文：王智遠(yuǎn) | ID:Z201440

昨天（12月5日），A股科技圈發(fā)生了一次暴力宣泄。

頂著「中國(guó)英偉達(dá)」光環(huán)的摩爾線程，終于在科創(chuàng)板掛牌了。結(jié)果比預(yù)想的還要瘋：首日開盤暴漲468.78%，市值一度摸到了

這是一場(chǎng)真正的資本狂歡，網(wǎng)上發(fā)行中簽率僅為0.036%，近500萬戶投資者參與搶籌，可以說是一票難求。

但狂熱背后，財(cái)務(wù)報(bào)表卻極其冷峻：這是一家三年虧損超30億、研發(fā)投入是營(yíng)收7倍的公司。

一家還在巨額燒錢的公司，憑什么撐起3000億的市值？市場(chǎng)搶破頭買到的，到底是一張什么樣的船票？

01

要看懂摩爾線程的3000億邏輯，得先把晦澀的技術(shù)名詞撥開；你得先明白一個(gè)核心概念：全功能 GPU（Full-stack GPU）。

這是摩爾線程和寒武紀(jì)，以及大部分國(guó)產(chǎn)AI芯片廠商之間，最本質(zhì)的區(qū)別。

現(xiàn)在市面上我們熟知的國(guó)產(chǎn)芯片，大多屬于“特長(zhǎng)生”。它們的技能點(diǎn)全點(diǎn)在了“AI計(jì)算”上，專門用來算大模型、跑數(shù)據(jù)。

這像造了一輛F1賽車，在特定賽道上（比如矩陣乘法）跑得極快，但你不能開著它上路，因?yàn)樗δ軉我?，適應(yīng)不了復(fù)雜的路況。

而摩爾線程選了一條最難的路：它要做“全能生”。

什么意思呢？

在它的定義里，顯卡不能只會(huì)算數(shù)學(xué)題（AI訓(xùn)練），還得會(huì)畫畫（圖形渲染）、會(huì)看片（視頻編解碼）、甚至得能做物理仿真。

如果還用車的比喻，摩爾線程造的是“私家車”；雖然它的極限速度可能沒有F1賽車那么夸張，但它能買菜、能接娃、能跑高速、能適應(yīng)所有的路況。

為了做到這一點(diǎn)，它搞了一個(gè)叫MUSA的統(tǒng)一系統(tǒng)架構(gòu)（對(duì)標(biāo)英偉達(dá)的CUDA）。這才是它被資本市場(chǎng)稱為“小英偉達(dá)”的真正原因，它不僅僅想做個(gè)加速器，還想做個(gè)通用的算力底座。

既然是“全能車”，那現(xiàn)在誰在開呢？智遠(yuǎn)認(rèn)為，這要說下摩爾線程手里攥著的三張底牌，也是撐起它目前估值的商業(yè)基本盤：

第一張牌，是它的“現(xiàn)金?！保篢o G 的信創(chuàng)市場(chǎng)。

這是很多人容易忽視的一塊巨大的“鐵飯碗”。你想想，全國(guó)那么多黨政機(jī)關(guān)、國(guó)企央企的辦公電腦，以前用的國(guó)產(chǎn)顯卡大多只能“亮機(jī)”（就是能顯示個(gè)桌面就行）。

但現(xiàn)在辦公軟件越來越復(fù)雜，也需要3D渲染了，這時(shí)“全功能”的優(yōu)勢(shì)就出來了。

摩爾線程在這里避開了英偉達(dá)的鋒芒，吃下了大量的黨政、國(guó)企、信創(chuàng)PC訂單。過去三年，它的桌面級(jí)顯卡出貨量達(dá)到了百萬級(jí)別

第二張牌，是它的“硬骨頭”：To C 的消費(fèi)市場(chǎng)。

這是它最受爭(zhēng)議，但也最顯“稀缺”的地方。你可以在京東上買到摩爾線程的顯卡（比如 MTT S80，售價(jià)1599元）的。

為了賣這張卡，它干了一件極其費(fèi)力不討好的事：死磕驅(qū)動(dòng)；它不僅要讓卡能亮，還要能玩游戲。

可以說，它是國(guó)內(nèi)首個(gè)公開發(fā)售并完整支持DX12的國(guó)產(chǎn)顯卡，甚至在《黑神話：悟空》發(fā)布后，它的團(tuán)隊(duì)硬是把驅(qū)動(dòng)優(yōu)化到了能完整支持游戲的程度。

