獨(dú)立 稀缺 穿透

上市是一場(chǎng)價(jià)值馬拉松

作者：楚逸

編輯：一然

風(fēng)品：時(shí)完

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

念念不忘，終有回響。

11月21日，兢強(qiáng)科技順利過會(huì)，上市征途再進(jìn)一步。

遙想2022年，公司沖刺深交所主板上市，原定于當(dāng)年9月22日上會(huì)審議。然上會(huì)前夜，突然主動(dòng)撤回了申報(bào)材料，一時(shí)引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注與諸多猜測(cè)。

此番改道北交所、過會(huì)可期可賀，但不代表高枕無憂。北交所過會(huì)率雖較高，卻是較典型的“寬進(jìn)嚴(yán)出”，最終上市概率偏低。據(jù)挖貝網(wǎng)，2022年至2024年有951家企業(yè)掛牌，最終僅21家成功上市、占比約2.2%。2025年以來有可喜提升，然整體的高質(zhì)量門檻沒變。

不禁發(fā)問，兢強(qiáng)科技過會(huì)就穩(wěn)了、能最終闖關(guān)成功嗎？喜報(bào)背后，還有無短板隱憂？

01

研發(fā)費(fèi)率低

兼職人員遠(yuǎn)超專職

LAOCAI

招股書顯示，兢強(qiáng)科技主營(yíng)業(yè)務(wù)為電磁線的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，是國(guó)內(nèi)重要的鋁基電磁線供應(yīng)商，產(chǎn)品以漆包鋁線為主，主要應(yīng)用于家用電器和變壓器領(lǐng)域，客戶包括美的集團(tuán)、長(zhǎng)虹華意、蘇泊爾等知名企業(yè)。

2022年、2023年、2024年和2025年1-6月（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），公司營(yíng)收為107,552.20萬元、121,722.65萬元、155,912.74萬元和78,211.68萬元，歸母凈利為5,160.15萬元、6,259.07萬元、7,758.35萬元和3,991.16萬元，整體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

不過若深入客戶面，美的集團(tuán)作為第一大客戶，銷售占比整體呈下降趨勢(shì)，報(bào)告期內(nèi)分別為18.58%、14.13%、14.45%、13.96%，且2023年公司向美的集團(tuán)銷售低規(guī)格漆包鋁線的毛利率為-0.6%，意味著該產(chǎn)品處于虧損銷售狀態(tài)。

相比之下，公司向臥龍電氣和METAL-FIO銷售的同類產(chǎn)品毛利率分別為8.11%和12.20%。在首輪問詢中，監(jiān)管部門要求公司說明主要產(chǎn)品與可比公司存差異且毛利率偏高的合理性。對(duì)此，兢強(qiáng)科技解釋稱，對(duì)美的銷售的產(chǎn)品線徑更小、生產(chǎn)成本更高。

不過公司也坦言，如果與主要業(yè)務(wù)伙伴的合作發(fā)生摩擦 或糾紛，致使該業(yè)務(wù)伙伴終止、減少與公司的業(yè)務(wù)合作，或該業(yè)務(wù)伙伴自身經(jīng)營(yíng)發(fā)生困難，則將對(duì)公司銷售或回款造成一定的難度，給公司經(jīng)營(yíng)帶來不利影響。

說千道萬，產(chǎn)品力決定話語權(quán)，背后離不開研發(fā)創(chuàng)新蓄能。看向研發(fā)費(fèi)用，同期分別為1,390.15萬元、1,465.73萬元、1,506.56萬元和805.85萬元。雖逐年上升，但人工費(fèi)占據(jù)主要部分，各期占比為55.36%、67.10%、68.31%和69.06%。且研發(fā)費(fèi)用率僅1.36%、1.24%、1.05%和1.23%，持續(xù)低于可比公司精達(dá)股份、長(zhǎng)城科技、露笑科技、冠城新材1.79%、1.72%、1.52%和1.41%的研發(fā)平均率。

同樣偏低的，還有員工學(xué)歷水平。截至2025年6月30日，公司及子公司在冊(cè)員工共805人，其中本科及以上學(xué)歷者僅50人，占比6.21%。研發(fā)團(tuán)隊(duì)中高學(xué)歷人員比也不高，目前認(rèn)定的兩名核心技術(shù)人員為董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理曾東文與董事、IHC項(xiàng)目經(jīng)理曾懷遠(yuǎn)。其中，曾東文學(xué)歷為大專，且作為公司主要負(fù)責(zé)人，其投入研發(fā)工作的時(shí)間精力亦受外界關(guān)注。

