一家誕生于1908年的投資公司，如何穿越兩次世界大戰(zhàn)與數(shù)次金融危機(jī)，并在新世紀(jì)精準(zhǔn)捕獲特斯拉、英偉達(dá)、亞馬遜等時代巨鯨？當(dāng)所有人都在追逐季度財報和市盈率時，它卻用一套獨特的“盡調(diào)10問”，將目光投向未來十年。這正是投資巨頭柏基的制勝心法。今天，我們首次深度拆解這套讓百年資本立于不敗之地的評估框架，看它如何從“第一性原理”出發(fā)，押注那些定義未來的公司。答案，就藏在這10個看似簡單、實則犀利的問題里。

作者：李正、韓圣海

來源：摘編自《柏基投資之道》（湛廬文化/浙江教育出版社，2025年11月）

始于1908年，誕生于愛丁堡的投資巨頭柏基不知不覺已有110多年的歷史，親歷大蕭條、兩次世界大戰(zhàn)、石油危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫、金融海嘯的跌宕起伏，始終屹立不倒。在21世紀(jì)以來的技術(shù)變革浪潮中，柏基精準(zhǔn)押注亞馬遜、特斯拉、英偉達(dá)、阿斯麥、騰訊、阿里巴巴、字節(jié)跳動等超級成長公司，并充分享受到這些公司帶來的超?；貓?，聲名鵲起，成為新經(jīng)濟(jì)時代的超級投資巨頭。

柏基為何可以穿越周期？柏基的投資之道備受投資界關(guān)注，近日，投資人李正、韓圣海推出的全球首部揭秘柏基投資的作品《柏基投資之道》，為我們?nèi)轿怀尸F(xiàn)柏基的投資哲學(xué)與思維工具，并且結(jié)合具體案例和應(yīng)用場景，清楚而又直接地呈現(xiàn)了柏基的思考方式，助力投資者精準(zhǔn)評估每一個時代巨頭。

盡調(diào)10問，全方位評估公司長期成長性

諾貝爾物理學(xué)獎得主維爾納·海森堡（Werner Heisenberg）有句名言：“提出正確的問題往往等于解決了問題的大半?！痹谀撤N意義上，柏基經(jīng)典的“盡調(diào)10問”是其投資哲學(xué)的最佳注解。

柏基投資框架強(qiáng)調(diào)對成長型企業(yè)長期發(fā)展過程中的投資機(jī)會的預(yù)期和評估，甚至以10年維度進(jìn)行思考，這也讓深度價值投資中關(guān)注的一些要素，諸如凈資產(chǎn)、償債能力等指標(biāo)，在盡調(diào)中失去了用武之地。因為這些信息的獲取依賴于過去和現(xiàn)在，投資的價值卻體現(xiàn)在遙遠(yuǎn)的未來。

作為柏基為長期全球成長策略設(shè)計的思考框架，“盡調(diào)10問”將長期全球成長策略最看重的因素歸納到10個問題中，有目的地將長期情境的定量分析和定性分析相結(jié)合，從競爭優(yōu)勢、企業(yè)文化、社會貢獻(xiàn)、成長潛力、資本分配等維度全方位評估公司的長期成長性。

“盡調(diào)10問”是柏基長期全球成長策略在盡調(diào)時的具體應(yīng)用，具體問題如下：

Q1：公司銷售收入在未來5年是否會至少翻番？

Q2：公司在10年以后會發(fā)生什么變化？

Q3：公司的競爭優(yōu)勢是什么？

Q4：公司的文化是否具有顯著差異性？是否具備適應(yīng)性？

Q5：用戶為什么喜歡這家公司？它為社會做出了什么貢獻(xiàn)？

Q6：公司盈利是否可觀？

Q7：公司的利潤率會提高還是下降？

Q8：公司如何分配資本？

Q9：公司市值能否增長至少5倍？

Q10：市場為何會低估公司價值？

第1個問題很直接，問的是長期成長性。柏基要投資的是能夠帶來超常回報的成長型企業(yè)，收入增長比利潤更重要。某種程度上，高利潤或者高分紅反而不合適，因為成長型企業(yè)需要為成長再投資。另外，收入高速增長通常還意味著巨大的市場空間和創(chuàng)新力，同時也是未來盈利能力的先行指標(biāo)。

