陸益龍

中國(guó)人民大學(xué)

社會(huì)學(xué)理論與方法研究中心

教授

李光達(dá)

中國(guó)人民大學(xué)

社會(huì)與人口學(xué)院

博士研究生

符號(hào)生產(chǎn)、關(guān)系嵌入與研報(bào)經(jīng)營(yíng)

——券商分析師的行動(dòng)及其社會(huì)嵌入性

來(lái)源 | 《社會(huì)學(xué)研究》2023年第5期

作者 | 陸益龍、李光達(dá)

責(zé)任編輯 | 趙夢(mèng)瑤

在金融市場(chǎng)上，券商分析師角色特殊，他們收集、整理和分析上市公司信息，研判證券市場(chǎng)走勢(shì)，制作研究報(bào)告，為投資者提供專業(yè)化投資建議和服務(wù)。由于研報(bào)使用價(jià)值減弱，分析師“做研報(bào)”演變?yōu)榉?hào)生產(chǎn)，“賣研報(bào)”嵌入券商與機(jī)構(gòu)投資者、分析師和基金經(jīng)理的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。研報(bào)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行動(dòng)映射出金融與社會(huì)關(guān)系的結(jié)構(gòu)變遷，表明金融化社會(huì)在悄悄興起，金融嵌入與脫嵌問(wèn)題再現(xiàn)了金融化社會(huì)形成的軌跡，也預(yù)示著金融化潛在風(fēng)險(xiǎn)及其根源。

隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的持續(xù)推進(jìn)與深化，金融市場(chǎng)越來(lái)越發(fā)達(dá)，金融系統(tǒng)的中樞地位以及對(duì)社會(huì)的巨大影響日益凸顯，在此背景下，“金融化社會(huì)”漸漸興起。在信息化和全球化水平不斷提高的當(dāng)今世界，金融化提升了國(guó)家控制和動(dòng)員資源的能力（劉長(zhǎng)喜等，2020），對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到一定作用，但帶來(lái)的危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。1998年亞洲金融風(fēng)暴和2008年美國(guó)的次貸危機(jī)所造成的后果，其影響范圍不限于金融系統(tǒng)或某個(gè)地區(qū)之內(nèi)，而是造成了全球范圍內(nèi)的普遍動(dòng)蕩。對(duì)當(dāng)今金融化社會(huì)的特征與趨勢(shì)，社會(huì)學(xué)需要敏銳把握，并從多種視角加以關(guān)注和研究。

證券市場(chǎng)是現(xiàn)代金融市場(chǎng)的重要構(gòu)成。證券市場(chǎng)的運(yùn)行和運(yùn)作過(guò)程對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)甚至整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)都會(huì)產(chǎn)生重大影響。在證券市場(chǎng)上，擁有巨資的機(jī)構(gòu)投資者是“主力軍”，對(duì)公司的股權(quán)融資通常會(huì)產(chǎn)生重大影響。券商分析師扮演著一種特殊的角色，他們對(duì)上市公司或其所處的行業(yè)進(jìn)行研究，出具研究報(bào)告，以路演形式匯報(bào)給機(jī)構(gòu)投資者。關(guān)于券商分析師及其研報(bào)制作行為的既有研究多集中在金融學(xué)領(lǐng)域，社會(huì)學(xué)視角的分析和解讀相對(duì)較少。本文所探討的問(wèn)題是：為何券商分析師在金融市場(chǎng)普遍不看重研報(bào)內(nèi)容的情況下仍不停地生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)研報(bào)？券商分析師生產(chǎn)研報(bào)的行動(dòng)邏輯映射出金融與社會(huì)的何種關(guān)系？從社會(huì)學(xué)的理論視角出發(fā)，研究闡釋券商分析師的行動(dòng)邏輯及其與金融化社會(huì)的關(guān)系有兩重意義：一來(lái)可以為認(rèn)識(shí)券商分析師專業(yè)化金融行為提供一種社會(huì)學(xué)的視角；二來(lái)可以為社會(huì)學(xué)走出“剩余策略”（邱澤奇等，2017）、聚焦社會(huì)的中樞系統(tǒng)、直面具體金融現(xiàn)象和具體金融交易過(guò)程開(kāi)辟并拓展出一條新的研究進(jìn)路。沿著這一路徑，可以更好踐行馬克思的“實(shí)證的批判”方法論，即在“完全經(jīng)驗(yàn)的”基礎(chǔ)上開(kāi)展批評(píng)研究（馬克思，2009）。本文對(duì)分析師金融行為的經(jīng)驗(yàn)分析即是對(duì)金融社會(huì)學(xué)的反思性經(jīng)驗(yàn)研究的一個(gè)探索和嘗試。

