文/中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤

在外部極限關(guān)稅施壓的情況下，2025年前三季度我國(guó)對(duì)外直接投資凈流出同比下降，外來直接投資由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，跨境直接投資盡管依然逆差但逆差額同比減半，直接投資項(xiàng)下的資本流動(dòng)狀況逆勢(shì)趨于好轉(zhuǎn)。

長(zhǎng)期以來，我國(guó)是利用外資大國(guó)。然而，在百年變局加速演進(jìn)、來自外部的打壓遏制不斷升級(jí)的背景下，近年來我國(guó)利用外資出現(xiàn)較大波動(dòng)，關(guān)于中國(guó)產(chǎn)業(yè)外遷的市場(chǎng)傳聞不脛而走。其中，最為引人注目的是2022年以來，我國(guó)國(guó)際收支口徑的外來直接投資（即直接投資資產(chǎn)方）凈流入減少、對(duì)外直接投資（即直接投資負(fù)債方）凈流出增加，跨境直接投資持續(xù)逆差（如非特指，本文均指國(guó)際收支口徑的雙向跨境直接投資），引發(fā)了對(duì)華貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，“去中國(guó)化”的全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑的市場(chǎng)擔(dān)憂。

不過，從國(guó)家外匯管理局發(fā)布的國(guó)際收支初步數(shù)據(jù)看，在外部極限關(guān)稅施壓的情況下，今年前三季度我國(guó)對(duì)外直接投資凈流出同比下降，外來直接投資由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，跨境直接投資盡管依然逆差但逆差額同比減半，直接投資項(xiàng)下的資本流動(dòng)狀況逆勢(shì)趨于好轉(zhuǎn)。

近年來我國(guó)跨境直接投資持續(xù)凈流出

直接投資屬于長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的跨境資本流動(dòng)，我國(guó)漸進(jìn)式的對(duì)外開放就是從鼓勵(lì)外國(guó)直接投資起步的。只是進(jìn)入新世紀(jì)后，逐漸從鼓勵(lì)“引進(jìn)來”轉(zhuǎn)向“引進(jìn)來”與“走出去”并重。改革開放以來到2021年，除2016年出現(xiàn)過417億美元的少量逆差外，其他年份我國(guó)跨境直接投資一直為順差（見圖1）。直接投資與經(jīng)常項(xiàng)目“雙順差”（二者合計(jì)被稱為基礎(chǔ)國(guó)際收支順差）奠定了我國(guó)國(guó)際收支韌性的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

2020年初新冠疫情大流行暴發(fā)后，由于國(guó)內(nèi)疫情防控好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快，2020和2021年，我國(guó)直接投資順差規(guī)模持續(xù)大幅增加，分別較上年增長(zhǎng)97.7%和66.3%，而疫情暴發(fā)前夕的2019年為環(huán)比下降45.6%。到2021年，我國(guó)直接投資順差1653億美元，創(chuàng)2014年以來新高，順差額排名史上第五位（見圖1）。這一度讓前些年“中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)，引發(fā)我國(guó)產(chǎn)業(yè)大規(guī)模外遷”的輿論有所消退。

進(jìn)入2022年，這一發(fā)展勢(shì)頭戛然而止。我國(guó)直接投資驟然轉(zhuǎn)為持續(xù)逆差，2022~2024年各年逆差分別為198億、1743億和1537億美元，2023和2024年逆差額名列史上前兩位。于是，以“去風(fēng)險(xiǎn)化”之名行“去中國(guó)化”之實(shí)的全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重構(gòu)之說又卷土重來。

2021~2024年，我國(guó)跨境直接投資由順差轉(zhuǎn)為逆差，逆差增加3190億美元。從資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系的角度看，這主要是因?yàn)橥鈦碇苯油顿Y凈流入大幅減少，對(duì)外直接投資凈流出不增反減。同期，外來直接投資凈流入由3441億降至186億美元，銳減3255億美元，貢獻(xiàn)了直接投資逆差總增幅的102.1%；對(duì)外直接投資凈流出由1788億降至1722億美元，下降66億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)2.1%（圖1）。

