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Headline

內(nèi)地借香港作表外工具積攢美元管理人民幣匯率

企業(yè)囤積巨額美元結(jié)匯將引發(fā)人民幣匯率走強

開放回購市場引外資利用杠桿激增重啟買入國債

組裝外遷反而強化中國作為上游核心供應(yīng)商地位

美國關(guān)稅打擊下加拿大歐盟出口跌幅遠超中國

出境游平穩(wěn)但免簽與低物價推動入境游增長

標普500指數(shù)完全受制于降息概率波動

美國股票現(xiàn)貨市場對政策敏感度顯著鈍化

美國職位空缺超預期回升顯示就業(yè)需求保持韌性

美小企業(yè)樂觀指數(shù)回升漲價意愿增強但質(zhì)量堪憂

美聯(lián)儲降息長端利率反升顯示通脹與赤字主導定價權(quán)

關(guān)稅重創(chuàng)消費品進口但AI驅(qū)動資本品進口創(chuàng)新高

受出口疲軟與貿(mào)易戰(zhàn)影響美國主要農(nóng)作物收入持續(xù)縮水

財政刺激驅(qū)動德國工廠訂單躍升打破內(nèi)需拖累循環(huán)

特殊護理支出爆發(fā)迫使英國地方借款創(chuàng)1946年極值

巨額交易落地推動日本今年IPO規(guī)模創(chuàng)七年新高

AI需求疊加關(guān)稅前搶出口推高亞洲電子機械出口

市場認定降息結(jié)束押注利率按兵不動致互換利率急漲

中國

1.盡管中國內(nèi)地報告的美元資產(chǎn)持倉在近十年里呈顯著下降趨勢，但香港持倉的同步攀升使得兩地合計持有的美元資產(chǎn)規(guī)模在約2萬億美元水平維持動態(tài)平衡。這意味著，內(nèi)地正系統(tǒng)性地利用香港作為“表外工具”來管理人民幣匯率——通過允許資本流入香港聯(lián)系匯率體系，使香港金管局被動積累美元資產(chǎn)以匹配貨幣基礎(chǔ)。這種機制在不擴充中國央行資產(chǎn)負債表的前提下，有效回收了流動性并抑制了巨額貿(mào)易順差帶來的人民幣升值壓力。

來源：BCA Research

2.自2022年以來，中國企業(yè)已累計囤積了約5900億至8900億美元的超額美元收入，這一龐大的未結(jié)匯頭寸構(gòu)成了人民幣潛在的升值蓄水池。出口商近期已開啟結(jié)匯動作，但因貿(mào)易順差流入速度快于存量消化速度，導致美元持有量仍處于高位堆積狀態(tài)；這種顯著的資產(chǎn)錯配意味著即便僅有小比例的存量資金觸發(fā)結(jié)匯回流，其釋放的市場沖擊力也足以支撐人民幣匯率走強。

來源；摩根大通（《中國本地市場2026年展望：進入2026年，看漲人民幣匯率和中性人民幣利率》，）

3.隨著9月監(jiān)管層全面向合格境外投資者開放銀行間回購市場，外資參與買斷式回購交易的規(guī)模在10月錄得迅速飆升，顯示出全球資金正積極利用這一新機制將持有的中國債券轉(zhuǎn)化為低成本流動性工具。這種回購融資通道的打通實質(zhì)上為離岸投資者提供了關(guān)鍵的杠桿與流動性管理手段，極大地提升了人民幣債券作為抵押品的配置性價比，直接誘發(fā)了10月份外資對中國國債凈買入行為的重啟，驗證了制度性開放對跨境資金回流的即時拉動效應(yīng)。

