文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

摘要

2026年將是我國十五五開局之年，傳統(tǒng)行業(yè)尋底、新興行業(yè)擴(kuò)張，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，帶來新機(jī)遇。關(guān)鍵詞：大周期、美聯(lián)儲降息、貿(mào)易摩擦、出海、AI超級應(yīng)用爆發(fā)、房地產(chǎn)二八分化、信心牛。

宏觀經(jīng)濟(jì)有自身的運(yùn)行規(guī)律，2026年將是六大周期疊加的結(jié)果：經(jīng)濟(jì)社會(huì)大周期、創(chuàng)新周期、房地產(chǎn)周期、產(chǎn)能周期、庫存周期、債務(wù)周期。

1、百年社會(huì)經(jīng)濟(jì)大周期末期，舊秩序瓦解，新秩序重建，收入差距、民粹主義、社會(huì)撕裂、逆全球化、地緣動(dòng)蕩問題日益嚴(yán)重。二戰(zhàn)以來全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入空前繁榮期，這是推行自由貿(mào)易、自由市場的結(jié)果，但是也帶來收入差距的巨大鴻溝，導(dǎo)致民粹主義指數(shù)回到1929年大蕭條前的水平，導(dǎo)致社會(huì)撕裂、逆全球化、地緣動(dòng)蕩、軍備競賽，以AI引領(lǐng)的科技革命不僅無法解決，反而會(huì)加重收入分配問題的嚴(yán)重性。在這樣的大背景下，大國之間的互信削弱，黃金和軍工崛起。

2、創(chuàng)新周期迎來第四次科技革命，這是改變財(cái)富命運(yùn)和國家實(shí)力的新一輪康波周期，堪比IT互聯(lián)網(wǎng)革命，全球AI競賽將開啟大規(guī)模新基建資本開支。AI革命正處于爆發(fā)初期，隨著GPU、大模型技術(shù)快速迭代，大規(guī)模部署，成本快速下降，AI大規(guī)模商業(yè)化落地的超級應(yīng)用時(shí)代到來，AI助理、無人駕駛、AI創(chuàng)新藥、人形機(jī)器人將改變世界。未來每個(gè)都將是AI人，每家公司都將是AI公司。各國正在開展一場AI爭霸的軍備競賽，帶動(dòng)大規(guī)模資本開支。AI泡沫會(huì)短暫出現(xiàn)，但終將被未來的商業(yè)化買單，任何產(chǎn)業(yè)都會(huì)經(jīng)歷萌芽、成長、爆發(fā)、成熟的階段。

3、房地產(chǎn)周期進(jìn)入大分化時(shí)代，出現(xiàn)二八分化現(xiàn)象。“房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融”。隨著人口紅利結(jié)束、城鎮(zhèn)化進(jìn)入尾聲、20-50歲購房人群減少、老齡化少子化到來，房地產(chǎn)告別高增長的普漲時(shí)代，但由于后房地產(chǎn)時(shí)代，人口往都市圈城市群集聚，未來房地產(chǎn)市場將呈現(xiàn)二八分化。2026年，預(yù)計(jì)20%人口流入的核心城市、核心區(qū)域?qū)⒙氏扔|底，80%人口流出的低能級城市將面臨漫長陰跌。房地產(chǎn)市場企穩(wěn)還需要政策繼續(xù)發(fā)力，比如放松限購、降低利率、大規(guī)模住房保障銀行收儲。

4、產(chǎn)能周期新舊交替，傳統(tǒng)行業(yè)在市場力量和反內(nèi)卷推動(dòng)下產(chǎn)能出清，新質(zhì)生產(chǎn)力帶動(dòng)大規(guī)模新基建投資。傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能周期觸底，有望供求格局改善，價(jià)格和企業(yè)利潤修復(fù)。中國“十五五”規(guī)劃提出“搶占人工智能產(chǎn)業(yè)應(yīng)用制高點(diǎn)”，這場由人工智能驅(qū)動(dòng)的新基建浪潮，將拉動(dòng)算力、電力、銅等大規(guī)模投資，AI產(chǎn)業(yè)鏈的資本開支進(jìn)入上行周期。

5、庫存周期觸底回升，回升力度受長周期力量壓制。“反內(nèi)卷”政策推動(dòng)工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格和企業(yè)利潤回升，庫存周期從被動(dòng)去庫存向主動(dòng)補(bǔ)庫存過渡，但回升力度偏弱，行業(yè)分化加劇，內(nèi)需修復(fù)的基礎(chǔ)仍有待加強(qiáng)，外需面臨不確定性。2026年物價(jià)有望走出通縮，三大因素：反內(nèi)卷，外部輸入性通脹，新質(zhì)生產(chǎn)力投資。

6、債務(wù)周期仍待破解，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表仍需修復(fù)，財(cái)稅改革提速破題土地財(cái)政。居民部門受房地產(chǎn)市場影響仍在去杠桿，新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)大規(guī)模加杠桿，地方政府財(cái)政擴(kuò)張受債務(wù)約束，2026年有必要加大財(cái)政、貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，重點(diǎn)支持新質(zhì)生產(chǎn)力。

