上周末，公募基金行業(yè)迎來了一份分量極重的文件——《基金管理公司績效考核管理指引（征求意見稿）》。

臨近年末，“錢怎么分”本就是觸動打工人神經(jīng)的敏感話題，再加上這份文件里一些非常具體的規(guī)定，瞬間引發(fā)了整個行業(yè)的討論。

其中，殺傷力最大的一條是，明確規(guī)定基金經(jīng)理“過去三年產(chǎn)品業(yè)績低于業(yè)績比較基準(zhǔn)超過10%且基金利潤率為負(fù)的，其績效薪酬應(yīng)當(dāng)較上一年明顯下降，降幅不得少于30%”。

這條“降薪標(biāo)準(zhǔn)”的打擊面有多廣？

根據(jù)《財經(jīng)雜志》的統(tǒng)計，僅以2023年以來的三年時間為考量，公募有近千名主動權(quán)益基金經(jīng)理業(yè)績跑輸基準(zhǔn)超過10%，其中不乏張坤、葛蘭、趙詣、劉格菘、劉彥春、胡昕煒等一批規(guī)模較大、名聲較響的公募主觀多頭大將[1]。

因此，《征求意見稿》一出，公募基金也再度陷入投研人才流失的擔(dān)憂之中。畢竟外面還有一個能收“2%管理費(fèi)+20%業(yè)績報酬”的私募場子，“公轉(zhuǎn)私”過去二十年里，也都是一條熙熙攘攘的變現(xiàn)之道。

然而，放在2025年，這樣的思維定式似乎正在經(jīng)受財富管理行業(yè)的殘酷洗禮。

最核心的變量，自然是量化私募。

從十年前的“另類配置”變成了如今高凈值人群的“核心底倉”，量化在過去三年走到了真正的舞臺中央，甚至在這個主觀私募們一度認(rèn)為自己可以揚(yáng)眉吐氣的2025年，渠道上最好賣還是量化額度。

于是現(xiàn)狀就變成了：在公募，人們在意的還是你能不能跟上指數(shù)，甚至還給“三年跑輸10%”的容錯空間；但到了私募，客戶關(guān)心的都是你能不能跑贏指數(shù)增強(qiáng)，否則賺錢了也一樣難募資。

再直白一點，如果公募基金經(jīng)理因為三年業(yè)績達(dá)不到要求需要降薪而決定離職的話，去私募不僅賺不到快錢，還會被更快地拋棄。

主觀賺錢不賺吆喝

2025年對于主觀多頭私募來說，是可以喘息也依然惆悵的一年。

喘息是市場終于活過來了。今年以來，滬深300指數(shù)漲了16%，恒生指數(shù)漲了26%，雖然走得曲折顛簸，但至少人們的情緒走出了低谷，尤其是對泛人民幣資產(chǎn)的興趣也明顯回升。

惆悵是業(yè)績和情緒的好轉(zhuǎn)并沒有大規(guī)模有效地轉(zhuǎn)換成主觀多頭們的凈申購份額，無論是銀行私行的一線理財師，還是手握資金的合格投資者，更多的目光仍然聚焦在量化私募的產(chǎn)品上。

業(yè)績當(dāng)然是一個很重要也很直觀的維度——今年這種結(jié)構(gòu)行情，放在以前是主觀多頭容易做出超額的環(huán)境，然而這一次，主觀的確有超額，超額又實在不夠香。

根據(jù)火富牛統(tǒng)計的私募策略數(shù)據(jù)，今年以來主觀多頭精選指數(shù)上漲33.88%，單獨拉出來看其實還可以，但和量化一比又顯得沒有性價比：

私募中證1000指增精選指數(shù)上漲了54.74%，中證500指增精選指數(shù)上漲了46.86%，在自己應(yīng)該更擅長的行情里，主觀多頭整體上還是輸給量化私募。

數(shù)據(jù)來源：火富牛

如果我們能夠拋去一些情緒化的標(biāo)簽，比如不去粗暴歸因主觀多頭就是菜、量化就是割韭菜；也盡量避免做一些先入為主的價值判斷，比如選股賺的錢就是更好，交易賺的錢就是更壞，以中觀的角度來看待主觀多頭在今年這個牛市里的困境，或許更本質(zhì)的問題是：

財富管理行業(yè)的口味徹底變了。

過去一年，在與不少家辦、投顧和理財師交流后，我發(fā)現(xiàn)一個明顯的共性：在經(jīng)歷了這些年的大風(fēng)大浪之后，仍然還能活在牌桌上的人，對業(yè)績的穩(wěn)定性有了前所未有的要求，而量化私募卡準(zhǔn)的正是“穩(wěn)定性”這個生態(tài)位。

實際上主觀和量化的深層差異，是兩種完全不同的敘事。

以十年為維度，主觀多頭講的始終是同一個“均值回歸”的故事——你需要忍耐，等待價值發(fā)現(xiàn)；而量化強(qiáng)調(diào)的是“迭代”，講的是一個“適者生存、優(yōu)勝劣汰”的故事。

