當(dāng)潮水退去，裸泳的酒店二房東

中國酒店業(yè)在過去三十年的狂飆突進(jìn)，某種意義上來說是宏觀房地產(chǎn)市場超級繁榮的投影。

我們希望通過這里看到酒店業(yè)的中國式繁榮與地產(chǎn)的共生幻象。

在很長一段時(shí)間里，酒店并不是一個(gè)獨(dú)立的商業(yè)閉環(huán)，而是依附于地產(chǎn)增值之上的現(xiàn)金流裝飾品。

無論是城市中心的地標(biāo)性五星級酒店，還是周邊街道巷尾的經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店，其生存都是建立在房價(jià)的持續(xù)上漲，以及商業(yè)地產(chǎn)的無限擴(kuò)展。

在此背景下，租賃經(jīng)營模型成為了中國酒店投資的主流模式。這種模式簡單粗暴，投資人（往往是中小企業(yè)主或個(gè)人）從物業(yè)持有者手中租賃物業(yè)，通過裝修和加盟品牌，賺取營收與租金+運(yùn)營成本之間的差價(jià)。

這本質(zhì)上是一種二房東模式，其核心服務(wù)不在于服務(wù)，而在于對地段的獲取能力和對裝修物業(yè)的成本控制能力。

然而，隨著2023年至2025年的市場發(fā)生劇變，正在無情地?fù)羲檫@一模型的底層邏輯。

隨著中國房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，地產(chǎn)紅利消退，商業(yè)地產(chǎn)從增值資產(chǎn)回歸到經(jīng)營性資產(chǎn)的本質(zhì)。

與此同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致商務(wù)出行需求疲軟，旅游市場出現(xiàn)分級。當(dāng)房東的日子不好過時(shí)，二房東的生存空間便也被極度壓縮。

土崩瓦解，精準(zhǔn)地描繪了當(dāng)前房地產(chǎn)酒店市場的慘狀。這不是局部現(xiàn)象，而是系統(tǒng)性崩塌。

我們觀察到，從一線城市的非核心商圈到三四線城市的各個(gè)方陣，大量租賃期限未滿的酒店正在尋求轉(zhuǎn)讓、止損直接違約退租。

投資回報(bào)率的拉長是表象，深層原因是高杠桿租賃在存量博弈時(shí)代的失效。在地產(chǎn)上行期，租金年漲幅3%-5%被視為理所當(dāng)然，因?yàn)镽evPAR（平均客房成本收益）的增長往往能覆蓋這個(gè)成本。

但現(xiàn)在，房價(jià)的增長停滯甚至倒退，而成本端的租金、人工成本、維護(hù)成本壓力卻在迅速上升。這種“租金差”切斷了租賃模式的幻想。

2025年地產(chǎn)調(diào)整期的寒蟬效應(yīng)

要理解酒店租賃模式的危機(jī)，首先必須看清宏觀資金面的撤資。酒店重資產(chǎn)投入（租賃模式也涉及巨額裝修投入），對固定資產(chǎn)投資的敏感程度極高。

2025年11月發(fā)布的報(bào)告顯示，中國10月份固定資產(chǎn)投資（FAI）令人震驚，這引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨新的強(qiáng)勁壓力。

FAI的下降意味著社會整體發(fā)展意愿的收縮。對于實(shí)體及酒店投資人而言，這意味著獲取信貸的增加，以及對未來預(yù)期的悲觀。

更引人注目的數(shù)據(jù)來自HVS的《2025年亞太地區(qū)酒店市場展望》。報(bào)告指出，2024年亞太地區(qū)酒店交易量雖然整體僅回升3%，但在區(qū)域分布上出現(xiàn)了驚人的變化。

中國市場的交易量同比暴跌54%，大約只有2.1億美元。該數(shù)據(jù)與日本（增長15%）和韓國（增長25%）形成了鮮明對比。

表1：2024年亞太地區(qū)主要市場酒店交易量與趨勢對比

中國市場交易量的腰斬，直接反映了對中國酒店資產(chǎn)，尤其是依附于地產(chǎn)的酒店資產(chǎn)的避險(xiǎn)情緒。

在地產(chǎn)模型下，交易的往往不是產(chǎn)權(quán)，而是經(jīng)營權(quán)和剩余租約。當(dāng)租賃約本身的價(jià)值因宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性而變得難以評估時(shí)，交易自然陷入停滯。

