作者 |解夏

編輯 |王東

一家6年前在港股市值不足22億元的公司，如今以近400億元的估值沖擊A股，這背后藏著怎樣的資本“煉金術(shù)”？

華夏能源網(wǎng)&零碳資本論（公眾號(hào)zbl3060）獲悉，12月5日，浙江振石新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“振石股份”）走完IPO前的最后一道流程——注冊(cè)生效，下一步公司將在上交所掛牌上市。

振石股份成立于2000年，是一家主要從事清潔能源領(lǐng)域纖維增強(qiáng)材料研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、新能源汽車等行業(yè)。根據(jù)中國(guó)玻璃纖維工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2024年，振石股份風(fēng)電玻纖織物的全球市場(chǎng)份額超過(guò)35%，位列全球第一。

2015年，振石股份的前身恒石有限在香港聯(lián)交所上市，彼時(shí)還被冠以“玻纖第一股”之稱，但股價(jià)長(zhǎng)期低迷。2019年，公司實(shí)際控制人張毓強(qiáng)、張健侃父子以5.14億港元將恒石有限私有化退市。蟄伏6年后，如今改頭換面將登陸A股。

振石股份流暢的退H沖A進(jìn)程中，布滿了令人費(fèi)解的資本迷局：振石股份有6成依賴關(guān)聯(lián)方中國(guó)巨石（SH：600176）的采購(gòu)，張氏父子還是國(guó)企身份的中國(guó)巨石的高管，利益輸送的陰影揮之不去；IPO 前夕振石股份突擊分紅，張氏父子拿走了11億元。而分紅同期公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)、有息負(fù)債高企，公司為何“勒緊褲腰帶”也要給大股東“輸血”？

私有化退市6年后，再上市估值翻18倍

振石股份的資本故事，始于一次并不成功的港股上市。

2015年12月，振石股份的前身恒石有限以“中國(guó)恒石”之名登陸香港聯(lián)交所，卻遭遇了資本市場(chǎng)的冷遇——公開(kāi)發(fā)售部分僅獲32%認(rèn)購(gòu)，首日開(kāi)盤即破發(fā)。上市后，恒石有限的股價(jià)長(zhǎng)期低迷、交易量萎縮，流動(dòng)性嚴(yán)重不足，融資功能幾乎喪失。

2019年4月，由張毓強(qiáng)家族控制的振石集團(tuán)出手，發(fā)起私有化要約，以每股2.5港元的價(jià)格收購(gòu)恒石有限20.55%已發(fā)行股本，總耗資約5.14億港元（約4.5億元人民幣）。

2018年恒石有限營(yíng)收14.58億元，凈利潤(rùn)2.53億元，以私有化時(shí)總估值約25億港元（約21.5億元人民幣）計(jì)算，當(dāng)時(shí)的市盈率僅8.5倍。

同樣的業(yè)務(wù)，同樣的團(tuán)隊(duì)，只是沖擊A股IPO的主體變成了振石股份，6年后的資本敘事卻是天翻地覆。

零碳資本論注意到，2022年到2024年，振石股份營(yíng)業(yè)收入分別為52.67億元、51.24億元、44.39億元，規(guī)模連續(xù)三年遞減，歸母凈利潤(rùn)分別為7.74億元、7.9億元、6.06億元，上下波動(dòng)較大。

但是，根據(jù)募資和發(fā)行計(jì)劃，振石股份的對(duì)應(yīng)估值區(qū)間約在159.2億元到398.1億元。

也就是說(shuō)，相較于2018年，振石股份營(yíng)收增長(zhǎng)3倍，利潤(rùn)增長(zhǎng)2.4倍，但估值卻翻了7.4倍到18.5倍，其市盈率從私有化時(shí)的8.5倍，暴漲至26.2—65.6倍，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

這背后的秘密，不是業(yè)績(jī)的質(zhì)變，而是標(biāo)簽和風(fēng)口。

港股時(shí)期的恒石有限是一家玻璃纖維織物制造商，一個(gè)傳統(tǒng)得不能再傳統(tǒng)的工業(yè)標(biāo)簽，而在A股IPO的振石股份，被貼上新材料、風(fēng)電材料龍頭等標(biāo)簽，精準(zhǔn)踩中新能源風(fēng)口，舊瓶裝上了新酒。