外部環(huán)境：2026年，受關(guān)稅影響，全球經(jīng)濟(jì)承壓；美國經(jīng)濟(jì)冰火兩重天，人工智能浪潮帶動(dòng)資本開支擴(kuò)張，但傳統(tǒng)制造業(yè)競爭力受關(guān)稅和通脹影響削弱，就業(yè)市場和通脹粘性對美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成挑戰(zhàn)；新任美聯(lián)儲主席履新，預(yù)計(jì)鴿派，美聯(lián)儲開啟積極的寬松周期，可能會(huì)持續(xù)大幅降息；特朗普面臨中期選舉，不排除政策多變；中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系短暫緩和，變數(shù)仍然較大。

政策展望：“十五五”開局之年，五大政策值得期待。2026年總基調(diào)預(yù)計(jì)延續(xù)寬松，重點(diǎn)鼓勵(lì)新質(zhì)生產(chǎn)力，五大政策值得期待。一是貨幣政策適度寬松，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)降息；二是財(cái)政政策力度保持積極，重點(diǎn)支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和民生；三是房地產(chǎn)政策從促進(jìn)止跌回穩(wěn)到全面放開，構(gòu)建新模式，鼓勵(lì)好房子；四是內(nèi)需政策，投資于人和投資于物相結(jié)合，提高居民消費(fèi)率；五是供給端“反內(nèi)卷”，出清過剩產(chǎn)能，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能擴(kuò)張。

大類資產(chǎn)展望：“信心?！保康禺a(chǎn)二八分化。我們在2024年9月市場低谷提出“信心牛”和“東升西落”，提出隨著宏觀政策迎來超預(yù)期放松拐點(diǎn)，各界對中國資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)前景的信心改善。展望2026年：1）A股信心牛繼續(xù)，牛市邏輯仍在，預(yù)計(jì)走出慢牛長牛行情，主線是科技，關(guān)注AI、算力、半導(dǎo)體、智能駕駛、創(chuàng)新藥、儲能、固態(tài)電池、商業(yè)航天、軍工等。2）美聯(lián)儲降息和去美元化，大宗商品和非美股市受益。3）人民幣匯率升值，主因美聯(lián)儲降息周期、中美利差收窄以及中國出口競爭力提升。4）一二線城市核心區(qū)域房價(jià)有望觸底，低能級城市有價(jià)無市。

正文

1 百年社會(huì)經(jīng)濟(jì)大周期末期，舊秩序瓦解，新秩序重建，收入差距、民粹主義、社會(huì)撕裂、逆全球化、地緣動(dòng)蕩問題日益嚴(yán)重

社會(huì)經(jīng)濟(jì)大周期的運(yùn)行規(guī)律是增長與分配、效率與公平的周而復(fù)始。物極必反，否極泰來。當(dāng)某一端力量過于集中，經(jīng)濟(jì)社會(huì)內(nèi)部自身也會(huì)醞釀逆相反的周期力量，這種新舊秩序調(diào)整將帶來內(nèi)外部的陣痛、摩擦和動(dòng)蕩，直到舊秩序瓦解，新秩序重建，新周期到來。

二戰(zhàn)以來，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入空前繁榮期，這是推行自由貿(mào)易、自由市場的結(jié)果，但是也帶來收入差距的巨大鴻溝。社會(huì)撕裂、逆全球化、地緣動(dòng)蕩、軍備競賽，民粹主義指數(shù)回到1929年大蕭條前的水平。民粹主義強(qiáng)調(diào)底層民眾的利益和訴求，反對精英階層，具有情緒化特點(diǎn)，傾向于將復(fù)雜問題簡化為民眾與精英的對立。這樣的時(shí)代背景把特朗普代表的迎合民粹主義的政治人物推向歷史舞臺，2025年在全球掀起關(guān)稅戰(zhàn)，截至2025年11月17日，消費(fèi)者面臨的平均實(shí)際關(guān)稅稅率為16.8%，為1935年以來的最高水平。

在這樣的大周期背景下，美國從全球秩序的維護(hù)者變?yōu)槠茐恼?，?dòng)搖美國霸權(quán)三大根基。 美國霸權(quán)地位建立在軍事、科技、金融三大霸權(quán)之上，本質(zhì)是有能力輸出并維護(hù)全球秩序這一公共品。隨著美國制造業(yè)衰落、貧富差距拉大、社會(huì)日益撕裂、民粹主義盛行、向全球大打貿(mào)易戰(zhàn)、對外轉(zhuǎn)移矛盾、政府債務(wù)不斷創(chuàng)新高、貨幣無底線超發(fā)，美國成為全球秩序的破壞者。這導(dǎo)致三大霸權(quán)出現(xiàn)動(dòng)搖或裂痕。

軍事上，美國優(yōu)先，留下巨大權(quán)力真空，大國之間不信任加劇，開啟軍備競賽，地緣政治動(dòng)蕩。過去很多經(jīng)濟(jì)體依賴美國軍事庇佑，但俄烏沖突暴露了過度依賴單一安全盟友的風(fēng)險(xiǎn)，各國不得不重新審視自身國防安全建設(shè)。全球開啟軍備競賽，地緣動(dòng)蕩加劇。

科技上，美國科技創(chuàng)新能力依舊強(qiáng)勁，但以AI引領(lǐng)的科技革命不僅無法解決、反而會(huì)加重收入分配問題的嚴(yán)重性。2025年4月5日，美國財(cái)政部長貝森特透露，美國排名前10%的人持有88%的股票資產(chǎn)，底層50%的人基本沒有股票。而且美國將科技封鎖、芯片武器化，隨意施加制裁禁運(yùn)、禁止國際人士學(xué)習(xí)交流，科技成果的市場轉(zhuǎn)化和落地場景受限。

