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商務(wù)咨詢/顧問/請@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#美聯(lián)儲的憲法清算 #貨幣主權(quán)的終結(jié)

圖片通過：Wikipedia

一、模糊性架構(gòu)

2025 年 8 月 25 日晚,唐納德·特朗普總統(tǒng)向 Truth Social 發(fā)布了一封終止信。目標是美聯(lián)儲理事麗莎·庫克。幾個小時之內(nèi),庫克就發(fā)表了回應(yīng):“特朗普總統(tǒng)聲稱,當法律上不存在任何理由時,他會為了原因而解雇我,而他無權(quán)這樣做。我不會辭職。”

在那次單一的交流中,一個沉睡了九十年的憲法問題又回到了美國治理的表面。這個問題不僅僅是法律或程序問題。它涉及世界儲備貨幣發(fā)行國貨幣主權(quán)的基本架構(gòu)—以及一個多世紀前故意模糊構(gòu)建的該架構(gòu)是否能夠在與將模糊性視為邀請的總統(tǒng)的碰撞中幸存下來。

要了解現(xiàn)在所面臨的問題,需要向后走一段旅程,不是到公民教科書的舒適敘述,而是到美聯(lián)儲如何形成、它旨在服務(wù)于什么利益以及為什么它的混合結(jié)構(gòu)能夠持續(xù)下去的實際法醫(yī)記錄。正是因為它沒有回答任何一個主人。

我是斜杠青年，一個PE背景的雜食性學者！?致力于剖析如何解決我們這個時代的重大問題！?使用數(shù)據(jù)和研究來解決真正有所作為的因素！

二、杰基爾島議定書

美聯(lián)儲制度并不是在國會大廳誕生的。它是由代表美國金融制高點的六名男子在一個私人島嶼上秘密構(gòu)思的。

1910 年 11 月,國家貨幣委員會主席、小約翰·D·洛克菲勒（John D。Rockefeller Jr。—s）的岳父納爾遜·奧爾德里奇—（Nelson Aldrich）參議員召集了一小群人前往佐治亞州杰基爾島。該島是杰基爾島俱樂部（Jekyll Island Club）的所在地,1904 年《Munsey's Magazine》將其描述為世界上最富有、最獨特、最難以接近的“俱樂部。其成員包括JP。摩根、威廉·基薩姆·范德比爾特一世和馬歇爾·菲爾德。

參與者乘坐奧爾德里奇的私人火車從新澤西州前往佐治亞州海岸。他們只使用名字以避免被認可。庫恩勒布公司（Kuhn, Loeb & Co。) 出生于德國的合伙人保羅·瓦爾堡（Paul Warburg）帶來了鴨子獵人的服裝,盡管他一生從未射殺過鴨子。秘密是絕對的。1930年代才公開證實了這次會議的發(fā)生,當時與會者最終在回憶錄和傳記中披露了這一點。

經(jīng)美聯(lián)儲自己的歷史檔案證實,與會者包括:參議員納爾遜·奧爾德里奇;庫恩勒布公司的保羅·瓦爾堡;國家城市銀行行長弗蘭克·范德利普（與洛克菲勒利益集團結(jié)盟）; JP 高級合伙人亨利·戴維森。司（Morgan & Co。);財政部助理部長A · 皮亞特 · 安德魯;以及奧爾德里奇的私人秘書阿瑟 · 謝爾頓。

在大約十天的時間里,該小組起草了所謂的奧爾德里奇計劃—立法藍圖,經(jīng)過修改,成為 1913 年美聯(lián)儲法案。核心創(chuàng)新是結(jié)構(gòu)性的:一個看起來分散和公開的系統(tǒng),同時保留了巨大的私人銀行影響力。知識分子建筑師瓦爾堡明白,美國政治文化將拒絕華爾街控制的公開集權(quán)的銀行。解決方案是混合—12家地區(qū)銀行,由其成員商業(yè)銀行擁有,并由華盛頓總統(tǒng)任命的董事會監(jiān)督。

