作者| 丁卯

編輯|張帆

封面來源|IC photo

AI需求爆發(fā)下，資本市場對算力概念的追捧達到了空前的高度。

12月5日，摩爾線程正式登陸科創(chuàng)板，開盤價格高達650元/股，市值達到3055億元。如果按照114.28元/股的發(fā)行價計算，首日開盤，公司漲幅高達468.78%，投資者中一簽盈利近27萬元，成為年內最賺錢新股。

不過，好景不長。在站上688元/股的高位后，摩爾線程股價迅速回撤，截止首日收盤，摩爾線程報收600.50元/股，漲幅425.46%，總市值達到2822.52億元。

摩爾線程身上標簽眾多，既有“中國版英偉達”之稱，又是“中國通用GPU第一股”，并被市場豪賭為“下一個寒武紀”。然而，這些光環(huán)背后，卻是公司三年累計虧損近60億、長期依賴外部輸血的殘酷現(xiàn)實。

那么，市場看好摩爾線程的原因是什么？

“英偉達基因”是最大看點

市場看好摩爾線程的核心邏輯，是公司在國產(chǎn)通用計算領域的戰(zhàn)略稀缺性，這也是其被視為“中國版英偉達”的主要原因。

這種“英偉達基因”不僅源于其高管團隊深厚的國際背景—尤其是實控人張建中先生作為英偉達前全球副總裁任職15年之久，更因為公司在技術、產(chǎn)品和業(yè)務模式上全面對標英偉達的發(fā)展路徑。

一是，全棧自研的技術路線。公司具備從架構定義到封裝測試的全流程自主研發(fā)能力，依托自研的MUSA架構，打造國產(chǎn)全功能GPU，實現(xiàn)AI智算、圖形渲染、超高清視頻處理的“三位一體”產(chǎn)品，并支持多種計算精度，以滿足差異化計算場景需求。

目前公司已成功推出“蘇堤”、“春曉”、“曲院”、“平湖”四代GPU芯片架構。最新一代“平湖”的FP32 Vector算力達到32T，高于英偉達A100產(chǎn)品，低于英偉達H100產(chǎn)品；消費級顯卡MTT S80的性能接近英偉達RTX 3060。

同時，在FP8高效能計算等前沿技術上，公司也已取得系統(tǒng)性突破，是國內少數(shù)掌握該技術的廠商，技術水平可以比肩頭部。

圖：摩爾線程產(chǎn)品構成 數(shù)據(jù)來源：公司招股書，36氪整理

二是，軟件生態(tài)并重。與英偉達一樣，摩爾線程不僅聚焦于GPU硬件產(chǎn)品，更耗費了大量精力在軟件生態(tài)的搭建上?；贛USA架構的自有軟件生態(tài)，提供AI計算、圖形渲染所需的基礎軟件技術。并高度兼容全球現(xiàn)有GPU應用生態(tài)，通過推出Musify代碼遷移工具大幅降低了開發(fā)者的遷移成本，確保了生態(tài)的連續(xù)穩(wěn)定。

圖：摩爾線程的軟硬件協(xié)同 數(shù)據(jù)來源：公司招股書，36氪整理

三是，輕資產(chǎn)的Fabless模式。業(yè)務模式上，摩爾線程同樣采用Fabless模式，專注于GPU芯片的研發(fā)、設計和銷售，將制造、封裝等重資產(chǎn)環(huán)節(jié)交由專業(yè)企業(yè)代工，優(yōu)化了運營效率和資金效率。

正是這種自主研發(fā)驅動下的全功能、全棧式、重生態(tài)的技術和商業(yè)布局，使摩爾線程成為國產(chǎn)AI芯片市場上極具稀缺性的企業(yè)之一。

但需要認清的是，作為初創(chuàng)型企業(yè)，摩爾線程在技術、生態(tài)、商業(yè)化能力上，都較頭部企業(yè)有著很大的追趕空間。根據(jù)Bernstein Research數(shù)據(jù)，2024年中國AI加速器市場中，摩爾線程的市占率僅約為1%。

