文 / 王浩純

來源 / 節(jié)點財經(jīng)

資本市場用一種近乎狂熱的方式，表達了對“中國版英偉達”的渴望與期許。

12月5日，被稱為“國產(chǎn)GPU第一股”的摩爾線程正式掛牌上交所。開盤大漲468.78%，市值一度突破3000億元人民幣，中一簽狂賺27萬元……這一連串驚人的數(shù)字背后，折射出的是在AI大模型時代，算力作為“新石油”的稀缺性，以及國產(chǎn)替代邏輯在資本市場中的無上權(quán)重。

作為2025年以來發(fā)行價最高的新股，摩爾線程的表現(xiàn)不僅沒有辜負市場的期待，反而超出了絕大多數(shù)分析師的預測模型。

在傳統(tǒng)的價值投資框架下，一家尚未盈利且市銷率過百倍的企業(yè)通常被視為“高風險資產(chǎn)”。然而，在當前的宏觀語境下，摩爾線程被賦予了“稀缺性溢價”。

對于參與科創(chuàng)板“打新”的個人投資者而言，摩爾線程無疑是2025年最豐厚的“年終獎”。

根據(jù)交易所披露的數(shù)據(jù)，本次網(wǎng)上發(fā)行的中簽率低至0.0363%（約萬分之三點六）。這意味著，在龐大的申購大軍中，每10000名投資者中僅有不到4人能夠成為幸運兒。

根據(jù)科創(chuàng)板規(guī)則，每一個中簽號對應(yīng)500股。投資者需繳納的認購資金為57,140元，如果投資者足夠理性，選擇在開盤價650元瞬間拋售，其單簽盈利將達到26.8萬元。

如果投資者具備極佳的交易運氣，在盤中最高價688元賣出，單簽盈利將進一步攀升至28.7萬元。

這筆單簽凈利潤，不僅刷新了2025年的打新紀錄，甚至超過了許多城市普通工薪階層數(shù)年的可支配收入。這一現(xiàn)象被稱為“財富效應(yīng)的極致釋放”，它極大地刺激了場外散戶對于科技股的關(guān)注度。

然而，在這樣確定的暴利面前，市場依然展現(xiàn)出了其非理性的一面。

據(jù)統(tǒng)計，仍有約58戶中簽者選擇了棄購，合計放棄認購股份數(shù)達29,302股。這些被“遺棄”的股份最終由保薦機構(gòu)中信證券包銷。按照首日漲幅計算，中信證券僅因包銷這部分棄購股份，就在一天內(nèi)獲得了超過1500萬元的賬面浮盈。

01 資本圖譜，誰是最大的贏家？

摩爾線程的成功上市，本質(zhì)上是一場一級市場資本與二級市場資金的接力賽。在這一過程中，創(chuàng)始人團隊和早期的風險投資機構(gòu)（VC/PE）無疑是最大的受益者。

作為公司的靈魂人物，創(chuàng)始人張建中作為前英偉達全球副總裁、大中華區(qū)總經(jīng)理，深諳全球GPU巨頭的運作邏輯與技術(shù)路徑。招股書顯示，發(fā)行后張建中直接持有公司4424萬股。按上市首日約590元的盤中均價計算，僅其直接持股部分的市值就高達約260億元人民幣。

此外，摩爾線程的股東名單堪稱中國創(chuàng)投圈的“名人堂”。

深創(chuàng)投（深圳明皓）、國盛資本、紅杉中國，這些頂級機構(gòu)分別持有超過1900萬股，對應(yīng)的持股市值均超過百億元人民幣。

包括五源資本、騰訊、字節(jié)跳動等在內(nèi)的早期投資者，其投資回報倍數(shù)更是高達數(shù)十倍甚至上百倍。

這種巨大的財富效應(yīng)對于中國的一級市場而言具有極強的信號意義。在過去幾年中，由于IPO收緊和退出渠道不暢，硬科技投資曾一度面臨“堰塞湖”困境。

《節(jié)點財經(jīng)》認為，摩爾線程的成功上市，打通了“募投管退”的閉環(huán)，將激勵更多的長線資本敢于投入到半導體、人工智能等高風險、長周期的“卡脖子”領(lǐng)域。這不僅是資本的狂歡，更是產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)的良性開端。

02 高增長背后的“燒錢”邏輯與J型曲線

拋開股價的喧囂，回歸企業(yè)經(jīng)營的本質(zhì)。摩爾線程之所以能夠獲得如此高的估值，核心邏輯在于其業(yè)績呈現(xiàn)出的典型“指數(shù)級增長”特征。

摩爾線程的營收增長曲線，完美詮釋了科技初創(chuàng)企業(yè)從產(chǎn)品導入期到爆發(fā)期的“J型曲線”特征。

2025年上半年實現(xiàn)7.02億元營收，它也標志著摩爾線程正式跨越了“死亡谷”，其產(chǎn)品不再停留在實驗室或PPT階段，而是已經(jīng)具備了大規(guī)模商業(yè)化交付的能力。這種“半年營收超越過往三年”的爆發(fā)力，是市場愿意給予其高估值的核心支撐。

另外，摩爾線程的收入結(jié)構(gòu)也發(fā)生質(zhì)變。早期，公司的收入主要依賴于桌面級顯卡（針對PC市場），這部分市場競爭激烈且毛利較低。

而到了2025年，AI智算產(chǎn)品成為了絕對主力。招股書披露，2025年上半年，摩爾線程旗下“平湖”系列AI智算產(chǎn)品實現(xiàn)了近4億元銷售收入，占據(jù)了總營收的半壁江山。