第2個問題是需要思考未來公司會變成什么樣子。這呼應(yīng)了安德森的觀念，他認(rèn)為投資的核心問題是理解變化，尤其是理解成長型企業(yè)快速的、指數(shù)級的、變革性的變化，這需要好奇心和想象力?；趯ξ磥黹L期發(fā)展趨勢的判斷，柏基的投資團(tuán)隊通常用情景分析方法展望未來。情景分析是柏基的重要工具，在考慮周圍環(huán)境的挑戰(zhàn)和機(jī)遇時，不僅要關(guān)注那些現(xiàn)在確實存在的問題，還要關(guān)注那些未來可能發(fā)生的變化；既要考慮到當(dāng)前的總體不確定性，又要預(yù)設(shè)不確定的復(fù)雜性。

柏基投資團(tuán)隊會先確定可能推動投資的關(guān)鍵參數(shù)，專注于識別這些參數(shù)，在合理范圍內(nèi)進(jìn)行調(diào)整，以確定哪個參數(shù)最重要，并在分析研究過程中動態(tài)調(diào)整，構(gòu)建一系列潛在結(jié)果。通過不同情景假設(shè)（如樂觀、中性、悲觀等）為每個情景的結(jié)果分配比例，用以在估值過程中靈活應(yīng)對“已知中的未知”。

第3個問題提及公司競爭優(yōu)勢。公司的競爭優(yōu)勢以多種形式存在，柏基致力于尋找的超常增長公司往往具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、鎖定效應(yīng)、正反饋效應(yīng)等科技成長企業(yè)的特質(zhì)，一旦用戶對產(chǎn)品做出選擇，就會形成越來越多人使用的潮流，并產(chǎn)生正反饋效應(yīng)。

持續(xù)正反饋也會成為成長型企業(yè)自我實現(xiàn)的預(yù)兆，用戶很長一段時間里都會沉浸其中，不愿花費時間和金錢來更換產(chǎn)品，被自己最初的選擇鎖定。此外，當(dāng)一家企業(yè)的用戶網(wǎng)絡(luò)越來越大，需要符合其參數(shù)的相關(guān)產(chǎn)品就越多，以此形成的網(wǎng)絡(luò)就越有價值，這家企業(yè)也就成了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，具備了更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。

曾任SMT董事的約翰·凱就企業(yè)競爭力做過研究，他認(rèn)為企業(yè)成功的關(guān)鍵在于獨特性，當(dāng)企業(yè)成功將這些獨特性與外部環(huán)境有效結(jié)合，就實現(xiàn)了增值，競爭對手即使認(rèn)識到是這些獨特性帶來優(yōu)勢，也無法效仿。

第4個問題是關(guān)于企業(yè)文化的。股票二級市場的投資者很少會研究企業(yè)文化，因為企業(yè)文化對其短期的財務(wù)業(yè)績影響很小。但對于長期投資者來說，企業(yè)文化非常關(guān)鍵，它可以為企業(yè)提供穩(wěn)定的管理框架，提高員工滿意度和歸屬感，增強(qiáng)內(nèi)部凝聚力，為企業(yè)長期發(fā)展保駕護(hù)航。

柏基投資過的阿里巴巴就有獨特的“六脈神劍”企業(yè)文化，阿里巴巴成立5周年時形成了“六脈神劍”價值觀：客戶第一，團(tuán)隊合作，擁抱變化，誠信，激情，敬業(yè)。2019年升級為新的“六脈神劍”價值觀：客戶第一、員工第二、股東第三，因為信任所以簡單，唯一不變的是變化，今天最好的表現(xiàn)是明天最低的要求，此時此刻非我莫屬，認(rèn)真生活快樂工作。阿里巴巴創(chuàng)始人馬云高度重視企業(yè)文化，據(jù)傳他曾指出，“上等公司治理靠文化，中等公司治理靠制度，下等公司治理靠親友義氣，做生意、搞創(chuàng)業(yè)不考慮企業(yè)文化只想賺錢，就像是去賭場玩輪盤賭，輸?shù)母怕侍罅恕薄?/p>

