編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

01

行情走勢(shì)

12月8日，雙焦延續(xù)上周五夜盤(pán)走勢(shì)，紛紛破位下跌，截至午后，焦煤05、01合約，焦炭01合約跌幅均超6個(gè)點(diǎn)，焦煤主力05合約跌破1100整數(shù)關(guān)口，01合約1000的支撐位也岌岌可危。

自11月以來(lái)，焦煤期貨已從黑色板塊"領(lǐng)漲者"淪為"領(lǐng)跌者"，單月跌幅達(dá)17%，焦炭期貨也累計(jì)下跌11%，市場(chǎng)多空博弈進(jìn)入白熱化階段。

02

煤焦系為何突然大跌？

煤焦系合約這么整齊地跳水，背后一定不是偶然。那么雙焦大跌背后，到底發(fā)生了什么？

一、現(xiàn)貨撐不住了：降價(jià)從點(diǎn)到面

期貨大跌的第一個(gè)原因，也是最根本的原因，是現(xiàn)貨真的撐不住了。

從11月開(kāi)始，焦煤的競(jìng)拍市場(chǎng)就一直在降溫。到了上周，降價(jià)的范圍明顯擴(kuò)大，而且出現(xiàn)了加速下跌的趨勢(shì)。

幾個(gè)主要產(chǎn)區(qū)的價(jià)格很有代表性：

• 山西臨汾安澤地區(qū)的低硫主焦煤，上周下調(diào)了80元/噸，11月以來(lái)累計(jì)降了210元。

• 山西離石地區(qū)的低硫主焦，上周降50元，11月累計(jì)降230元。

• 山西中硫主焦煤上周降80元，11月累計(jì)降120元。

關(guān)鍵是，現(xiàn)在不是個(gè)別煤種在跌，而是幾乎所有煤種都在跌。

更糟糕的是，市場(chǎng)的流拍率一直保持在30-50%的高位。這說(shuō)明下游采購(gòu)方變得非常謹(jǐn)慎，大家都在觀(guān)望，等著價(jià)格繼續(xù)跌。當(dāng)買(mǎi)方開(kāi)始猶豫，賣(mài)方的壓力就來(lái)了，市場(chǎng)從之前的緊平衡快速轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

二、交割的“緊箍咒”：期貨的致命壓力

如果你關(guān)注焦煤期貨，一定會(huì)注意到一個(gè)現(xiàn)象：每到臨近交割月，價(jià)格就容易出現(xiàn)大幅下跌。這次也不例外。

焦煤2601合約馬上要進(jìn)入交割月了，據(jù)市場(chǎng)消息，這次交割量可能達(dá)到20萬(wàn)噸左右。交割本身不是問(wèn)題，問(wèn)題是用什么來(lái)交割。

目前焦煤期貨主要的交割品是蒙古進(jìn)口煤。按照最新的價(jià)格計(jì)算，如果把符合條件的蒙古焦煤拉到北方港口做成倉(cāng)單，成本可以低到980元/噸左右。

這個(gè)數(shù)字比很多人想象的要低，原因有幾個(gè)：蒙煤本身跌得多、質(zhì)量好有獎(jiǎng)勵(lì)、港口交割還有升水。

這就產(chǎn)生了一個(gè)問(wèn)題：對(duì)于期貨多頭來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在接貨可能不劃算。因?yàn)樗麄儞?dān)心接到的貨在現(xiàn)貨市場(chǎng)上賣(mài)不出好價(jià)錢(qián)。只有當(dāng)期貨價(jià)格大幅低于倉(cāng)單成本時(shí)，才有人愿意接。

于是，臨近交割，空頭有貨可交，多頭不愿接貨，價(jià)格就只能往下走了。這幾乎成了焦煤期貨的一個(gè)“季節(jié)性魔咒”。

三、產(chǎn)業(yè)鏈的“寒氣”：從鋼廠(chǎng)傳來(lái)的負(fù)反饋

期貨市場(chǎng)的波動(dòng)，最終反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的冷暖。這次雙焦大跌，根本上是產(chǎn)業(yè)鏈的“寒氣”從下游傳到了上游。

故事要從鋼材說(shuō)起。最近鋼材價(jià)格一直上不去，但原料價(jià)格前期漲了不少，導(dǎo)致鋼廠(chǎng)利潤(rùn)被大幅壓縮。鋼廠(chǎng)不賺錢(qián)怎么辦？最簡(jiǎn)單的辦法就是減產(chǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，從10月初到現(xiàn)在，全國(guó)247家樣本鋼廠(chǎng)的鐵水產(chǎn)量，每天減少了8.5萬(wàn)噸。別看這個(gè)數(shù)字不大，但它代表著對(duì)上游原料需求的實(shí)實(shí)在在的減少。