據(jù)公司問詢函回復(fù)，報(bào)告期內(nèi)研發(fā)人員由專職與兼職兩類構(gòu)成。專職研發(fā)人員量基本穩(wěn)定在11–12人，兼職研發(fā)人員則達(dá)到11人、64人、66人和62人。公司解釋，研發(fā)人員的認(rèn)定基于崗位職責(zé)與實(shí)際工作內(nèi)容，兼職人員需滿足年度研發(fā)工時(shí)占比超50%的條件。

話雖如此，依據(jù)科技部2016年發(fā)布的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》，企業(yè)最近一年銷售收入在2億元以上的，近三個(gè)會(huì)計(jì)年度研發(fā)費(fèi)用總額占銷售收入總額比應(yīng)不低于3%。而從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，兢強(qiáng)科技似乎難滿足該項(xiàng)條件。

02

應(yīng)收賬款連增、資產(chǎn)抵押與分紅

LAOCAI

好在綜合毛利率高于同行。2022–2024年分別為9.25%、9.70%和10.87%，顯著高于同業(yè)可比公司均值的4.77%、5.89%和5.77%。

但不代表無懈可擊，比如應(yīng)收賬款賬面價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)同樣醒目，報(bào)告期內(nèi)分別為22,938.87萬元、26,600.13萬元、34,134.59萬元和31,658.45萬元，占營(yíng)收比達(dá)到21.33%、21.85%、21.89%和40.48%。除了現(xiàn)金流承壓，還需警惕壞賬減值等風(fēng)險(xiǎn)。

各期公司現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-14,139.10萬元、-2,983.95萬元、-16,342.57萬元和7,743.52萬元，除2025年上半年外均為負(fù)值，反映出盈利質(zhì)量與資金回籠力待提升。

截至2024年末，兢強(qiáng)科技貨幣資金7156萬元，短期借款高達(dá)3.27億元。為緩解流動(dòng)性壓力，公司已將97.24%的房產(chǎn)及100%的土地使用權(quán)用于抵押融資。這意味著一旦發(fā)生債務(wù)違約，核心資產(chǎn)面臨被處置風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能影響公司正常經(jīng)營(yíng)、發(fā)展穩(wěn)健度。

為了補(bǔ)流，公司閃轉(zhuǎn)騰挪，甚至曾有觸碰內(nèi)控紅線的行為。如2015年至2016年間，為彌補(bǔ)流動(dòng)資金缺口，子公司金隆線材曾開具無真實(shí)交易背景的票據(jù)4511萬元，并違規(guī)轉(zhuǎn)讓票據(jù)5071萬元。盡管相關(guān)款項(xiàng)已清償，但此類操作反映出公司在資金管理與合規(guī)運(yùn)營(yíng)方面存在薄弱環(huán)節(jié)。

更扎眼的是，現(xiàn)金流承壓下公司仍實(shí)施大額分紅。2023年11月，派發(fā)現(xiàn)金紅利6466.50萬元，高于當(dāng)年凈利總額，且是在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)的情況下，是否過于豪橫、會(huì)不會(huì)損傷企業(yè)發(fā)展后勁。本就現(xiàn)金流緊張，把錢花在刀刃上是不是更香？需注意的是，主動(dòng)撤回申請(qǐng)的2022當(dāng)年，兢強(qiáng)科技扣非凈利同比大跌54.80%。

聚焦此次北交所IPO，計(jì)劃募資3.30億元，其中1億元擬用于補(bǔ)流。左手分紅、右手補(bǔ)流，到底缺不缺錢、募資用途嚴(yán)謹(jǐn)性咋樣呢？

此外，北交所首輪問詢指出，公司“銅胥路廠區(qū)節(jié)能環(huán)保型特種鋁基電磁線技術(shù)改造項(xiàng)目”與“年產(chǎn)九萬噸高導(dǎo)特種鋁桿（棒）項(xiàng)目”在未完成節(jié)能審批驗(yàn)收的情況下已投產(chǎn)，直至2024年11月方完成相關(guān)手續(xù)。

03

股份代持與對(duì)賭壓力

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公司股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，實(shí)控人曾某文通過直接及間接方式合計(jì)控制公司44.76%的表決權(quán)，并長(zhǎng)期擔(dān)任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，全面負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營(yíng)。

往期看，兢強(qiáng)科技存在較廣泛且關(guān)系復(fù)雜的股份代持安排。據(jù)招股書，曾某文曾為其兄曾某武代持股份，并代其妹夫鄭某東持有禾一投資23萬元合伙份額。此外，汪某文為其表哥章某華代持20萬元份額，吳某東為其舅舅佘某萬代持5萬元份額，朱某治亦為其弟朱某理、堂弟朱某華、表姐徐某等人代持合計(jì)20萬元合伙份額。