所謂橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳。張毓強(qiáng)父子通過(guò)一番資本騰挪，讓港股的“枳”在A股翻身為“橘”，巧妙地完成了一場(chǎng)“點(diǎn)石成金”的資本游戲。

關(guān)聯(lián)交易21年，國(guó)企做高管民企做老板

估值魔術(shù)的背后，還有張毓強(qiáng)父子國(guó)企、民企身份的絲滑轉(zhuǎn)換。

振石股份是一家由張毓強(qiáng)、張健侃父子絕對(duì)控制的私企，兩人通過(guò)桐鄉(xiāng)華嘉、桐鄉(xiāng)澤石以及振石集團(tuán)三大主體，合計(jì)控制振石股份96.51%的股份。

張氏父子不僅是振石股份的絕對(duì)控制人，更是國(guó)企中國(guó)巨石（SH:600176）的核心高管——張毓強(qiáng)曾長(zhǎng)期擔(dān)任中國(guó)巨石總經(jīng)理及巨石集團(tuán)董事長(zhǎng)，2024年3月，69歲的張毓強(qiáng)卸任中國(guó)巨石總經(jīng)理，但目前仍是中國(guó)巨石的副董事長(zhǎng)，而其子張健侃目前還在中國(guó)巨石擔(dān)任董事。

同時(shí)，張氏父子控制的振石集團(tuán)，也是中國(guó)巨石的第二大股東，持股比例為16.88%，僅次于第一大股東中國(guó)建材(持股29.22%)。

不僅如此，振石股份的多名董事、監(jiān)事、高管，都曾有在巨石集團(tuán)的任職經(jīng)歷。

這種“你中有我、我中有你”的股權(quán)與人事結(jié)構(gòu)，讓振石股份與中國(guó)巨石形成了事實(shí)上的“利益共同體”——張氏父子既是國(guó)企的高管，對(duì)中國(guó)巨石的經(jīng)營(yíng)決策擁有較大影響力；又是私企的實(shí)控人，掌控著振石股份的運(yùn)營(yíng)，形成了一個(gè)以張氏父子為核心、在兩家企業(yè)間自由流動(dòng)的關(guān)聯(lián)體。

零碳資本論統(tǒng)計(jì)，振石股份與中國(guó)巨石之間有著長(zhǎng)達(dá)21年的關(guān)聯(lián)交易。中國(guó)巨石是振石股份的上游原材料供應(yīng)商，早在2004年，恒石有限就以“關(guān)聯(lián)方”身份出現(xiàn)在中國(guó)巨石的財(cái)報(bào)中，當(dāng)年采購(gòu)金額為1726萬(wàn)元。

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，振石股份對(duì)中國(guó)巨石的采購(gòu)依賴度不斷提升，中國(guó)巨石已成為振石股份玻璃纖維的第一大供應(yīng)商。

2022年到2025年上半年，振石股份向中國(guó)巨石的玻璃纖維等采購(gòu)金額分別為21.12億元、18.95億元、20.35億元和15.18億元，占營(yíng)業(yè)成本的52.98%、50.24%、62.43%、62.64%。這意味著，振石股份每花1塊錢，就有6毛錢流向了中國(guó)巨石。

振石股份還披露，與中國(guó)巨石還存在采購(gòu)電力、關(guān)聯(lián)銷售、關(guān)聯(lián)租賃等一般關(guān)聯(lián)交易。并且，振石股份未來(lái)仍將繼續(xù)存在較高比例的關(guān)聯(lián)采購(gòu)。

不僅如此，振石股份的物流運(yùn)輸服務(wù)，也是交由振石集團(tuán)旗下另一家全資子公司宇石物流提供。近三年來(lái)，振石股份與宇石物流關(guān)聯(lián)交易金額均在2億元以上，今年上半年為1.5億元。