本研究運(yùn)用質(zhì)性調(diào)查法，在2021年5月至2022年底期間，對(duì)6家證券公司和3家基金公司的分析師、基金經(jīng)理、客戶經(jīng)理、券商管理層和股民等相關(guān)主體，圍繞券商研報(bào)和金融與社會(huì)的關(guān)系，進(jìn)行了半結(jié)構(gòu)式的深度訪談。作者之一還以實(shí)習(xí)的名義參加了其中一家證券公司研究發(fā)展部的研報(bào)制作工作，對(duì)研報(bào)生產(chǎn)和分析師的勞動(dòng)過(guò)程進(jìn)行了參與式觀察。

一、關(guān)于券商分析師：視角和理論

券商分析師群體在金融市場(chǎng)上扮演信息中介的角色，他們通過(guò)專業(yè)的信息收集、整理和分析，對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)做出研判并對(duì)相應(yīng)的投資行為選擇提出建議。券商分析師的前身是搜集債券數(shù)據(jù)的金融記者，隨著證券市場(chǎng)規(guī)范化、專業(yè)化建設(shè)的推進(jìn)，市場(chǎng)從業(yè)人員的職業(yè)分化、專業(yè)化和規(guī)范化不斷加強(qiáng)。如美國(guó)于1942年發(fā)布了分析師的職業(yè)道德規(guī)范，1962年又成立了注冊(cè)金融分析師協(xié)會(huì)，對(duì)分析師群體進(jìn)行規(guī)范化約束和相應(yīng)的專業(yè)資格認(rèn)證。中國(guó)證券市場(chǎng)是改革開(kāi)放后發(fā)展起來(lái)的新興市場(chǎng)，券商分析師這一職業(yè)群體的出現(xiàn)相對(duì)較晚，最初為股評(píng)群體（劉超，2006）。2021年，全國(guó)分析師人數(shù)達(dá)到3578人。對(duì)券商分析師群體的研究和分析主要來(lái)自金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)，社會(huì)學(xué)的考察和解釋較少，如德國(guó)社會(huì)學(xué)家萬(wàn)斯萊本（Leon Wansleben）所說(shuō)：“我們對(duì)分析師作為金融化代理的認(rèn)識(shí)非常貧乏，現(xiàn)有的相關(guān)研究界定了一個(gè)分界點(diǎn)，但沒(méi)有解釋其變化，尚存在諸多模糊性，且缺乏成為支配價(jià)值類別的實(shí)際案例”（塞蒂娜、普瑞達(dá),2019:279）。金融社會(huì)學(xué)注重從新制度主義、社會(huì)建構(gòu)論、權(quán)力分析、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析和認(rèn)知—文化路徑等理論視角來(lái)分析和闡釋金融與社會(huì)的關(guān)系問(wèn)題（楊典、歐陽(yáng)璇宇,2021）。對(duì)分析師的社會(huì)學(xué)研究，意味著從具體現(xiàn)象來(lái)思考和理解金融與社會(huì)的關(guān)系，透過(guò)分析師生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)研報(bào)的行為考察金融的社會(huì)性。以下我們將從三個(gè)方面梳理和評(píng)述相關(guān)研究和理論。

（一）金融化與嵌入性：理解金融與社會(huì)的重要視角

金融化問(wèn)題日益受到學(xué)界關(guān)注，學(xué)者們從金融系統(tǒng)、金融市場(chǎng)、金融參與者及其行動(dòng)等多種視角進(jìn)行探討。其中，社會(huì)學(xué)者透過(guò)金融現(xiàn)象看到社會(huì)宏觀結(jié)構(gòu)的變遷，楊典提出以美國(guó)為代表的“金融資本主義的崛起”（楊典、歐陽(yáng)璇宇，2018），反映的正是社會(huì)金融化的現(xiàn)實(shí)和變遷趨勢(shì)。金融化不但意味著金融在全球經(jīng)濟(jì)體系中的重要性在上升，而且意味著金融資本對(duì)政治、社會(huì)和文化等各個(gè)領(lǐng)域均有影響。關(guān)于社會(huì)金融化的表征，艾云、向靜林認(rèn)為：“社會(huì)金融化的關(guān)鍵特征，是金融邏輯成為人們?nèi)粘Ｉ詈蜕鐣?huì)交往的底層邏輯”（艾云、向靜林, 2021: 25）。地方金融治理的現(xiàn)實(shí)常常面臨“泛金融化”現(xiàn)象與“去金融化”現(xiàn)象相隨的問(wèn)題（向靜林等，2022）。