來源；摩根大通（《中國本地市場2026年展望：進入2026年，看漲人民幣匯率和中性人民幣利率》，）

4.全球產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)與關(guān)稅壁壘引發(fā)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移正在重塑貿(mào)易流向，迫使低附加值組裝環(huán)節(jié)從中國加速外溢至東南亞等新興市場。這種結(jié)構(gòu)性遷移并未削弱中國的供應(yīng)鏈核心地位，反而通過“中間品出口”激增的形式強化了其作為上游核心供應(yīng)商的角色。根據(jù)2024-2030年貿(mào)易路線復合增長率預測，中國向越南及菲律賓等地的出口增速領(lǐng)跑全球，其中中間品占據(jù)絕對主導份額。這表明中國正通過向新的組裝中心輸出零部件和半成品，深度嵌入這一“離岸組裝、在岸配套”的新型分工體系。

來源：牛津經(jīng)濟研究院（《中國和人工智能支撐更強勁的全球貿(mào)易前景》，）

5.美國關(guān)稅壁壘的抬升直接重塑了全球?qū)γ莱隹诟窬?，其核心貿(mào)易伙伴均陷入“關(guān)稅越高、出口越降”的負相關(guān)陷阱。中國因面臨高達約30個百分點的關(guān)稅上升，對美出口遭遇了近30%的等比例萎縮；相比之下，加拿大與歐盟則表現(xiàn)出超預期的價格敏感度，其中加拿大在僅面臨約5個百分點關(guān)稅壓力的背景下，出口跌幅卻達12%以上。

來源：牛津經(jīng)濟研究院（《中國和人工智能支撐更強勁的全球貿(mào)易前景》，）

6.根據(jù)國際收支數(shù)據(jù)，中國出境游消費目前圍繞每月1,500億元人民幣的疫情前中樞波動，但海外游客的入境游消費則在單方免簽擴容與國內(nèi)低物價的雙重紅利驅(qū)動下錄得爆發(fā)式增長，已穩(wěn)固超越2019年水平。

來源：Gavekal Dragonomics

7.歌禮制藥憑借口服減重藥ASC30的二期數(shù)據(jù)驅(qū)動股價單日飆升24%，該藥物在扣除安慰劑效應(yīng)后實現(xiàn)了13周平均7.7%的減重效果且未出現(xiàn)療效瓶頸。更為關(guān)鍵的是，其嘔吐副作用發(fā)生率僅為禮來同類競品的一半，這種顯著的安全性優(yōu)勢直接緩解了市場對口服藥耐受性的擔憂。盡管口服制劑憑借生產(chǎn)與服用的便利性被視為行業(yè)的新增長點，但歌禮仍面臨禮來與諾和諾德的激烈競爭，后者的競品減重數(shù)據(jù)已超過10%且監(jiān)管審批進度大幅領(lǐng)先。

來源：Bloomberg

美國

1.標普500指數(shù)近期的價格中樞完全受制于聯(lián)邦基金利率期貨定價的波動，11月中旬降息概率一度跌至30%直接導致股指從高點回撤超5%，但隨著紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯的鴿派表態(tài)令12月降息概率迅速重新定價至97%，市場情緒隨即反轉(zhuǎn)并推動標普500指數(shù)反彈3.7%。

來源：Bloomberg

2.衍生品市場目前定價標普500指數(shù)在12月10日美聯(lián)儲決議后的隱含波動率接近1%，若兌現(xiàn)將創(chuàng)下自3月以來的最大單日波幅。不過，這一高波動預期與近期歷史走勢完全不同，過去四次FOMC會議期間的實際市場波幅幾乎為零，現(xiàn)貨市場對貨幣政策邊際變化的敏感度正在顯著鈍化。

來源：Bloomberg

3.美國10月職位空缺小幅增至767萬，較9月的765.8萬繼續(xù)回升（9月數(shù)據(jù)與10月數(shù)據(jù)一同延后公布），兩者均明顯高于市場預期的720萬，顯示就業(yè)需求在政府停擺影響下保持韌性。結(jié)構(gòu)上，需求主要由貿(mào)易、運輸與公共事業(yè)板塊及醫(yī)療相關(guān)領(lǐng)域拉動，而專業(yè)服務(wù)與部分政府部門有所走弱。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