作為一家由張氏父子絕對(duì)控制的私企，振石股份與國(guó)企中國(guó)巨石、振石集團(tuán)旗下企業(yè)形成了密集的關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)，而張氏父子身兼國(guó)企高管與私企老板的雙重身份，讓這場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易的公允性備受質(zhì)疑，更與"全球龍頭企業(yè)" 應(yīng)該有的供應(yīng)鏈獨(dú)立性形成鮮明反差。

復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)：獨(dú)立公司還是內(nèi)部結(jié)算？

關(guān)聯(lián)交易堪稱振石股份的“特色”，近7成的成本支出都指向了關(guān)聯(lián)方網(wǎng)絡(luò)。

招股書顯示，2022—2025年上半年，振石股份向關(guān)聯(lián)方購(gòu)買商品、接受勞務(wù)發(fā)生的經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易金額分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本比例為70.49%、60.42%、69.22%和69.31%。

如此龐大的關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)，讓人一時(shí)無(wú)法判斷振石股份究竟是獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，還是內(nèi)部結(jié)算。

這是一個(gè)本該在IPO前“清理”的問(wèn)題，但在張氏父子的資本版圖中，反而固化為“常態(tài)化”的商業(yè)模式。這種模式下，振石股份的毛利率等核心指標(biāo)，或許都可以通過(guò)采購(gòu)價(jià)格的微調(diào)來(lái)隨心所欲地優(yōu)化。

振石股份另一面關(guān)聯(lián)交易的“精髓”，在兩年前的一次收購(gòu)中體現(xiàn)得淋漓盡致。

2022年，振石集團(tuán)旗下公司華智研究院光伏業(yè)務(wù)資產(chǎn)總額1388萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)收入為0，利潤(rùn)總額為-894.4萬(wàn)元。然而，這塊零收入且利潤(rùn)總額為負(fù)、并處于光伏行業(yè)下行周期的業(yè)務(wù)，卻在2023年10月，被振石股份子公司振石華美出資高達(dá)6500萬(wàn)元收購(gòu)。

這種左手倒右手的操作，暴露出的振石股份財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范問(wèn)題，并非孤例。

根據(jù)中金公司輔導(dǎo)報(bào)告，振石股份存在轉(zhuǎn)貸、開(kāi)具無(wú)真實(shí)交易背景的商業(yè)票據(jù)、資金拆借、關(guān)聯(lián)方資金占用、無(wú)真實(shí)交易背景的應(yīng)收票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓、票據(jù)找零等多種財(cái)務(wù)不規(guī)范行為。

以浙江巨匠控股為例，2019年10月至2022年2月，振石股份向關(guān)聯(lián)方浙江巨匠控股借出資金1.4億元，利率高達(dá)12%，合同期限長(zhǎng)達(dá)兩年半。利率遠(yuǎn)超同期銀行貸款基準(zhǔn)利率，背后有怎樣的隱秘交易外界不得而知。

大量的關(guān)聯(lián)交易，對(duì)于資本市場(chǎng)而言無(wú)疑是敏感地帶，從業(yè)務(wù)講，振石股份與中國(guó)巨石是上下游關(guān)系，從股權(quán)上講，兩家公司擁有同一個(gè)重要股東，從管理上講，國(guó)企背景的中國(guó)巨石的高管，將自身控制的關(guān)聯(lián)私企推上市，其中是否存在利益輸送等問(wèn)題質(zhì)疑。

此外，振石股份的應(yīng)收賬款高企，整體規(guī)模在膨脹，有四成以上是“紙面富貴”，大量應(yīng)收無(wú)法轉(zhuǎn)化成實(shí)際的現(xiàn)金流。

2022年到2025年上半年，振石股份應(yīng)收賬款的賬面余額分別為22.48億元、19.2億元、21.07億元和26.53億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別達(dá)到42.67%、37.47%、47.48%及 40.51%。

公司缺錢，大股東卻抽血式分紅11億

如果說(shuō)關(guān)聯(lián)交易是振石股份的“隱性風(fēng)險(xiǎn)”，那么IPO前夕的大額分紅，則是明明白白的對(duì)投資者民意的漠視。

歷經(jīng)搭紅籌、上市、私有化退市、拆紅籌、合并重整等一系列動(dòng)作后，2023年7月13日，振石股份與中金公司簽訂了IPO輔導(dǎo)協(xié)議，正式開(kāi)啟回A之路。