對(duì)社會(huì)金融化現(xiàn)象，劉長(zhǎng)喜認(rèn)為，這是工業(yè)社會(huì)之后的一種社會(huì)形態(tài)，這一新的社會(huì)形態(tài)可視為“金融社會(huì)”，“好的”金融社會(huì)通過(guò)有效機(jī)制建設(shè)是可以實(shí)現(xiàn)的（劉長(zhǎng)喜，2020）。在金融化過(guò)程中，國(guó)家可利用金融集權(quán)獲得更大的資源控制和動(dòng)員能力，從而提升政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)領(lǐng)域的國(guó)家治理能力（劉長(zhǎng)喜等，2020）。

自韋伯和齊美爾對(duì)經(jīng)濟(jì)和貨幣的研究以來(lái)，社會(huì)學(xué)一直從社會(huì)結(jié)構(gòu)和社會(huì)建構(gòu)兩個(gè)維度來(lái)分析與理解金融系統(tǒng)、金融市場(chǎng)、金融參與者、金融行動(dòng)等問(wèn)題，其中，金融和社會(huì)的關(guān)系問(wèn)題是核心議題之一。關(guān)于金融和社會(huì)的關(guān)系問(wèn)題，波蘭尼從制度史概括總結(jié)的“嵌入性”理論（波蘭尼，2013）為理解當(dāng)今金融現(xiàn)象和金融化提供了一個(gè)重要視角。許多新經(jīng)濟(jì)社會(huì)學(xué)的研究引入波蘭尼的“嵌入性”理論框架，來(lái)分析金融市場(chǎng)和社會(huì)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，解釋金融市場(chǎng)及其轉(zhuǎn)型的社會(huì)效應(yīng)。此外，格蘭諾維特的嵌入與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)分析框架則被廣泛引入（格蘭諾維特，2007）金融市場(chǎng)參與者和金融行動(dòng)等問(wèn)題的研究。當(dāng)代金融社會(huì)學(xué)試圖超越“嵌入性范式”，將金融市場(chǎng)從一般經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中分離出來(lái)，更加重視從風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)、全球化、國(guó)家、日常生活和不平等等方面拓展研究領(lǐng)域（陳氚，2011）。

無(wú)論是金融化的研究，還是對(duì)嵌入性問(wèn)題的討論，“更多是一些宏觀的、整體發(fā)展情況的分析”（莊家熾，2021：133），亦即更關(guān)心宏觀社會(huì)結(jié)構(gòu)與金融系統(tǒng)的關(guān)系，注重宏大敘事。本研究則試圖基于券商分析師的具體經(jīng)驗(yàn)，建構(gòu)對(duì)金融化及嵌入性問(wèn)題的一種反思。

（二）分析師的市場(chǎng)作用

在金融市場(chǎng)上，券商分析師扮演著信息生產(chǎn)和流通的角色，身處應(yīng)用性較強(qiáng)的領(lǐng)域。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)信息不對(duì)稱原理，信息在市場(chǎng)中的分布既不均衡也不對(duì)稱，上市公司與投資者所掌握和獲取的信息存在差別和不對(duì)稱。關(guān)于券商分析的市場(chǎng)作用問(wèn)題，學(xué)界有兩種截然不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，券商分析師通過(guò)專業(yè)的信息獲取和信息提供，對(duì)金融市場(chǎng)信息有效性提高起到積極作用；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，券商分析師并非完全獨(dú)立的群體，他們受復(fù)雜外部利益因素影響，做出的研判和提供的信息通常不是客觀中立的，因此，他們對(duì)金融市場(chǎng)的積極作用較為有限，有時(shí)還會(huì)對(duì)公司和投資者有負(fù)面影響。兩種觀點(diǎn)都有經(jīng)驗(yàn)研究佐證。例如，有研究提出，分析師的投資建議有助于投資者獲得超額收益，投資者可以買入分析師推薦的股票，因?yàn)榉治鰩熁谛畔@取所做出的專業(yè)研判會(huì)使投資選擇更加理性（Jegadeesh et al.,2004；Womack,1996；Barber,2001）。然而，有效市場(chǎng)假說(shuō)論認(rèn)為，在半強(qiáng)式和強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，價(jià)格已基本反映了全部公開(kāi)的公司信息，分析師基于公開(kāi)信息給予的投資建議難以讓投資者獲得超額收益（Fama, 1970）。一些實(shí)證研究指出，分析師的建議對(duì)于投資者幫助不大，他們對(duì)公司盈余的預(yù)測(cè)更多來(lái)源于私人信息且多是無(wú)效的，即使獲得準(zhǔn)確信息，分析師也很難對(duì)公司層面的信息做出正確判斷（黃靜、董秀良, 2006）。