4.美國11月NFIB小企業(yè)樂觀指數(shù)升至99，高于上月的98.2并好于市場預期的98.4，主要受企業(yè)對未來實際銷售增速預期明顯改善帶動，盡管勞動力質(zhì)量仍是最突出的經(jīng)營瓶頸，但相關(guān)壓力已有所緩和；同時，計劃上調(diào)售價的企業(yè)占比大幅上升，顯示成本與需求變化正推動價格意愿回暖，而對整體經(jīng)營環(huán)境的預期則略有走弱。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

5.自美聯(lián)儲2024年9月啟動降息以來，盡管聯(lián)邦基金利率已累計下調(diào)1.5個百分點，但10年期美債收益率受期限溢價上升近1個百分點的驅(qū)動，反而逆勢上行約50個基點至4.1%（30年期更上漲逾80個基點）。這一結(jié)構(gòu)性分化表明，長端利率的定價權(quán)已完全脫離短期利率預期的引導，轉(zhuǎn)而由通脹波動與財政赤字風險主導的期限溢價所掌控，導致美聯(lián)儲試圖通過降息壓低全社會融資成本的政策意圖在長端市場遭遇實質(zhì)性失效。

來源：Bloomberg

6.美國關(guān)稅壁壘的擠壓效應(yīng)與AI資本開支的剛性需求正在顛覆美國的進口結(jié)構(gòu)，導致資本品與普通消費品進口走勢出現(xiàn)歷史性分化。其中，非資本品進口額受貿(mào)易摩擦沖擊已從約2600億美元峰值斷崖式下探至1700億美元區(qū)間，但受人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)浪潮驅(qū)動，電子資本品進口卻持續(xù)攀升至近950億美元的歷史高位。

來源：牛津經(jīng)濟研究院

7.受出口疲軟與貿(mào)易戰(zhàn)導致的需求擠壓影響，美國主要農(nóng)作物銷售收入自2022年以來呈現(xiàn)持續(xù)縮水態(tài)勢，其中玉米銷售收入預計將從2022年的870億美元滑落至2025年的610億美元，大豆收入同期由613億美元降至435億美元，小麥則跌至101億美元。

來源：Bloomberg

8.在較低的大宗商品價格與高昂投入成本（如種子、化肥及信貸利息）的雙重打擊下，美國農(nóng)場破產(chǎn)申請數(shù)量在經(jīng)歷了數(shù)年的回落后，于2025年上半年出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性反彈。這直接反映了由于巴西等競爭對手搶占市場份額以及供應(yīng)鏈重組，美國農(nóng)民即使在獲得120億美元一次性關(guān)稅援助的情況下，仍面臨現(xiàn)金流斷裂與償債能力惡化的嚴峻沖擊。

來源：Bloomberg

9.摩根大通在披露2026年支出預算將大幅攀升至1050億美元后，股價周二重挫逾4.7%。這一指引顯著超出了市場此前約1010億美元的一致預期，成本激增主要源于薪酬福利、產(chǎn)品營銷以及包括實體網(wǎng)點擴張與AI技術(shù)布局在內(nèi)的戰(zhàn)略性資本開支。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

10.由于中國低成本的電動車型在歐洲市場迅速擴張，疊加自身產(chǎn)品線收縮的策略，福特在歐洲市場上的市場份額已從十年前的逾7%滑落至3%。這一持續(xù)性的份額萎縮迫使福特放棄傳統(tǒng)的全品類獨立制造模式，轉(zhuǎn)而在削減科隆及薩爾路易斯工廠產(chǎn)能的同時，通過與雷諾建立代工合作及利用大眾平臺來分攤合規(guī)與研發(fā)成本。

來源：Bloomberg

歐洲

德國財政刺激措施的實質(zhì)性落地直接驅(qū)動10月國內(nèi)工廠訂單錄得顯著躍升，這一邊際變化打破了此前兩年內(nèi)需持續(xù)拖累工業(yè)產(chǎn)出的負反饋循環(huán)，驗證了財政擴張向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導的有效性。與此同時，受益于邊緣成員國基本面的相對健康，歐元區(qū)內(nèi)部訂單需求保持韌性，暗示德國制造業(yè)動能正由單純依賴外需轉(zhuǎn)向內(nèi)外雙輪驅(qū)動修復階段。