從“講故事”到“商業(yè)兌現(xiàn)”

根據(jù)招股書信息，2022年-2025年前三季度，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入0.46億元/1.24億元/4.38億元/7.85億元，同比增速分別為170%/253%和182%，整體呈現(xiàn)出高速擴張趨勢。

圖：摩爾線程收入及增速 數(shù)據(jù)來源：公司招股書，36氪整理

尤其是2024年后，公司營收規(guī)模和增速明顯擴大，2025年前三季度營收更是超過了過去三年之和。這背后主要是基于AI需求的激增和近兩年國產(chǎn)自主化邏輯的強化，推動了國產(chǎn)GPU需求放量，驅動公司AI智算業(yè)務加速增長。在2025年上半年的營收中，公司AI智算產(chǎn)品的收入占比高達94.85%，已成為最核心的業(yè)績來源。

這代表著，目前公司已經(jīng)斬獲了大型訂單，并具備了批量出貨能力，成功從講故事落地到商業(yè)化兌現(xiàn)階段。

與此同時，隨著營收規(guī)模的快速擴大和高毛利AI智算業(yè)務占比的提升，公司的規(guī)模效應也開始顯現(xiàn)。2022-2025Q3，公司毛利率分為-70%/25.9%/70.7%和61.9%，呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢；而期間費用率則從4000%+降至150%，其中研發(fā)費用率分別為2423%、1076%、310%和110%持續(xù)下滑，均顯示出公司已初具規(guī)模效應。

圖：摩爾線程毛利率變化 數(shù)據(jù)來源：公司招股書，36氪整理

圖：摩爾線程期間費用變化 數(shù)據(jù)來源：公司招股書，36氪整理

但值得注意的是，盡管增速亮眼，但從絕對規(guī)模來看，目前公司相較海光、寒武紀等競爭對手在體量仍存在明顯差距，疊加上高強度的研發(fā)投入，使得規(guī)模化盈利仍需要時間。具體來看，2022-2025Q3公司分別實現(xiàn)歸母凈利潤-18.94億元/-17.03億元/-16.18億元/-7.24億元。

圖：摩爾線程和寒武紀業(yè)績對比 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

對此公司給出的解釋是：（1）全功能GPU產(chǎn)品的門檻較高；（2）國產(chǎn)GPU推廣需要時間周期（3）公司被美國列入“實體清單”對銷售產(chǎn)生了一定影響。

下一個寒武紀？

摩爾線程上市火爆背后，本質上是資本市場對國產(chǎn)算力芯片戰(zhàn)略價值的一次高調定價，這背后源于巨大的行業(yè)增長潛力。

根據(jù)弗若斯特沙利文預測，到2029年中國的AI芯片市場規(guī)模將達到1.33萬億元，其中，GPU份額預計將上升至77.3%

同時，地緣政治風險的升級為本土企業(yè)創(chuàng)造了歷史性機遇。根據(jù)Bernstein Research預測，到2027年，中國本土AI芯片供應商的市場份額將提升至55%。

圖：中國AI計算加速芯片市場規(guī)模 數(shù)據(jù)來源：公司招股書，36氪整理

正是基于巨大的行業(yè)想象空間，促使機構不惜以極高的溢價，豪賭摩爾線程會成為“下一個寒武紀”。

從估值角度看，靜態(tài)考慮當前的產(chǎn)品線，AI智算類產(chǎn)品為公司主要收入來源，同時Soc年內開始穩(wěn)定出貨。2025年Q1-Q3，公司季度營收分別為2.89億元、4.13億元和0.83億元，線性推算，預計2025年公司收入空間在10-12億。假設按照寒武紀90倍左右PS計算，對應市值約為900-1080億元。