至于分析師做出投資建議的過(guò)程是否客觀，學(xué)界的相關(guān)研究提出了諸多質(zhì)疑。從評(píng)級(jí)結(jié)果來(lái)看，分析師更傾向于做出維持或買入的評(píng)級(jí)判斷，因?yàn)樗麄儾辉競(jìng)鬟f負(fù)面的信號(hào)，失真的預(yù)測(cè)對(duì)投資者有可能存在誤導(dǎo)，很多投資者詬病券商分析師們“唱好不唱衰”。有多方面原因?qū)е路治鰩熅哂羞@一評(píng)級(jí)傾向（McNichols & O’brien，1997）。首先，券商分析師的評(píng)級(jí)結(jié)果會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。其次，券商分析師做出的評(píng)級(jí)結(jié)果必須兼顧上市公司和基金公司，他們?cè)诟鞣N勢(shì)力之間很難保持客觀中立。過(guò)于樂(lè)觀的報(bào)告會(huì)產(chǎn)生，也許是因?yàn)槿谭治鰩煂⒕S護(hù)與目標(biāo)公司管理層的關(guān)系作為第一目標(biāo)，而忽略了自身聲譽(yù)的好壞（Gu & Yang, 2013；James & Karceski,2006)。承銷分析師在這一點(diǎn)上尤為突出，樂(lè)觀的評(píng)級(jí)與獲得下次承銷機(jī)會(huì)息息相關(guān)。以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)券商分析師傭金分倉(cāng)影響較大，在相當(dāng)大的程度上決定著券商分析師績(jī)效考核是否達(dá)標(biāo)。對(duì)于基金持股比例較高的股票，分析師給出較高的評(píng)級(jí)便是一件順理成章的事情（吳超鵬等，2013）。

分析師之所以容易被外部利益左右與研報(bào)的性質(zhì)密不可分。券商研報(bào)是關(guān)于發(fā)行人和其證券的判斷性信息，此類信息應(yīng)當(dāng)歸屬于公共物品。因此，研報(bào)的非排他性導(dǎo)致其買方很難杜絕“搭便車”行為(奧爾森，1995)：買方并不愿意出高價(jià)去購(gòu)買研報(bào)，使得分析師的研究業(yè)務(wù)利潤(rùn)過(guò)少，甚至在大多數(shù)券商中淪為成本部門。為了平衡分析師研究部門的收支，分析師不得不對(duì)外部激勵(lì)手段產(chǎn)生較強(qiáng)的依賴性。在公共物品的生產(chǎn)過(guò)程中，個(gè)人理性可能成為集體理性的阻礙，具有共同利益的個(gè)體并不會(huì)自動(dòng)或自愿地采取行動(dòng)來(lái)保證集體利益最大化（趙鼎新，2006）。分析師生產(chǎn)研報(bào)的“搭便車”行為并非發(fā)生在組織層級(jí)，而是發(fā)生在市場(chǎng)層級(jí)。

（三）信息中介與價(jià)格“創(chuàng)造”

分析師試圖從中立、客觀、公正的立場(chǎng)出發(fā)，對(duì)證券及其相關(guān)產(chǎn)品的投資價(jià)值和影響其投資價(jià)值的因素進(jìn)行綜合、全面的分析，最終出具一份包含具體證券投資意見(jiàn)評(píng)級(jí)的文件。作為連接投資者與上市公司的金融中介，分析師給出的評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)二者皆有影響。分析師的研報(bào)作為投資者的重要信息來(lái)源，其評(píng)級(jí)高低影響著市場(chǎng)參與者的情緒變化。分析師的共識(shí)所形成的“市場(chǎng)預(yù)期”影響著企業(yè)融資。有學(xué)者用一個(gè)有趣的軍事比喻來(lái)描述這種改變，“從生產(chǎn)到金融的轉(zhuǎn)變代表從商品市場(chǎng)消耗戰(zhàn)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)中出其不意的集中力量的突擊戰(zhàn)。通過(guò)投資機(jī)構(gòu)和專業(yè)基金經(jīng)理形成的資本市場(chǎng)勢(shì)力，通常比通過(guò)零售商和消費(fèi)者形成的商品市場(chǎng)舊勢(shì)力更具流動(dòng)性和快速威脅性”（Froud et al.,2000:104）。影響股價(jià)的兩個(gè)關(guān)鍵變量是公司未來(lái)的業(yè)績(jī)走向和市場(chǎng)給予公司的估值，面向投資者的研究報(bào)告無(wú)疑會(huì)影響市場(chǎng)給予公司的估值，改變公司價(jià)格的走向。