朱某治還曾為不符合合伙人資格的前同事陳某平代持5萬元份額；楊某基也為不具備資格的詹某代持5萬元。盡管兢強(qiáng)科技表示所有代持已于2024年3月前清理完畢，但透出的合規(guī)運(yùn)營(yíng)漏洞仍值企業(yè)反思精進(jìn)。

對(duì)賭壓力也不容忽視。據(jù)城市金融報(bào)，浙江中大、天源投資、皖江毅達(dá)、銅陵國(guó)元?jiǎng)?chuàng)投、池州徽元、蕪湖毅達(dá)、大江控股、銅陵安元及自然人何波涌等，均與兢強(qiáng)科技簽訂包含業(yè)績(jī)承諾和股份回購等條款的補(bǔ)充協(xié)議。其中約定，若未達(dá)成業(yè)績(jī)目標(biāo)，實(shí)控人需以1元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓質(zhì)押股權(quán)。

此外，股東大江投資目前累計(jì)被執(zhí)行金額超2.50億元，公司董事陳兵則同時(shí)兼任該機(jī)構(gòu)高管。

04

四大核心優(yōu)勢(shì)

價(jià)值馬拉松剛開始

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當(dāng)然，作為國(guó)內(nèi)鋁基電磁線領(lǐng)域的頭部企業(yè)，除了問題槽點(diǎn)，兢強(qiáng)科技的價(jià)值看點(diǎn)同樣不能忽視。

首先，建立了較穩(wěn)固的優(yōu)質(zhì)客戶群體。電磁線業(yè)下游客戶，特別是大中型企業(yè)，對(duì)供應(yīng)商的產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)體系和持續(xù)供貨力有著嚴(yán)格要求。經(jīng)過多年市場(chǎng)培育，兢強(qiáng)科技已成功與美的集團(tuán)、長(zhǎng)虹華意、蘇泊爾、惠而浦等知名品牌建立了穩(wěn)定合作關(guān)系，側(cè)面印證了產(chǎn)品服務(wù)的核心實(shí)力。同時(shí)，公司還積極開拓南美洲、東亞等海外市場(chǎng)，增強(qiáng)發(fā)展后勁。

其次，公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)較突出。根據(jù)《中國(guó)電線電纜行業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見》，國(guó)內(nèi)電磁線生產(chǎn)企業(yè)達(dá)千家以上，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，其中鋁基電磁線領(lǐng)域前十大企業(yè)規(guī)模占比達(dá) 70%以上。2020年至2024年間，兢強(qiáng)科技鋁基漆包線產(chǎn)銷量始終保持市占率第二，不僅能滿足下游客戶的批量采購需求，還通過高度自動(dòng)化提升了生產(chǎn)效率，降低了生產(chǎn)成本。

再次，擁有一定的技術(shù)研發(fā)壁壘。作為國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)和專精特新“小巨人”企業(yè)，公司自創(chuàng)立之初就堅(jiān)持技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)向。截至招股書簽署日，共擁有40項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利25項(xiàng)，實(shí)用新型專利14項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利1項(xiàng)。能夠生產(chǎn)熱級(jí)130級(jí)-240級(jí)、線徑0.1mm-6.0mm、扁線截面積10mm2-70mm2的數(shù)百種規(guī)格產(chǎn)品，并能根據(jù)客戶需求定制特殊品種，滿足大部市場(chǎng)需求。公司技術(shù)中心被認(rèn)定為“安徽省企業(yè)技術(shù)中心”，

再者，產(chǎn)業(yè)鏈及區(qū)位優(yōu)勢(shì)賦能。地處“中國(guó)古銅都”之稱的安徽銅陵市，該地區(qū)是我國(guó)電磁線產(chǎn)業(yè)的重要基地，擁有完備的上游原料配套體系，為兢強(qiáng)科技日常生產(chǎn)組織提供了便利。同時(shí)，主要銷售區(qū)域華東、華南是我國(guó)家用電器、變壓器、工業(yè)電機(jī)等產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)，便捷的交通網(wǎng)絡(luò)支持了公司優(yōu)質(zhì)客戶體系的建立與維護(hù)。

整體來看，兢強(qiáng)科技有實(shí)力底氣的一面，成功過會(huì)并不意外。但能否如愿上市乃至博出好估值，還看對(duì)自身積弊、短板的認(rèn)識(shí)程度、消解能力。上市是一場(chǎng)價(jià)值馬拉松，過會(huì)只是一個(gè)開始。