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文 | 對(duì)沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要

上周銅價(jià)延續(xù)了此前宏微觀利多共振的格局。尤其在微觀層面的一系列變化，使得市場(chǎng)本就對(duì)明年精煉銅出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺的預(yù)期進(jìn)一步提前，長(zhǎng)期預(yù)期在短期被點(diǎn)燃，市場(chǎng)情緒較為亢奮。相對(duì)而言，黃金表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。

01

核心觀點(diǎn)

01

上周金銅表現(xiàn)分化

貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌0.67%，白銀上漲3%；滬金2602合約上漲0.75%，滬銀2602合約上漲7.54%。主要工業(yè)金屬價(jià)格中，COMEX銅、滬銅分別變動(dòng)+3.33%、+6.12%。

02

結(jié)構(gòu)性短缺預(yù)計(jì)驅(qū)動(dòng)銅價(jià)上行

上周銅價(jià)延續(xù)了此前宏微觀利多共振的格局。尤其在微觀層面的一系列變化，使得市場(chǎng)本就對(duì)明年精煉銅出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺的預(yù)期進(jìn)一步提前，長(zhǎng)期預(yù)期在短期被點(diǎn)燃，市場(chǎng)情緒較為亢奮。本周將召開(kāi)FOMC會(huì)議，銅價(jià)可能遭遇一定程度的宏觀逆風(fēng)，加之前兩周利多因素交易相對(duì)充分，價(jià)格如果出現(xiàn)短期調(diào)整也在情理之中。尤其是在鷹派降息的前提下，可能對(duì)銅價(jià)仍有一定壓力，不過(guò)回調(diào)之后可能仍然是較好的買(mǎi)點(diǎn)。

03

貴金屬價(jià)格于高位運(yùn)行

上周，美國(guó)包含ADP就業(yè)人數(shù)、核心PCE等在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱，疊加聯(lián)儲(chǔ)官員鴿派的表態(tài)，降息預(yù)期的回升支撐貴金屬價(jià)格維持高位，其中庫(kù)存持續(xù)處于低位的白銀在潛在的擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)影響下而快速上行。本周聯(lián)儲(chǔ)利率決議即將出爐，關(guān)注潛在的鷹派表態(tài)使得市場(chǎng)對(duì)于降息預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，從而限制貴金屬價(jià)格上方空間，同時(shí)關(guān)注日本央行的利率政策對(duì)全球潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。中長(zhǎng)期來(lái)看，金銀價(jià)格仍處于上行通道內(nèi)。

02

基本金屬市場(chǎng)復(fù)盤(pán)

01

COMEX/滬銅市場(chǎng)觀察

上周COMEX銅價(jià)繼續(xù)上行格局，創(chuàng)出近期以來(lái)新高。上周銅價(jià)延續(xù)了此前宏微觀利多共振的格局。尤其在微觀層面的一系列變化，使得市場(chǎng)本就對(duì)明年精煉銅出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺的預(yù)期進(jìn)一步提前，長(zhǎng)期預(yù)期在短期被點(diǎn)燃，市場(chǎng)情緒較為亢奮。本周將召開(kāi)FOMC會(huì)議，銅價(jià)可能遭遇一定程度的宏觀逆風(fēng)，加之前兩周利多因素交易相對(duì)充分，價(jià)格如果出現(xiàn)短期調(diào)整也在情理之中。尤其是在鷹派降息的前提下，可能對(duì)銅價(jià)仍有一定壓力，不過(guò)回調(diào)之后可能仍然是較好的買(mǎi)點(diǎn)。

上周SHFE銅價(jià)延續(xù)上行格局，一度接近93000元噸水平。目前價(jià)格上漲之后，下游消費(fèi)受到一定程度的抑制，雖然上周社會(huì)庫(kù)存仍然呈現(xiàn)去庫(kù)的狀態(tài)，但是可能更多是因?yàn)榈截浀墓?jié)奏以及下游的被迫點(diǎn)價(jià)所造成的。本周可能才會(huì)是真正的考驗(yàn)。不過(guò)值得一提的是，上周與絕對(duì)價(jià)格一起漲的還有遠(yuǎn)月月差，這說(shuō)明市場(chǎng)在對(duì)于明年國(guó)內(nèi)精煉銅短缺的預(yù)期在提前定價(jià)。也從一個(gè)層面說(shuō)明當(dāng)前更多的仍然處于預(yù)期交易的范疇。