金融上，全球開啟去美元化進(jìn)程，轉(zhuǎn)向加倉黃金。在過去相當(dāng)長的時(shí)間，美聯(lián)儲尚能保持貨幣紀(jì)律性，美元在全世界范圍內(nèi)被認(rèn)可和流通，成為全球主要的儲備和支付貨幣。但隨著美國政府債務(wù)不斷創(chuàng)新高、貨幣無底線超發(fā)、美元武器化，越來越多央行開啟去美元化進(jìn)程，減少美元儲備、尋求繞開SWIFT系統(tǒng)的通道、增加黃金配置。2018-2025年，美元在全球央行外匯儲備的占比下降了4個(gè)百分點(diǎn)，而黃金占比大幅上升了12個(gè)百分點(diǎn)，黃金儲備在全球央行平均占比上升至22%。

我們處在百年社會(huì)經(jīng)濟(jì)大周期末期，全球秩序重構(gòu)，對于中國而言，最好的應(yīng)對就是做好自己的事，打鐵還需自身硬。當(dāng)美國掀起“中國+1”，這也是中國企業(yè)扎根全球的機(jī)會(huì)窗口，從出口到出海，從紅海走向藍(lán)海，大航海時(shí)代正在到來！

2 創(chuàng)新周期迎來第四次科技革命，這是改變財(cái)富命運(yùn)和國家實(shí)力的新一輪康波周期，堪比IT互聯(lián)網(wǎng)革命，全球AI競賽將開啟大規(guī)模新基建資本開支

第四次科技革命是改變財(cái)富命運(yùn)和國家實(shí)力的新一輪康波周期。創(chuàng)新周期，又稱康波周期，60年一輪。上一輪康波周期是IT互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)驅(qū)動(dòng)，從上世紀(jì)70-80年代醞釀，在90年代和2000年初大爆發(fā)，2007年前后到達(dá)繁榮的頂點(diǎn)，隨后過去十多年屬于康波的蕭條期。從2020年以來，AI技術(shù)革命正在引領(lǐng)新一輪康波周期，這是新的人生和財(cái)富逆襲機(jī)會(huì)。

AI革命處在爆發(fā)期，泡沫會(huì)短暫出現(xiàn)，但終將被未來的商業(yè)化買單，任何產(chǎn)業(yè)都會(huì)經(jīng)歷萌芽、成長、爆發(fā)、成熟的階段。市場擔(dān)心現(xiàn)在我們正處在一個(gè)與2000年互聯(lián)網(wǎng)剛開始時(shí)高度相似的AI泡沫中，未來泡沫可能會(huì)破裂。我們必須承認(rèn)泡沫確實(shí)階段性存在，但泡沫化正是AI從實(shí)驗(yàn)室邁向大規(guī)模應(yīng)用的必經(jīng)階段。當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)浪潮，先是鋪光纖、建基站，成本極高，但當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施鋪設(shè)完畢，使用成本大幅下降后，誕生了淘寶、京東、微信、抖音、亞馬遜、FACEBOOK這樣的超級應(yīng)用，以及偉大的公司，十倍百倍的大牛股。

如果說第一波AI浪潮是賣鏟子的基建狂魔時(shí)代，那么第二波浪潮就是AI超級應(yīng)用和中國力量的爆發(fā)時(shí)代。隨著技術(shù)擴(kuò)散，未來的GPU競爭必然加劇，硬件暴利時(shí)代將會(huì)終結(jié)。中國企業(yè)最擅長的就是將昂貴的科技產(chǎn)品變成普惠的基礎(chǔ)應(yīng)用，從光伏、新能源汽車到芯片，無一例外。一旦技術(shù)路徑跑通，國產(chǎn)芯片性能追平，利用大規(guī)模生產(chǎn)和市場的優(yōu)勢，國產(chǎn)GPU的成本可能只有英偉達(dá)的幾分之一。

隨著GPU、大模型技術(shù)快速迭代，大規(guī)模部署，成本快速下降，AI大規(guī)模商業(yè)化落地的超級應(yīng)用時(shí)代到來。AI算力成本大幅下降后，商業(yè)化落地越來越近了，也就是超級應(yīng)用的新機(jī)會(huì)正在出現(xiàn)。AI助理、無人駕駛、AI創(chuàng)新藥、人形機(jī)器人將改變世界。未來每個(gè)都將是AI人，每家公司都將是AI公司。

3 房地產(chǎn)周期進(jìn)入大分化時(shí)代，出現(xiàn)二八分化現(xiàn)象

房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融。隨著人口紅利結(jié)束、城鎮(zhèn)化進(jìn)入尾聲、20-50歲購房人群減少、老齡化少子化到來，房地產(chǎn)告別高增長的普漲時(shí)代，但由于后房地產(chǎn)時(shí)代，人口往都市圈城市群集聚，未來房地產(chǎn)市場將呈現(xiàn)二八分化。2026年，預(yù)計(jì)20%人口流入的核心城市、核心區(qū)域?qū)⒙氏扔|底，80%人口流出的低能級城市將面臨漫長陰跌。房地產(chǎn)市場企穩(wěn)還需要政策繼續(xù)發(fā)力，比如放松限購、降低利率、大規(guī)模住房保障銀行收儲。