從資本流動(dòng)性質(zhì)的角度看，這主要是因?yàn)楣蓹?quán)投資和關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來雙雙急劇逆轉(zhuǎn)。2021~2024年，股權(quán)投資由凈流入1482億轉(zhuǎn)為凈流出572億美元，凈流出增加2054億美元，貢獻(xiàn)了64.4%；關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來由凈流入171億轉(zhuǎn)為凈流出965億美元，凈流出增加1135億美元，貢獻(xiàn)了35.6%，這或反映了2022年以來中外利率倒掛，人民幣成為重要跨境融資貨幣的影響。有必要指出的是，雖然自2015年以來，我國(guó)商務(wù)部口徑的跨境直接投資經(jīng)常性地出現(xiàn)對(duì)外直接投資大于外商直接投資、跨境直接投資凈流出的情況，國(guó)際收支口徑可比的跨境直接投資項(xiàng)下的股權(quán)投資直到2023年起才連續(xù)出現(xiàn)負(fù)值（圖2）。

進(jìn)一步分析，我國(guó)外來直接投資凈流入大幅減少的主要原因是股權(quán)投資凈流入大幅下降，以及關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來形勢(shì)逆轉(zhuǎn)。2021~2024年，股權(quán)投資凈流入由3006億降至728億美元，下降2278億美元，貢獻(xiàn)了外來直接投資凈流入總降幅的70.0%；關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來由凈流入435億轉(zhuǎn)為凈流出543億美元，凈流出增加977億美元，貢獻(xiàn)了30.0%（見圖3）。

值得一提的是，2021~2024年，我國(guó)外來直接投資凈流入下降94.6%，其中外來直接投資項(xiàng)下的股權(quán)投資凈流入下降75.8%，二者均遠(yuǎn)超過同期商務(wù)部口徑的實(shí)際利用外商直接投資下降35.8%的水平（見圖1和圖3）。可見，從國(guó)際收支口徑看，近年來我國(guó)外商直接投資驟減的趨勢(shì)更加明顯。尤其是股權(quán)投資凈流入連續(xù)三年低于商務(wù)部口徑的實(shí)際利用外資額，平均僅相當(dāng)于后者的0.68倍，而2005~2021年前者一直大于后者，平均相當(dāng)于后者的1.54倍（見圖4）。

這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于外商投資企業(yè)撤資問題的關(guān)注，因?yàn)樯虅?wù)部口徑僅統(tǒng)計(jì)外資的新流入，不統(tǒng)計(jì)已有外資的撤出。國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2023年，股權(quán)投資凈流入869億美元，其中資本金新增1200億美元，前者僅相當(dāng)于后者的72.4%，二者負(fù)缺口331億美元；2024年，股權(quán)投資凈流入728億美元，其中資本金新增909億美元，前者相當(dāng)于后者的80.1%，二者負(fù)缺口181億美元。

我國(guó)對(duì)外直接投資凈流出減少的主要原因是股權(quán)投資凈流出下降。2021~2024年，股權(quán)投資凈流出由1524億降至1300億美元，下降224億美元，貢獻(xiàn)了對(duì)外直接投資凈流出總降幅的341.7%；關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來凈流出由264億增至422億美元，增加158億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)241.7%（見圖3）。需要指出的是，不論從廣義的對(duì)外直接投資口徑還是狹義的對(duì)外直接投資項(xiàng)下股權(quán)投資口徑看，境內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資（即境內(nèi)企業(yè)對(duì)外產(chǎn)能輸出）均不是近年來我國(guó)跨境直接投資凈流出的主要原因。

多因素改善今年跨境直接投資形勢(shì)