期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價(jià)格曲線(xiàn)角此前向上位移，價(jià)格曲線(xiàn)仍然維持contango結(jié)構(gòu)。目前COMEX銅庫(kù)存的交倉(cāng)仍在繼續(xù)，庫(kù)存已經(jīng)突破43萬(wàn)噸。目前COMEX銅庫(kù)存自3月中旬虹吸效應(yīng)以來(lái)累積增長(zhǎng)超33萬(wàn)噸，與美國(guó)進(jìn)口銅來(lái)源國(guó)以及COMEX注冊(cè)品牌對(duì)比，考慮到美國(guó)境內(nèi)企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)空間，預(yù)計(jì)還有5-10萬(wàn)噸銅沒(méi)有顯性化，對(duì)于COMEX銅的結(jié)構(gòu)并沒(méi)有太合適的策略。

上周SHFE銅價(jià)格曲線(xiàn)較此前向上位移，我們明確指出可以關(guān)注明年4月及以后的borrow機(jī)會(huì)，市場(chǎng)上周就已經(jīng)開(kāi)始提前搶跑。目前明年3月及后續(xù)月份的價(jià)差結(jié)構(gòu)已經(jīng)變味contango結(jié)構(gòu)，4、5月及后續(xù)月差更是有明顯擴(kuò)大。我們認(rèn)為現(xiàn)在對(duì)于明年月差的搶跑具有明顯的預(yù)期屬性，后續(xù)波動(dòng)可能會(huì)放大。

持倉(cāng)方面，美國(guó)政府恢復(fù)工作，但是CFTC數(shù)據(jù)目前只補(bǔ)充了四周的數(shù)據(jù)，無(wú)法對(duì)近期的行情構(gòu)成有價(jià)值的參考。

圖1：CFTC基金凈持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

02

產(chǎn)業(yè)聚焦

上周銅精礦TC小幅下跌 本周Mysteel標(biāo)準(zhǔn)干凈銅精礦TC周指數(shù)為-42.65美元/干噸，較上周跌0.43美元/干噸。干凈銅精礦現(xiàn)貨TC小幅下跌，市場(chǎng)成交有限，現(xiàn)貨市場(chǎng)活躍度較低，部分貿(mào)易商報(bào)盤(pán)在-40中高位，部分貿(mào)易商以指數(shù)扣減方式報(bào)盤(pán)，但冶煉廠還盤(pán)意愿較低，預(yù)計(jì)短期內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨主流加工費(fèi)仍將在 - 40中低位美元 / 干噸區(qū)間窄幅波動(dòng)。冶煉廠采購(gòu)以剛需為主，心理預(yù)期價(jià)格與當(dāng)前市場(chǎng)實(shí)際行情存在差距，實(shí)際成交有限，市場(chǎng)重心持續(xù)圍繞長(zhǎng)單談判展開(kāi)。多數(shù)冶煉廠普遍寄望于明年硫酸價(jià)格維持高位的利好支撐，同時(shí)疊加生產(chǎn)設(shè)備連續(xù)運(yùn)行的剛性需求，現(xiàn)階段選擇等待長(zhǎng)單談判結(jié)果落地后再調(diào)整采購(gòu)策略。中長(zhǎng)期而言，供應(yīng)緊缺基本面未改，長(zhǎng)單基準(zhǔn)價(jià)敲定前市場(chǎng)難有方向性突破，博弈將是市場(chǎng)核心主線(xiàn)。

