12 月 7 日，耗時(shí)已久的$Warner Bros. Discovery(WBD.US) 賣身案落下大半帷幕，奈飛最終獲得芳心，以 720 億美金買下了 WBD 除有線電視之外的資產(chǎn)，同時(shí)承擔(dān) WBD107 億的債務(wù)。不過(guò)收購(gòu)是否成功還需要監(jiān)管審批，因?yàn)檫@涉及到行業(yè)壟斷的問(wèn)題。

關(guān)于這起收購(gòu)，有幾個(gè)核心問(wèn)題值得討論：

1、具體收購(gòu)方案細(xì)節(jié)？

（1）收購(gòu)資產(chǎn)：WBD 旗下的流媒體 HBO、WBO 影業(yè)工作室及所擁有的 IP（包括不限于《哈利波特》、《DC 宇宙》、《指環(huán)王》、《權(quán)力的游戲》、《老友記》等劃時(shí)代的經(jīng)典 IP）。

WBD 在今年 6 月宣布將集團(tuán)分拆為 WBD Streaming&Studios 和 WBD Global Networks，也就是說(shuō) Netlifx 相當(dāng)于買的是 Streaming & Studios。注意，WBD 旗下的體育內(nèi)容歸屬于 Global Networks 里面，因此 Netflix 買下的資產(chǎn)中不包含體育 IP（美國(guó)地區(qū) TNT Sports 等）。

（2）收購(gòu)對(duì)價(jià)：股權(quán)交易價(jià)格 720 億，另外還包攬了 WBD107 億的債務(wù)，總計(jì) 827 億美元。Netflix 以 27.75 美元/股的對(duì)價(jià)購(gòu)買 WBD，其中 23.25 美元，也就是 84% 由現(xiàn)金支付，4.5 美元也就是 16% 以 Netflix 股票支付。

在 WBD 此前的分拆方案中，提及 Streaming 和 Studios 兩大塊業(yè)務(wù)，在 2025 年的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)調(diào)整后 EBITDA 合計(jì)大于 33 億美金。按此計(jì)算，720 億股權(quán)對(duì)價(jià)意味著估值給到了 22x EV/Adj.EBITDA。這個(gè)價(jià)格不能說(shuō)便宜，畢竟 Netflix 目前也就是 30x。

由于 Netflix 目前賬上現(xiàn)金不到 100 億，加上信貸額度也就不足 160 億，且還有 144 億的長(zhǎng)期債務(wù)，因此現(xiàn)金對(duì)價(jià)部分由 Wells Fargo、BNP、HSBC 等銀行出借 590 億過(guò)橋貸款。

這一價(jià)格高于 Paramount Skydance 先后兩次的出價(jià)，一次是 23.5 美元/股的出價(jià)，一次是 30 美元/股購(gòu)買整體 WBD（包括有線電視頻道資產(chǎn)）的出價(jià)。

（3）合并時(shí)間：合并時(shí)間需要在 WBD 完成拆分之后進(jìn)行，也就是 3Q26 年之后。與此同時(shí)，該項(xiàng)收購(gòu)還需要監(jiān)管審批，因?yàn)檫@里面涉及到行業(yè)壟斷的問(wèn)題（主要問(wèn)題在產(chǎn)業(yè)上游而非下游用戶端），所以具體時(shí)間非常不確定。

（4）收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)：最大風(fēng)險(xiǎn)就是反壟斷的監(jiān)管審批，而昨日特朗普已經(jīng)對(duì)該項(xiàng)交易提出異議。

在流媒體領(lǐng)域，Netflix 用戶 3.2 億，WBO 旗下的 HBO MAX 用戶 1.2 億，其中美國(guó)地區(qū)分別為 0.9 億和 0.24 億，合計(jì)占到了美國(guó)總用戶規(guī)模的 34%（根據(jù) MNTN 研究，2025 年 Q2 美國(guó)流媒體訂閱用戶數(shù)達(dá)到 3.4 億）。

雖然兩個(gè)平臺(tái)美國(guó)地區(qū)用戶高度重合（機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)有 60% 以上，平均一個(gè)美國(guó)家庭訂閱 3.8 個(gè)流媒體平臺(tái)，Netflix 和 HBO MAX 均屬于第一梯隊(duì)），但兩個(gè)影視巨頭的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，仍然不排除因?yàn)槭姓悸食?30% 而被監(jiān)管叫停的風(fēng)險(xiǎn)。

Netflix 或許可以通過(guò)放大流媒體視頻行業(yè)的定義范圍，來(lái)縮小影響，比如將 YouTube 拉進(jìn)來(lái)。這樣從收視份額來(lái)看，Netflix+HBO MAX 的市占率大約為 20%（=9.3%/45.7%），低于并購(gòu)警戒線風(fēng)險(xiǎn)。