第5個問題思考的出發(fā)點是第一性原理，從哲學(xué)而非經(jīng)濟(jì)的角度思考公司存在的理由，可稱為“公司存在主義”理念，凸顯了柏基對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)注。公司對社會的存在價值意味著成功的可持續(xù)性，柏基希望所投企業(yè)把重點放在真正能創(chuàng)造長期價值的業(yè)務(wù)上。

第6個和第7個問題是關(guān)于公司盈利能力的。盈利的客觀性反映了公司現(xiàn)有的盈利能力，對于評估企業(yè)當(dāng)前價值非常重要，但是企業(yè)的后續(xù)價值是否會持續(xù)提升就涉及收益遞增問題。在知識型、科技類行業(yè)，如果一家企業(yè)具備足夠優(yōu)勢，那么新增的銷量只會產(chǎn)生極低的邊際成本，平均成本會變得越來越低，規(guī)模越大盈利能力越強(qiáng)。這兩個問題需要結(jié)合第1個問題考慮，柏基投資組合最青睞的是銷售額指數(shù)級增長的企業(yè)，同時考慮收入和盈利會增強(qiáng)卓越增長與出色回報之間的聯(lián)系，時間跨度越長，關(guān)聯(lián)性越穩(wěn)定，短期或有隨機(jī)因素，但長期業(yè)務(wù)表現(xiàn)與長期回報強(qiáng)相關(guān)。

第8個問題是資金的分配使用，通常有再投資、收購、還債、分紅和回購等方式。企業(yè)資本配置能力與企業(yè)所處發(fā)展階段、對發(fā)展的需求以及相應(yīng)資本的需求相匹配。對成長型企業(yè)而言，資本用于再投資、擴(kuò)大企業(yè)發(fā)展理所應(yīng)當(dāng)。柏基喜歡與愿意將資本再投資于新機(jī)會的公司合作，這些公司通常用長遠(yuǎn)眼光考慮業(yè)務(wù)發(fā)展。

第9個問題是對企業(yè)成長性的再驗證。除了業(yè)績增長，也要考慮企業(yè)估值問題。業(yè)績和估值的相關(guān)性，可以用“戴維斯雙擊”解釋，即以低市盈率買入股票，待成長潛力顯現(xiàn)后，以高市盈率賣出，這樣可以獲取每股收益和市盈率同時增長的倍乘效應(yīng)。企業(yè)如果能夠保證良好成長性，就可以帶來每股收益的提升，而且高成長企業(yè)也會帶來高估值。除此之外，回答這個問題還需要有想象力，5年后的變化很難預(yù)測，相比于冷冰冰的財務(wù)數(shù)據(jù)，指數(shù)級的變革性變化需要好奇心和想象力去理解。

第10個問題則是反思最初的設(shè)想是否成立，并強(qiáng)調(diào)尋求與市場的差異化認(rèn)知，與市場達(dá)成共識無法獲得超額收益。

“盡調(diào)10問”讓柏基投資團(tuán)隊關(guān)注的長期因素一覽無余：“成長性”“競爭優(yōu)勢”“企業(yè)文化”“社會價值”“盈利能力”“資本分配能力”，這些因素都是企業(yè)價值長期成長的驅(qū)動力。分析框架中，沒有“季度/年度數(shù)據(jù)”“企業(yè)是否低估值”“市場情緒”等短期影響股價的因素。不是說柏基完全不關(guān)心短期波動，而是長期投資者無法通過管理短期波動得到長期回報。過于關(guān)注“低估值”也無法找到可以下手的高成長企業(yè)。明智的做法是預(yù)測當(dāng)前業(yè)務(wù)的延續(xù)情況，理解變化的內(nèi)容和變化是怎么發(fā)生的，讓投資組合成為持有超級成長型企業(yè)的受益者。

以柏基投資持有期長達(dá)20年的亞馬遜為例，很長一段時間內(nèi)亞馬遜的在線零售等成熟業(yè)務(wù)盈利能力很強(qiáng)，但是公司賬面是虧損的。這是因為亞馬遜把經(jīng)營利潤不斷投資于新業(yè)務(wù)。這樣才有了AWS云服務(wù)、Prime會員服務(wù)等影響商業(yè)格局的服務(wù)。柏基可以用“盡調(diào)10問”推導(dǎo)出亞馬遜的未來價值，但按照傳統(tǒng)估值方法評判它卻是“昂貴的虧損企業(yè)”。

