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商務(wù)咨詢/顧問(wèn)/請(qǐng)@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#貨幣主權(quán) #私人美元化的架構(gòu)

全球金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)型分析

一、論文

國(guó)際貨幣秩序的根本性重組正在進(jìn)行中,它不是通過(guò)中央銀行或多邊機(jī)構(gòu)的蓄意行動(dòng)進(jìn)行的,而是通過(guò)大多數(shù)政策制定者仍然難以分類(lèi)的單一離岸實(shí)體的新興行為進(jìn)行的。USDT穩(wěn)定幣的發(fā)行人Tether Holdings Limited構(gòu)建了一個(gè)金融架構(gòu),同時(shí)將美國(guó)的貨幣霸權(quán)延伸到非正規(guī)全球經(jīng)濟(jì)的最遠(yuǎn)領(lǐng)域,同時(shí)為其最終規(guī)避創(chuàng)造了基礎(chǔ)設(shè)施。

這不是一個(gè)關(guān)于加密貨幣的故事。這是一個(gè)關(guān)于美元發(fā)行私有化、貨幣主權(quán)碎片化以及存在于受監(jiān)管金融和無(wú)國(guó)籍資本之間界限空間中的新系統(tǒng)行為體類(lèi)別出現(xiàn)的故事。2025年7月《天才法案》的通過(guò),將這一轉(zhuǎn)變具體化為全球美元用戶的二元選擇:服從美國(guó)的監(jiān)管管轄權(quán)或在華盛頓可以觀察但不再完全控制的平行貨幣體系中運(yùn)作。

其影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了數(shù)字資產(chǎn)的范圍。Tether所建立,幾乎是偶然的,是主權(quán)規(guī)模私人貨幣發(fā)行概念的證明。政策制定者、投資者和戰(zhàn)略家面臨的問(wèn)題不再是這種模式是否可行。是它的成功代表了美國(guó)金融力量的延伸,還是其擴(kuò)散的開(kāi)始。

我是斜杠青年，一個(gè)PE背景的雜食性學(xué)者！?致力于剖析如何解決我們這個(gè)時(shí)代的重大問(wèn)題！?使用數(shù)據(jù)和研究來(lái)解決真正有所作為的因素！

二、轉(zhuǎn)型的規(guī)模

Tether 2025年第三季度的財(cái)務(wù)披露揭示了一個(gè)超越其起源的交易公用事業(yè)實(shí)體。合并資產(chǎn)總額達(dá)到 1,812 億美元,負(fù)債為 1,744 億美元,幾乎全部由流通中的數(shù)字代幣組成。股權(quán)緩沖為 68 億美元的超額準(zhǔn)備金,專門(mén)用于支持美元掛鉤,額外的股東權(quán)益使總資本達(dá)到約 142 億美元。

這些數(shù)字需要情境化。Tether持有的財(cái)政部,包括1124億美元的直接票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)加上額外的210億美元的逆回購(gòu)協(xié)議和貨幣市場(chǎng)基金,使該公司躋身全球二十大美國(guó)政府債務(wù)持有者之列。這種集中度超過(guò)了韓國(guó)的官方儲(chǔ)備,韓國(guó)是一個(gè)擁有復(fù)雜資本市場(chǎng)和在嚴(yán)格國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)下運(yùn)作的中央銀行的G20經(jīng)濟(jì)體。

盈利能力指標(biāo)同樣引人注目。截至 9 月份的年初至今凈利潤(rùn)超過(guò) 100 億美元,主要通過(guò)零收益負(fù)債與年收入約 4.5% 的投資組合之間的套利產(chǎn)生。據(jù)報(bào)道,這一利潤(rùn)率的員工人數(shù)不足一百人,人均生產(chǎn)力是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)無(wú)法接近的。