麥肯錫《2025全球私募市場報(bào)告》揭示了更為嚴(yán)峻的資金困境。亞洲是2024年全球唯一資產(chǎn)管理規(guī)模下降的地區(qū)，降幅達(dá)5.5%至2.7萬億美元。這一事件主要由中國市場主導(dǎo)，隨之而來的是融資額暴跌32%。

對于租賃酒店而言，這無異于釜底抽薪。許多大型租賃項(xiàng)目的拓展依賴于PE資金或類REITs產(chǎn)品的過去的輸血。如今，隨著PE在亞洲的代投資金下降20%，市場上的接盤俠消失了。

這意味著，退出通道關(guān)閉。早年投資房地產(chǎn)酒店的基金或個(gè)人，具體計(jì)劃通過出售經(jīng)營權(quán)賺取退出，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)無人接手。

再融資困難，當(dāng)酒店需要進(jìn)行必要的停業(yè)改造以維持競爭時(shí)，外部資金支持不足，導(dǎo)致產(chǎn)品老化，進(jìn)一步惡化數(shù)據(jù)經(jīng)營。

中國商業(yè)地產(chǎn)的存量巨大，且仍在增加。仲量聯(lián)行的報(bào)告顯示，上海等一線城市的辦公樓租金處于下行區(qū)間，空置率上升。

從理論上講，這應(yīng)該利好租賃酒店（租金成本下降）。但事實(shí)恰恰相反，資產(chǎn)貶值陷阱，業(yè)主（開發(fā)商）面臨債務(wù)壓力，即便空置也不會大幅降低名義租金，以免觸發(fā)銀行抵押物重估。

用途變更受阻：大量原本規(guī)劃為寫字樓或公寓的物業(yè)試圖改為酒店經(jīng)營以去庫存，導(dǎo)致酒店市場供給過剩，進(jìn)一步稀釋了單店RevPAR。

租賃酒店模型的投資回報(bào)率為何失效

當(dāng)下租賃酒店的回報(bào)率被拉長，這是一個(gè)非常客氣的說法。在現(xiàn)實(shí)中，許多租賃項(xiàng)目的投資回報(bào)率已經(jīng)從拉長變成了遙遙無期甚至歸零。我們需要從財(cái)務(wù)模型上對這一現(xiàn)象進(jìn)行手術(shù)刀式的剖析。

2019年之前，中國酒店業(yè)有著一個(gè)經(jīng)典的投資模型：單房造價(jià)8-12萬（經(jīng)濟(jì)型/中端），租金占比控制在20%-25%以內(nèi)，回報(bào)周期大約3-4年回本。

該模型的建立依賴于兩個(gè)前提，一是高RevPAR增速，年均增長5%以上，覆蓋租金遞增，二是低裝修折舊，裝修能撐5-8年不落伍。

然而，2024-2025年的現(xiàn)實(shí)擊碎了這兩個(gè)前提。JLL的《2024-2025年酒店經(jīng)營者情緒調(diào)查》顯示，雖然亞太地區(qū)整體復(fù)蘇，但大中華地區(qū)正處于增長緩慢市場，且預(yù)計(jì)2024年表現(xiàn)將普遍低于2023年。

商務(wù)差旅的縮減直接打擊了中端酒店的主力客源，導(dǎo)致需求疲軟。另外在消費(fèi)降級的大環(huán)境下，消費(fèi)者對價(jià)格極其敏感。過去靠漲價(jià)（ADR驅(qū)動）提升業(yè)績的路徑走不通了。

而且目前競爭內(nèi)卷加重，新開業(yè)酒店數(shù)量仍在增長（2024年連鎖酒店客房數(shù)增長31.61萬間），存量市場進(jìn)入刺刀見紅的價(jià)格戰(zhàn)。

這是租賃模型崩塌的關(guān)鍵，在收入不漲的情況下，三座大山壓垮了利潤表。

盡管宏觀上商業(yè)地產(chǎn)租金在跌，但對于已簽約的存量酒店，租金是鎖定的（往往帶有3%-5%的年遞增條款）。

比如我們了解的一家2018年簽約的酒店，租金按當(dāng)年高點(diǎn)鎖定。2024年，周邊新簽物業(yè)租金可能降了30%，這導(dǎo)致老店在成本結(jié)構(gòu)上完全喪失競爭力。

