命運(yùn)早已與公司深度綁定。

貴州百靈董事長(zhǎng)姜偉|網(wǎng)絡(luò)

這位1961年出生的山東人，自1982年從貴陽(yáng)中醫(yī)學(xué)院藥學(xué)系畢業(yè)后，便將其職業(yè)

生涯悉數(shù)奉獻(xiàn)給了這家企業(yè)。

從1996年主導(dǎo)安順制藥廠改制，到2007年擔(dān)任董事長(zhǎng)后主導(dǎo)開(kāi)發(fā)出“咳速停糖漿”“銀丹心腦通軟膠囊”等核心產(chǎn)品，再到2010年成功推動(dòng)公司在深交所上市，成為“苗藥第一股”，姜偉無(wú)疑是公司跨越式發(fā)展的首要功臣。

然而，其近年來(lái)卻深陷多重漩渦：2019年通過(guò)紓困計(jì)劃化解危機(jī)后，又卷入巨額股票質(zhì)押糾紛；2024年因信披問(wèn)題被交易所公開(kāi)譴責(zé)；其傾注心血研發(fā)的“糖寧通絡(luò)片”剛在去年11月獲批開(kāi)展III期臨床試驗(yàn)，個(gè)人卻在此刻因涉嫌內(nèi)幕交易等行為被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，昔日功臣與今日的違規(guī)嫌疑人身份交織，勾勒出其個(gè)人與公司當(dāng)前面臨的復(fù)雜局面。

面對(duì)實(shí)際控制人被立案調(diào)查的嚴(yán)峻事態(tài)，貴州百靈在公告中迅速試圖“劃清界限”，強(qiáng)調(diào)調(diào)查僅針對(duì)姜偉個(gè)人，與公司日常經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)。

資本市場(chǎng)對(duì)此切割表態(tài)普遍持懷疑態(tài)度，這種不信任源于公司的“前科”。早在2023年，公司就曾因控股股東非經(jīng)營(yíng)性資金占用問(wèn)題收到深交所監(jiān)管函，暴露出其在內(nèi)控與公司治理方面的歷史缺陷。

此次實(shí)控人直接涉案，無(wú)疑加劇了投資者對(duì)于公司治理規(guī)范性、信息透明度以及是否存在其他未披露風(fēng)險(xiǎn)的深層憂慮。公告中的切割說(shuō)辭，在過(guò)往治理瑕疵的映照下顯得頗為蒼白，難以有效安撫市場(chǎng)情緒。

多年增收不增利

貴州百靈的經(jīng)營(yíng)困境早已在冰冷的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中得到最直接的印證。

公司最新財(cái)報(bào)顯示，2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.02億元，同比大幅下降24.28%；歸屬凈利潤(rùn)更是縮水至0.57億元，同比下滑35.60%。

核心增長(zhǎng)動(dòng)能衰退，占公司營(yíng)收超八成的中成藥產(chǎn)品線收入驟降，直接反映了其在主力市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)乏力與需求萎縮。盡管第三季度單季業(yè)績(jī)略有回暖，但已無(wú)法扭轉(zhuǎn)前三季度整體大幅下滑的頹勢(shì)。

如果將時(shí)間線拉長(zhǎng)，貴州百靈近五年的業(yè)績(jī)軌跡呈現(xiàn)出一幅“增收不增利”的扭曲圖景。

2018年至2022年間，公司營(yíng)收從31.37億元緩慢爬升至39.44億元，保持了表面增長(zhǎng)。同期凈利潤(rùn)卻從5.63億元斷崖式下跌至1.02億元，超過(guò)80% 的駭人跌幅。

這種營(yíng)收與利潤(rùn)的嚴(yán)重背離，指向公司成本失控、產(chǎn)品毛利率下滑或市場(chǎng)費(fèi)用激增等深層經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。所謂的增長(zhǎng)，實(shí)則是以犧牲盈利質(zhì)量為代價(jià)的虛胖，為其后的危機(jī)埋下了伏筆。

2023年，結(jié)構(gòu)性矛盾最終爆發(fā)。公司營(yíng)收同比大幅下滑15.29%至28.15億元，同時(shí)創(chuàng)下上市以來(lái)最差業(yè)績(jī)，歸母凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，錄得歷史性虧損1.87億元。