2025年是房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的重要一年，政策“以放為主”。除了個(gè)別城市外大部分城市限購限貸措施，國家推出保交樓，收購存量房，央行提供3000億元保障性住房再貸款等。當(dāng)前政策以“放”為主，起到一定托底作用，多數(shù)城市庫存去化周期仍處高位，居民購買力、信心存在不足。核心城市以價(jià)換量，大部分三四線樓市有價(jià)無市、房價(jià)持續(xù)下行。10月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-18.8%和-24.3%，較9月降幅擴(kuò)大8.2和12.5個(gè)百分點(diǎn)。

2026年房地產(chǎn)政策有望轉(zhuǎn)向加碼鼓勵(lì)，市場調(diào)整進(jìn)入尾聲。關(guān)注三大信號：

一是政策從“放松”到“加碼鼓勵(lì)”。2025年8月至9月，北京、上海和深圳等核心城市相繼優(yōu)化了限購措施 ，未來一至兩年，全面放開是大勢所趨。而且有望看到出臺購房補(bǔ)貼、貸款貼息等政策，鼓勵(lì)居民購房。

二是經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)出現(xiàn)，領(lǐng)先指標(biāo)回升。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，就業(yè)和居民收入上漲，樓市才有支撐，配合上政策催化才能激活購房需求。關(guān)注制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)。企業(yè)新訂單是是居民就業(yè)和收入的先行指標(biāo)。2015年8月，新訂單指標(biāo)觸底回升后，北京、上海等一線城市房價(jià)啟動(dòng)上漲。2020年8月新訂單指標(biāo)突破52%后，樓市迎來小陽春。

三是成交縮量，供求逆轉(zhuǎn)。房價(jià)是供求的結(jié)果，如果未來熱點(diǎn)城市人口不斷流入，供地持續(xù)減少，地價(jià)上漲，供求格局就會(huì)改善。2024年全國住宅用地成交面積同比大降18%，但是優(yōu)質(zhì)地塊很受青睞。2025年北京上半年土拍9宗地塊溢價(jià)成交。10月份，上海第八輪土拍，徐匯濱江等土地溢價(jià)成交，表明市場對核心城市、核心區(qū)域長期看好。

我們預(yù)計(jì)2026年一線、強(qiáng)二線核心區(qū)域的房價(jià)將逐步觸底，但是低能級城市、核心城市的遠(yuǎn)郊區(qū)仍將陰跌。未來的發(fā)展重點(diǎn)將集中于構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式、優(yōu)化保障房供給、建設(shè)“好房子”以及大力實(shí)施城市更新行動(dòng)。

4 產(chǎn)能周期新舊交替，傳統(tǒng)行業(yè)在市場力量和反內(nèi)卷推動(dòng)下產(chǎn)能出清，新質(zhì)生產(chǎn)力帶動(dòng)大規(guī)模新基建投資

產(chǎn)能周期新舊交替，本輪產(chǎn)能周期2018年開始上行，2022年開始下行。產(chǎn)能調(diào)整受企業(yè)利潤與資金情況影響，也受到設(shè)備更替相關(guān)政策的影響，但根本上還是取決于企業(yè)對于經(jīng)濟(jì)增長前景和長期需求的預(yù)期。中國自1978年改革開放以來經(jīng)歷了五輪的產(chǎn)能周期，平均每輪周期持續(xù)10年左右。經(jīng)過2015年市場自發(fā)的出清，疊加2016-2017年中國“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)改革超預(yù)期地去產(chǎn)能，2018年市場產(chǎn)能基本出清完畢，進(jìn)入上行周期，后隨著疫情擾動(dòng)2022年以來步入下行周期，工業(yè)產(chǎn)能利用率水平整體回落，企業(yè)營收與投資意愿也持續(xù)下滑，全部A股（非金融）資本性支出同比增速逐年下降并于2024年轉(zhuǎn)負(fù)。2024年全部A股（非金融）資本性支出同比增速-5.6%，2025年前三季度增速-2.3%。

展望未來，產(chǎn)能周期呈現(xiàn)新舊交替特點(diǎn)：

一是傳統(tǒng)行業(yè)在市場力量和反內(nèi)卷推動(dòng)下產(chǎn)能出清，有望供求格局改善，價(jià)格和企業(yè)利潤修復(fù)。

2024年開始的大規(guī)模設(shè)備更新政策一定程度上延緩了本輪產(chǎn)能去化，而2025年“反內(nèi)卷”政策加速了產(chǎn)能去化進(jìn)程。在自發(fā)市場出清與反內(nèi)卷政策的共同作用下，產(chǎn)能周期持續(xù)磨底，上中游物價(jià)回升和企業(yè)利潤修復(fù)，當(dāng)前已觸及轉(zhuǎn)折點(diǎn)：PPI近三月止跌回升；8、9月工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比增速分別為21.5%和18.2%，今年以來全部A股（非金融）銷售利潤率企穩(wěn)回升；三季度工業(yè)產(chǎn)能利用率止跌回升至74.6%。