今年初，我國(guó)政府工作報(bào)告（下稱“報(bào)告”）延續(xù)了去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的提法，將防范化解外部沖擊列為今年政府工作的總體要求。報(bào)告在分析國(guó)際形勢(shì)時(shí)指出，世界百年變局加速演進(jìn)，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，可能對(duì)我國(guó)貿(mào)易、科技等領(lǐng)域造成更大沖擊。其中，特別強(qiáng)調(diào)了世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足，單邊主義、保護(hù)主義加劇，多邊貿(mào)易體制受阻，關(guān)稅壁壘增多，沖擊全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定，對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)造成阻礙。報(bào)告從三方面部署防范化解外部沖擊：一是進(jìn)一步全面深化改革，擴(kuò)大高水平對(duì)外開放；二是實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求；三是穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。

年初美國(guó)政府換屆以來，對(duì)我國(guó)濫用關(guān)稅武器，新政府就職不到百日就對(duì)我國(guó)加征了三輪關(guān)稅，并將越來越多的我國(guó)企業(yè)納入制裁清單。但由于我國(guó)政府對(duì)于外部沖擊既有預(yù)判又有預(yù)案，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)運(yùn)行良好，外需韌性和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速均超預(yù)期，金融市場(chǎng)也頂住了外部高強(qiáng)度沖擊，呈現(xiàn)“股匯雙升”格局。同時(shí)，針對(duì)外部極限施壓，我國(guó)有選擇地進(jìn)行反制，并“干中學(xué)”運(yùn)用規(guī)則有力地捍衛(wèi)了國(guó)家和中資企業(yè)的合法經(jīng)貿(mào)權(quán)益。此外，年初我國(guó)還發(fā)布了穩(wěn)外資行動(dòng)方案，從放寬外資準(zhǔn)入、擴(kuò)大開放試點(diǎn)、優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境等方面重點(diǎn)支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，鼓勵(lì)外資投向中西部及東北地區(qū)。

在此背景下，今年前三季度，我國(guó)跨境直接投資逆差780億美元，同比下降50.8%，減少805億美元。從資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系的角度看，這主要是受益于外來直接投資凈流入增加，對(duì)外直接投資凈流出減少。同期，外來直接投資由上年同期凈流出155億轉(zhuǎn)為凈流入404億美元，凈流入同比增加559億美元，貢獻(xiàn)了直接投資逆差總降幅的69.4%；對(duì)外直接投資凈流出1184億美元，同比減少246億美元，下降17.2%，貢獻(xiàn)了30.6%（見圖5）。

從資本流動(dòng)性質(zhì)的角度看，今年我國(guó)跨境直接投資形勢(shì)好轉(zhuǎn)，主要是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來和股權(quán)投資凈流出雙雙大幅收斂。前三季度各季，關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來延續(xù)了2022年一季度以來持續(xù)凈流出的情況，但前三季度累計(jì)凈流出由上年同期的905億降至309億美元，同比減少596億美元，下降65.9%，貢獻(xiàn)了74.1%，這或反映了美聯(lián)儲(chǔ)恢復(fù)降息、中美負(fù)利差收窄的影響；各季股權(quán)投資也延續(xù)了2022年三季度以來持續(xù)凈流出的局面，但前三季度累計(jì)凈流出由680億降至471億美元，同比減少208億美元，下降30.7%，貢獻(xiàn)了25.9%（圖6）。

進(jìn)一步分析，今年我國(guó)外來直接投資凈流入同比增加，主要是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來凈流出減少，而股權(quán)投資凈流入增加。前三季度，各季關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來維持了2023年三季度以來持續(xù)凈流出的格局，但累計(jì)凈流出由上年同期的470億降至129億美元，減少341億美元，同比下降72.5%，貢獻(xiàn)了60.9%；各季股權(quán)投資延續(xù)凈流入，累計(jì)凈流入由315億增至533億美元，增加218億美元，同比增長(zhǎng)69.4%，貢獻(xiàn)了39.1%（見圖7）。