然而,這些令人印象深刻的數(shù)字掩蓋了更重要的結(jié)構(gòu)性發(fā)展。Tether已經(jīng)成為美元流動(dòng)性到達(dá)正規(guī)銀行系統(tǒng)已經(jīng)排除或放棄的人口的主要機(jī)制。據(jù)估計(jì),新興市場(chǎng)目前有超過(guò) 4 億人通過(guò) USDT 獲取以美元計(jì)價(jià)的儲(chǔ)蓄和交易,這一數(shù)字使任何開(kāi)發(fā)銀行或金融包容性計(jì)劃的影響力相形見(jiàn)絀。

三、監(jiān)管分叉

2025年7月18日簽署成為法律的《天才法案》代表了華盛頓對(duì)美元發(fā)行私有化的明確回應(yīng)。該立法為其術(shù)語(yǔ)"允許支付穩(wěn)定幣發(fā)行人"建立了一個(gè)全面的框架,創(chuàng)建了一個(gè)有效劃分全球美元生態(tài)系統(tǒng)的兩層系統(tǒng)。

合規(guī)要求故意嚴(yán)格。儲(chǔ)備資產(chǎn)必須完全由美國(guó)貨幣、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司成員機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)存款、期限不超過(guò)九十天的國(guó)債或以此類(lèi)工具為抵押的回購(gòu)協(xié)議組成。客戶資金必須在法律上隔離并遠(yuǎn)離發(fā)行人的專有業(yè)務(wù)。發(fā)行人必須接受聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查并維持全面的反洗錢(qián)計(jì)劃。

這些規(guī)定仔細(xì)閱讀后,構(gòu)成了對(duì) Tether 當(dāng)前運(yùn)營(yíng)模式的明確取消資格。司儲(chǔ)備構(gòu)成包括約129億美元的貴金屬、99億美元的比特幣、146億美元的擔(dān)保貸款以及近40億美元的其他投資。根據(jù)《天才法案》框架,這些資產(chǎn)均不符合允許儲(chǔ)備的資格。完全合規(guī)將要求 Tether 清算超過(guò) 400 億美元的頭寸,這一行動(dòng)本身將構(gòu)成加密貨幣市場(chǎng)的系統(tǒng)性事件。

該立法的外國(guó)發(fā)行人條款帶來(lái)了額外的復(fù)雜性。18節(jié)建立了一種互惠機(jī)制,通過(guò)該機(jī)制,離岸穩(wěn)定幣可能有資格進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng),這取決于財(cái)政部確定外國(guó)監(jiān)管制度符合可比標(biāo)準(zhǔn)。Tether在英屬維爾京群島的住所,該司法管轄區(qū)沒(méi)有任何針對(duì)特定穩(wěn)定幣的監(jiān)管框架,這使得在沒(méi)有特別外交干預(yù)的情況下,這條途徑實(shí)際上被取消了贖回權(quán)。

戰(zhàn)略意圖是透明的。華盛頓建立了所謂的數(shù)字貨幣邊界,只有當(dāng)美元計(jì)價(jià)的穩(wěn)定幣充當(dāng)完全持有主權(quán)義務(wù)的狹窄銀行時(shí),才允許在美國(guó)管轄范圍內(nèi)使用。Tether占主導(dǎo)地位的離岸美元經(jīng)濟(jì)受到美國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施的合法隔離。

四、戰(zhàn)略應(yīng)對(duì)

Tether對(duì)監(jiān)管分叉的反應(yīng)表明了對(duì)它所面臨的約束的復(fù)雜理解。該公司并沒(méi)有試圖對(duì)美國(guó)合規(guī)性進(jìn)行改造（這會(huì)破壞其經(jīng)濟(jì)模式）,而是執(zhí)行了一項(xiàng)并行戰(zhàn)略。