鋼廠(chǎng)減產(chǎn)，首先影響的是焦炭需求。焦化廠(chǎng)發(fā)現(xiàn)焦炭不好賣(mài)了，只能減少對(duì)焦煤的采購(gòu)。這樣一環(huán)扣一環(huán)，需求收縮的壓力就從鋼鐵廠(chǎng)傳到了焦化廠(chǎng)，再傳到了煤礦。

這就是典型的產(chǎn)業(yè)鏈“負(fù)反饋”：下游不景氣，一層層向上游傳導(dǎo)，最終讓最上游的原料價(jià)格承壓。

四、進(jìn)口的沖擊：蒙古煤的“洪流”

除了國(guó)內(nèi)的需求問(wèn)題，還有來(lái)自國(guó)外的沖擊——蒙古煤炭進(jìn)口大幅增加。

今年11月，蒙古國(guó)總理提出了一個(gè)目標(biāo)：要把對(duì)中國(guó)的煤炭出口量提升到每年1億噸。而今年前11個(gè)月，蒙古對(duì)華煤炭出口已經(jīng)達(dá)到7380萬(wàn)噸，全年可能接近9000萬(wàn)噸。為了實(shí)現(xiàn)1億噸的目標(biāo)，蒙古正在加大出口力度。

最近的數(shù)據(jù)很能說(shuō)明問(wèn)題：

• 甘其毛都口岸的通關(guān)量，再次突破了1500車(chē)/日。

• 策克口岸也在進(jìn)行壓力測(cè)試，計(jì)劃每天入境2000輛重車(chē)。

• 口岸的庫(kù)存從10月底的209萬(wàn)噸，快速增加到了314萬(wàn)噸。

大量進(jìn)口煤涌入中國(guó)市場(chǎng)，直接壓制了國(guó)內(nèi)焦煤的價(jià)格。甘其毛都口岸的蒙煤價(jià)格，從11月初的1170元/噸，跌到了現(xiàn)在的988元/噸，跌幅超過(guò)15%。

當(dāng)國(guó)內(nèi)供應(yīng)已經(jīng)松動(dòng)的時(shí)候，進(jìn)口還在增加，市場(chǎng)的天平就徹底倒向了買(mǎi)方。

03

市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)

申銀萬(wàn)國(guó)期貨認(rèn)為，近期煤焦的回落，主要跟蒙古國(guó)發(fā)運(yùn)焦煤增加導(dǎo)致供給壓力增大、國(guó)內(nèi)鋼廠(chǎng)季節(jié)性檢修減產(chǎn)導(dǎo)致焦煤需求減少密切相關(guān)。隨著價(jià)格的回落，市場(chǎng)將重新尋找價(jià)格的平衡點(diǎn)?？傮w來(lái)看，焦煤的供需基本面尚為良好，國(guó)內(nèi)焦煤的供應(yīng)緊張局面并未有效改善，安全和環(huán)保導(dǎo)致的煤礦生產(chǎn)受限依舊存在，市場(chǎng)對(duì)于焦煤這個(gè)黑色系“反內(nèi)卷”龍頭品種依舊存在樂(lè)觀(guān)預(yù)期，因此預(yù)計(jì)后期焦煤持續(xù)下跌的概率并不大，遠(yuǎn)月的焦煤還是建議保持一份樂(lè)觀(guān)態(tài)度。

金瑞期貨認(rèn)為，下跌驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自蒙煤通關(guān)增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，12月5日蒙煤通關(guān)車(chē)數(shù)突破1800車(chē)，向年底前日均2000車(chē)的目標(biāo)逼近，供應(yīng)增加壓力令焦煤價(jià)格重挫?；久鎭?lái)看，上周鐵水進(jìn)一步擴(kuò)大減產(chǎn)，煉焦煤總庫(kù)存連續(xù)2壘積，帶動(dòng)雙焦總庫(kù)存連續(xù)2周增加，邊際矛盾惡化，但庫(kù)存同比降幅擴(kuò)大。我們認(rèn)為，在鋼需淡季和鋼材高庫(kù)存背景下，鋼廠(chǎng)主動(dòng)減產(chǎn)去庫(kù)的負(fù)反饋矛盾仍占主導(dǎo)，鐵水存在進(jìn)一步減產(chǎn)預(yù)期，疊加蒙煤進(jìn)口增加，預(yù)計(jì)短期煉焦煤仍有壘庫(kù)空間，價(jià)格弱勢(shì)運(yùn)行。