或許選擇與特朗普關(guān)系不錯(cuò)的 Paranmount Skydance 會(huì)享受到 “監(jiān)管綠燈”，但 WBD 寧愿選擇 Netflix 的原因，不僅僅在于看中 Netflix 更加強(qiáng)大的業(yè)務(wù)版圖和平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，也有 Netflix 允諾了 58 億美元賠償費(fèi)的原因——若收購(gòu)不成，Netflix 甘愿支付 “違約費(fèi)” 58 億美元。

除了用戶端的反壟斷監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈上游對(duì) Netflix 該做法的不滿和抗議同樣只多不少。對(duì)于上游的內(nèi)容制作方而言，下游頭部平臺(tái)方整合，意味著他們的版權(quán)溢價(jià)能力要被大大削弱。

2、Netflix 為什么突然改變了 “be more builders than buyers” 戰(zhàn)略原則？

這可能是市場(chǎng)最好奇的問(wèn)題。海豚君總結(jié)為：增長(zhǎng)焦慮是主因，關(guān)稅是催化劑，換屆后的管理層風(fēng)格變化是最終推手。

（1）增長(zhǎng)焦慮——打造新 IP 的 “成本” 越來(lái)越高

到今年底，Netflix 身處這一波內(nèi)容周期尾聲。雖然內(nèi)容本身并不缺亮點(diǎn)，但從內(nèi)容創(chuàng)新角度，似乎近三年只出了《Squid Games》、《Wednesday》幾個(gè)為數(shù)不多的 S 級(jí) IP。其他狂熱期多為老 IP 的續(xù)作，比如《Stranger Things》、《You》、《Bridgerton》、《Money Heist》等。

在用戶規(guī)模超 3 億，但爽點(diǎn)越來(lái)越高下，要保持 20% 的收入增速和 30% 以上的利潤(rùn)增速來(lái)匹配 30-40x 的 PE，難度也越來(lái)越大。打擊賬戶共享只是一次性的推力，廣告的支撐也還非常有限，本質(zhì)上增長(zhǎng)仍然要靠更多的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，覆蓋更多 “口味” 的用戶，以及尋求更多樣的變現(xiàn)方式，比如游戲、公園等 IP 衍生。

用戶增長(zhǎng)中，國(guó)際化是非常關(guān)鍵的一步，《Squid Games》、《Money Heist》、《Lupin》的爆火證明了 Netflix 國(guó)際化的成功。但特朗普政府提出的 100% 影視關(guān)稅（對(duì) “外國(guó)制作的電影/影視內(nèi)容” 征收 100% 關(guān)稅，Netflix 目前約 50% 的原創(chuàng)內(nèi)容預(yù)算花在海外地區(qū)），會(huì)讓 Netflix 的國(guó)際化戰(zhàn)略受到一些限制。

這無(wú)疑會(huì)對(duì)內(nèi)容制作端的推陳出新，給到更多的壓力。但通過(guò)采購(gòu)?fù)獠?IP 授權(quán)，并不能解決核心問(wèn)題。從 Netflix 目前的內(nèi)容分布來(lái)看，外部 IP 授權(quán)的內(nèi)容多為 5 年以上發(fā)布年限的老內(nèi)容，各家自制的新鮮內(nèi)容不會(huì)輕易拿出來(lái)對(duì)外授權(quán)。

而從 IP 的多種變現(xiàn)方式而言，收購(gòu)現(xiàn)成的 IP 或許對(duì)過(guò)去的 Netflix 不夠吸引力，但放在當(dāng)下不失為一個(gè)選擇，尤其還是一些不可復(fù)制的跨時(shí)代頂級(jí) IP。不僅可以豐富內(nèi)容庫(kù)，更關(guān)鍵的是可以就這些 IP 去開(kāi)發(fā)影視之外的娛樂(lè)內(nèi)容來(lái)尋求變現(xiàn)。

而在 IP 衍生上，WBD 做的還不錯(cuò)，至少比 Netflix 要好。比如近幾年最出名的端游《Hogwarts Legacy》，全球銷售突破 3000 萬(wàn)份，目前續(xù)作《Hogwarts Legacy》正在開(kāi)發(fā)中。

（2）管理層的風(fēng)格變化——從保守理想主義到理性現(xiàn)實(shí)主義

Q3 財(cái)報(bào)之前，Netflix 有意收購(gòu) WBD 的傳聞就甚囂塵上了，但彼時(shí)市場(chǎng)大多數(shù)聲音還是對(duì)傳聞持懷疑態(tài)度，因?yàn)?Netflix 創(chuàng)始人奉行的 “自制而非外購(gòu)” 的經(jīng)營(yíng)原則。