二是新質(zhì)生產(chǎn)力帶動(dòng)大規(guī)模新基建投資。2026年作為“十五五”開局之年，人工智能軍備競賽將帶動(dòng)新一輪資本開支周期開啟。從蒸汽機(jī)技術(shù)到人工智能的崛起，每一次技術(shù)革命都在重塑世界格局。當(dāng)前，以人工智能為核心的第四次科技革命，正推動(dòng)中美展開一場爭奪AI霸權(quán)的軍備競賽。美國對人工智能的政策態(tài)度從“引導(dǎo)和扶持”轉(zhuǎn)為“必須領(lǐng)先”；中國“十五五”規(guī)劃提出“搶占人工智能產(chǎn)業(yè)應(yīng)用制高點(diǎn)”，到2027年，新一代智能終端、智能體等應(yīng)用普及率超70%，到2030年普及率突破90%，智能經(jīng)濟(jì)將全面引領(lǐng)我國經(jīng)濟(jì)增長，從“互聯(lián)網(wǎng)+”全面轉(zhuǎn)向“人工智能+”。華爾街60%的風(fēng)投資金投向人工智能領(lǐng)域，科技巨頭（如微軟、谷歌、阿里、騰訊）資本開支屢創(chuàng)新高、用于建設(shè)數(shù)據(jù)中心和采購芯片。這場由人工智能驅(qū)動(dòng)的新基建浪潮，將拉動(dòng)算力、電力與銅等工業(yè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的大規(guī)模設(shè)備投資，帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的資本開支進(jìn)入上行周期。

5 庫存周期觸底回升，回升力度受長周期力量壓制

“反內(nèi)卷”政策推動(dòng)工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格和企業(yè)利潤回升，庫存周期從被動(dòng)去庫存向主動(dòng)補(bǔ)庫存過渡，但回升力度偏弱，行業(yè)分化加劇，內(nèi)需修復(fù)的基礎(chǔ)仍有待加強(qiáng)，外需面臨不確定性。

本輪庫存周期觸底回升，處于從被動(dòng)去庫存向主動(dòng)補(bǔ)庫存過渡的階段。庫存周期包含主動(dòng)補(bǔ)庫存（繁榮）、被動(dòng)補(bǔ)庫存（衰退）、主動(dòng)去庫存（蕭條）和被動(dòng)去庫存（復(fù)蘇）四個(gè)階段。2000年-2019年10月中國經(jīng)歷了六輪完整的庫存周期，2019年11月進(jìn)入第七輪庫存周期，2023年7月中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比降至1.6%、歷史較低水平，中國庫存周期進(jìn)入一段非典型的被動(dòng)去庫存磨底期。

2026年物價(jià)有望走出通縮，三大因素：反內(nèi)卷，外部輸入性通脹，新質(zhì)生產(chǎn)力投資。

一是“反內(nèi)卷”推動(dòng)供給端結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。“反內(nèi)卷”政策預(yù)計(jì)將在光伏、生豬等行業(yè)繼續(xù)推行，有助于改善行業(yè)競爭格局，推動(dòng)供給端有序收縮，為物價(jià)提供支撐。

二是外部輸入性通脹預(yù)計(jì)將持續(xù)。人工智能等新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，帶動(dòng)銅、稀土、鋰等關(guān)鍵原材料需求上升。中國作為銅等大宗商品的凈進(jìn)口國，國際價(jià)格上漲會(huì)通過成本渠道向國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格傳導(dǎo)，形成輸入性通脹。

三是新質(zhì)生產(chǎn)力投資帶動(dòng)物價(jià)回升。受益于AI大模型的技術(shù)性突破和科技創(chuàng)新相關(guān)政策的支持，這些新興行業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)的需求預(yù)期持續(xù)擴(kuò)張，拉動(dòng)其資本開支進(jìn)入快速上行期。作為“十五五”開局之年，基建投資將發(fā)揮穩(wěn)增長作用；制造業(yè)投資則有望在出口韌性、產(chǎn)業(yè)升級以及“反內(nèi)卷”政策改善企業(yè)利潤的支撐下保持穩(wěn)定。

6 債務(wù)周期仍待破解，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表仍需修復(fù)，財(cái)稅改革提速破題土地財(cái)政

居民部門受房地產(chǎn)市場影響仍在去杠桿，新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)大規(guī)模加杠桿，地方政府財(cái)政擴(kuò)張受債務(wù)約束，2026年有必要加大財(cái)政、貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，重點(diǎn)支持新質(zhì)生產(chǎn)力。回顧2025年，貨幣政策定調(diào)“適度寬松”，5月降準(zhǔn)25bp、降息10bp，LPR下調(diào)10bp。社融、M2保持較高增速，7月達(dá)到最高增速9%、8.8%。貨幣不可謂不寬，但遲遲不見信用寬松，信貸增速從年初7.5%降至10月6.5%，尤其是居民端貸款需求疲弱。這在過往的金融周期中是比較罕見的。

一是居民尚處于去杠桿階段。2026年重在修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表。中長期貸款通常占居民貸款的5成以上，主要為房貸；對應(yīng)到資產(chǎn)端，房地產(chǎn)約占居民財(cái)富的60%。房地產(chǎn)市場調(diào)整持續(xù)五年，居民杠桿率自2021年以來持續(xù)橫盤，2024年Q1以來處于緩慢下降趨勢，從62.3%降至2025年Q3的60.4%。部分居民購房觀望濃厚，部分選擇提前還貸，這是居民端融資需求疲軟的重要原因。2026年需繼續(xù)降低利率。如果考慮保護(hù)銀行凈息差，可考慮房貸貼息，財(cái)政發(fā)力降低居民住房負(fù)擔(dān)，鞏固房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升，修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表。