目前現(xiàn)象是承租人要求降租，業(yè)主（房東）因自身債務(wù)壓力拒絕降租，最終導(dǎo)致承租人違約棄店，押金沒收，裝修血本無歸。這就是土崩瓦解的微觀現(xiàn)場。

從裝修投資的角度看，現(xiàn)在的計(jì)算公式中，初始投資額（分母）大幅增加了。

過去一套裝修能用8年，現(xiàn)在網(wǎng)紅風(fēng)盛行，3年就過時(shí)。為了維持競爭力，酒店被迫縮短翻新周期。

另外硬成本方面，人工、建材價(jià)格并未隨地產(chǎn)下行而大幅下降，反而因環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提高而上升。

仲量聯(lián)行指出，上海高端酒店市場中，存量資產(chǎn)改造的重要性與日俱增。這對于租賃者是致命的。在一個(gè)不是自己的房子里，每隔三年就要砸一筆錢裝修，這在財(cái)務(wù)上完全不可持續(xù)。

另外運(yùn)營成本也是隱形殺手，JLL報(bào)告特別提到亞太地區(qū)面臨勞動力與人才短缺及其他成本上升的挑戰(zhàn)。

中國酒店業(yè)長期依賴的廉價(jià)勞動力紅利已耗盡，社保合規(guī)化、工資上漲使得人房比的成本大幅攀升。對于利潤微薄的租賃酒店，這是壓死駱駝的最后一根稻草。

讓我們重新計(jì)算一個(gè)2025年的租賃酒店ROI模型：

舊模型：(年?duì)I收500萬 - 租金150萬 - 運(yùn)營200萬) / 投資500萬 = 30%回報(bào)率 (3.3年回本)。

新模型：(年?duì)I收450萬[降10%] - 租金165萬[遞增] - 運(yùn)營220萬[漲10%]) / 投資600萬[裝修漲價(jià)] = 65萬 / 600萬 = 10.8%回報(bào)率 (9.2年回本)。

當(dāng)回本周期拉長到9年以上，考慮到租期通常只有10-15年，這筆投資在財(cái)務(wù)上已經(jīng)是負(fù)NPV（凈現(xiàn)值）項(xiàng)目。

也就是說，從簽約的那一刻起，這就不是一筆投資，而是一場注定虧損的慈善。

關(guān)店潮與頭部集團(tuán)的戰(zhàn)略大撤退

市場最直觀的表現(xiàn)，是街頭巷尾那些熟悉的酒店招牌正在消失或更換。

媒體報(bào)道顯示，2023年首旅酒店旗下經(jīng)濟(jì)型酒店關(guān)店286家，凈減少112家。這并非首旅一家的策略，錦江、華住都在做同樣的動作，去租賃化、去低端化。

表2：2023年某頭部酒店集團(tuán)門店變動結(jié)構(gòu)分析

這一數(shù)據(jù)的背后邏輯是：集團(tuán)層面已經(jīng)意識到，在當(dāng)前租金和人力成本下，經(jīng)濟(jì)型酒店的租賃模型已經(jīng)跑不通了。如果繼續(xù)維持這些門店，將嚴(yán)重拖累上市公司的報(bào)表。

因此，關(guān)店是一種理性的財(cái)務(wù)止損。

過去，品牌方通過輸出品牌和管理，讓加盟商承擔(dān)租金和裝修風(fēng)險(xiǎn)，自己坐收旱澇保收的管理費(fèi)。

這種輕資產(chǎn)模式在地產(chǎn)上行期掩蓋了矛盾。但現(xiàn)在，加盟商（租賃者）發(fā)現(xiàn)自己成了最后的接盤俠。

隨著《2024年我國連鎖酒店市場繼續(xù)保持增長態(tài)勢》報(bào)告顯示連鎖化率仍在提升，這實(shí)際上意味著單體酒店（弱勢租賃者）正在被加速淘汰，被迫翻牌或關(guān)門。

而新入局的加盟商變得極其謹(jǐn)慎，不再愿意簽署長租約，或者要求品牌方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

華住集團(tuán)擁有3000多家待開業(yè)酒店，其中中高檔及以上占比顯著提升。這說明頭部企業(yè)正在集體逃離低端租賃泥潭，向中高端管理高地轉(zhuǎn)移。