“盡調(diào)10問”基本代表了柏基投資團(tuán)隊選擇投資標(biāo)的時的分析框架，柏基旗下各個投資團(tuán)隊的問題大同小異，有5問、8問和12問，但所關(guān)注的核心因素都保持一致，框架大致相同。

從第一性原理的角度看，“盡調(diào)10問”接近古希臘哲學(xué)家蘇格拉底的提問法，用系統(tǒng)方式對假設(shè)提出挑戰(zhàn)，然后尋找論據(jù)，同時思考其他可能視角，限制主觀臆斷，結(jié)束時再反思最初的假設(shè)是否成立。

案例：阿斯麥，摩爾定律的驅(qū)動者

阿斯麥成立于1984年，坐落于荷蘭南部小鎮(zhèn)維爾德霍芬，是全球最大的光刻機(jī)制造商，為客戶提供整體光刻解決方案。光刻是一種圖像復(fù)制技術(shù)，在芯片制造過程中耗時最長，成本占比最高。作為先進(jìn)制程的關(guān)鍵步驟，光刻分辨率決定了元件的最小特征尺寸與芯片集成度。光刻機(jī)是芯片制造的核心設(shè)備，負(fù)責(zé)把集成電路版圖精確投影在硅片上。阿斯麥生產(chǎn)的光刻機(jī)，通過提升芯片的速度和密度，提升全球計算機(jī)的算力和信息存儲容量，是人類社會許多變革元素延續(xù)的基礎(chǔ)。

阿斯麥提供的光刻機(jī)產(chǎn)品覆蓋低端、中端、高端、超高端市場，市場份額達(dá)到了70%～80%，將競爭對手佳能和尼康遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。阿斯麥制造的極紫外光刻機(jī)，其工藝之復(fù)雜曾被認(rèn)為幾乎是無法完成的任務(wù)，主要原因之一是生產(chǎn)這種系統(tǒng)的13.5納米光源的過程需要非常精準(zhǔn)且花費巨大，需要用世界上最強(qiáng)大的商業(yè)激光器轟擊飛行的熔融錫滴。

柏基投資阿斯麥?zhǔn)加?996年，中間經(jīng)過一段時間換倉，但阿斯麥?zhǔn)前鼗顿Y長期重倉的企業(yè)，安德森甚至認(rèn)為阿斯麥?zhǔn)鞘澜缟献钪匾墓局弧?/p>

阿斯麥的“盡調(diào)10問”（2020年）

Q1：公司銷售收入在未來5年是否會至少翻番？

可以。過去5年，營業(yè)額年化增長16%。隨著EUV光刻機(jī)對技術(shù)發(fā)展的重要性上升，可能會持續(xù)很長時間的接近20%的年化增長。

Q2：公司在10年以后會發(fā)生什么變化？

阿斯麥在半導(dǎo)體制造商中擁有主導(dǎo)地位，下一代EUV光刻機(jī)依然可以體現(xiàn)摩爾定律的活力。

Q3：公司的競爭優(yōu)勢是什么？

阿斯麥?zhǔn)袌龇蓊~占主導(dǎo)地位。

Q4：公司的文化是否具有顯著差異性？是否具備適應(yīng)性？

CEO彼得·溫寧克（Peter Wennink）和CTO馬丁·范登布林克（Martin van den Brink）倡導(dǎo)自信進(jìn)取的文化，這使公司走在自信而正確的道路上。

Q5：用戶為什么喜歡這家公司？它為社會做出了什么貢獻(xiàn)？

客戶尊重阿斯麥，因為它生產(chǎn)世界上最好的機(jī)器，并處于技術(shù)進(jìn)步的最前沿。幾十年來，人類日常生活中大多數(shù)便利和樂趣都是由阿斯麥的光刻技術(shù)進(jìn)步直接或間接帶來的。