二是企業(yè)部門杠桿率增長放緩，2026年“反內(nèi)卷”下半程帶動(dòng)企業(yè)盈利和投資復(fù)蘇。企業(yè)部門整體呈加杠桿的趨勢，但速度放緩。2025年一、二、三季度非金融企業(yè)部門杠桿率分別變化5.3、0.3、0.4個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)投資主要涉及擴(kuò)產(chǎn)、設(shè)備、廠房等中長期規(guī)劃，與企業(yè)盈利、中長期預(yù)期相關(guān)。下半年“反內(nèi)卷”政策推動(dòng)PPI觸底回正、改善企業(yè)盈利，但短期內(nèi)引起產(chǎn)能收縮，民間投資累計(jì)增速自6月再次轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)融資需求提振需等待反內(nèi)卷效果傳導(dǎo)至下游。

三是政府部分加杠桿，但受地方財(cái)力所限，實(shí)際工作量偏慢。2026年財(cái)政改革將提速，釋放地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能。政府部門是逆周期加杠桿的主力，2025年前三季度中央政府、地方政府杠桿率分別提高3.2和3.5個(gè)百分點(diǎn)。但財(cái)政收入轉(zhuǎn)化為實(shí)物工作量不及預(yù)期。自4月以來，狹義基建投資累計(jì)增速從5.8%的高點(diǎn)降至10月-0.1%，一般公共預(yù)算支出累計(jì)增速從4.6%降至2.0%。主要原因是地方政府化債壓力仍大、專項(xiàng)債項(xiàng)目儲備不足。解決方法在于加快財(cái)政體制轉(zhuǎn)型，合理調(diào)整地方財(cái)權(quán)與事權(quán)，發(fā)揮財(cái)政穩(wěn)增長的作用。

7 全球展望：受關(guān)稅影響，全球經(jīng)濟(jì)承壓，美國經(jīng)濟(jì)冰火兩重天，美聯(lián)儲寬松預(yù)期打開，但仍存四大變數(shù)

2026年，受關(guān)稅影響，全球經(jīng)濟(jì)承壓；美國經(jīng)濟(jì)冰火兩重天，任工智能浪潮帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，但傳統(tǒng)制造業(yè)競爭力受關(guān)稅和通脹影響削弱，就業(yè)市場和通脹粘性對美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成挑戰(zhàn)；新任美聯(lián)儲主席履新，預(yù)計(jì)鴿派，美聯(lián)儲開啟積極的寬松周期，可能會(huì)持續(xù)大幅降息；特朗普面臨中期選舉，不排除政策多變；中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系短暫緩和，變數(shù)仍然較大。

一是受制于高關(guān)稅，全球經(jīng)濟(jì)放緩，主要經(jīng)濟(jì)體呈分化態(tài)勢。2025年美國掀起全球貿(mào)易戰(zhàn)，邊打邊談，根據(jù)耶魯大學(xué)測算，美國平均實(shí)際關(guān)稅稅率從年初2.4%大幅提高到11月17日的16.8%，為1935年以來的最高水平，其影響將在2026年繼續(xù)顯現(xiàn)，全球貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩。IMF預(yù)測2025年全球經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速3.16%，2026年3.09%。美國經(jīng)濟(jì)大概率“軟著陸”，面對2026年中期選舉，特朗普的政策措施將圍繞“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、拉選票”。歐元區(qū)受益于能源價(jià)格穩(wěn)定與財(cái)政政策協(xié)同，增速有望回升；日本經(jīng)濟(jì)依托“物價(jià)-工資-利潤”延續(xù)復(fù)蘇，但日本勞動(dòng)力市場的持續(xù)性有待觀望。印度、越南等東南亞經(jīng)濟(jì)體則依托供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移紅利，但依賴外部需求的特性使其易受全球貿(mào)易波動(dòng)影響。

二是美國經(jīng)濟(jì)冰火兩重天。新一輪人工智能浪潮支撐經(jīng)濟(jì)增長，但勞動(dòng)力供需雙降和通脹粘性構(gòu)成美國經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。受高利率、需求不足等因素拖累，美國二季度住宅投資和建筑投資明顯下滑，私人投資環(huán)比下滑13.8%，同比僅增長0.02%。但以人工智能為代表的設(shè)備投資逆勢增長，環(huán)比增8.5%、超過個(gè)人消費(fèi)支出的2.5%，托底經(jīng)濟(jì)。

勞動(dòng)力市場放緩，通脹壓力未完全消除。9月非農(nóng)就業(yè)崗位增加11.9萬個(gè)、高于市場預(yù)期，但失業(yè)率已升至4.4%；ADP 10月私營部門就業(yè)減少4.5萬個(gè)崗位，為創(chuàng)兩年半以來最大降幅。美聯(lián)儲曾多次強(qiáng)調(diào)“關(guān)稅對通脹的沖擊是一次性的”論點(diǎn)，但貿(mào)易政策的不確定性造成的通脹上行仍對經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

三是美聯(lián)儲寬松周期打開，但降息路徑仍不明確。9月美聯(lián)儲重啟降息，累計(jì)下調(diào)50bp至3.75-4.0%，但FOMC內(nèi)部對經(jīng)濟(jì)前景和貨幣政策節(jié)奏存在較大分歧，12月由于就業(yè)和新訂單數(shù)據(jù)放緩，降息預(yù)期再度升溫。隨著新美聯(lián)儲主席，更加積極的降息策略可能在2026年出現(xiàn)。