1913 年 12 月 23 日,伍德羅·威爾遜總統(tǒng)簽署《聯(lián)邦儲備法》成為法律。這次投票幾乎是黨派路線:民主黨支持,共和黨反對。反對者警告說,“Money Trust” 將主導(dǎo)國家的信貸。支持者承諾穩(wěn)定并結(jié)束困擾十九世紀的恐慌。

兩者都是部分正確的。

三、所有權(quán)悖論

杰基爾島的結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了一個與美國治理中任何其他機構(gòu)不同的機構(gòu)。十二家聯(lián)邦儲備銀行是作為私營公司組織的。他們發(fā)行股票。該股票由每個地區(qū)運營的商業(yè)銀行擁有。

《聯(lián)邦儲備法》要求成員銀行在其地區(qū)儲備銀行購買相當于其資本和盈余百分之六的股票。對于國家特許銀行來說,這不是可選的。該股票支付法定股息—最初每年固定為百分之六,2015 年對資產(chǎn)超過 100 億美元的銀行進行了修改,低于百分之六或十年期國庫利率。

該股票不能作為抵押品出售、交易或質(zhì)押。它沒有傳達傳統(tǒng)企業(yè)意義上的貨幣政策投票權(quán)。美聯(lián)儲將自己描述為 “不屬于任何人所有 ” 并且 “不屬于私人營利機構(gòu)。”

然而,所有權(quán)賦予了比控制更微妙的東西:結(jié)構(gòu)整合。成員銀行選舉每個區(qū)域儲備銀行的九名董事中的六名。其中三名董事（A 級）必須是銀行家。三個（B 類）代表商業(yè)、農(nóng)業(yè)和工業(yè),但仍然由銀行選舉產(chǎn)生。只有三名（C 級）由華盛頓理事會任命。

由這些董事會選出的地區(qū)銀行行長（經(jīng)理事會批準）輪流擔任聯(lián)邦公開市場委員會—利率制定機構(gòu)。紐約聯(lián)邦儲備銀行行長在 FOMC 中擁有永久投票席位。另外十一人輪流。這意味著通過受私人銀行顯著影響的過程選出的個人直接參與政府做出的最重要的經(jīng)濟決策。

美聯(lián)儲的捍衛(wèi)者正確地指出,理事會—參議院確認的七名總統(tǒng)任命者擁有最終監(jiān)督權(quán),而FOMC的投票多數(shù)權(quán)屬于這些公共任命者。Fed的批評者同樣正確地指出,該系統(tǒng)是由尋求最后貸款人的銀行家在杰基爾島設(shè)計的,該貸款人擁有政府的資產(chǎn)負債表,但具有私人運營敏感性。

這兩個觀察結(jié)果都是真的。結(jié)構(gòu)并不腐敗。它是模糊的—by設(shè)計。

四、財富集中度相關(guān)性

Federal Reserve過去十五年的政策與財富集中度可衡量的增長同時發(fā)生。這些政策是否導(dǎo)致了這種集中,在學術(shù)文獻中仍然存在爭議。然而,相關(guān)性已被記錄。

根據(jù)美聯(lián)儲自己的分配金融賬戶,1989年財富持有者中排名前1%的家庭凈資產(chǎn)占總家庭凈資產(chǎn)的比例為22.8%。 到 2025 年第二季度,這一比例已上升至 31.0%。 截至 2024 年初,底層 50% 的美國家庭擁有總財富的 2.5%。

為這種相關(guān)性提出的機制以資產(chǎn)價格通脹為中心。量化寬松—美聯(lián)儲購買數(shù)萬億美元債券以降低長期利率的計劃—機械地提高了金融資產(chǎn)的價格。股票、債券和房地產(chǎn)價值上漲。前百分之十的美國家庭擁有大約百分之八十九的公司股票。底層百分之五十的人幾乎不擁有任何東西。