USAT（一種專門(mén)為遵守 GENIUS 法案而設(shè)計(jì)的單獨(dú)穩(wěn)定幣）的宣布代表了這一樞紐。新工具將通過(guò)國(guó)內(nèi)注冊(cè)實(shí)體發(fā)行,儲(chǔ)備金嚴(yán)格由合格托管人持有國(guó)債和現(xiàn)金。安克雷奇數(shù)字銀行是少數(shù)持有聯(lián)邦銀行章程的以加密貨幣為重點(diǎn)的機(jī)構(gòu)之一,一直從事托管和結(jié)算業(yè)務(wù)?？餐小し拼慕芾聦⒐芾碡?cái)政部投資組合。

博·海因斯（Bo Hines）被任命為 USAT 實(shí)體的首席執(zhí)行官具有特別重要的意義。海因斯曾擔(dān)任總統(tǒng)數(shù)字資產(chǎn)顧問(wèn)委員會(huì)執(zhí)行董事,并在《天才法案》本身的立法發(fā)展中發(fā)揮了實(shí)質(zhì)性作用。他的出席標(biāo)志著機(jī)構(gòu)與華盛頓監(jiān)管愿景的一致性,同時(shí)為財(cái)政部和相關(guān)監(jiān)督機(jī)構(gòu)提供直接渠道。

這種雙產(chǎn)品架構(gòu)允許 Tether 同時(shí)追求不兼容的目標(biāo)。USAT爭(zhēng)奪美國(guó)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù),在合規(guī)細(xì)分市場(chǎng)中與Circle的USDC進(jìn)行定位。USDT繼續(xù)其全球擴(kuò)張,特別是在美國(guó)監(jiān)管令狀沒(méi)有延伸的新興市場(chǎng),保持了產(chǎn)生卓越回報(bào)的異端儲(chǔ)備構(gòu)成。

經(jīng)濟(jì)邏輯很簡(jiǎn)單。USDT 的盈利能力很大程度上來(lái)自于持有《天才法案》合規(guī)性將禁止的資產(chǎn)。通過(guò)將合規(guī)企業(yè)和非合規(guī)企業(yè)分開(kāi),Tether 保留了現(xiàn)金生產(chǎn)核心,同時(shí)在受監(jiān)管的美國(guó)市場(chǎng)站穩(wěn)了腳跟。USDT的監(jiān)管行動(dòng)污染了USAT品牌,或者這兩種產(chǎn)品蠶食了彼此的用戶群,這自然是風(fēng)險(xiǎn)。

五、保留建筑

Tether的系統(tǒng)重要性,需要對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)進(jìn)行細(xì)致的檢查。該公司采用了所謂的杠鈴分配策略,將持股集中在風(fēng)險(xiǎn)范圍的相反極端,同時(shí)避免中間頭寸。

保守的主力包括國(guó)債工具和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)敞口,包括貨幣市場(chǎng)基金和回購(gòu)協(xié)議,總額約為 1,350 億美元。這些持股產(chǎn)生可靠的收入,信用風(fēng)險(xiǎn)可以忽略不計(jì),并為贖回需求提供即時(shí)流動(dòng)性。在加密貨幣市場(chǎng)下滑的壓力場(chǎng)景中,隨著投資者尋求安全,國(guó)債價(jià)格通常會(huì)升值,從而形成自然對(duì)沖。

激進(jìn)的部分包括貴金屬、比特幣、擔(dān)保貸款和總計(jì)約 400 億美元的風(fēng)險(xiǎn)投資。這些頭寸通過(guò)收益率、升值或戰(zhàn)略選擇性產(chǎn)生更高的回報(bào),但會(huì)帶來(lái)有意義的波動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

貴金屬配置值得特別關(guān)注。Tether的黃金持有量已達(dá)到約116噸,使該公司躋身全球四十大持有者之列,并超過(guò)眾多主權(quán)國(guó)家的官方儲(chǔ)備。這種積累具有多種功能:通脹對(duì)沖美元貶值、擺脫美國(guó)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的多元化以及創(chuàng)建無(wú)法通過(guò)代理銀行系統(tǒng)凍結(jié)的價(jià)值存儲(chǔ)。