未來降息路徑還取決于特朗普與美聯(lián)儲博弈。截至2025年11月18日，美國國債總量創(chuàng)歷史新高、累計(jì)突破38.2萬億美元，需要低利率維持借新還舊。特朗普主張激進(jìn)降息策略，不滿于鮑威爾表現(xiàn)，甚至揚(yáng)言要解雇鮑威爾。2026年5月鮑威爾任期結(jié)束，特朗普團(tuán)隊(duì)已經(jīng)提前籌備提名人選，預(yù)計(jì)下一任美聯(lián)儲主席將從現(xiàn)任美聯(lián)儲理事克里斯托弗·沃勒和米歇爾·鮑曼、國家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任凱文·哈塞特、貝萊德高管里克·里德等人中選出。特朗普可能潛在影響新一屆美聯(lián)儲班子，采取鴿派降息策略。

四是特朗普面臨中期選舉，不排除政策多變或反轉(zhuǎn)。2026年特朗普的政策重心將逐步從關(guān)稅轉(zhuǎn)向內(nèi)政，將圍繞“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、拉選票”，強(qiáng)化財(cái)政主導(dǎo)。這一轉(zhuǎn)變既出于政治考量，也受制于司法現(xiàn)實(shí)。預(yù)計(jì)今年底或明年初，美國最高法院將對特朗普使用《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）征收全球關(guān)稅權(quán)力作出裁定，美國有效關(guān)稅稅率將大幅下滑。但特朗普政府仍可以利用《1974年貿(mào)易法》的第122條、第201條和第301條、1962年《貿(mào)易擴(kuò)展法》的第232條等備用授權(quán)，迅速重建部分關(guān)稅壁壘。

8 政策展望：“十五五”開局之年，五大政策值得期待，迎接開門紅

當(dāng)前有必要啟動(dòng)新一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策。2025年經(jīng)濟(jì)前高后低，一二三季度GDP增速分別為5.4%、5.2%、4.8%，逐季放緩，消費(fèi)、投資、地產(chǎn)銷售偏弱，近期物價(jià)、企業(yè)盈利有觸底回升跡象，但基礎(chǔ)仍不牢固，疊加明年初高基數(shù)、美聯(lián)儲降息打開政策空間、人民幣匯率企穩(wěn)，是政策新一輪發(fā)力的重要窗口期。從長期看，2026年作為“十五五”開局之年，關(guān)系中長期目標(biāo)的奠基，如果要實(shí)現(xiàn)2035年總量翻番、人均GDP翻番的目標(biāo)，仍需保持5%左右經(jīng)濟(jì)增速。

展望2026年的政策周期，總基調(diào)預(yù)計(jì)延續(xù)寬松，重點(diǎn)領(lǐng)域加強(qiáng)鼓勵(lì)和刺激，五大政策值得期待。

貨幣政策：保持適度寬松，加大重點(diǎn)領(lǐng)域支持力度，預(yù)計(jì)2026年繼續(xù)降準(zhǔn)降息2次左右。2026年貨幣政策適度寬松有望延續(xù)，近期央行重啟買斷式國債逆回購、5000億元新型政策性金融工具已開始投放。央行在Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“保持不同利率水平合理均衡”，貨幣政策更專注于價(jià)格型信號傳導(dǎo)、疏通信用傳導(dǎo)機(jī)制、確保流動(dòng)性精準(zhǔn)注入科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等關(guān)鍵領(lǐng)域。

財(cái)政政策：更加積極，在化債和擴(kuò)張中尋求平衡，赤字率與超長期國債力度不低于2025年。2025年預(yù)算把赤字率提到約4%，并配套更大規(guī)模的超長期特別國債與地方專項(xiàng)債投放；同時(shí)，針對隱性債務(wù)的三年期約6萬億元置換安排與各省專項(xiàng)再融資債的推進(jìn)，意在降成本、延久期、去風(fēng)險(xiǎn)，為地方恢復(fù)正常公共服務(wù)與重點(diǎn)項(xiàng)目投資騰挪空間。2026年在此框架下更可能是節(jié)奏優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)度，赤字率仍維持4%左右，按照5%經(jīng)濟(jì)增速的147萬億GDP計(jì)算達(dá)到5.88億元，預(yù)計(jì)新增專項(xiàng)債額度4.5-4.9萬億元，置換債2萬億元，特別國債1.5萬億元，廣義赤字率可達(dá)9.4%以上。專項(xiàng)債優(yōu)先保障科技創(chuàng)新、民生與新型投資項(xiàng)目的財(cái)政強(qiáng)度，同時(shí)用再融資與規(guī)范化債安排繼續(xù)穩(wěn)住局部高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)。