圖2：銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來(lái)源： SMM

現(xiàn)貨方面 ， 隨著周內(nèi)銅價(jià)上破 9萬(wàn)關(guān)口，整體漲幅明顯，下游企業(yè)多駐足觀望為主，畏高情緒稍顯濃厚；同時(shí)由于價(jià)格走高，部分下游企業(yè)新增訂單較少，加之現(xiàn)貨升水堅(jiān)挺，入市采購(gòu)情緒疲弱，整體剛需接貨或長(zhǎng)單維持生產(chǎn)為主。后續(xù)來(lái)看，隨著短期銅價(jià)漲幅過(guò)大，下游企業(yè)接貨情緒較為疲弱，周內(nèi)消費(fèi)難有提升空間，然考慮到市場(chǎng)到貨仍相對(duì)不多，升水快速下行動(dòng)力亦有限，但高銅價(jià)背景，上行空間同樣較小。因此下周現(xiàn)貨升水難表現(xiàn)堅(jiān)挺局面，重心或有所回落，整體預(yù)計(jì)運(yùn)行于升30~升250元/噸 。

圖3：滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存16.45萬(wàn)噸，較27日降0.71萬(wàn)噸，較1日增0.60萬(wàn)噸；上海市場(chǎng)社庫(kù)環(huán)比繼續(xù)去庫(kù)，由于周內(nèi)進(jìn)口以及國(guó)產(chǎn)貨源到貨仍難有增量，倉(cāng)庫(kù)入庫(kù)量較少，但銅價(jià)再度走高明顯，下游企業(yè)采購(gòu)需求同樣有限；下周來(lái)看，考慮銅價(jià)走高，下游消費(fèi)提升空間有限，同時(shí)后續(xù)市場(chǎng)到貨或有所增加，庫(kù)存預(yù)計(jì)回升。而廣東市場(chǎng)庫(kù)存變化幅度有限，主因冶煉廠仍發(fā)貨較少，倉(cāng)庫(kù)到貨量同樣受限，但部分貿(mào)易商有所接貨，整體入庫(kù)量小于出庫(kù)量；下周來(lái)看，市場(chǎng)到貨難有改善，但銅價(jià)上漲走高明顯，下游需求受抑，庫(kù)存預(yù)計(jì)維持小幅去庫(kù)。

圖4：全球精煉銅顯性庫(kù)存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind

精銅桿加工費(fèi)普遍呈下調(diào)表現(xiàn)，周內(nèi)個(gè)別時(shí)段加工費(fèi)出現(xiàn)貼水報(bào)價(jià)；精銅桿市場(chǎng)低價(jià)貨源呈貼水表現(xiàn)，高銅價(jià)影響訂單環(huán)比下滑；再生銅桿經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，各區(qū)域?qū)嶋H交易分化明顯；精廢桿價(jià)差、再生銅桿貼水明顯擴(kuò)張；國(guó)內(nèi)銅桿社會(huì)庫(kù)存環(huán)比下滑約15%。在目前高銅價(jià)背景下，價(jià)格傳導(dǎo)至終端消費(fèi)遇到較強(qiáng)阻礙，短期內(nèi)在畏高情緒主導(dǎo)下預(yù)計(jì)精銅桿市場(chǎng)整體交投活躍度將有明顯下滑，新單補(bǔ)充難度較大，部分成品庫(kù)存偏高的企業(yè)后續(xù)可能出現(xiàn)被迫降價(jià)促銷(xiāo)以回籠資金的情況。再生銅桿雖然部分投機(jī)需求有刺激部分企業(yè)訂單增長(zhǎng)，但受高銅價(jià)影響，后續(xù)原料采購(gòu)難度可能進(jìn)一步提升，加之目前政策面仍存不確定性，再生銅桿市場(chǎng)的穩(wěn)定性不足。

圖5：精銅-廢銅價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源： SMM

03

貴金屬市場(chǎng)復(fù)盤(pán)

01

貴金屬市場(chǎng)觀察

上周金價(jià)調(diào)整、銀價(jià)上行，COMEX金銀于4194-4300美元/盎司、56.8-59.9美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。上周，美國(guó)包含ADP就業(yè)人數(shù)、核心PCE等在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱，疊加聯(lián)儲(chǔ)官員鴿派的表態(tài)，降息預(yù)期的回升支撐貴金屬價(jià)格維持高位，其中庫(kù)存持續(xù)處于低位的白銀在潛在的擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)影響下而快速上行。

貴金屬價(jià)格監(jiān)控

2025/12/5

本周收盤(pán)價(jià)

上周收盤(pán)價(jià)

漲跌幅

COMEX黃金

-0.6%

COMEX白銀

58.3

56.4

3.4%

倫敦金現(xiàn)