吊詭的是，在籌備上市的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，即2022到2023年，振石股份累計(jì)分紅11.4億，若以持股96.51%計(jì)算，張毓強(qiáng)父子拿走了超過(guò)11億元的分紅。而且，這一大手筆分紅，直接把這兩年72.39%的凈利潤(rùn)分出去了。

大筆分紅對(duì)于一家即將上市、本應(yīng)儲(chǔ)備資金支持未來(lái)發(fā)展的公司而言是極不合理的。既然不缺錢，那又何必去上市融資呢？

對(duì)此，振石股份解釋稱，一方面是公司股東的戰(zhàn)略投資需求，2019年起，振石集團(tuán)等主體展開(kāi)對(duì)外投資項(xiàng)目超10億美元（至2023年），并參股多個(gè)戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈伙伴累計(jì)投資金額近百億元。公司向股東的分紅款項(xiàng)是公司股東產(chǎn)業(yè)布局的資金來(lái)源之一；另一方面，分紅比例符合公司期間的盈利規(guī)模、發(fā)展階段及資金需求狀況。

很顯然，這些解釋是站不住腳的。

首先，振石集團(tuán)的對(duì)外投資與振石股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)毫無(wú)關(guān)聯(lián)。根據(jù)振石集團(tuán)官網(wǎng)介紹，其業(yè)務(wù)覆蓋特種鋼材、鎳鐵制造、礦產(chǎn)資源、風(fēng)電基材等十多個(gè)板塊，這些投資項(xiàng)目均屬于張氏父子的個(gè)人商業(yè)版圖，與振石股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)。將上市公司的利潤(rùn)用于控股股東的非相關(guān)投資，本質(zhì)上是將公司利益與大股東個(gè)人利益混為一談。

其次，分紅比例與公司資金需求狀況嚴(yán)重矛盾。2022年和2023年，振石股份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，兩年合計(jì)凈流出6.17億元，資金面本就緊張。在這種情況下，將72%的凈利潤(rùn)分走，進(jìn)一步加劇了公司的資金壓力，還說(shuō)是“分紅比例符合公司期間的盈利規(guī)模、發(fā)展階段及資金需求狀況”是不對(duì)的。

實(shí)際上，在大額分紅的背后，真正有資金需求的并非振石股份，而是控股股東張氏父子，他們利用絕對(duì)控股地位，將上市公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至自身控制的其他體系，用于拓展個(gè)人商業(yè)版圖。

大額分紅帶來(lái)的直接后果，是公司資金缺口擴(kuò)大，負(fù)債規(guī)模飆升——2022年到2025年上半年，振石股份資產(chǎn)負(fù)債率分別為71.53%、71.3%、67.77%和69.27%。長(zhǎng)期在70%左右徘徊，顯著高于A股制造業(yè)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率水平。截至2025年上半年，振石股份的有息負(fù)債已達(dá)52.99億，其貨幣資金僅14.89億。

更令市場(chǎng)投資者費(fèi)解的是，在大額分紅后，振石股份本次IPO卻又要募資39.81億元，分別用于玻璃纖維制品生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、復(fù)合材料生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、西班牙生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心及信息化建設(shè)項(xiàng)目。

一邊是背負(fù)巨額債務(wù)、現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，一邊是向控股股東大額分紅，此后又來(lái)上市圈錢。公司的現(xiàn)金流入大股東的口袋，公司的發(fā)展卻要靠資本市場(chǎng)的投資者買單，這種借款、分紅、再募資的手法著實(shí)令人驚嘆。

值得注意的是，2024年3月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)（試行）》，明確提出要突出交易所審核主體責(zé)任，“是嚴(yán)密關(guān)注擬上市企業(yè)是否存在上市前突擊“清倉(cāng)式”分紅等情形，嚴(yán)防嚴(yán)查，并實(shí)行負(fù)面清單式管理?！?/p>

在制度的縫隙間，振石股份成功閃身而過(guò)。要不了多久，公司將以最高65倍估值上市，一場(chǎng)華美的資本盛宴即將上演……