為什么？因?yàn)橹挥兄懈叨司频甑母咭鐑r(jià)，才能在扣除昂貴的租金和運(yùn)營成本后，還能給投資人留下一口湯喝。

但問題是，中國市場能容納多少家中高端酒店？這種向上卷的策略，終將面臨天花板。

高端自持與低端租賃的貧富分化

中國酒店市場此前自持物業(yè)都是在高端領(lǐng)域，這揭示了酒店業(yè)資產(chǎn)屬性的階級固化。

在上海、北京等核心城市，高端及奢華酒店大多由大型國企、開發(fā)商或基金機(jī)構(gòu)自持。

自持物業(yè)沒有租金壓力，在市場低谷期，它們只需覆蓋運(yùn)營成本（GOP為正）即可生存。

高端酒店的裝修和設(shè)施投入巨大，自持模式下，業(yè)主愿意使用更好的材料，因?yàn)檫@是對自己資產(chǎn)的增值。

另外自持物業(yè)可以作為抵押物獲取低息貸款，或者發(fā)行CMBS/REITs。仲量聯(lián)行提到，上海高端酒店市場業(yè)績回暖，且存量改造活躍，正是因?yàn)樽猿謽I(yè)主有底氣、有長遠(yuǎn)眼光進(jìn)行投入。

反觀租賃酒店，由于租期限制（通常10-15年），投資人必然追求短期回報(bào)。

為了省錢，使用廉價(jià)材料，導(dǎo)致3年后破敗不堪，客戶體驗(yàn)極差。臨近租期結(jié)束，投資人會停止一切維護(hù)投入，榨干最后一滴現(xiàn)金流。

這種短視行為在地產(chǎn)上行期被掩蓋，但在存量競爭期，這就成了致命傷。消費(fèi)者用腳投票，導(dǎo)致租賃酒店口碑崩塌，陷入一個(gè)死亡螺旋。

根據(jù)JLL報(bào)告，上海高端市場（多為自持）在2024年穩(wěn)步復(fù)蘇，租戶甚至利用租金下行窗口升級辦公空間。

而大量位于非核心地段的租賃型經(jīng)濟(jì)型酒店，卻在OTA平臺上顯示暫停營業(yè)。這種分化證明了資產(chǎn)持結(jié)構(gòu)決定了抗風(fēng)險(xiǎn)能力的底色。

REITs為何沒能成為救世主

如果租賃不行，自持又太重，有沒有第三條路？國際通行的REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）本應(yīng)是解藥。

早在2013年，開元REITs就在香港上市，并于2014年收購了上海松江開元名都大酒店。

這不僅是一個(gè)融資案例，更是一種先進(jìn)的商業(yè)模式，將酒店資產(chǎn)裝入公募基金，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，進(jìn)行資產(chǎn)剝離。

REITs持有資產(chǎn)，開元酒店集團(tuán)負(fù)責(zé)運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)專業(yè)分工。散戶投資者持有份額，共享租金收益，也分散了風(fēng)險(xiǎn)。

遺憾的是，開元REITs之后，中國并未迎來酒店REITs的爆發(fā)。目前國內(nèi)公募REITs主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園和保障房領(lǐng)域，商業(yè)地產(chǎn)（消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施）剛剛起步，且門檻極高。

這意味著，中國99%的酒店資產(chǎn)缺乏退出通道。

萬豪、希爾頓的輕資產(chǎn)化，背后是黑石、喜達(dá)屋資本等龐大的持有型基金在接盤。

二中國品牌方輕資產(chǎn)化，接盤的卻是無數(shù)散戶（加盟商）。當(dāng)散戶的錢虧光了，這個(gè)鏈條就斷了。

麥肯錫報(bào)告指出，亞洲PE資金募集下降32%，進(jìn)一步加劇了這一困境。沒有金融工具的承接，租賃酒店模型就只能是原始的倒手轉(zhuǎn)租游戲，一旦擊鼓傳花停止，崩盤不可避免。

租賃模式還屬于酒店業(yè)嗎？

這是一個(gè)哲學(xué)層面的商業(yè)拷問，真正的酒店業(yè)是通過卓越的服務(wù)、運(yùn)營和品牌文化，讓客人在住宿中獲得超預(yù)期的體驗(yàn)，從而支付高于物理成本的價(jià)格。