1.2%

倫敦銀現(xiàn)

58.1

53.9

7.8%

SHFE黃金

0.8%

SHFE白銀

7.4%

上金所黃金T+D

0.9%

上金所白銀T+D

7.7%

02

比價(jià)與波動(dòng)率

上周，黃金上漲而白銀下跌，金銀比大幅回落；銅價(jià)漲幅強(qiáng)于金價(jià)，金銅比小幅下行；原油有所反彈，金油比震蕩下行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind

黃金 VIX 較前期有所回落，近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較前期有所修復(fù)，避險(xiǎn)需求回落，黃金波動(dòng)率隨之下降。

圖9：黃金波動(dòng)率

數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind

近期人民幣匯率影響較前期減弱，上周黃金內(nèi)外價(jià)差回升、比價(jià)回落，白銀內(nèi)外價(jià)差及比價(jià)顯著回落。

圖10：貴金屬內(nèi)外價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖11：黃金內(nèi)外比價(jià)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

03

庫(kù)存與持倉(cāng)

庫(kù)存方面，上周COMEX黃金庫(kù)存為3631萬(wàn)盎司，環(huán)比減少約5萬(wàn)盎司，COMEX白銀庫(kù)存約為45707萬(wàn)盎司，環(huán)比增加約30萬(wàn)盎司；SHFE黃金庫(kù)存約為91.3噸，環(huán)比增加0.4噸，SHFE白銀庫(kù)存約為688噸，環(huán)比增加約129噸。

圖12：COMEX貴金屬庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind

持倉(cāng)方面，SPDR黃金ETF持倉(cāng)環(huán)比增加 4.8 噸至 1050 噸，SLV白銀ETF持倉(cāng)環(huán)比增加 315 噸至 15925 噸；因數(shù)據(jù)延遲發(fā)布，截至 10 月 28 日，COMEX黃金非商業(yè)總持倉(cāng)為 32.8 萬(wàn)手，其中非商業(yè)多頭持倉(cāng)增加 12457 手至 26.6 萬(wàn)手，空頭持倉(cāng)減少1 5598 手至6 .2 萬(wàn)手；非商業(yè)多頭持倉(cāng)占優(yōu)，比例較上周上升至 58.3 %附近，非商業(yè)空頭持倉(cāng)占比下降至 13.5 %左右。

圖14：COMEX黃金持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉(cāng)占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉(cāng)占比

數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind

04

市場(chǎng)前瞻

目前價(jià)格上漲之后，下游消費(fèi)受到一定程度的抑制，雖然上周社會(huì)庫(kù)存仍然呈現(xiàn)去庫(kù)的狀態(tài)，但是可能更多是因?yàn)榈截浀墓?jié)奏以及下游的被迫點(diǎn)價(jià)所造成的。本周可能才會(huì)是真正的考驗(yàn)。不過(guò)值得一提的是，上周與絕對(duì)價(jià)格一起漲的還有遠(yuǎn)月月差，這說(shuō)明市場(chǎng)在對(duì)于明年國(guó)內(nèi)精煉銅短缺的預(yù)期在提前定價(jià)。也從一個(gè)層面說(shuō)明當(dāng)前更多的仍然處于預(yù)期交易的范疇。

本周聯(lián)儲(chǔ)利率決議即將出爐，關(guān)注潛在的鷹派表態(tài)使得市場(chǎng)對(duì)于降息預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，從而限制貴金屬價(jià)格上方空間，同時(shí)關(guān)注日本央行的利率政策對(duì)全球潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。中長(zhǎng)期來(lái)看，金銀價(jià)格仍處于上行通道內(nèi)。

關(guān)注及風(fēng)險(xiǎn)提示
美國(guó)職位空缺、FOMC利率決議、關(guān)稅政策、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場(chǎng)策略周報(bào)》改為《金屬市場(chǎng)周報(bào)》，報(bào)告內(nèi)容將更加全面 ，同時(shí)覆蓋基本金屬市場(chǎng)（銅）和貴金屬市場(chǎng)（黃金、白銀）的一周動(dòng)態(tài)、走勢(shì)分析及預(yù)測(cè) 。

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