在過(guò)去五年，影視行業(yè)的兼并整合多次發(fā)生，但每一次管理層對(duì) M&A 的態(tài)度都興趣缺缺。甚至這次 Q3 業(yè)績(jī)電話會(huì)上，分析師明確問(wèn)及收購(gòu) WBD 的可能性時(shí)，管理層也僅僅是打了個(gè)馬虎眼，話沒(méi)說(shuō)死，但又反復(fù)強(qiáng)調(diào)仍然是偏好自制以及對(duì)傳統(tǒng)媒體不感興趣的態(tài)度。

或許電話會(huì)只是一個(gè)煙霧彈，但真正的轉(zhuǎn)折信號(hào)可能就在 12 月初創(chuàng)始人 Reed Hastings 大量拋售 Netflix 股份這一動(dòng)作上。Hastings 是自制至上的堅(jiān)定擁護(hù)者，但 12 月 1 日 Hastings 在已經(jīng)持股不多（不足 0.5%），說(shuō)明不存在投票權(quán)阻礙的情況下，進(jìn)一步拋售 37 萬(wàn)股約 4000 多萬(wàn)美元，此前 10 月底收購(gòu)談判關(guān)鍵期也拋售了價(jià)值 4000 多萬(wàn)美元的股份。

Hastings 的減持，間接表明了公司當(dāng)下的選擇與自己的想法相左的現(xiàn)狀。這一屆的領(lǐng)導(dǎo)班子是 2023 年 Hastings 卸任之后開(kāi)始掌權(quán)，兩位聯(lián)席 CEO，一個(gè)是勇闖好萊塢的內(nèi)容負(fù)責(zé)人出身，一個(gè)是重變現(xiàn)的產(chǎn)品技術(shù)出身，都相比創(chuàng)始人的 “理想主義” 更偏 “冷靜現(xiàn)實(shí)”。

3、如何看待這次收購(gòu)？

說(shuō)實(shí)話，Netflix 的這步棋超出我們意料。盡管傳聞不斷，但在 11 月中旬的 Q3 財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)時(shí)海豚君還傾向于認(rèn)為最終 Netflix 會(huì)堅(jiān)守原則，或者因?yàn)楦邇r(jià)而放棄。

對(duì) Netflix 的動(dòng)作評(píng)價(jià)，投資者的觀點(diǎn)也不一致。且不說(shuō)監(jiān)管是否審批，這里影響到 Netflix 要白白浪費(fèi) 58 億美金。就算通過(guò)審批，整合后雖然版圖實(shí)力擴(kuò)大，生態(tài)壁壘增加，但在收購(gòu)的協(xié)同效益顯現(xiàn)之前，對(duì) Netflix 的短期財(cái)務(wù)和現(xiàn)金流壓力肉眼可見(jiàn)。

正如前文所說(shuō)，HBO MAX 與 Netflix 的用戶重合度非常高，因此并非能夠帶來(lái)多少純新增用戶。Netflix 提及此次并購(gòu)預(yù)計(jì)能夠?yàn)楣久磕?20-30 億的內(nèi)容成本（應(yīng)該之前采購(gòu) WBO 對(duì)外授權(quán)內(nèi)容的費(fèi)用）。

但和銀行財(cái)團(tuán)籌借墊資的 590 億過(guò)橋貸款，后續(xù)將通過(guò) 250 億公司債券、200 億延期提取的定期貸款、50 億循環(huán)信貸額度來(lái)置換。假設(shè)按照優(yōu)質(zhì)公司過(guò)橋貸款利率 6-9% 來(lái)算，那么年利息成本也有 40 多億，高于 Netflix 預(yù)計(jì)省下的內(nèi)容成本。因此要使這筆交易看上去劃算，Netflix 必須要發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng)。

如今 26 年 30 倍 PE 的 Netflix（未計(jì)入 WBO 收購(gòu)影響），接近海豚君此前認(rèn)為的機(jī)會(huì)價(jià)格，但在面臨這種不確定風(fēng)險(xiǎn)和短期現(xiàn)金流壓力，對(duì)價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是不希望看到的。

因此在最終無(wú)論收購(gòu)成功與否之前（監(jiān)管審批風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)帶來(lái)一段時(shí)間的拉扯），Netflix 可能需要經(jīng)歷一段時(shí)間因?yàn)椤?投資者轉(zhuǎn)換 “而帶來(lái)的震蕩期：過(guò)去因?yàn)榱髅襟w穩(wěn)定現(xiàn)金流和壟斷漲價(jià)邏輯而青睞 Netflix 的價(jià)值投資者退出，等待成長(zhǎng)投資者擇機(jī)進(jìn)來(lái)一同陪著 Netflix 贏下這場(chǎng) 800 億的豪賭。

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