12月5日的科創(chuàng)板上演了一場資本盛宴:“國產(chǎn)GPU第一股”摩爾線程以114.28元/股的發(fā)行價登陸,開盤即飆升至650元/股,較發(fā)行價暴漲468.78%,盤中最高觸及688元/股,中一簽500股的投資者最高浮盈超28萬元,毫無懸念登頂年內(nèi)最賺錢新股。這場極致的股價狂歡僅持續(xù)一刻鐘便驟然降溫,股價快速回落至556元/股的低點,最終以600.5元/股收盤,當(dāng)日漲幅收窄至425.46%。一簽浮盈鎖定24.31萬元的同時,開盤追高的投資者淪為短期“接盤俠”,而網(wǎng)下參與配售的機(jī)構(gòu)則豪攬約190.6億元浮盈。

這場股價過山車,不僅是一次簡單的新股炒作,更像是資本市場對國產(chǎn)GPU賽道的一場“估值試驗”。當(dāng)7555個配售對象爭搶籌碼、網(wǎng)上申購倍數(shù)突破4126倍時,市場用資金投票展現(xiàn)了對國產(chǎn)替代的狂熱期待;而股價的快速回落,則暴露了投資者對“高估值與弱基本面”矛盾的深層擔(dān)憂。在122倍市銷率的天價估值背后,是摩爾線程累計超50億元的虧損,更是整個國產(chǎn)GPU行業(yè)“燒錢換未來”的集體困境。

資本狂歡的底層邏輯:國產(chǎn)替代風(fēng)口下的稀缺性溢價

摩爾線程能引發(fā)如此空前的打新熱潮,核心在于其“國產(chǎn)GPU第一股”的稀缺標(biāo)簽,以及背后不可復(fù)制的行業(yè)風(fēng)口。2024年10月美國收緊芯片出口管制后,英偉達(dá)全面退出中國市場,留下了一個規(guī)模龐大且需求迫切的算力缺口。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測,中國AI芯片市場規(guī)模將從2024年的1425億元飆升至2029年的1.34萬億元,這一藍(lán)海市場為國產(chǎn)廠商提供了歷史性機(jī)遇。

更讓資本心動的,是摩爾線程深厚的“英偉達(dá)基因”。創(chuàng)始人張建中曾擔(dān)任英偉達(dá)全球副總裁,一手將其中國市場份額從不足50%提升至80%以上;聯(lián)合創(chuàng)始人張鈺勃、副總經(jīng)理楊上山等核心技術(shù)人員均出身英偉達(dá),具備完整的全功能GPU研發(fā)經(jīng)驗。在國內(nèi)多數(shù)廠商聚焦單一場景加速卡的背景下,摩爾線程選擇的通用GPU路線雖難度極高,卻能覆蓋AI智算、圖形渲染、科學(xué)計算等多個千億級細(xì)分市場,這種全場景布局能力成為其估值溢價的關(guān)鍵支撐。

從業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)看,摩爾線程也交出了一份“高速增長”的答卷。營收從2022年的4608.8萬元躍升至2024年的4.38億元,2025年上半年更是突破7.02億元,超過過去三年總和。其AI加速卡MTTS4000已通過信通院認(rèn)證,支持DeepSeek-R1等超大模型訓(xùn)練,千卡集群線性加速比達(dá)91%,而7萬元的單卡價格僅為英偉達(dá)H100的1/6,性價比優(yōu)勢顯著。這種“技術(shù)可替代+價格有優(yōu)勢”的組合,讓市場看到了國產(chǎn)GPU突圍的可能性。

光鮮數(shù)據(jù)下的隱憂:虧損未止,生態(tài)待建

然而,剝離資本的包裝,摩爾線程的基本面仍存在諸多不容忽視的短板。最突出的問題是“增收不增利”的持續(xù)困境:2022至2024年,公司凈虧損分別達(dá)18.4億元、16.73億元和14.92億元,即便2025年上半年虧損收窄至2.7億元,累計虧損仍超50億元。更值得警惕的是,其2024年凈虧損是營收的3.4倍,遠(yuǎn)高于寒武紀(jì)的0.38倍和沐曦的1.9倍,過高的虧損率反映出研發(fā)投入的低效轉(zhuǎn)化。