Q6：公司盈利是否可觀？

目前營業(yè)利潤率高達(dá)20%，已動用資本回報率高達(dá)30%。

Q7：公司的利潤率會提高還是下降？

多年來，公司利潤率隨著半導(dǎo)體周期起伏而起伏，但它一直處于技術(shù)領(lǐng)先地位，加上收入的增長可能會使回報增加，30%以上的利潤率是合理的。

Q8：公司如何分配資本？

研發(fā)方面投入大量資金，研發(fā)投入繼續(xù)占總銷售額的15%左右，高于行業(yè)平均水平，絕對數(shù)字是最接近的競爭對手研發(fā)投入的數(shù)倍。

Q9：公司市值能否增長至少5倍？

可以，阿斯麥能夠加速全球從物理基礎(chǔ)設(shè)施向數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施的過渡。

Q10：市場為何會低估公司價值？

由于新一代技術(shù)出現(xiàn)，市場在不了解長期增長趨勢的情況下，過度通過周期性進(jìn)行推斷。

對阿斯麥的“盡調(diào)10問”清晰地表明了柏基的持有邏輯。

1965年，戈登·摩爾（Gordon Moore）提出摩爾定律，即當(dāng)成本不變時，集成電路上可容納的電子元件數(shù)目，每隔18～24個月便會翻一番，性能也提升一倍。半導(dǎo)體行業(yè)按照摩爾定律發(fā)展了半個多世紀(jì)，并驅(qū)動了一系列科技創(chuàng)新、生產(chǎn)效率提高和經(jīng)濟(jì)增長。摩爾定律的背后是不斷迭代創(chuàng)新的光刻技術(shù)，其中作為高端光刻機(jī)主要供應(yīng)商的阿斯麥功不可沒，它使得摩爾定律得以延續(xù)。

阿斯麥在半導(dǎo)體行業(yè)是一家具有系統(tǒng)重要性的公司，新一代極紫外光刻機(jī)的技術(shù)軌跡使其規(guī)模能在多年內(nèi)維持快速增長，其發(fā)展對柏基持股的重要公司如亞馬遜、Cloud?are、英偉達(dá)、特斯拉等都有著深遠(yuǎn)影響。

阿斯麥的企業(yè)文化非常富有進(jìn)攻性，“贏家通吃”和“只爭第一”的理念自其成立時就根植于企業(yè)文化中，現(xiàn)任公司掌舵者很好地維護(hù)和傳承了這一理念。根據(jù)分析預(yù)測，2020年起，阿斯麥10年內(nèi)收入每年可增長15%～20%，達(dá)到600億歐元（2020年約為130億歐元），營業(yè)利潤率從2020年的27%增長到40%。資本回報繼續(xù)保持在凈收入的70%左右。2030年的營業(yè)利潤預(yù)計將達(dá)到240億歐元，同時為股東帶來700億歐元的資本回報，實現(xiàn)5倍的回報。

柏基認(rèn)為有可能出錯的地方是摩爾定律的終結(jié)，準(zhǔn)確地說，幾何縮放達(dá)到了極限，3納米晶圓太難生產(chǎn)了。另外一種可能則是關(guān)鍵人物溫寧克和范登布林克兩人沒有堅持到底。回看“盡調(diào)10問”，柏基對阿斯麥的判斷大部分成立。但進(jìn)入2024年第3季度后，半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)生了很多變化，市場有降溫跡象，對中國的出口也受到限制。阿斯麥宣布預(yù)計芯片需求的恢復(fù)還需要較長時間，新訂單大幅度減少，特別是2024年上半年占訂單收入接近一半的中國業(yè)務(wù)日益受到限制。另外，2024年4月，掌管阿斯麥11年的溫寧克退休。公司原CFO克里斯托夫·富凱（Christophe Fouquet）接替溫寧克成為阿斯麥CEO，阿斯麥的后續(xù)成長需要持續(xù)觀察。

2024年第3季度數(shù)據(jù)顯示，柏基的一些產(chǎn)品已經(jīng)大幅減持阿斯麥的頭寸，旗艦基金SMT就進(jìn)行了大幅減持，將阿斯麥從一年前占總資產(chǎn)比例的7.9%降至3.9%。但SMT相信世界正處于硅基工業(yè)革命之中，因此阿斯麥仍是SMT第6大持倉公司。