調(diào)研時間：2025年12月3日

調(diào)研對象：聯(lián)合動力（301656）

調(diào)研作者：冰火

01

公司概況

聯(lián)合動力是匯川技術(shù)（300124）控股子公司，主營新能源汽車電機(jī)、電控、電源及動力總成等，為客戶提供極致性價比、極致品質(zhì)的產(chǎn)品，致力成為全球領(lǐng)先的智能電動汽車部件及解決方案提供商。

2025年9月，聯(lián)合動力分拆A股上市，截至12月3日，公司股價報(bào)收25.61元/股，總市值616億元。

今年前三季，公司營收和歸母凈利潤分別為145.25億元和7.92億元，同比增長35.52%和38.38%，扣非凈利潤7.38億元，同比增長31.41%。

這也是聯(lián)合動力上市后交出的首份財(cái)報(bào)，展現(xiàn)了其穩(wěn)定的盈利能力和強(qiáng)勁的發(fā)展韌性。

02

參會確認(rèn)

股東大會登記日當(dāng)天，渾水調(diào)研通過郵箱提交了股東參會材料，并電話確認(rèn)可以參會；會議當(dāng)天，渾水調(diào)研坐高鐵前往蘇州，后打車到股東會地址，聯(lián)合動力工作人員熱情迎接，對股東的參會表示歡迎。

03

現(xiàn)場見聞

聯(lián)合動力總部位于蘇州，股東大會地點(diǎn)位于蘇州市吳中區(qū)太湖新城友翔路99號蘇州灣中心廣場A座15樓。

聯(lián)合動力股東會現(xiàn)場（深水財(cái)經(jīng)社攝）

當(dāng)天股東會，聯(lián)合動力總經(jīng)理?xiàng)铑Ｕ\宣讀議案，之后在投票環(huán)節(jié)，楊睿誠等高管與渾水調(diào)研進(jìn)行了深入的交流。

04

議題分析

本次是聯(lián)合動力2025年第一次臨時股東會，主要審議調(diào)整募資投資項(xiàng)目擬投入募資金額、修訂對外投資和對外擔(dān)保管理辦法等多項(xiàng)議案。當(dāng)晚公告顯示，上述議案均獲99.94%以上高票通過。

05

出席情況

過半董事推舉董事、總經(jīng)理?xiàng)铑Ｕ\主持本次股東會，部分董監(jiān)高及董秘吳妮妮出席，財(cái)總王小龍、保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)相關(guān)人員列席，北京德恒（深圳）律師事務(wù)所兩位律師列會見證。

參會的中小股東除了渾水調(diào)研之外，還有一位來自福建的股東。

06

現(xiàn)場交流

1.問：公司主要產(chǎn)品電驅(qū)系統(tǒng)和電源系統(tǒng)的銷售單價近年持續(xù)下滑。電驅(qū)系統(tǒng)銷售單價從2022年的5161元/臺降至2024年的3764元/臺；電源系統(tǒng)銷售單價也從2022年的3149元/臺降至2024年的2264元/臺。請問：公司是否在“降價換銷量”？

答：這一現(xiàn)象本質(zhì)上是新能源行業(yè)技術(shù)快速迭代的必然結(jié)果。我們的產(chǎn)品迭代節(jié)奏基本保持在兩年一代。

當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)品級架構(gòu)正經(jīng)歷深刻變革，以150千瓦動力總成為例，一兩年前仍以水冷為主，重量達(dá)90多公斤，如今已升級為油冷技術(shù)，重量降至60多公斤，輕量化與能效提升顯著降低了綜合成本。

核心物料成本的下降同樣關(guān)鍵。

更重要的是，單價變化并非單一產(chǎn)品的逐年降價，而是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。比如從單電機(jī)升級為定轉(zhuǎn)子，從“三合一”集成系統(tǒng)進(jìn)階至“六合一”甚至“七合一”高集成系統(tǒng)，產(chǎn)品形態(tài)的迭代本身就會帶來價格體系的重構(gòu)。

2.2022年至2024年，公司前五大客戶銷售占比分別為71.73%、76.03%、67.81%，其中對最大客戶理想汽車銷售占比升至34.69%。

今年第三季度，理想汽車營收同比下滑36.2%，凈利潤虧損6.24億元。第三季度理想汽車交付總量為9.32萬輛，同比下滑39%。截至10月，今年累計(jì)交付32.89萬輛，年度目標(biāo)完成度不足六成。

與此同時，公司應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，從2022年至2024年，占資產(chǎn)總額比重20.37%升至31.45%。截至2024年末，公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額3.36億元。

請問：公司曾因第三大客戶威馬汽車壞賬“爆雷”，累計(jì)壞賬準(zhǔn)備達(dá)3.3億元，如今又綁定理想汽車，大客戶依賴+應(yīng)收款高企，如何破局？

答：當(dāng)前公司訂單需求正常，公司2026年春節(jié)期間甚至需持續(xù)生產(chǎn)以保障供應(yīng)。

針對大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)，公司已明確“多客戶+多車型”的核心策略，重點(diǎn)爭取主力車型配套資格，通過客戶與產(chǎn)品的雙重多元化，平抑單一客戶業(yè)績波動對公司經(jīng)營的影響，確保整體業(yè)績穩(wěn)定增長。

風(fēng)險(xiǎn)防控層面，公司建立了常態(tài)化客戶監(jiān)測機(jī)制，通過跟蹤客戶車型規(guī)劃、月度銷量達(dá)成情況等核心數(shù)據(jù)，動態(tài)修正提貨計(jì)劃，提前規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于應(yīng)收賬款問題，需從兩個維度客觀看待：

其一，應(yīng)收賬款絕對額增長與公司業(yè)績高速增長呈正相關(guān)，是業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大的自然體現(xiàn)；

其二，公司前30大客戶貢獻(xiàn)了95%以上的收入，這些客戶均為行業(yè)頭部企業(yè)，整體信用資質(zhì)優(yōu)良，風(fēng)險(xiǎn)可控性較強(qiáng)。值得注意的是，公司對回款管理執(zhí)行嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，目前月度回款率已接近100%，客戶逾期情況極少，有效保障了資金安全。

3.主機(jī)廠自研電機(jī)的情況似乎正成為一種趨勢。在今年1-10月累計(jì)銷量中，匯川聯(lián)合動力以11萬臺仍居首位，但同比下降8.0%，領(lǐng)先優(yōu)勢有所收窄，受主機(jī)廠自研沖擊明顯。

值得注意的是，理想汽車今年2月宣布，搭載自研碳化硅功率模塊及新一代電驅(qū)動系統(tǒng)的800V純電SUV，將于江蘇理想常州工廠正式量產(chǎn)。

請問：公司如何應(yīng)對主機(jī)廠自研趨勢？會否導(dǎo)致核心客戶訂單大幅流失？

答：主機(jī)廠自研確實(shí)對行業(yè)格局產(chǎn)生影響，我們的應(yīng)對思路是“擁抱變革、多元服務(wù)”。

例如，客戶需要完整電驅(qū)總成，我們可保障快速交付；若客戶有自研，但核心部件需代工生產(chǎn)，我們亦能提供配套服務(wù)，靈活匹配不同需求。

從行業(yè)實(shí)踐來看，主機(jī)廠自研模式呈現(xiàn)明顯分化：以比亞迪為代表的“全鏈條重資產(chǎn)自研”模式，通過掌控電池、電機(jī)、電控全環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)勢，但這類模式正逐漸減少，輕資產(chǎn)自研模式占比上升。

（渾水調(diào)研獨(dú)家發(fā)布，轉(zhuǎn)載引用請注明出處）