截至 2025 年 9 月,比特幣頭寸價(jià)值 99 億美元,代表約 100,000 個(gè)代幣。這種分配提供了加密貨幣市場(chǎng)升值的凸風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)與產(chǎn)生 USDT 需求的生態(tài)系統(tǒng)建立了相關(guān)性。

146億美元的擔(dān)保貸款組合,由于披露有限,提出了最大的分析挑戰(zhàn)。這些設(shè)施擴(kuò)展到以數(shù)字資產(chǎn)為抵押的加密貨幣本地交易對(duì)手。固有風(fēng)險(xiǎn)是相關(guān)性的:借款人通常會(huì)利用長(zhǎng)期加密貨幣風(fēng)險(xiǎn),這意味著當(dāng)?shù)盅浩穬r(jià)值下降時(shí),他們的信用度就會(huì)惡化。這種錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)反映了 2022 年市場(chǎng)周期期間導(dǎo)致 Celsius、BlockFi 和 Genesis 失敗的動(dòng)態(tài)。

六、風(fēng)險(xiǎn)方程

The Standard and Poor在2025年11月將USDT降級(jí)至最低穩(wěn)定性分類(lèi),重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)敞口與可用于捍衛(wèi)釘住的股權(quán)緩沖之間的關(guān)系。分析框架很有啟發(fā)性。

Tether約68億美元指定超額準(zhǔn)備金的股權(quán)緩沖,在USDT的一對(duì)一支持受到損害之前,必須吸收資產(chǎn)價(jià)值的任何惡化。在此緩沖區(qū)下,該公司持有約 228 億美元的黃金和比特幣綜合風(fēng)險(xiǎn),以及 146 億美元的嵌入信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保貸款。

黃金和比特幣價(jià)格下跌 30%,考慮到歷史波動(dòng)性,這并非史無(wú)前例,將產(chǎn)生約 68 億美元的按市值計(jì)算的損失,與超額儲(chǔ)備緩沖完全匹配。

在這種市場(chǎng)壓力期間,貸款違約率同時(shí)上升,將使損失超出墊子,從技術(shù)上講,這會(huì)影響釘子。

2025年11月的市場(chǎng)修正提供了實(shí)時(shí)壓力測(cè)試。9月份的水平相比,比特幣價(jià)格下降了約31%,這意味著Tether的頭寸未實(shí)現(xiàn)的損失超過(guò)30億美元。黃金小幅下跌,增加了數(shù)億額外壓力。股權(quán)緩沖吸收了這些變動(dòng),而不會(huì)威脅償付能力,但這一事件表明,在市場(chǎng)混亂期間,資本可以多么迅速地受到侵蝕。

至關(guān)重要的是,壓力測(cè)試還揭示了杠鈴樹(shù)籬按設(shè)計(jì)運(yùn)行。風(fēng)險(xiǎn)關(guān)閉期間國(guó)債價(jià)格升值,部分抵消了加密貨幣損失。凈股本影響是有意義的,但不是存在的,它驗(yàn)證了投資組合構(gòu)建邏輯,同時(shí)強(qiáng)調(diào)了其局限性。

更深層次的脆弱性是流動(dòng)性而不是償付能力。如果贖回要求在市場(chǎng)壓力期間飆升,Tether 必須將資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。國(guó)債和貨幣市場(chǎng)頭寸可以立即清算。黃金需要結(jié)算期。Bitcoin銷(xiāo)往下跌市場(chǎng)加速價(jià)格下跌。如果不觸發(fā)借款人違約,就無(wú)法按需撥打擔(dān)保貸款。應(yīng)力條件下清算的順序決定了償付能力是否轉(zhuǎn)化為運(yùn)營(yíng)連續(xù)性。

七、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)