房地產(chǎn)政策：從止跌回穩(wěn)到全面放開，構(gòu)建新模式，鼓勵(lì)好房子。后房地產(chǎn)時(shí)代供求關(guān)系發(fā)生重大變化，房地產(chǎn)政策的重點(diǎn)從防過熱轉(zhuǎn)向防過冷。我們倡導(dǎo)的三招救地產(chǎn)有望取得進(jìn)展：1）住房銀行收儲作為保障房，組建5萬億以上的大型住房銀行收儲，改建為保障房，既有助于去庫存和現(xiàn)金流，又有利于中低收入者住房保障。2）降低利率和稅費(fèi)，包括降低存量房貸利率，配合降低相關(guān)稅費(fèi)，減少購房成本，為居民減負(fù)，并通過降準(zhǔn)等降低銀行負(fù)債成本。3）全面取消限購限貸等行政化措施，釋放剛需和改善型需求，“十五五”規(guī)劃建議提出清理住房不合理限制措施。廣州已全面放開，后續(xù)其他一線城市也應(yīng)該逐步全面放開。長期看，以“城市群戰(zhàn)略、金融穩(wěn)定、人地掛鉤、房地產(chǎn)稅和租購并舉”為核心，可以加快構(gòu)建房地產(chǎn)新模式。

內(nèi)需政策：投資于人和投資于物相結(jié)合，提高居民消費(fèi)率。在物上，仍以設(shè)備更新+以舊換新為硬抓手。新能源車購置稅減免延至2027年底、預(yù)計(jì)累計(jì)減稅約5200億元，以舊換新規(guī)模預(yù)計(jì)3000億。在人上，我國計(jì)劃在未來十年內(nèi)將中等收入群體由目前約4億人翻倍至2035年的8億人，預(yù)示著一系列促進(jìn)就業(yè)穩(wěn)定、教育提質(zhì)、技能培訓(xùn)的措施將密集落地，提升人力資本價(jià)值進(jìn)而帶動(dòng)收入水平上臺階，同時(shí)完善社會(huì)保障政策，讓居民能花錢、敢花錢。預(yù)計(jì)2026年會(huì)出臺鼓勵(lì)提高勞動(dòng)報(bào)酬、擴(kuò)大中等收入群體的政策，比如提升最低工資標(biāo)準(zhǔn)、擴(kuò)大工資指導(dǎo)線實(shí)施范圍、增加對低收入群體的轉(zhuǎn)移支付等；教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域，將進(jìn)一步完善社保體系并推出針對性的補(bǔ)貼或減免政策。

供給端“反內(nèi)卷”：有序化解過剩產(chǎn)能、引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能擴(kuò)容、提升產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值轉(zhuǎn)化。2025年7月初，工信部與14家大型光伏企業(yè)召開會(huì)議，明確提出要“堅(jiān)決遏制低價(jià)無序競爭”“推進(jìn)淘汰落后產(chǎn)能”以解決光伏行業(yè)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩與價(jià)格戰(zhàn)問題，后續(xù)政治局會(huì)議也有規(guī)范企業(yè)競爭秩序等表述。2026年，“反內(nèi)卷”不僅僅是價(jià)格治理，其含義將深化為釋放優(yōu)質(zhì)資源、提升投資效率，配合我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的宏觀政策取向。

9 大類資產(chǎn)展望：信心牛、房地產(chǎn)二八分化

我們在2024年9月市場低谷提出“信心?！焙汀皷|升西落”，提出隨著宏觀政策迎來超預(yù)期放松拐點(diǎn)，各界對中國資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)前景的信心改善。展望2026年：

A股信心牛繼續(xù)，牛市邏輯仍在，預(yù)計(jì)走出慢牛長牛行情，主線是科技，關(guān)注AI、算力、半導(dǎo)體、智能駕駛、創(chuàng)新藥、儲能、固態(tài)電池、商業(yè)航天、軍工等。2025年中國股市迎來牛市，上證綜指站上4000點(diǎn)，創(chuàng)10年新高，科技板塊領(lǐng)漲。政策牛+科技牛+水牛疊加的信心牛邏輯仍在，政策仍處于寬松周期，AI引領(lǐng)的科技革命尚處于初期，利率持續(xù)下降提升股市估值。有三大利好支持牛市，分別是：美聯(lián)儲降息周期；12月經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開，會(huì)議前后將會(huì)推出一系列利好措施；十五五開門紅，AI+將成為重點(diǎn)投入的新基建，這關(guān)系到打造中國經(jīng)濟(jì)新引擎和大國競爭制高點(diǎn)。

美聯(lián)儲降息和去美元化，大宗商品和非美股市受益。截至12月4日，漲幅居前的5類資產(chǎn)有COME白銀90.8%、韓國綜指67.9%、COMEX黃金52.0%、中國創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲43.2%、恒生指數(shù)28.4%；漲幅居后的3類資產(chǎn)有比特幣、美元、螺紋鋼，分別跌6.7%、8.9%和9.2%。核心邏輯是全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?、全球流?dòng)性擴(kuò)張；AI 科技革命帶來的結(jié)構(gòu)性需求擴(kuò)張，加大銅鋁等有色金屬需求，提高風(fēng)險(xiǎn)偏好；特朗普政府政策引發(fā)全球“再通脹”敘事，去美元化加速，人民幣資產(chǎn)重估；地緣動(dòng)蕩。

人民幣匯率升值，主因美聯(lián)儲降息周期、中美利差收窄以及中國出口競爭力提升。

房地產(chǎn)二八分化，一二線城市核心區(qū)域房價(jià)有望觸底，低能級城市有價(jià)無市。20%人口流入的核心城市核心區(qū)域?qū)⒙氏扔|底回升，房價(jià)企穩(wěn)回升需關(guān)注政策加碼、經(jīng)濟(jì)回暖、成交量三大信號。