更深層的危機(jī)在于盈利能力的系統(tǒng)性坍塌：在銷售毛利率下滑至55.67%的同時(shí)，銷售費(fèi)用率仍超過(guò)44%， “重營(yíng)銷輕研發(fā)”的失衡模式在收入萎縮時(shí)嚴(yán)重侵蝕利潤(rùn)；短期借款激增47.53%至15.29億元，則凸顯了現(xiàn)金流與償債壓力的急劇攀升。

這份業(yè)績(jī)單清晰地表明，貴州百靈依靠傳統(tǒng)營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化的增長(zhǎng)模式已觸及天花板，舊有增長(zhǎng)模式已難以為繼。

支柱老化與創(chuàng)新停滯

貴州百靈的增長(zhǎng)困境，根源在于其高度單一且日益脆弱的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

公司超過(guò)八成的營(yíng)收依賴于中成藥產(chǎn)品，而這條生命線在2025年上半年出現(xiàn)了驚人的37.07% 的大幅下滑。其三大支柱產(chǎn)品——咳速停糖漿、小兒柴桂退熱顆粒與銀丹心腦通軟膠囊，正同時(shí)遭遇“天花板”與“地板”的雙向擠壓。

一方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化；另一方面，2019年國(guó)家醫(yī)保目錄調(diào)整帶來(lái)的價(jià)格限制，已直接侵蝕了核心利潤(rùn)空間。

未來(lái)，隨著中成藥集中帶量采購(gòu)的擴(kuò)圍趨勢(shì)成為定局，這種“以價(jià)換量” 的政策壓力只會(huì)持續(xù)加劇，依賴少數(shù)老產(chǎn)品的盈利模式已然搖搖欲墜。

與危急的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)形成尖銳矛盾的是公司停滯不前的創(chuàng)新引擎，2022年其研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例僅為3.2%，遠(yuǎn)低于行業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)軍企業(yè)。

沒(méi)有研發(fā)支撐其結(jié)果是產(chǎn)品線嚴(yán)重老化，過(guò)去五年未能推出任何具有市場(chǎng)影響力的重磅新藥。公司在化藥、生物藥等更具前景的賽道布局遲緩，未能構(gòu)建多元化的產(chǎn)品組合以抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)在面對(duì)行業(yè)變革時(shí)幾乎毫無(wú)回旋余地。

在這種情況下，公司不得不靠營(yíng)銷維持市場(chǎng)認(rèn)知。2022年，公司高達(dá)12.38億元的銷售費(fèi)用，是同期研發(fā)投入的近10倍。2024年年度營(yíng)銷投入18.54億元。同年研發(fā)投入同比減少26.79%至6,098.83萬(wàn)元，占營(yíng)收比例降至1.59%。

這種將巨額資源持續(xù)傾注于市場(chǎng)推廣而非產(chǎn)品創(chuàng)新的策略，在醫(yī)藥行業(yè)全面邁向以臨床價(jià)值和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的今天，顯得格外不合時(shí)宜。

它非但無(wú)法扭轉(zhuǎn)老產(chǎn)品生命周期末端的衰退趨勢(shì)，更導(dǎo)致公司在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)失血。

借錢補(bǔ)周轉(zhuǎn)

業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，最終讓貴州百靈的財(cái)報(bào)亮起警示燈。

債務(wù)快速攀升，公司資產(chǎn)負(fù)債率已從2018年的38.6% 攀升至2023年的54.7%，增幅顯著。更為嚴(yán)峻的是債務(wù)結(jié)構(gòu)，2023年其短期借款激增至15.29億元，而同期貨幣資金僅為7.83億元，“短債長(zhǎng)用”的期限錯(cuò)配問(wèn)題突出，帶來(lái)了巨大的短期償付壓力與財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)。

公司的營(yíng)運(yùn)效率持續(xù)走低，一方面，應(yīng)收賬款規(guī)模高居不下，2023年末達(dá)到12.45億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例超30%，大量銷售未能及時(shí)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金回流，不僅占用了巨額資金，也潛藏了可觀的壞賬風(fēng)險(xiǎn)；