Tether的系統(tǒng)性立場(chǎng)的分析是不完整的,沒(méi)有解決Cantor Fitzgerald的關(guān)系及其在霍華德 · 盧特尼克（Howard Lutnick）向商務(wù)部長(zhǎng)過(guò)渡之后的影響。

Cantor Fitzgerald自2021年以來(lái)一直擔(dān)任Tether的主要銀行合作伙伴和財(cái)政部托管人,管理該公司持有的大部分主權(quán)債務(wù)。據(jù)報(bào)道,這種關(guān)系包括約 5% 的股權(quán),使 Cantor 的財(cái)務(wù)利益與 Tether 的盈利能力直接一致。僅保管費(fèi)就超過(guò) 1000 億美元,就產(chǎn)生了可觀的收入。

Lutnick作為商務(wù)部長(zhǎng)的提名和確認(rèn)產(chǎn)生了超越正常旋轉(zhuǎn)門(mén)擔(dān)憂的結(jié)構(gòu)性沖突。商務(wù)部影響國(guó)際貿(mào)易政策、制裁實(shí)施以及與外國(guó)政府的數(shù)字資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)協(xié)調(diào)。《天才法案》的互惠條款賦予財(cái)政部長(zhǎng)在確定哪些外國(guó)監(jiān)管制度符合美國(guó)市場(chǎng)準(zhǔn)入條件方面的自由裁量權(quán),這是商務(wù)部投入在哪些方面具有相關(guān)性的決定。

反饋循環(huán)很明顯:對(duì) Tether 的有利監(jiān)管待遇增加了 USDT 需求,從而提高了 Tether 的盈利能力,從而增加了 Cantor 股權(quán)的價(jià)值,這有利于 Lutnick 的前公司,并可能有利于他的個(gè)人財(cái)務(wù)利益,具體取決于剝離安排。

國(guó)會(huì)審查也相應(yīng)加強(qiáng)。參議員們要求全面披露盧特尼克與康托爾的財(cái)務(wù)安排,并回避任何影響泰瑟的事務(wù)。Cantor附屬公司的歷史性監(jiān)管違規(guī)行為,包括與游戲相關(guān)的洗錢(qián)和解,該公司的批評(píng)者指出,這是機(jī)構(gòu)對(duì)合規(guī)界限的容忍的證據(jù)。

Tether的捍衛(wèi)者提出的反駁意見(jiàn)認(rèn)為,Cantor關(guān)系使公司在機(jī)構(gòu)融資眼中的儲(chǔ)備合法化,這表明這些資產(chǎn)實(shí)際上是通過(guò)受監(jiān)管的美國(guó)交易對(duì)手的參與而存在的。無(wú)論道德層面如何,實(shí)際效果是泰瑟的政治命運(yùn)現(xiàn)在部分與高級(jí)政府官員的命運(yùn)息息相關(guān)。

八、系統(tǒng)含義

Tether作為主權(quán)規(guī)模金融參與者的出現(xiàn)引入了現(xiàn)有監(jiān)管框架難以解決的動(dòng)態(tài)。該公司不是銀行,缺乏存款保險(xiǎn)和最后貸款人通道。它不是貨幣市場(chǎng)基金,不受證券交易委員會(huì)法規(guī)的限制。它不是外國(guó)央行,但持有與許多央行相當(dāng)?shù)膬?chǔ)備。

這種絕對(duì)的模糊性并非偶然;它是 Tether 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的源泉。通過(guò)在管轄區(qū)間運(yùn)營(yíng),該公司避免了給受監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來(lái)負(fù)擔(dān)的合規(guī)成本和運(yùn)營(yíng)限制,同時(shí)通過(guò) Cantor 等合作伙伴訪問(wèn)相同的底層金融基礎(chǔ)設(shè)施。

