獨立 稀缺 穿透

上市是一場價值馬拉松

作者：楚逸

編輯：一然

風(fēng)品：時完

來源：銠財——銠財研究院

念念不忘，終有回響。

11月21日，兢強科技順利過會，上市征途再進一步。

遙想2022年，公司沖刺深交所主板上市，原定于當(dāng)年9月22日上會審議。然上會前夜，突然主動撤回了申報材料，一時引發(fā)市場廣泛關(guān)注與諸多猜測。

此番改道北交所、過會可期可賀，但不代表高枕無憂。北交所過會率雖較高，卻是較典型的“寬進嚴(yán)出”，最終上市概率偏低。據(jù)挖貝網(wǎng)，2022年至2024年有951家企業(yè)掛牌，最終僅21家成功上市、占比約2.2%。2025年以來有可喜提升，然整體的高質(zhì)量門檻沒變。

不禁發(fā)問，兢強科技過會就穩(wěn)了、能最終闖關(guān)成功嗎？喜報背后，還有無短板隱憂？

01

研發(fā)費率低

兼職人員遠超專職

LAOCAI

招股書顯示，兢強科技主營業(yè)務(wù)為電磁線的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，是國內(nèi)重要的鋁基電磁線供應(yīng)商，產(chǎn)品以漆包鋁線為主，主要應(yīng)用于家用電器和變壓器領(lǐng)域，客戶包括美的集團、長虹華意、蘇泊爾等知名企業(yè)。

2022年、2023年、2024年和2025年1-6月（以下簡稱“報告期”），公司營收為107,552.20萬元、121,722.65萬元、155,912.74萬元和78,211.68萬元，歸母凈利為5,160.15萬元、6,259.07萬元、7,758.35萬元和3,991.16萬元，整體呈增長態(tài)勢。

不過若深入客戶面，美的集團作為第一大客戶，銷售占比整體呈下降趨勢，報告期內(nèi)分別為18.58%、14.13%、14.45%、13.96%，且2023年公司向美的集團銷售低規(guī)格漆包鋁線的毛利率為-0.6%，意味著該產(chǎn)品處于虧損銷售狀態(tài)。

相比之下，公司向臥龍電氣和METAL-FIO銷售的同類產(chǎn)品毛利率分別為8.11%和12.20%。在首輪問詢中，監(jiān)管部門要求公司說明主要產(chǎn)品與可比公司存差異且毛利率偏高的合理性。對此，兢強科技解釋稱，對美的銷售的產(chǎn)品線徑更小、生產(chǎn)成本更高。

不過公司也坦言，如果與主要業(yè)務(wù)伙伴的合作發(fā)生摩擦 或糾紛，致使該業(yè)務(wù)伙伴終止、減少與公司的業(yè)務(wù)合作，或該業(yè)務(wù)伙伴自身經(jīng)營發(fā)生困難，則將對公司銷售或回款造成一定的難度，給公司經(jīng)營帶來不利影響。

說千道萬，產(chǎn)品力決定話語權(quán)，背后離不開研發(fā)創(chuàng)新蓄能。看向研發(fā)費用，同期分別為1,390.15萬元、1,465.73萬元、1,506.56萬元和805.85萬元。雖逐年上升，但人工費占據(jù)主要部分，各期占比為55.36%、67.10%、68.31%和69.06%。且研發(fā)費用率僅1.36%、1.24%、1.05%和1.23%，持續(xù)低于可比公司精達股份、長城科技、露笑科技、冠城新材1.79%、1.72%、1.52%和1.41%的研發(fā)平均率。

同樣偏低的，還有員工學(xué)歷水平。截至2025年6月30日，公司及子公司在冊員工共805人，其中本科及以上學(xué)歷者僅50人，占比6.21%。研發(fā)團隊中高學(xué)歷人員比也不高，目前認定的兩名核心技術(shù)人員為董事長兼總經(jīng)理曾東文與董事、IHC項目經(jīng)理曾懷遠。其中，曾東文學(xué)歷為大專，且作為公司主要負責(zé)人，其投入研發(fā)工作的時間精力亦受外界關(guān)注。