然而,關(guān)于因果關(guān)系的學術(shù)文獻確實好壞參半。Lenza 和 Slacalek 于 2024 年在《應(yīng)用計量經(jīng)濟學雜志》上發(fā)表的一項研究發(fā)現(xiàn),量化寬松通過壓縮失業(yè),降低了歐元區(qū)的收入基尼系數(shù),—低收入家庭從創(chuàng)造就業(yè)機會中受益不成比例。同一項研究發(fā)現(xiàn),“對財富基尼系數(shù)的影響可以忽略不計,因為中等富裕家庭受益于房價上漲,而高富裕家庭則受益于股價上漲,部分相互抵消。

愛德華·沃爾夫（Edward Wolff）的 NBER 工作文件得出了一個反直覺的結(jié)論:貨幣效應(yīng)—資產(chǎn)價格通脹和債務(wù)貶值—實際上減少了 1983 年至 2019 年間的財富不平等,基尼系數(shù)下降了 0.045。其他研究,特別是那些使用對分布上尾部（而不是基尼系數(shù)）敏感的不平等度量的研究,發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究國家的量化寬松提高了財富集中度。

誠實的綜合是這樣的:貨幣政策與財富不平等之間的關(guān)系不是線性的,各國之間不統(tǒng)一,也不能與財政政策、全球化和技術(shù)變革等混雜變量隔離開來。有時在流行評論中發(fā)現(xiàn)的百分之二十到百分之三十的因果歸因的主張—超出了同行評審文獻的支持范圍。

的放心說的是,美聯(lián)儲的政策在分配上并不中立。它們對財富分配的不同部分的影響不同。允許少數(shù)人做出這些決定的制度架構(gòu)—影響數(shù)億人的決定—直接源自杰基爾島設(shè)計的混合結(jié)構(gòu)。

五、憲法碰撞

九十年來,美聯(lián)儲一直在似乎已經(jīng)解決的法律框架內(nèi)運作。1935年最高法院在《漢弗萊執(zhí)行人訴美國案》中的判決,總統(tǒng)不能僅僅因為政策分歧就罷免獨立機構(gòu)的專員。驅(qū)逐需要“原因”—效率低下、玩忽職守或辦公室瀆職。這種保護通過延伸和先例適用于美聯(lián)儲。

該定居點于 2020 年開始受到侵蝕。

Seila Law LLC訴消費者金融保護局一案中,最高法院以5-4裁定,CFPB的結(jié)構(gòu)—a單一董事僅因原因可罷免,違反了權(quán)力分立。斯（John Roberts）的多數(shù)意見區(qū)分了多成員委員會（如聯(lián)邦貿(mào)易委員會和隱含的聯(lián)邦儲備委員會）和單一董事機構(gòu)。前者可以保留因果清除保護。后者不能。

意見很狹隘。但它的推理所帶來的影響超出了它的持有范圍。羅伯茨將《漢弗萊執(zhí)行人》中的規(guī)則描述為僅允許對不行使實質(zhì)性行政權(quán)力的“多成員專家機構(gòu)進行刪除保護。” Clarence Thomas法官表示同意,他更進一步說:“根據(jù)今天的判決,法院幾乎否定了漢弗萊的執(zhí)行人的各個方面。在未來的案例中,我會否認這個錯誤先例的殘余?！?/p>

2021年,柯林斯訴耶倫案將塞拉 · 勞的推理延伸至聯(lián)邦住房金融局。獨立機構(gòu)周圍的圍墻正在收縮。

然后是 2025 年 8 月。

當特朗普解雇麗莎·庫克時,他沒有指出政策分歧。終止信提到了聯(lián)邦住房金融局局長比爾·普爾特（Bill Pulte）的指控,即庫克在抵押貸款申請中做出了虛假陳述,—庫克否認了這一指控,并且僅在四天前就被移交司法部。所陳述原因的借口性質(zhì)對觀察者來說是顯而易見的。