宏觀金融影響值得明確闡述。Tether作為美元流動(dòng)性向正規(guī)銀行已經(jīng)放棄的市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用。每筆流通中的 USDT 均代表美國(guó)銀行體系之外的個(gè)人或?qū)嶓w持有的以美元計(jì)價(jià)的債權(quán),并得到美國(guó)主權(quán)債務(wù)的支持。這是沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)的美元化,沒(méi)有合規(guī)機(jī)構(gòu)的金融包容性。

對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō),這種動(dòng)態(tài)呈現(xiàn)出真正的矛盾心理。Tether將美元霸權(quán)擴(kuò)展到非正規(guī)經(jīng)濟(jì),支持對(duì)國(guó)債的需求,并加強(qiáng)該貨幣作為全球記賬單位的作用。同時(shí),它創(chuàng)建了一個(gè)華盛頓無(wú)法直接控制的平行美元體系,可能有助于逃避制裁、避稅和非法融資。

《天才法案》代表了通過(guò)分叉解決這種矛盾心理的嘗試:歡迎合規(guī)穩(wěn)定幣進(jìn)入受監(jiān)管范圍,同時(shí)從法律上將不合規(guī)發(fā)行人排除在美國(guó)市場(chǎng)之外。這種方法的有效性取決于未經(jīng)測(cè)試的執(zhí)法能力。加密貨幣市場(chǎng)是全球性的,而且很大程度上是筆名的;阻止美國(guó)人訪問(wèn)離岸穩(wěn)定幣的實(shí)際能力有限。

九、未來(lái)的軌跡

當(dāng)前的平衡是不穩(wěn)定的。Tether的幾種強(qiáng)制功能將決定其軌跡,進(jìn)而決定全球私人美元發(fā)行的結(jié)構(gòu)。

先美聯(lián)儲(chǔ)的利率路徑直接影響了泰達(dá)的盈利能力。100個(gè)基點(diǎn)的利率下調(diào),每年將公司在當(dāng)前國(guó)債持有的凈利率壓縮約13億美元。積極的貨幣寬松政策將迫使 Tether 尋求更高收益的資產(chǎn),從而可能增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置,并加劇導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)普爾降級(jí)的脆弱性。

其次,《天才法案》的執(zhí)行將為海上穩(wěn)定幣處理樹(shù)立先例。如果財(cái)政部尋求將 USDT 指定為主要洗錢(qián)問(wèn)題,或者司法部啟動(dòng)執(zhí)法行動(dòng),無(wú)論資產(chǎn)負(fù)債表基本面如何,由此產(chǎn)生的不確定性都可能引發(fā)贖回壓力。相反,良性忽視或有利的互惠決定將驗(yàn)證分叉策略。

第三,新興市場(chǎng)采用軌跡將決定USDT供應(yīng)是否繼續(xù)擴(kuò)大或穩(wěn)定。阿根廷、土耳其、尼日利亞和類(lèi)似經(jīng)濟(jì)體的貨幣危機(jī)推動(dòng)了 USDT 的大量需求,因?yàn)楣駥で筱y行體系之外的美元風(fēng)險(xiǎn)敞口來(lái)限制外幣持有。這些地區(qū)持續(xù)的貨幣不穩(wěn)定將支持增長(zhǎng);成功的穩(wěn)定或有效的資本管制將限制它。

第四,受監(jiān)管穩(wěn)定幣的競(jìng)爭(zhēng)反應(yīng),特別是 Circle 的 USDC 和 GENIUS Act 授權(quán)下銀行發(fā)行的潛在替代品,將決定 Tether 在其核心市場(chǎng)是否面臨有意義的壓力。受監(jiān)管的細(xì)分市場(chǎng)提供了較差的經(jīng)濟(jì)性但優(yōu)越的制度準(zhǔn)入;這些向量之間的平衡仍未解決。