這一點從策略的變遷里就能略窺一二。

2015年量化私募圈流行線性多因子模型，但股災(zāi)后逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)定性更強(qiáng)的高頻量價策略，以周為維度提供超額收益的體驗，使量化在2019年后發(fā)展成主流私募策略之一。

此后隨著行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，高頻策略容量實在有限，以幻方為代表的頭部機(jī)構(gòu)又開始將機(jī)器學(xué)習(xí)引入研發(fā)，推動量化從傳統(tǒng)的線性模型轉(zhuǎn)向了深度學(xué)習(xí)時代的非線性模型。

2024年年初微盤股崩盤，量化私募在流動性危機(jī)下出現(xiàn)了集體大面積浮虧，主觀多頭們原以為看到了一鯨落萬物生的希望。

但一個月之后，這場量化危機(jī)里的“機(jī)遇”部分還是落到了量化自己的身上——風(fēng)暴之后，量化甚至證明了自己比主觀更快的回撤修復(fù)能力，并進(jìn)一步迭代了風(fēng)控模型。

這種進(jìn)化能力，甚至不僅體現(xiàn)在策略研發(fā)的內(nèi)功里，也外化為量化私募在產(chǎn)品供給上的贏家通吃。

相比主觀多頭主要依靠“股票多頭”單一的產(chǎn)品形態(tài)，量化私募的確說不清楚收益具體來自于哪個股票，但是它們天生具備把 alpha 、 beta 和杠桿拆開來，再進(jìn)行自由組合的技術(shù)能力和平臺特性。

過去幾年，量化私募行業(yè)也逐漸構(gòu)建出一套從低風(fēng)險到高風(fēng)險、從單一策略到多資產(chǎn)多策略的豐富產(chǎn)品供給。無論客戶是什么風(fēng)險偏好，總能像搭樂高一樣，給出一個適配的方案。

這讓主觀多頭面臨著一個嚴(yán)峻的拷問：

換位思考，作為一個投資者，如果同樣要付管理費(fèi)，要被抽走業(yè)績報酬，你愿意買一個“一輩子只打20個孔”的基金經(jīng)理，還是買一個“每一天都是 DAY ONE ”的研發(fā)團(tuán)隊？

出路或在負(fù)債端

前段時間，雪球創(chuàng)始人方三文和雪球上人氣最高的用戶段永平做了一個訪談。段永平有一個非�！鞍头铺亍钡妮敵觯骸拔乙话愀蠹抑v，我就三只股票：蘋果、騰訊、茅臺，差不多真是這樣[3]�！�

這聽起來云淡風(fēng)輕，但如果用這三只票等權(quán)構(gòu)建一個組合，2025年至今的收益率約為16%。

這個收益不算差，但如果段永平管的是代銷渠道募來的“客戶資金”，那么今年他大概率會過得非常焦灼——需要頻繁解釋為什么要買七姐妹里表現(xiàn)很菜的蘋果，為什么要死守茅臺不換倉，然后被貼上老登經(jīng)理的標(biāo)簽，被小登賣方diss，被中登客戶贖回。

但錢是段永平自己的，這是他相比其他基金經(jīng)理最能做好“中國巴菲特”的地方——負(fù)債端的久期足以匹配他的投資策略。

目前市場大部分私募產(chǎn)品鎖定期在三個月到一年，每個月有開放日，這種流動性設(shè)置基本上也刻畫出了私募客戶的平均耐心程度。而主觀多頭信仰的“價值發(fā)現(xiàn)”與“均值回歸”，雖然在理論維度十分優(yōu)美，但在時間維度卻極其殘酷——均值回歸的周期通常以三五年計。

所以，對于所有堅持價值投資的基金經(jīng)理來說，問題在于錯誤的負(fù)債結(jié)構(gòu)上，做不出巴菲特式的投資。

不論公募還是私募，只要還要“募資”，尤其是通過代銷渠道募資，就繞不開負(fù)債久期太短的沉疴。

何況過去十幾年，中國私募的壯大本質(zhì)上是渠道的勝利。“進(jìn)入了招行或中信白名單”這么一句話，曾經(jīng)就是規(guī)模上臺階的魔法。

然而，財富管理的本質(zhì)是服務(wù)業(yè)。產(chǎn)業(yè)鏈越長，中間環(huán)節(jié)越多，越需要講究品控，而不是非標(biāo)準(zhǔn)的手工打磨。

畢竟代銷機(jī)構(gòu)賣出去的規(guī)模越大，遇到回撤后，面臨的售后維護(hù)成本也越高。

主觀看上去好解釋，“XX 公司目前遇到了 XX 困境，但這都是短期問題，長期來看它還是一個好公司”過去是一個一招吃遍所有重倉股的模板，但如果修復(fù)時間越拖越久，說服力就越來越弱，渠道售后反而難做，一線理財師就得長期面臨客戶的施壓。