庫克的回應(yīng)—特朗普缺乏法律權(quán)威—回應(yīng)了主席杰羅姆·鮑威爾自己的聲明。2024 年 11 月,當被問及特朗普是否可以解雇他時,鮑威爾回答說:“法律不允許?！?/p>

鮑威爾的主席任期將于 2026 年 5 月 15 日屆滿。他的州長任期延長至 2028 年 1 月。法律問題—總統(tǒng)是否可以在任期屆滿前罷免美聯(lián)儲主席—從未受到訴訟。鮑威爾堅稱法律保護他。政府通過針對庫克的行動和對鮑威爾的一再言辭攻擊,表明了其測試這一提議的意圖。

斯（Raymond James）董事總經(jīng)理愛德華 · 米爾斯（Edward Mills）表示,特朗普解雇庫克“的舉動標志著兩個央行獨立性的前所未有的時刻,這標志著白宮不斷升級的運動對貨幣政策決策施加直接影響”

六、貝萊德樞紐

如果說美聯(lián)儲的原罪是其模糊的公私結(jié)構(gòu),那么 2020 年的危機就揭示了這種模糊性是如何轉(zhuǎn)移的。

2020 年 3 月 23 日,隨著 COVID-19 大流行引發(fā)全球金融查封,美聯(lián)儲宣布設(shè)立二級市場企業(yè)信貸機制。美聯(lián)儲將首次購買公司債券和公司債券交易所交易基金。央行缺乏這項行動的內(nèi)部專業(yè)知識。它需要一個外部經(jīng)理。

紐約聯(lián)儲選擇了貝萊德金融市場咨詢公司。

BlackRock是全球最大的資產(chǎn)管理公司,監(jiān)管著大約十到十三加萬億美元。它也是包括 iShares 家族在內(nèi)的最大公司債券 ETF 發(fā)行人。該公司現(xiàn)在被聘請來選擇美聯(lián)儲將購買哪些公司債券和 ETF,其中可能包括其自己的產(chǎn)品。

紐約聯(lián)儲公布的協(xié)議條款規(guī)定,貝萊德將以與第三方 ETF 相同的中立基礎(chǔ)對待 “貝萊德贊助的 ETF。” 如果貝萊德購買的份額超過貝萊德的市場份額,該公司將通知美聯(lián)儲。貝萊德還承諾退還購買自己的 ETF 所賺取的費用。

這些保障措施并沒有平息人們的擔憂。當 SMCCF 首次披露時,大約 48% 的 ETF 購買是貝萊德產(chǎn)品。Fed購買特定資金的投資者,在美聯(lián)儲購買之前,將資金投入貝萊德旗艦投資級公司債券ETF。信息不對稱是結(jié)構(gòu)性的:貝萊德在公眾之前就知道美聯(lián)儲會買什么。

截至 2020 年 12 月,SMCCF 的總持股額達到約 142 億美元。該設(shè)施于 2021 年底被清盤,其持有的資產(chǎn)在沒有損失的情況下出售。這一集結(jié)束了。先例沒有。

所揭示的是主權(quán)貨幣當局和私人金融體系之間的界限在危機中可能消失的程度。美聯(lián)儲需要貝萊德,因為只有貝萊德?lián)碛羞\營能力。

BlackRock管理美聯(lián)儲的購買,因為沒有按要求規(guī)模存在的替代方案。這種關(guān)系在任何可起訴的意義上都沒有腐敗。它是共生的—and在這種共生中,誰為誰服務(wù)的問題變得無法回答。

七、財政主導(dǎo)地平線

關(guān)于美聯(lián)儲獨立的憲法對抗是在數(shù)學可能使獨立本身變得毫無意義的時刻到來的。

截至2025年底,美國聯(lián)邦債務(wù)超過38萬億美元。現(xiàn)在,年度利息支付超過了國防開支。利率的每個百分點上升都會增加數(shù)千億美元的赤字。Fed提高利率以對抗通脹的能力越來越受到這樣做的財政后果的限制。