十、結(jié)論

可以稱為"系繩主義"的主張是,私人實(shí)體可以在主權(quán)規(guī)模上成功發(fā)行以美元計(jì)價(jià)的負(fù)債,并得到其自身組成的儲(chǔ)備的支持,并在其自己選擇的監(jiān)管制度下運(yùn)作。2025年第三季度表明,這一主張不僅是理論上的,而且是可操作的,在為數(shù)億用戶提供服務(wù)的同時(shí)創(chuàng)造了數(shù)十億的利潤(rùn)。

美國(guó)的回應(yīng)被編入《天才法案》,接受了這一前提,同時(shí)試圖抓住其好處。合規(guī)穩(wěn)定幣成為財(cái)政部融資的延伸,將全球?qū)γ涝男枨筠D(zhuǎn)化為聯(lián)邦監(jiān)管下的主權(quán)義務(wù)。不合規(guī)的發(fā)行人在法律上被排除在美國(guó)管轄范圍之外,其用戶和交易對(duì)手承擔(dān)著華盛頓拒絕支持的風(fēng)險(xiǎn)。

這種分叉創(chuàng)造了一個(gè)兩級(jí)全球美元體系。第一層在美國(guó)監(jiān)管管轄范圍內(nèi)運(yùn)作,提供聯(lián)邦監(jiān)督的安全及其施加的限制。第二層在海外運(yùn)營(yíng),以監(jiān)管不確定性和交易對(duì)手不透明為代價(jià)提供靈活性和收益率。

Tether的戰(zhàn)略反應(yīng),維持離岸市場(chǎng)的USDT,同時(shí)推出美國(guó)合規(guī)的USAT,代表著同時(shí)參與兩級(jí)的嘗試。這種方法的成功取決于保持足以防止監(jiān)管蔓延的運(yùn)營(yíng)分離,同時(shí)保持足以利用產(chǎn)品聲譽(yù)的品牌一致性。

更廣泛的意義超越了任何一家公司。Tether 所證明的是,私人貨幣發(fā)行是可以系統(tǒng)規(guī)模的,產(chǎn)生的利潤(rùn)證明了運(yùn)營(yíng)復(fù)雜性和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的合理性?，F(xiàn)在,其他實(shí)體也存在復(fù)制這種模式的基礎(chǔ)設(shè)施,無(wú)論是尋求收益的私營(yíng)企業(yè)還是尋求美元霸權(quán)替代方案的主權(quán)參與者。

自十九世紀(jì)自由銀行時(shí)代以來(lái),國(guó)際貨幣體系就沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)如此規(guī)模的私人發(fā)行。差異是深遠(yuǎn)的:數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)現(xiàn)了實(shí)物紙幣無(wú)法實(shí)現(xiàn)的全球影響力,而缺乏實(shí)物商品的可兌換性消除了金本位時(shí)代紙幣發(fā)行人面臨的自動(dòng)紀(jì)律。

最終軌跡取決于仍然真正不確定的變量。如果 Tether 應(yīng)對(duì)監(jiān)管挑戰(zhàn),同時(shí)在市場(chǎng)周期中保持儲(chǔ)備充足性,它將為私人貨幣發(fā)行作為全球金融的永久特征奠定了先例。如果執(zhí)法行動(dòng)或市場(chǎng)壓力導(dǎo)致無(wú)序放松,由此產(chǎn)生的蔓延將重塑一代人對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管方法。

不再不確定的是實(shí)驗(yàn)的意義。一家在英屬維爾京群島運(yùn)營(yíng)的私營(yíng)公司勞動(dòng)力最少,其貨幣架構(gòu)規(guī)模可與央行相媲美,盈利能力也超過(guò)央行。系繩學(xué)說(shuō)不再是假設(shè)。這是事實(shí),其含義才剛剛開(kāi)始被理解。

作者注:

本文不構(gòu)成任何投資建議。本文提供的分析反映了截至 2025 年 11 月 30 日的情況,借鑒了經(jīng)審計(jì)的證明報(bào)告、監(jiān)管文件、立法文本和經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的市場(chǎng)數(shù)據(jù)。

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