雖然現(xiàn)在體驗(yàn)可能還不如主流N卡，但這個(gè)姿態(tài)本身就是一種護(hù)城河，因?yàn)樗蜷_了龐大的消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)，而不僅僅盯著數(shù)據(jù)中心。

要說第三張牌，就是未來的大餅，To B 的智算中心。

這一塊，它想對(duì)標(biāo)英偉達(dá)的H20/H100，做大模型訓(xùn)練和推理。這是資本市場(chǎng)給它高估值的最大想象空間。

看到這，你可能會(huì)問：

既然全能路線這么好，又能賺B端的錢，又能賺C端的錢，還能像英偉達(dá)一樣通吃，為什么別的國(guó)產(chǎn)廠商不這么干？

02

別的廠商到底是誰呢？摩爾線程在這個(gè)賽道上并不孤獨(dú)。最常被拿來和它做對(duì)比的，是另一家國(guó)產(chǎn)GPU獨(dú)角獸，沐曦（MetaX）

這兩家公司被稱為國(guó)產(chǎn)GPU的“雙子星”。有趣的是，這種對(duì)標(biāo)不僅是兩家中國(guó)公司的競(jìng)爭(zhēng)，更像硅谷“紅綠大戰(zhàn)”的延續(xù)。

摩爾線程的創(chuàng)始人張建中，曾是英偉達(dá)（Nvidia，綠廠）的全球副總裁，所以摩爾線程想做“中國(guó)的英偉達(dá)”；而沐曦的核心團(tuán)隊(duì)主要源自AMD（紅廠），所以沐曦更像“中國(guó)的AMD”。

那沐曦為什么不做全能呢？很現(xiàn)實(shí)，也很殘酷：為了生存，為了跑得更快。

做“全功能 GPU”看起來很美，但技術(shù)難度是指數(shù)級(jí)上升的；不僅要搞定AI計(jì)算，還要搞定圖形渲染、物理仿真、科學(xué)計(jì)算，這叫“既要又要還要”。

沐曦很聰明，它選擇了一條“短平快”的路線：做減法。

它砍掉了復(fù)雜的圖形渲染功能，專攻“計(jì)算和推理”。簡(jiǎn)單說，我不做顯卡了，我就做AI加速器。這樣的好處是研發(fā)周期短，產(chǎn)品能更快落地。

沐曦之所以著急，是因?yàn)橘Y本不等人，在沐曦的融資條款里，背負(fù)著沉重的“對(duì)賭協(xié)議”。外界披露的信息顯示，沐曦部分股東附帶了上市對(duì)賭條款，如果2026年3月31日前不能合格上市，創(chuàng)始人就得回購股份。

在這把達(dá)摩克利斯之劍下，沐曦必須在單一賽道上，用最快的速度把營(yíng)收和規(guī)模跑出來。所以，我們看到，沐曦的產(chǎn)品迭代速度極快，像曦思N100、曦云C500，都是為了快速商業(yè)化而生的。

相比之下，智遠(yuǎn)認(rèn)為，摩爾線程顯得有些“軸”，甚至有些“笨”。

張建中的執(zhí)念是“全棧（All-in）”。哪怕被列入實(shí)體清單，先進(jìn)制程受阻，他也要用成熟制程把“全功能”做出來。

這種選擇的代價(jià)是巨大的。

因?yàn)樽铍y的是生態(tài)。英偉達(dá)之所以無敵，是它用CUDA生態(tài)鎖死了全球的開發(fā)者。

摩爾線程想要替代英偉達(dá)，就不能只做硬件，必須自己搭建一套類似于CUDA的MUSA 架構(gòu)，甚至還要開發(fā)工具（MUSIFY），幫開發(fā)者把CUDA的代碼“翻譯”過來。

這是一條“地獄難度”的路。

沐曦選了“做減法”，輕裝上陣，只求在AI計(jì)算這一個(gè)山頭上插旗； 摩爾線程選了“做加法”，負(fù)重前行，想要把英偉達(dá)的那座大山整個(gè)翻過去。