據(jù)公司問詢函回復(fù)，報告期內(nèi)研發(fā)人員由專職與兼職兩類構(gòu)成。專職研發(fā)人員量基本穩(wěn)定在11–12人，兼職研發(fā)人員則達到11人、64人、66人和62人。公司解釋，研發(fā)人員的認定基于崗位職責(zé)與實際工作內(nèi)容，兼職人員需滿足年度研發(fā)工時占比超50%的條件。

話雖如此，依據(jù)科技部2016年發(fā)布的《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》，企業(yè)最近一年銷售收入在2億元以上的，近三個會計年度研發(fā)費用總額占銷售收入總額比應(yīng)不低于3%。而從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，兢強科技似乎難滿足該項條件。

02

應(yīng)收賬款連增、資產(chǎn)抵押與分紅

LAOCAI

好在綜合毛利率高于同行。2022–2024年分別為9.25%、9.70%和10.87%，顯著高于同業(yè)可比公司均值的4.77%、5.89%和5.77%。

但不代表無懈可擊，比如應(yīng)收賬款賬面價值的持續(xù)增長同樣醒目，報告期內(nèi)分別為22,938.87萬元、26,600.13萬元、34,134.59萬元和31,658.45萬元，占營收比達到21.33%、21.85%、21.89%和40.48%。除了現(xiàn)金流承壓，還需警惕壞賬減值等風(fēng)險。

各期公司現(xiàn)金流量凈額分別為-14,139.10萬元、-2,983.95萬元、-16,342.57萬元和7,743.52萬元，除2025年上半年外均為負值，反映出盈利質(zhì)量與資金回籠力待提升。

截至2024年末，兢強科技貨幣資金7156萬元，短期借款高達3.27億元。為緩解流動性壓力，公司已將97.24%的房產(chǎn)及100%的土地使用權(quán)用于抵押融資。這意味著一旦發(fā)生債務(wù)違約，核心資產(chǎn)面臨被處置風(fēng)險，進而可能影響公司正常經(jīng)營、發(fā)展穩(wěn)健度。

為了補流，公司閃轉(zhuǎn)騰挪，甚至曾有觸碰內(nèi)控紅線的行為。如2015年至2016年間，為彌補流動資金缺口，子公司金隆線材曾開具無真實交易背景的票據(jù)4511萬元，并違規(guī)轉(zhuǎn)讓票據(jù)5071萬元。盡管相關(guān)款項已清償，但此類操作反映出公司在資金管理與合規(guī)運營方面存在薄弱環(huán)節(jié)。

更扎眼的是，現(xiàn)金流承壓下公司仍實施大額分紅。2023年11月，派發(fā)現(xiàn)金紅利6466.50萬元，高于當(dāng)年凈利總額，且是在經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負的情況下，是否過于豪橫、會不會損傷企業(yè)發(fā)展后勁。本就現(xiàn)金流緊張，把錢花在刀刃上是不是更香？需注意的是，主動撤回申請的2022當(dāng)年，兢強科技扣非凈利同比大跌54.80%。

聚焦此次北交所IPO，計劃募資3.30億元，其中1億元擬用于補流。左手分紅、右手補流，到底缺不缺錢、募資用途嚴(yán)謹(jǐn)性咋樣呢？

此外，北交所首輪問詢指出，公司“銅胥路廠區(qū)節(jié)能環(huán)保型特種鋁基電磁線技術(shù)改造項目”與“年產(chǎn)九萬噸高導(dǎo)特種鋁桿（棒）項目”在未完成節(jié)能審批驗收的情況下已投產(chǎn)，直至2024年11月方完成相關(guān)手續(xù)。

03

股份代持與對賭壓力

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公司股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，實控人曾某文通過直接及間接方式合計控制公司44.76%的表決權(quán)，并長期擔(dān)任董事長兼總經(jīng)理，全面負責(zé)公司日常經(jīng)營。

往期看，兢強科技存在較廣泛且關(guān)系復(fù)雜的股份代持安排。據(jù)招股書，曾某文曾為其兄曾某武代持股份，并代其妹夫鄭某東持有禾一投資23萬元合伙份額。此外，汪某文為其表哥章某華代持20萬元份額，吳某東為其舅舅佘某萬代持5萬元份額，朱某治亦為其弟朱某理、堂弟朱某華、表姐徐某等人代持合計20萬元合伙份額。