正信期貨指出，雙焦大跌的源頭還是焦煤，焦炭主要受焦煤成本推動(dòng)。焦煤近期基本面確實(shí)偏弱，鐵水下滑、上游累庫(kù)、冬儲(chǔ)遲遲未開(kāi)啟，加之對(duì)01合約交割壓力的擔(dān)憂(yōu)，焦煤盤(pán)面破位下行。

上周焦炭首輪提降落地，仍有繼續(xù)提降預(yù)期；原料煤降價(jià)后，現(xiàn)貨成交未有明顯改善，下游在“買(mǎi)跌不買(mǎi)漲”心理下多按需采購(gòu)，市場(chǎng)交易氛圍冷清，冬儲(chǔ)遲遲未開(kāi)啟，上游的煤礦、焦化廠(chǎng)連續(xù)三周累庫(kù)。

與此同時(shí)，蒙煤年底沖量也有所體現(xiàn)，近期288口岸日通車(chē)數(shù)可達(dá)到1400車(chē)以上。此外，市場(chǎng)流傳焦煤01合約面臨較大交割壓力，臨近交割月，這種對(duì)倉(cāng)單壓力擔(dān)憂(yōu)的情緒被放大，致使盤(pán)面破位下行。

短期基本面未有明顯改善情況下，雙焦預(yù)計(jì)弱勢(shì)延續(xù)。中期來(lái)看，年底安監(jiān)趨嚴(yán)、部分煤礦完成年度生產(chǎn)任務(wù)提前停產(chǎn)，蒙煤后期因氣溫下降、降雪等因素通關(guān)難以持續(xù)維持高位，有回落預(yù)期。鋼廠(chǎng)在原料走弱的情況下，利潤(rùn)預(yù)計(jì)會(huì)得到一定修復(fù)，后期鐵水下滑速率預(yù)計(jì)會(huì)變慢，鋼焦企業(yè)對(duì)原料仍有補(bǔ)庫(kù)需求。因此中期雙焦基本面是有改善預(yù)期的，有望轉(zhuǎn)為震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)。在盤(pán)面尚未企穩(wěn)之前，多頭仍需耐心等待機(jī)會(huì)。

中信建投期貨表示，基本面來(lái)看，供應(yīng)端的寬松預(yù)期仍是壓制焦煤價(jià)格的核心因素。主產(chǎn)區(qū)穩(wěn)產(chǎn)要求持續(xù)強(qiáng)化，煤礦開(kāi)工與出煤整體維持高位，煤礦與洗煤廠(chǎng)庫(kù)存繼續(xù)攀升，供應(yīng)壓力向產(chǎn)業(yè)鏈中下游傳導(dǎo)。進(jìn)口端的增量預(yù)期亦未減弱，使市場(chǎng)對(duì)焦煤“偏緊敘事”進(jìn)一步淡化。而需求端改善有限。焦企雖因利潤(rùn)階段性回升而小幅提高開(kāi)工，但整體采買(mǎi)節(jié)奏仍謹(jǐn)慎，中游消化能力并未實(shí)質(zhì)增強(qiáng)；鋼廠(chǎng)仍維持低庫(kù)存、按需采購(gòu)，未形成趨勢(shì)性補(bǔ)庫(kù)，需求端對(duì)價(jià)格的支撐仍偏剛性維持。總體來(lái)看，市場(chǎng)重心或?qū)⒁琅f在供給預(yù)期的主導(dǎo)下緩慢下移。

焦炭方面，在鋼廠(chǎng)正式落地首輪提降后，產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期明顯轉(zhuǎn)弱，現(xiàn)貨成交情緒走弱，盤(pán)面承壓下行?；久鎭?lái)看，供應(yīng)端維持韌性，對(duì)價(jià)格支撐有限。在盈利階段性修復(fù)至約30元/噸的帶動(dòng)下，焦企經(jīng)營(yíng)壓力緩和，本周開(kāi)工小幅回升，日均產(chǎn)量同步增加，整體供應(yīng)保持在偏高區(qū)間。需求端表現(xiàn)則偏弱，鋼廠(chǎng)鐵水產(chǎn)量本周明顯回落，高爐開(kāi)工再度下滑，在利潤(rùn)承壓背景下采購(gòu)策略更加謹(jǐn)慎，多以按需補(bǔ)庫(kù)為主。整體來(lái)看，焦炭市場(chǎng)已從“提漲兌現(xiàn)期”轉(zhuǎn)入“成本下移+需求走弱”階段。鋼廠(chǎng)提降與鐵水回落構(gòu)成雙重壓制，而供應(yīng)端韌性強(qiáng)，使短期焦炭仍偏弱震蕩為主。