來源：BCA Research

英國

1.由于自閉癥及多動癥（ADHD）確診人數(shù)激增，導致需要高額護理的青少年數(shù)量從2016年的25.6萬飆升至63.9萬，這一剛性支出的爆發(fā)迫使英國地方政府在截至10月的12個月內(nèi)凈借款達到創(chuàng)紀錄的164億英鎊，創(chuàng)下自1946年有記錄以來的歷史極值。預算責任辦公室（OBR）已將本財年地方政府借款預期上調(diào)近三倍，并預警未來三年累計借款將達410億英鎊。

來源：Bloomberg

2.英國地方政府累積債務(wù)存量已突破1,470億英鎊，較十年前飆升逾60%，且有近20個市政的單體債務(wù)規(guī)模超過10億英鎊。這種高杠桿狀態(tài)已導致伯明翰等城市相繼宣布實質(zhì)性破產(chǎn)，而整個板塊將在2028年面臨會計準則調(diào)整的直接沖擊：屆時現(xiàn)行的會計豁免將到期，約140億英鎊的歷史性特殊教育（SEND）赤字須強制重新計入資產(chǎn)負債表。這一潛在的資產(chǎn)負債表重組一旦生效，極可能導致大量原本勉強維持的地方政府因資不抵債而被迫發(fā)布“第114條通知”——即正式凍結(jié)所有非必要支出并宣布實質(zhì)性破產(chǎn)。

來源：Bloomberg

亞太

1.受JX金屬與SBI新生銀行等十億美元級巨額IPO交易的集中落地，2025年以來日本一級市場融資規(guī)模達到1.2萬億日元（約77億美元），創(chuàng)下自2018年以來的七年新高。

來源：Bloomberg

2.全球AI算力與數(shù)據(jù)中心建設(shè)的結(jié)構(gòu)性需求疊加關(guān)稅前的“搶出口”效應(yīng)，推動亞洲電子與機械板塊實際出口指數(shù)在10月飆升歷史高位，帶動區(qū)域整體出口量環(huán)比增長5%，有效對沖了汽車及醫(yī)藥板塊的近期疲軟。

來源：牛津經(jīng)濟研究院

新興/前沿市場

1.由于市場認定降息周期已經(jīng)結(jié)束，印度5年期隔夜指數(shù)掉期（OIS）利率本周急漲16個基點至5.95%，創(chuàng)下今年3月以來新高。盡管印度央行剛降息25個基點并保留寬松空間，但離岸資金正在激進押注未來3至4個季度利率將維持按兵不動。

來源：Bloomberg

2.市場對Kaynes Technology會計核算規(guī)范性的質(zhì)疑引發(fā)恐慌性拋售，致其市值單月蒸發(fā)逾10億美元，并帶動印度電子制造板塊出現(xiàn)集體殺跌。這一行情的逆轉(zhuǎn)標志著“印度制造”的高估值泡沫正在破裂，政府財政刺激政策的到期退出疊加行業(yè)競爭加劇，使得前期透支的溢價無法兌現(xiàn)。

來源：Bloomberg

3.墨西哥11月CPI同比增速升至3.80%，高于10月的3.57%并超出市場預期的3.69%，為今年6月以來高點；核心CPI同比升至4.43%，創(chuàng)2024年3月以來最高，顯示內(nèi)生價格壓力走強；CPI環(huán)比由10月的0.36%升至0.66%。本月漲幅主要由食品及非酒精飲料和交通等項目推動，而保險與金融服務(wù)的輕微通縮有所收窄，部分消費品價格漲勢放緩，對整體漲幅的抑制有限。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

大宗商品和能源

銀價延續(xù)極端強勢的單邊上行趨勢，主力期貨合約單日飆升4.1%并首次有效突破60美元/盎司整數(shù)關(guān)口。年初至今該品種已錄得超過100%的翻倍漲幅，其收益率表現(xiàn)顯著跑贏同期上漲60%的黃金，在貴金屬牛市格局中，資金正給予具備更高波動彈性的白銀顯著的溢價追捧。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

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