量化看上去不好解釋，是一個黑箱，但只要把 alpha 和 beta 一分開——回撤是市場不好帶來的，只要超額還是正的，模型就沒出問題。要是超額持續(xù)衰減，量化自己也知道模型可能失效，認(rèn)可落后就要挨打，就抓緊搞迭代。對于渠道而言，對客戶也更好交代。

舉個不太友好的例子，隨機(jī)找一個理財顧問聊一聊，過去這五年是正心谷的售后壓力大還是九坤的售后壓力大，就能理解為什么渠道們?nèi)缃裨絹碓揭蕾嚵炕?/p>

不過，我并不認(rèn)為主觀沒有未來，而是主流策略會發(fā)生一些關(guān)鍵的迭代。

一個最重要的代表就是今年在上證觸及4000點后宣布封盤的寧泉資產(chǎn)。

在策略上，寧泉不是傳統(tǒng)的主觀多頭選股的打法，而是通過股票、債券、商品等多資產(chǎn)，利用股指期貨、雪球、氣囊等衍生品工具，構(gòu)建出一個帶有對沖屬性的主動資產(chǎn)配置策略，提供的也是一種相對更穩(wěn)健的產(chǎn)品持有體驗。

在負(fù)債上，盡管低波產(chǎn)品有非常普遍的需求，但寧泉一直以來在代銷上都非�？酥啤幦獎�(chuàng)立時主要是興全出來的班底，早年大量規(guī)模幾乎只在興業(yè)系的渠道募集，主打一個“知己知彼”，不熟悉的錢不要。如今的封盤，也被業(yè)內(nèi)解讀為對資金進(jìn)一步篩選，往更專業(yè)、更理性的高凈值和機(jī)構(gòu)投資者集中。

那么，最為傳統(tǒng)的主觀選股多頭們，會被進(jìn)一步邊緣化嗎？

我想，在二級投資的視野里，股神們還是會受到2.4億股民的關(guān)注。但在財富管理的市場里，或許能做的就是提高“自營”的占比，拉長私募基金經(jīng)營的久期。

對于過去習(xí)慣用客戶的錢驗證自己投資判斷的基金經(jīng)理們而言，未來要做的也許是先用自己的錢滾出一個大雪球，既有“我用自己的真金白銀實現(xiàn)財富自由”的底氣，又有對待客戶“道不同不相為謀”的財力，離巴芒才能更近一點。

畢竟，巴菲特芒格段永平再怎么跑不贏納斯達(dá)克，一點負(fù)外部性都沒有。但做資產(chǎn)管理，不論公募私募，拿別人的錢跑不贏指數(shù)，還怪投資者不讀《窮查理寶典》多少就有些說不過去。

尾聲

2023年的時候，我寫了一篇。文章發(fā)出去以后，在業(yè)內(nèi)引發(fā)了一定的討論，一些相熟的主觀多頭從業(yè)者私信我說，不應(yīng)該在市場低點那么不看好主觀多頭，等牛市來了，主觀還會有機(jī)會。

我覺得這里面有一些對文章意圖的誤讀。我并沒有唱衰主觀多頭，而是認(rèn)為在量化已經(jīng)深度參與交易的市場里，主觀多頭的競爭力在于深度選股，而不是在于撒胡椒面般地不斷輪動，搓一些短期低買高賣的收益來攢凈值，這在效率和廣度上終有一天會落后于量化。

為了避免這篇文章引發(fā)類似的誤讀，我也用大白話總結(jié)一下我的觀點，那就是主觀多頭的未來不僅需要在資產(chǎn)端做更深度的研究，也需要在客戶上做更深度的篩選。

在量化的對比之下，主觀選股是一個高波動但未必更高收益的策略，負(fù)債久期最終考驗的還是持有人對基金經(jīng)理本人的信仰，程度深淺必然是順著“自己->親朋好友->只有路演才見面的理財師->基本沒交往的陌生客戶”遞減，這不是通過所謂投資者教育就可以解決的問題。

對于中國的主觀多頭而言，過去的十年是為了規(guī)模而犧牲妥協(xié)的十年，用不穩(wěn)定的業(yè)績吸引了不穩(wěn)定的資金。未來的主觀多頭，拼的或許是誰能為了收益而更加獨立。

這可能意味著短期內(nèi)規(guī)模的壓力，意味著更苛刻的資金選擇，但如果負(fù)債端的“窄門”過不去，“中國巴菲特”的目標(biāo)也只能活在 PPT 的愿景頁里。

參考資料

[1] 基金業(yè)薪酬監(jiān)管再升級，有多少基金經(jīng)理將降薪？

[2] 楊東“跨界”：中國私募“新物種”成型

[3] 段永平退休20多年后罕見公開訪談！方略對聊個人經(jīng)歷、企業(yè)經(jīng)營、投資理念、公司理解等...2萬字收藏！ 雪球

作者：張婕妤

編輯：沈暉

責(zé)任編輯：張婕妤