經(jīng)濟學家將這種情況稱為“財政支配地位”—a國家,其中央行的貨幣政策從屬于政府的財政要求。央行失去了根據(jù)通貨膨脹和就業(yè)設(shè)定利率的能力,因為加息將引發(fā)財政危機。

這不是陰謀論。這是對債務(wù)動態(tài)的結(jié)構(gòu)性觀察。只要美聯(lián)儲的決定不威脅主權(quán)償付能力,它才能保持獨立性。隨著債務(wù)水平的上升,獨立行動的范圍也縮小了。

Trump政府向鮑威爾施加的降低利率的壓力,在這種背景下,可以理解為最終狀態(tài)的預(yù)覽。無論是通過政治壓力、對因果清除保護的法律挑戰(zhàn)還是簡單的數(shù)學必要性來實現(xiàn)的,軌跡都指向在財政考慮而非價格穩(wěn)定指令規(guī)定的約束下運作的央行。

八、結(jié)論:回歸第一原則

美聯(lián)儲系統(tǒng)并不是其官方文件所描述的。這不是一個簡單的政府機構(gòu)。它也不是私人銀行。這就是 1910 年在杰基爾島的設(shè)計:一個混合實體,將銀行體系的風險社會化,同時保留對貨幣政策的重大私人影響力。

一個世紀以來,這種模糊性只是一個特征而不是一個錯誤。它使美聯(lián)儲能夠以足夠的獨立性運作,做出不受歡迎的決定,同時在金融體系中保持足夠的嵌入性以理解它。這種安排在第一次世界大戰(zhàn)、大蕭條、第二次世界大戰(zhàn)、20 世紀 70 年代的滯脹、沃爾克通貨緊縮、大溫和和 2008 年金融危機中并沒有完美地發(fā)揮作用。

2020年代可能無法存活。

憲法對獨立機構(gòu)的攻擊、總統(tǒng)明確控制貨幣政策的運動以及財政主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性傾向正在趨同?？耍↙isa Cook）拒絕離職,這不僅僅是一場人事糾紛。這是一個測試案例,用于檢驗研究模糊性中設(shè)計的機構(gòu)是否能夠承受要求清晰度—和控制的行政部門。

爾（Jerome Powell）則告訴同事,他不能辭職,因為他的主席職位的命運現(xiàn)在與美聯(lián)儲的機構(gòu)獨立性有關(guān)。在壓力下下臺將驗證壓力。他將任職至 2026 年 5 月。

之后會發(fā)生什么—是否確認繼任者,新主席是否按照總統(tǒng)的意愿任職,法院是否解決罷免問題—不僅決定美聯(lián)儲的未來,而且決定美國貨幣主權(quán)本身的結(jié)構(gòu)。

杰基爾島的人們故意制造了一臺模糊的機器。他們不可能預(yù)見到機器會駕馭—量化寬松、加密貨幣、一萬億美元的資產(chǎn)管理公司、三十五萬億美元的赤字。但他們理解制度設(shè)計的一些重要內(nèi)容:模糊性就是權(quán)力,因為它忽略了沒有穩(wěn)定答案的問題。

問題不再被推遲。模糊性正在以某種方式得到解決。當它出現(xiàn)時,出現(xiàn)的貨幣體系—無論它是什么—都將是真正新的東西。

它是否服務(wù)于公共利益,還是僅僅服務(wù)于設(shè)計者的利益,將一如既往地取決于誰在提出問題,誰有權(quán)回答。

作者聲明:

作者承認,美聯(lián)儲政策與財富不平等之間的關(guān)系在同行評審的學術(shù)文獻中存在爭議。引用的數(shù)據(jù)來自截至 2025 年第二季度的美聯(lián)儲分配金融賬戶和 FRED 經(jīng)濟數(shù)據(jù)。法律分析反映了最高法院通過 Collins 訴 Yellen 案(2021 年）做出的裁決以及截至 2025 年 11 月公開報道的事件。

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