除了已確認的收入，摩爾線程的訂單儲備同樣強勁。摩爾線程透露，正在洽談的AI智算項目合同金額超過17億元，且大部分已取得采購意向。這為2026年乃至2027年的業(yè)績持續(xù)高增提供了極高的能見度。

與營收的高歌猛進形成鮮明對比的是，摩爾線程依然處于巨額虧損狀態(tài)。這是芯片設(shè)計行業(yè)的固有規(guī)律——前期研發(fā)投入巨大，流片成本高昂，且需要持續(xù)投入軟件生態(tài)建設(shè)。

2025年上半年，在營收增長數(shù)倍的情況下，凈虧損大幅收窄至2.71億元。這說明摩爾線程的毛利總額已經(jīng)能夠覆蓋大部分的固定研發(fā)成本和運營費用，這也是一個非常積極的財務(wù)信號，意味著隨著規(guī)模的進一步擴大，盈利只是時間問題。

在回復交易所問詢函時，摩爾線程給出了明確的時間表——預計最早可于2027年實現(xiàn)合并報表盈利。這一預測不僅包含了主營業(yè)務(wù)的利潤，也考慮了政府補助等非經(jīng)常性損益。若扣除政府補助，公司在2027年預計將處于微利狀態(tài)。

03 全功能GPU與“MUSA”生態(tài)的長期主義

真正決定摩爾線程能否成為“中國英偉達”的，是其技術(shù)底座的堅實程度。與其他國產(chǎn)芯片廠商不同，摩爾線程選擇了一條最為艱難但也最具潛力的技術(shù)路線——“全功能GPU”。

在GPU（圖形處理器）領(lǐng)域，存在著兩條截然不同的技術(shù)分支：

GPGPU/AI加速器：專注于并行計算，砍掉了圖形渲染單元，專門用于AI訓練和推理。代表產(chǎn)品是英偉達的A100/H100，國內(nèi)的代表是華為昇騰、寒武紀。

傳統(tǒng)GPU：專注于3D圖形渲染，用于游戲、設(shè)計、顯示。代表產(chǎn)品是英偉達的RTX系列，國內(nèi)的代表是景嘉微。

摩爾線程的獨特之處在于，它堅持做全功能GPU。這意味著其芯片架構(gòu)中既包含了用于AI計算的Tensor核心，也包含了用于圖形渲染的3D引擎，同時還集成了視頻編解碼、物理仿真等功能。

摩爾線程的產(chǎn)品不僅能用于智算中心跑大模型（對標A100），還能用于云桌面辦公、云游戲、元宇宙渲染、數(shù)字孿生等場景。這種“一芯多用”的能力，使其在面對多元化客戶需求時具有極強的適應(yīng)性。

其產(chǎn)品矩陣蘇堤、春曉，針對PC和工作站市場，主打高性能圖形渲染，直接對標英偉達RTX系列顯卡。曲院、平湖則針對數(shù)據(jù)中心，主打AI訓練與推理。長江則向邊緣計算和嵌入式設(shè)備，布局未來的具身智能市場。

硬件決定下限，軟件決定上限。英偉達之所以擁有萬億美元市值，其護城河不僅僅是GPU芯片，更是耗時20年建立的CUDA軟件生態(tài)。對于后來者而言，任何試圖挑戰(zhàn)英偉達的廠商，都必須回答一個問題：“如果開發(fā)者不愿重寫代碼，你的芯片怎么用？”

摩爾線程給出的答案是自研的MUSA統(tǒng)一系統(tǒng)架構(gòu)。

兼容性即生存，MUSA架構(gòu)的核心策略是“擁抱主流，平滑遷移”。

根據(jù)官方技術(shù)文檔，摩爾線程開發(fā)了基于PyTorch擴展的Python包Torch-MUSA。它在API格式上與PyTorch保持高度一致，這對于習慣了使用PyTorch+CUDA開發(fā)的AI工程師來說至關(guān)重要。

零成本遷移工具包旨在實現(xiàn)對CUDA的兼容，大幅降低適配新算子的工作量。開發(fā)者可以將在英偉達平臺上訓練好的模型以極低的代碼修改成本遷移到摩爾線程的硬件上運行。

《節(jié)點財經(jīng)》分析，這種“代碼級”的兼容能力，是摩爾線程能夠快速切入市場的殺手锏。相比之下，如果采用完全封閉的私有指令集，開發(fā)者需要重新學習編程語言和優(yōu)化邏輯，遷移成本極高。MUSA的策略極大降低了客戶的試錯門檻。

摩爾線程的上市，是中國硬科技發(fā)展史上的一個縮影：在封鎖中突圍，在虧損中狂奔，在希望中前行。

對于投資者而言，3000億的市值和122倍的市銷率，無疑已經(jīng)透支了未來數(shù)年的高增長預期。短期內(nèi)，股價的高波動不可避免，真正的投資機會，在于觀察其2026-2027年能否如期兌現(xiàn)業(yè)績承諾，以及在制造環(huán)節(jié)能否保持供應(yīng)鏈的韌性。

對于產(chǎn)業(yè)而言，摩爾線程募集的80億資金若能有效轉(zhuǎn)化為下一代自主可控的GPU芯片，將極大緩解中國AI產(chǎn)業(yè)的“缺芯”焦慮，為中國的數(shù)字經(jīng)濟底座補上最關(guān)鍵的一塊拼圖。

*題圖由AI生成