遠期視角下，根據(jù)招股書中的盈利指引，預計2027年收入達到59.83億元，同時整體毛利率穩(wěn)定在61%的前提下，公司可實現(xiàn)盈利。假設按照2027年60億營收和行業(yè)平均70倍PS估算，則對應市值上限為4000億元。

圖：主要芯片企業(yè)毛利率對比 數(shù)據(jù)來源：公司招股書，36氪整理

由此可見，摩爾線程開盤市值沖上3000億后，事實上意味著市場已經(jīng)對公司未來多年的增長預期進行了充分定價。換句話說，市場對于摩爾線程的估值預期基本已經(jīng)打滿。市場情緒的極度高脹也為未來公司股價的進一步表現(xiàn)埋下了隱患。

“寒武紀式”估值陷阱

如前文所述，摩爾線程的高起點，背后暗藏市場情緒過度演繹的風險，這也導致其可能會面臨類似寒武紀曾經(jīng)歷的“上市即巔峰”考驗。

圖：寒武紀股價表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

2020年上市初期，寒武紀的PS一度高達200-300倍，但2019年營收僅4.5億元，虧損更是超10億?？恐蛔?億的營收撐起了千億市值，反映出當時市場定價邏輯主要基于公司未來的想象空間以及“國產(chǎn)芯片第一股”的稀缺性溢價。

然而，隨著樂觀情緒消退，尤其是寒武紀自身業(yè)務轉型的背景下，估值與基本面之間的巨大落差成為擊垮情緒的主要因素，公司也隨之進入漫長的估值消化。直至2023年，AI需求爆發(fā)與國產(chǎn)替代邏輯強化，寒武紀才迎來業(yè)績與估值共振下的新一輪上行。

目前，摩爾線程同樣面臨一些不可回避的問題：

1、盈利不確定性。作為技術密集型行業(yè)，需持續(xù)進行高強度的研發(fā)投入以維持技術領先，這在很大程度上會擠壓公司利潤空間，致使規(guī)?；麜r點存疑。

2、依賴外部輸血。由于研發(fā)與運營支出高企，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流長期為負，尚未形成自我造血能力。因此，摩爾線程高度依賴外部資金支持，這也是本次IPO的核心動因。

3、業(yè)績與估值的不匹配。盡管近兩年業(yè)績擴張迅猛，但截止首日收盤摩爾線程的市銷率已超過600倍，顯著高于行業(yè)平均水平。高估值已透支了公司未來數(shù)年的增長預期，放大了波動風險。

4、另一個不容忽視的點是，與2020年相比，當前國內AI加速器市場的競爭格局更為復雜。除了英偉達、AMD等國際巨頭外，強力政策支持下大量資本和人才涌入AI加速器行業(yè)，促使國內廠商迅速崛起。

這其中既包括華為昇騰、寒武紀、海光信息、沐曦、摩爾線程等獨立芯片設計企業(yè)的快速成長，也有平頭哥、昆侖芯等互聯(lián)網(wǎng)巨頭主導的AI芯片自研。

從谷歌TPU的經(jīng)驗看，大廠自研路徑更容易實現(xiàn)“軟硬件一體最優(yōu)化”，從而在特定的云端AI應用中獲得遠超通用GPU的能效比和成本優(yōu)勢。作為AI算力需求的核心主體，互聯(lián)網(wǎng)巨頭加速自研后，勢必會在一定程度上擠占摩爾線程所在通用市場的份額，從而加劇市場競爭，迫使企業(yè)投入更多資源加速產(chǎn)品迭代，以維持產(chǎn)品競爭力，最終導致市場不確定性的升溫。

鑒于此，在上市的情緒狂歡過后，摩爾線程或將陷入“高估值陷阱”。而這意味著，或許在未來很長一段時間內，公司需要以持續(xù)的業(yè)績高增長填補因過度追捧而透支的估值空間。

*免責聲明：

本文內容僅代表作者看法 。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業(yè)人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。

點擊圖片即可閱讀