研發(fā)投入的“無底洞”是GPU行業(yè)的共性難題,但摩爾線程的投入強(qiáng)度仍顯激進(jìn)。近三年累計研發(fā)投入占營收比例高達(dá)626%,遠(yuǎn)超寒武紀(jì)91.3%的水平。這種“燒錢模式”背后,是通用GPU難以跨越的技術(shù)壁壘——一顆成熟的通用GPU不僅需要先進(jìn)的芯片設(shè)計,更需要完整的軟件棧支撐,而摩爾線程對標(biāo)英偉達(dá)CUDA的MUSA架構(gòu),仍處于生態(tài)建設(shè)的初級階段。開發(fā)者反饋,MUSA在部分深度學(xué)習(xí)模型上性能不穩(wěn)定,驅(qū)動更新頻次不足,部分CUDA核心功能尚未實現(xiàn)替代,即便通過Musify工具自動轉(zhuǎn)換代碼,也需大量人工優(yōu)化才能達(dá)到理想性能。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的單一性則加劇了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。招股書顯示,摩爾線程80%的收入來自AI計算類產(chǎn)品,圖形渲染、消費級GPU業(yè)務(wù)尚處起步階段;2025年上半年前五大客戶營收貢獻(xiàn)超98%,客戶與業(yè)務(wù)的雙重集中,使其抗風(fēng)險能力備受考驗。在消費級市場,其旗艦產(chǎn)品MTTS80雖對標(biāo)英偉達(dá)RTX3060,但在《黑神話:悟空》等熱門游戲中仍存在幀率抖動、貼圖加載慢等問題,光追功能幾乎無法啟用,與國際巨頭的差距肉眼可見。

雙雄爭霸啟幕:摩爾線程與沐曦的差異化賽道

摩爾線程的上市,恰逢國產(chǎn)GPU賽道“雙雄爭霸”的序幕拉開。就在其登陸科創(chuàng)板的同日,另一家龍頭企業(yè)沐曦啟動申購,兩家公司雖同步提交IPO申請,卻走出了截然不同的發(fā)展路徑。從營收規(guī)?？?沐曦更具優(yōu)勢:2024年營收7.43億元遠(yuǎn)超摩爾線程的4.38億元,2025年上半年9.15億元的營收也領(lǐng)先于后者的7.02億元,累計銷量超25000片的曦云C500系列展現(xiàn)出更強(qiáng)的商業(yè)化能力。

兩者的核心差異在于市場布局與盈利模式。沐曦聚焦專業(yè)渲染、科研計算等領(lǐng)域,客戶群體更為穩(wěn)定,但其53%-55%的毛利率顯著低于摩爾線程的70%,且因依賴進(jìn)口HBM顯存,成本壓力較大,虧損幅度持續(xù)擴(kuò)大。摩爾線程則押注AI推理、視頻處理等風(fēng)口領(lǐng)域,憑借更高的技術(shù)溢價實現(xiàn)毛利率優(yōu)勢,但也面臨著AI行業(yè)需求波動的風(fēng)險。這種差異化選擇,反映出國產(chǎn)GPU廠商在“短期盈利”與“長期布局”之間的艱難平衡。

值得注意的是,盡管沐曦過會至拿批文的速度(20天)快于摩爾線程(34天),但后者率先上市的先發(fā)優(yōu)勢仍不可忽視。登陸資本市場后,摩爾線程將獲得84.24億元募集資金,用于新一代AI芯片、圖形芯片研發(fā)及補(bǔ)充流動資金,這將進(jìn)一步拉大其在研發(fā)投入上的優(yōu)勢。但對于整個賽道而言,兩家企業(yè)的競爭并非零和博弈——在英偉達(dá)占據(jù)全球80%市場份額、國產(chǎn)GPU整體市占率不足5%的背景下,只有通過技術(shù)突破與生態(tài)共建,才能真正實現(xiàn)從“替代”到“超越”的跨越。

國產(chǎn)GPU的長征路:從估值到價值的跨越

摩爾線程的首日表現(xiàn),清晰地展現(xiàn)了資本市場的矛盾心態(tài):既渴望抓住國產(chǎn)替代的時代紅利,又對技術(shù)瓶頸、盈利不確定性充滿擔(dān)憂。事實上,GPU行業(yè)的發(fā)展規(guī)律早已注定,這是一條需要長期投入的“長征路”——英偉達(dá)從首款GeForce顯卡到建立CUDA生態(tài),用了25年時間;而國產(chǎn)廠商起步不足5年,不僅面臨技術(shù)代差,更需攻克開發(fā)者生態(tài)、品牌信任等多重難關(guān)。

對于摩爾線程而言,上市只是起點而非終點。如何將11774件原料發(fā)明專利轉(zhuǎn)化為實際產(chǎn)能,如何解決MUSA架構(gòu)的性能穩(wěn)定性問題,如何打破客戶集中的經(jīng)營風(fēng)險,都是其必須面對的考題。對于整個行業(yè)而言,摩爾線程的122倍市銷率,既是資本給予的信任,也是沉甸甸的責(zé)任。當(dāng)國產(chǎn)替代的熱情褪去,市場最終將回歸理性,只有那些能真正突破技術(shù)壁壘、實現(xiàn)商業(yè)化落地的企業(yè),才能在這場“燒錢大戰(zhàn)”中活下來。

股價高開468%的狂歡終會落幕,國產(chǎn)GPU的春天不會因一次上市敲鐘而自動到來。在這條布滿荊棘的突圍之路上,摩爾線程們需要的不僅是資本的耐心,更需要“十年磨一劍”的堅守。畢竟,核心技術(shù)買不來、討不來,唯有靠自己的雙手突破“卡脖子”難題,才能真正掌握產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán),在全球GPU市場占據(jù)一席之地。