特別需要指出的是，今年前三季度，外來直接投資項(xiàng)下股權(quán)投資中的資本金新增凈流入601億美元，與上年同期的603億美元基本持平，顯示初步止跌跡象。同期，股權(quán)投資凈流入同比增加，主要是因?yàn)槠渑c資本金新增的負(fù)缺口由288億大幅收斂至68億美元，下降76.4%，前者相當(dāng)于后者的88.7%，高于去年全年80.1%的水平。這反映在外部環(huán)境不利影響增加的情況下，當(dāng)期我國(guó)外資撤資情況趨于穩(wěn)定。

另?yè)?jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，今年前9個(gè)月，我國(guó)實(shí)際利用外資801億美元，同比下降11.2%，顯示商務(wù)部口徑的數(shù)據(jù)反應(yīng)滯后于國(guó)際收支口徑的數(shù)據(jù)。這表明，在討論問題之前先有必要統(tǒng)一討論的基礎(chǔ)，否則用不同口徑得出的判斷可能截然相反，討論就是雞同鴨講。國(guó)際收支與商務(wù)部口徑的外資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)各有優(yōu)劣，不存在絕對(duì)的好壞，可以相互補(bǔ)充。因此，對(duì)于當(dāng)前我國(guó)利用外資的形勢(shì)，過分悲觀或者樂觀都是不足取的。

今年我國(guó)對(duì)外直接投資凈流出減少的主要原因是關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來凈流出下降，股權(quán)投資凈流出保持了基本穩(wěn)定。前三季度，關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來累計(jì)凈流出由上年同期的435億降至180億美元，減少256億美元，同比下降58.7%，貢獻(xiàn)了對(duì)外直接投資凈流出總降幅的104.4%；股權(quán)投資凈流出由994億增至1004億美元，增加10億美元，同比增長(zhǎng)1.0%，為負(fù)貢獻(xiàn)4.4%（見圖6）。

理論上，通過對(duì)外投資輸出產(chǎn)能，是規(guī)避關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘的重要手段。但我國(guó)對(duì)外直接投資項(xiàng)下的股權(quán)投資凈流出繼去年全年環(huán)比腰斬之后，今年前三季度繼續(xù)不溫不火，或反映了以下因素的影響：一方面，當(dāng)前美國(guó)不僅要限制我國(guó)對(duì)美直接出口，還要限制我國(guó)對(duì)美的間接出口，同時(shí)它與其他國(guó)家和地區(qū)簽訂貿(mào)易協(xié)定中還有一系列針對(duì)第三方的毒丸條款。這可能讓境內(nèi)企業(yè)對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移不得不小心從事，暫時(shí)處于觀望態(tài)度。另一方面，近年來國(guó)內(nèi)部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)較為困難，也限制了其對(duì)外投資能力。今年前10個(gè)月，我國(guó)規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增長(zhǎng)1.9%，雖扭轉(zhuǎn)了前7個(gè)月累計(jì)同比負(fù)增的局面，但較2020~2024年五年復(fù)合平均增速低了3.0個(gè)百分點(diǎn)，較2015~2019年均值更是低了4.6個(gè)百分點(diǎn)；所有者權(quán)益累計(jì)同比增長(zhǎng)4.3%，雖較去年全年增速高出0.1個(gè)百分點(diǎn)，但較2020~2024年復(fù)合平均增速低了2.8個(gè)百分點(diǎn)。

今年前三季度，商務(wù)部口徑的非金融類對(duì)外直接投資1107億美元，同比增長(zhǎng)4.0%，低于去年全年同比增長(zhǎng)8.4%的水平，也反映了類似的發(fā)展趨勢(shì)。這顯示境內(nèi)企業(yè)在“出海潮”面前保持了理性，將有助于我國(guó)在從“中國(guó)經(jīng)濟(jì)”走向“中國(guó)人經(jīng)濟(jì)”的過程中行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

來源 | 第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

編輯 | 周茗一

審核 | 丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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