所以，這兩種選擇沒有對(duì)錯(cuò)；沐曦代表了國(guó)產(chǎn)替代的“速度”，而摩爾線程代表了國(guó)產(chǎn)替代的“廣度”。

03

“廣度”是有代價(jià)的。代價(jià)也直接體現(xiàn)在了摩爾線程那份看起來有點(diǎn)嚇人的財(cái)務(wù)報(bào)表上；翻開摩爾線程的招股書，你會(huì)看到一張極其“分裂”的成績(jī)單。

好的一面是，增長(zhǎng)確實(shí)生猛。

營(yíng)收從 2022 年的 4608.83 萬元，一路狂飆到 2024 年的 4.38 億元，兩年翻了近 10 倍。

按照管理層的預(yù)測(cè)，2025 年更是要沖擊 12.18-14.98 億元的區(qū)間，14 億元正是其目標(biāo)上限，這說明它的產(chǎn)品是真有人在買單。

但翻到另一面，數(shù)據(jù)卻冷得嚇人。

過去三年（2022-2024 年），它累計(jì)凈虧損已達(dá) 50.05 億元，遠(yuǎn)高于此前流傳的 30 億元規(guī)模。

最刺眼的數(shù)據(jù)是研發(fā)投入，期間累計(jì)研發(fā)費(fèi)用高達(dá) 38.1 億元，而累計(jì)營(yíng)收僅 6.08 億元，研發(fā)投入是營(yíng)收的約 6.3 倍；這意味著，它每掙 1 塊錢，就要往研發(fā)里砸進(jìn)去超 6 塊錢。

這種燒錢速度是什么概念？

為了讓你更直觀地理解，智遠(yuǎn)扒了一下它的前輩寒武紀(jì)。

寒武紀(jì)在行業(yè)內(nèi)被稱為“寒王”，它曾經(jīng)也面臨巨額虧損，但寒武紀(jì)活下來的方式是“做減法”；翻看寒武紀(jì)這兩年的財(cái)報(bào)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它在瘋狂地“斷臂求生”。

砍掉了不賺錢的終端IP業(yè)務(wù)，收縮了邊緣計(jì)算業(yè)務(wù)，把99%的精力都集中在了“云端芯片”這一個(gè)針尖上。

寒武紀(jì)是：先挖井。把一口井挖深，哪怕只有一口，只要冒水了就能活。所以，寒武紀(jì)現(xiàn)在終于看到了盈利的曙光。

反觀摩爾線程，它在干什么？增重。

哪怕虧損如此嚴(yán)重，它依然保留了四大產(chǎn)品線：AI智算、圖形渲染、計(jì)算虛擬化、個(gè)人娛樂。從數(shù)據(jù)中心到個(gè)人電腦，一個(gè)都不想放手。

這簡(jiǎn)直是在反其道而行之；它試圖用巨額的資本，硬生生填平英偉達(dá)20年積累下來的生態(tài)鴻溝。

但這帶來的問題是顯而易見的：用數(shù)倍于營(yíng)收的投入，去賭一個(gè)“大而全”的未來，這到底是一場(chǎng)偉大的遠(yuǎn)征，還是一次危險(xiǎn)的“走鋼絲”？

而且，面對(duì)這種質(zhì)疑，管理層在招股書里給出了一個(gè)明確的“靠岸時(shí)間表”，預(yù)計(jì) 2027 年實(shí)現(xiàn)盈利。

這是一種適合長(zhǎng)期投資的戰(zhàn)略嗎？我的確不好評(píng)價(jià)。

說白了，這 3000 億不是獎(jiǎng)賞給它現(xiàn)在的業(yè)績(jī)的，是大家預(yù)支給它的“干糧”。市場(chǎng)在賭張建中能不能在這些干糧吃完之前，把這片“海”真正造出來，跑完寒武紀(jì)用了 8 年才跑完的路。

04

所以，面對(duì)一家巨虧企業(yè)，3000億市值到底貴不貴？

如果用傳統(tǒng)的市盈率（PE）去算，那就是個(gè)笑話，因?yàn)榉帜甘秦?fù)數(shù)。但在硬科技的賭場(chǎng)里，大家用的尺子是市銷率（PS）。

在這次發(fā)行價(jià)定在 114.28 元時(shí)，按 2025 年預(yù)計(jì)營(yíng)收計(jì)算，摩爾線程的 PS 大約是 38 倍；這個(gè)價(jià)格在機(jī)構(gòu)眼里甚至被認(rèn)為是“具性價(jià)比”的，畢竟當(dāng)年寒武紀(jì)上市初期，PS 動(dòng)輒就在 80 倍以上。