朱某治還曾為不符合合伙人資格的前同事陳某平代持5萬元份額；楊某基也為不具備資格的詹某代持5萬元。盡管兢強科技表示所有代持已于2024年3月前清理完畢，但透出的合規(guī)運營漏洞仍值企業(yè)反思精進。

對賭壓力也不容忽視。據(jù)城市金融報，浙江中大、天源投資、皖江毅達、銅陵國元創(chuàng)投、池州徽元、蕪湖毅達、大江控股、銅陵安元及自然人何波涌等，均與兢強科技簽訂包含業(yè)績承諾和股份回購等條款的補充協(xié)議。其中約定，若未達成業(yè)績目標(biāo)，實控人需以1元對價轉(zhuǎn)讓質(zhì)押股權(quán)。

此外，股東大江投資目前累計被執(zhí)行金額超2.50億元，公司董事陳兵則同時兼任該機構(gòu)高管。

04

四大核心優(yōu)勢

價值馬拉松剛開始

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當(dāng)然，作為國內(nèi)鋁基電磁線領(lǐng)域的頭部企業(yè)，除了問題槽點，兢強科技的價值看點同樣不能忽視。

首先，建立了較穩(wěn)固的優(yōu)質(zhì)客戶群體。電磁線業(yè)下游客戶，特別是大中型企業(yè)，對供應(yīng)商的產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)體系和持續(xù)供貨力有著嚴(yán)格要求。經(jīng)過多年市場培育，兢強科技已成功與美的集團、長虹華意、蘇泊爾、惠而浦等知名品牌建立了穩(wěn)定合作關(guān)系，側(cè)面印證了產(chǎn)品服務(wù)的核心實力。同時，公司還積極開拓南美洲、東亞等海外市場，增強發(fā)展后勁。

其次，公司規(guī)模優(yōu)勢較突出。根據(jù)《中國電線電纜行業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見》，國內(nèi)電磁線生產(chǎn)企業(yè)達千家以上，市場競爭充分，其中鋁基電磁線領(lǐng)域前十大企業(yè)規(guī)模占比達 70%以上。2020年至2024年間，兢強科技鋁基漆包線產(chǎn)銷量始終保持市占率第二，不僅能滿足下游客戶的批量采購需求，還通過高度自動化提升了生產(chǎn)效率，降低了生產(chǎn)成本。

再次，擁有一定的技術(shù)研發(fā)壁壘。作為國家級高新技術(shù)企業(yè)和專精特新“小巨人”企業(yè)，公司自創(chuàng)立之初就堅持技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)向。截至招股書簽署日，共擁有40項專利，其中發(fā)明專利25項，實用新型專利14項，外觀設(shè)計專利1項。能夠生產(chǎn)熱級130級-240級、線徑0.1mm-6.0mm、扁線截面積10mm2-70mm2的數(shù)百種規(guī)格產(chǎn)品，并能根據(jù)客戶需求定制特殊品種，滿足大部市場需求。公司技術(shù)中心被認定為“安徽省企業(yè)技術(shù)中心”，

再者，產(chǎn)業(yè)鏈及區(qū)位優(yōu)勢賦能。地處“中國古銅都”之稱的安徽銅陵市，該地區(qū)是我國電磁線產(chǎn)業(yè)的重要基地，擁有完備的上游原料配套體系，為兢強科技日常生產(chǎn)組織提供了便利。同時，主要銷售區(qū)域華東、華南是我國家用電器、變壓器、工業(yè)電機等產(chǎn)業(yè)發(fā)達地區(qū)，便捷的交通網(wǎng)絡(luò)支持了公司優(yōu)質(zhì)客戶體系的建立與維護。

整體來看，兢強科技有實力底氣的一面，成功過會并不意外。但能否如愿上市乃至博出好估值，還看對自身積弊、短板的認識程度、消解能力。上市是一場價值馬拉松，過會只是一個開始。