而異化的租賃酒店，本質(zhì)是空間二道販子。利用信息差和裝修杠桿進(jìn)行套利。

在過去，這兩種模式混在一起?，F(xiàn)在，潮水退去，我們發(fā)現(xiàn)大量的租賃酒店根本沒有創(chuàng)造服務(wù)溢價(jià)，它們賺的僅僅是地產(chǎn)紅利。當(dāng)紅利消失，它們自然就不再被市場需要。

從投資回報(bào)看，單純的租賃模型正在被踢出專業(yè)酒店投資的范疇。

HVS報(bào)告顯示，主要投資者的策略是機(jī)會型收購和資產(chǎn)組合驅(qū)動。他們關(guān)注的是有潛力的資產(chǎn)，而不是一份高風(fēng)險(xiǎn)的租約。

未來的酒店業(yè)，將回歸到資產(chǎn)管理和商業(yè)運(yùn)營兩個(gè)專業(yè)維度。租賃，如果不能轉(zhuǎn)化為某種形式的資產(chǎn)控制或長期穩(wěn)定的運(yùn)營權(quán)，將被視為一種劣質(zhì)的金融產(chǎn)品。

廢墟之上的資產(chǎn)重構(gòu)

租賃模型的土崩瓦解，并不意味著中國酒店業(yè)的終結(jié)，而是去地產(chǎn)化后的重生。

2025年及以后，我們將看到以下趨勢的加速，隨著業(yè)主方（房東）認(rèn)清現(xiàn)實(shí)，死守高固定租金只能導(dǎo)致物業(yè)空置。一種新的契約關(guān)系正在形成：

混合租金制：大幅降低固定保底租金，提高營收提成比例。

聯(lián)營模式：房東出房，投資人出裝修，雙方按比例分紅。

這不再是簡單的租賃，而是事實(shí)上的合伙經(jīng)營。這將極大地降低酒店經(jīng)營的盈虧平衡點(diǎn)，使其在低RevPAR時(shí)代也能生存。

另外AI大模型和數(shù)字化正在深刻影響產(chǎn)業(yè)鏈，在租金無法下降的剛性約束下，通過技術(shù)手段把人效用到極致（如華住的數(shù)字化中臺），是租賃酒店唯一的自救之路。

未來，不能實(shí)現(xiàn)全數(shù)字化運(yùn)營的租賃酒店將無法生存。

2025年投資新機(jī)遇在于存量改造與資產(chǎn)盤活。這將催生一批真正的酒店資產(chǎn)管理公司。

它們不同于傳統(tǒng)的品牌管理公司（只管SOP），它們擁有金融和工程能力，能夠通過低價(jià)收購/長租低效資產(chǎn)，進(jìn)行徹底的硬件改造和業(yè)態(tài)重組，然后通過運(yùn)營提升現(xiàn)金流，最終尋求出售或證券化。

參照日本市場，在經(jīng)歷了地產(chǎn)泡沫破裂的陣痛后，日本酒店業(yè)通過極致的服務(wù)和穩(wěn)健的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（REITs持有+專業(yè)運(yùn)營）迎來了新生。

中國市場也將經(jīng)歷這一過程：一線城市核心資產(chǎn)將進(jìn)一步金融化（類REITs）。

下沉市場將經(jīng)歷殘酷的出清，大量不具備競爭力的租賃酒店將倒閉，市場份額向頭部品牌集中。

結(jié)語

中國酒店業(yè)的租賃時(shí)代正在落下帷幕，這并非一種悲情的告別，而是對商業(yè)規(guī)律的回歸。

那種指望租個(gè)房子、刷層涂料、掛個(gè)牌子就能躺著數(shù)錢的日子，一去不復(fù)返了。租賃酒店模型的土崩瓦解，是對過去粗放式、投機(jī)式發(fā)展的總清算。

未來的中國酒店業(yè)，將不再屬于那些只會計(jì)算租金差價(jià)的二房東，而屬于那些真正懂得資產(chǎn)價(jià)值管理、能夠通過極致運(yùn)營在存量資產(chǎn)中挖掘現(xiàn)金流的專業(yè)主義者。

對于投資人而言，必須放棄賺快錢的幻想，從套利者轉(zhuǎn)型為經(jīng)營者或資產(chǎn)持有者。

因?yàn)樵诘禺a(chǎn)周期下行的漫長冬天里，只有最堅(jiān)硬的資產(chǎn)和最溫暖的服務(wù)，才能成為護(hù)城河。