但市場(chǎng)用腳投票，直接把它買到了 3000 億；這時(shí)估值邏輯，已經(jīng)脫離了計(jì)算器，變成了一種“稀缺性溢價(jià)”。

這怎么理解？智遠(yuǎn)打個(gè)不恰當(dāng)?shù)苤庇^的比方：

PE像去買個(gè)商鋪。你會(huì)精打細(xì)算，這鋪?zhàn)右荒晔斩嗌僮?，我?guī)啄昴芑乇?。這是算“死賬”，看的是當(dāng)下的回報(bào)。

市銷率像去買新區(qū)的期房，這地方現(xiàn)在是一片荒地（虧損），也沒通地鐵。但你為什么買？因?yàn)槟阗€市政府會(huì)搬過來，賭房?jī)r(jià)翻倍。這是算“未來的賬”。

那現(xiàn)在的 3000 億（稀缺性溢價(jià)）是什么呢？

它就好比你在搶一套頂級(jí)學(xué)區(qū)房。這房子破破爛爛，墻皮脫落，甚至還漏水（就像摩爾線程還在虧損、驅(qū)動(dòng)還有 Bug）。按磚頭水泥的成本算，它連 100 萬都不值。但為什么大家愿意掏 1000 萬去搶？

因?yàn)槟阗I那張“入學(xué)通知書”。

對(duì)于現(xiàn)在的資本市場(chǎng)來說，摩爾線程就是那張能讓你把孩子（資金/產(chǎn)業(yè)）送進(jìn) AI 時(shí)代的唯一一張入學(xué)通知書。大家不在乎房子破不破，大家只恐慌一點(diǎn)：如果我不買，我的孩子是不是就沒書讀了？

另外，除了買家的恐慌，這個(gè)價(jià)格還承擔(dān)著另一個(gè)使命：行業(yè)錨點(diǎn)。

摩爾線程作為“國(guó)產(chǎn)全功能 GPU 第一股”，它的股價(jià)表現(xiàn)，實(shí)際上是在給后面排隊(duì)的沐曦、壁仞們“定調(diào)”

它若能站穩(wěn) 3000 億，整個(gè)國(guó)產(chǎn) GPU 賽道的天花板就被打開了；它若是崩了，后面所有人的路都會(huì)變窄。

那么，這個(gè)價(jià)格里有泡沫嗎？

肯定有。但智遠(yuǎn)的觀點(diǎn)比較刺耳，對(duì)于現(xiàn)階段的國(guó)產(chǎn)芯片來說，泡沫不一定是壞事。

回看那個(gè)“研發(fā)投入是營(yíng)收 7 倍”的數(shù)據(jù)，你就該明白：在一個(gè)技術(shù)壁壘極高、且落后于人的行業(yè)里，如果沒有資本市場(chǎng)的高溢價(jià)，誰愿意給一家年虧十幾億的公司持續(xù)輸血？

這杯泡沫，其實(shí)是保護(hù)下面那杯“苦酒”（高額研發(fā)）不被過早倒掉的必要手段。 只有讓一部分人先賺到泡沫的錢，才能換來技術(shù)團(tuán)隊(duì)在實(shí)驗(yàn)室里安心燒錢的底氣。

不過，隨著上市鐘聲敲響，摩爾線程也正式迎來了一個(gè)殘酷的分水嶺。

在此之前，它是“To VC”，講好故事、簽好對(duì)賭、拿到融資就是勝利； 在此之后，它是“To Market”的，每一個(gè)季度的財(cái)報(bào)，每一張顯卡的銷量，都會(huì)被放在顯微鏡下審視。

以前是投資機(jī)構(gòu)陪著瘋，現(xiàn)在是全市場(chǎng)的股民陪著熬。

這 3000 億的支票，能不能兌現(xiàn)，就看張建中能不能在泡沫散去之前，把那張昂貴的顯卡，真正插進(jìn)千家萬戶的主機(jī)里。

上市，從來不是終點(diǎn)。它是從“PPT造夢(mèng)”到“實(shí)業(yè)突圍”的一聲發(fā)令槍。這場(chǎng)宏大的國(guó)產(chǎn) GPU 敘事，剛寫完序章，殘酷的正文，下周一才正式開始。