另一方面，存貨規(guī)模同樣龐大，2023年賬面價(jià)值8.76億元，反映出產(chǎn)品可能面臨一定的銷售阻力或存貨管理效率偏低。這兩項(xiàng)資產(chǎn)合計(jì)占用了超過(guò)20億元的營(yíng)運(yùn)資金，嚴(yán)重拖累了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。

到2024年，貴州百靈負(fù)債總額為30.03億元，同比下降16.26%，資產(chǎn)負(fù)債率降至47.78%，主要得益于短期借款減少5.48億元帶動(dòng)有息負(fù)債下降至14.66億元，資本結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化；但流動(dòng)負(fù)債占比仍高達(dá)94.14%，流動(dòng)比率僅98.5%，短期償債壓力依然突出。

財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化，背后是一個(gè)長(zhǎng)期的惡性循環(huán)：主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流）的波動(dòng)與不足，迫使公司不得不更多依賴外部融資（推高負(fù)債）來(lái)維持運(yùn)營(yíng)和投資。

激增的債務(wù)利息與低效資產(chǎn)對(duì)資金的占用，反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步侵蝕了本已稀薄的利潤(rùn)。

這種“增收不增現(xiàn)、借錢補(bǔ)周轉(zhuǎn)”的財(cái)務(wù)狀況，不僅限制了公司應(yīng)對(duì)行業(yè)變革和進(jìn)行研發(fā)投入的財(cái)務(wù)彈性，更使其在面臨市場(chǎng)波動(dòng)或再融資環(huán)境收緊時(shí)，脆弱性將大大增加，從根本上威脅著企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

改革的十字路口

截至2025年12月4日午盤，貴州百靈股價(jià)報(bào)5.33元，當(dāng)日下跌4.31%，總市值僅余74.49億元。與昔日高峰相比，其市值累計(jì)縮水已超過(guò)60%。

投資者群體中彌漫著擔(dān)憂與不信任，多數(shù)股民將實(shí)際控制人被立案調(diào)查視為無(wú)法預(yù)料的“黑天鵝”事件，認(rèn)為“董事長(zhǎng)出事，公司很難獨(dú)善其身”，對(duì)公司“與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)”的切割聲明深表懷疑。

長(zhǎng)期的股價(jià)陰跌讓許多持倉(cāng)者深套其中，“越補(bǔ)倉(cāng)越跌”的焦慮與對(duì)后續(xù)未知利空的恐懼，共同構(gòu)成了當(dāng)前脆弱的投資者信心。

面對(duì)如此局面，專業(yè)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)呈現(xiàn)出顯著的“樂(lè)觀預(yù)期”與“風(fēng)險(xiǎn)警示”分歧。樂(lè)觀一方，如部分券商，將其視為困境反轉(zhuǎn)的標(biāo)的，基于公司正在推進(jìn)的營(yíng)銷渠道“直營(yíng)制”改革和以明星在研產(chǎn)品“糖寧通絡(luò)片”為核心的研發(fā)管線，給予“買入”評(píng)級(jí)，看好其長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型潛力。

更多謹(jǐn)慎的聲音占據(jù)主流，以客觀的ESG評(píng)級(jí)系統(tǒng)和估值分析為代表，它們指出公司治理風(fēng)險(xiǎn)已近行業(yè)墊底、財(cái)務(wù)基本面持續(xù)疲軟、以及機(jī)構(gòu)持倉(cāng)與紓困訴訟方高度重合等特殊且嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)。

“中國(guó)苗藥第一股”的金字招牌雖在，但其光環(huán)已在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和集采政策壓力下迅速褪色。

誠(chéng)如投資者言，實(shí)控人被查僅是冰山一角，水面之下，公司亟待從根本上重塑治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化老化的產(chǎn)品線、并切實(shí)提升研發(fā)實(shí)力。

這場(chǎng)危機(jī)能否轉(zhuǎn)化為鳳凰涅槃的契機(jī)，取決于公司能否以刮骨療毒的決心，打破對(duì)過(guò)往路徑的依賴，在治理、產(chǎn)品與創(chuàng)新上實(shí)現(xiàn)真正的蛻變。

我們拭目以待。

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