廣發(fā)期貨表示，展望后市，焦煤2601合約或繼續(xù)低位震蕩偏弱走勢(shì)，現(xiàn)貨下跌疊加倉(cāng)單交割壓力壓制盤(pán)面；焦煤2605合約后期或有階段性反彈，但仍然面臨交割博弈的下跌風(fēng)險(xiǎn)。

中輝期貨指出，前期市場(chǎng)普遍預(yù)期焦煤供應(yīng)將維持偏緊狀態(tài)，但進(jìn)口放量一定程度上打破了這個(gè)預(yù)期。同時(shí)，“反內(nèi)卷”政策邊際影響減弱，資金做多熱情有所消退。目前焦煤期貨2601合約已跌至1000元/噸附近，主流現(xiàn)貨倉(cāng)單成本在1100元/噸以上，呈明顯的升水狀態(tài)。國(guó)內(nèi)焦煤產(chǎn)量預(yù)計(jì)維持低位，而下游在春節(jié)前仍存在補(bǔ)庫(kù)需求，價(jià)格繼續(xù)下跌的空間有限。在鐵水產(chǎn)量下降、庫(kù)存充裕的背景下，焦煤價(jià)格反彈高度也將受限。

華寶期貨指出，今年11月以來(lái)，焦煤和焦炭期貨價(jià)格震蕩下行，總體表現(xiàn)明顯弱于黑色板塊的其他品種。從運(yùn)行邏輯來(lái)看，一是11月北方地區(qū)進(jìn)入采暖季，相關(guān)部門(mén)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定能源生產(chǎn)供應(yīng)，加強(qiáng)煤炭生產(chǎn)組織和運(yùn)輸保障，對(duì)市場(chǎng)情緒造成偏空影響，促使煤價(jià)回調(diào)。二是8—10月焦煤進(jìn)口量連續(xù)3個(gè)月超1000萬(wàn)噸，11月蒙煤通關(guān)及海運(yùn)煤到港量仍處于高位，而鋼廠(chǎng)高爐鐵水產(chǎn)量持續(xù)下滑，對(duì)原料的需求也隨之下降。三是11月中下旬下游采購(gòu)節(jié)奏開(kāi)始放緩，市場(chǎng)供強(qiáng)需弱使煤價(jià)走弱預(yù)期增強(qiáng)。在供穩(wěn)需弱的大格局下，煤焦價(jià)格缺乏上行驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)承壓運(yùn)行。12月需關(guān)注國(guó)內(nèi)外宏觀(guān)形勢(shì)變化。目前煤焦期貨主力合約已切換至2605合約，價(jià)格尚未企穩(wěn)，短期市場(chǎng)多空博弈加劇，操作需謹(jǐn)慎。

新湖期貨認(rèn)為，焦炭方面，供給上，噸焦平均利潤(rùn)受煤價(jià)讓利好轉(zhuǎn)，但現(xiàn)貨提降后，利潤(rùn)收窄，獨(dú)立焦化開(kāi)工和鋼企聯(lián)合焦化開(kāi)工隨著利潤(rùn)的回正有所復(fù)產(chǎn)，目前焦企以銷(xiāo)定產(chǎn)。需求端，鐵水季節(jié)性下滑的后，短期焦炭供需平衡，期價(jià)跟隨煤價(jià)波動(dòng)，目前盤(pán)面01合約貼水1輪現(xiàn)貨，05合約更改干熄焦計(jì)價(jià)后有超跌。

焦煤方面，基本面供需雙弱，供給上，國(guó)產(chǎn)煤礦年底因完成全年生產(chǎn)計(jì)劃和安全因素有季節(jié)性減產(chǎn)發(fā)生，難有增量，蒙煤以及俄煤進(jìn)口沖量，海運(yùn)到港月初高峰，供應(yīng)內(nèi)減外增總體小幅下滑。需求上，鐵水日均產(chǎn)量232.3萬(wàn)噸，環(huán)比-2.38萬(wàn)噸，下滑速度略超預(yù)期，剛需疲弱，投機(jī)情緒由于宏觀(guān)會(huì)議預(yù)期的弱化（碳中和、2026年電煤保供）等等表現(xiàn)不佳，下游焦化廠(chǎng)低價(jià)補(bǔ)庫(kù)為主，冬儲(chǔ)進(jìn)展較慢。盤(pán)面臨近交割倉(cāng)單壓力較大，期價(jià)再度貼水承壓，到目前為止估值再度回歸低位。