如果認(rèn)為分析師只是根據(jù)理性行為原則預(yù)測(cè)市場(chǎng)價(jià)格，其實(shí)有些片面，因?yàn)榉治鰩熞苍凇皠?chuàng)造”市場(chǎng)價(jià)格。關(guān)于分析師如何“創(chuàng)造”市場(chǎng)價(jià)格，學(xué)者們從不同的視角作出了各自的解釋。有學(xué)者聚焦于分析師的信息處理過(guò)程，指出個(gè)人和社會(huì)的因素都會(huì)影響信息收集和分析過(guò)程，進(jìn)而影響盈利的預(yù)測(cè)結(jié)果（郭杰、洪潔瑛，2009）。也有研究從認(rèn)知偏差和利益沖突視角來(lái)看待分析師的預(yù)測(cè)行為，認(rèn)為認(rèn)知偏差、個(gè)人利益以及對(duì)關(guān)聯(lián)利益的考慮都會(huì)影響到市場(chǎng)報(bào)告的中立性（莊家熾等，2022）。左科曼（Ezra W. Zuckerman）指出，分析師更有可能依賴其他分析師的預(yù)測(cè)結(jié)果，以保持與大多數(shù)人的觀點(diǎn)一致，因?yàn)樽龀龃竽戭A(yù)測(cè)的分析師有可能被解雇而非提拔（Zuckerman, 1999, 2000, 2004）。不合法性折價(jià)理論認(rèn)為，分析師作為專業(yè)的第三方，生產(chǎn)的研報(bào)建構(gòu)出獨(dú)特的分類方法和“計(jì)算框架”，其中包括一系列的分類、對(duì)比和指標(biāo)選擇，反映出上市公司被接受的合法性程度，而那些不受分析師廣泛關(guān)注的股票會(huì)遭受不合法性折價(jià)（Zuckerman, 1999）。述行性（performativity）理論認(rèn)為，任何金融理論和實(shí)踐不光是對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行的客觀描述，預(yù)測(cè)市場(chǎng)的過(guò)程本身也在改變金融市場(chǎng)，上市公司和持股的基金經(jīng)理更希望分析師給出樂(lè)觀的買入評(píng)級(jí)，這樣可創(chuàng)造出更高的市場(chǎng)價(jià)格。因此，分析師在“求同”時(shí)也會(huì)“存異”。因?yàn)椤霸谝粋€(gè)信息豐富的環(huán)境中，如華爾街，最快的出名途徑是提供一個(gè)新的計(jì)算框架”（Beunza & Garud，2007）?？蚣苤谱鞲拍顝?qiáng)調(diào)分析師制作原創(chuàng)作品的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，同時(shí)映射出分析師研報(bào)生產(chǎn)過(guò)程中的“價(jià)格創(chuàng)造”。

隨著金融市場(chǎng)在中國(guó)社會(huì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的快速興起與發(fā)展，分析師群體規(guī)模不斷擴(kuò)大，規(guī)范化水平逐漸提升，對(duì)分析師職業(yè)屬性的疑問(wèn)和討論也日益增多。分析師生產(chǎn)出的研究報(bào)告存在結(jié)果和過(guò)程的雙重不確定性，學(xué)界對(duì)其結(jié)果的準(zhǔn)確性和生產(chǎn)過(guò)程的合法性有不同的認(rèn)識(shí)。研報(bào)的公共物品屬性一定程度上增加了分析師所面臨的利益沖突。有關(guān)分析師和研報(bào)生產(chǎn)的研究目前更多從金融學(xué)或經(jīng)濟(jì)學(xué)視角出發(fā)，聚焦于研報(bào)本身及其金融效應(yīng)。本文試圖從社會(huì)學(xué)視角，考察分析師群體是如何生產(chǎn)和“經(jīng)營(yíng)”研報(bào)的，從而揭示這一金融現(xiàn)象所蘊(yùn)含的社會(huì)結(jié)構(gòu)與轉(zhuǎn)型的意義。

二、“做研報(bào)”：從信息供給到符號(hào)生產(chǎn)

券商分析師通過(guò)廣泛收集公司的各類公開(kāi)信息，在上市公司和投資者之間架起一座“信息橋梁”，以促進(jìn)金融市場(chǎng)中的信息集中和流動(dòng)。在行業(yè)內(nèi)，分析師收集、研究、傳播證券投資信息的工作通常被稱為“做研報(bào)”。研報(bào)中的評(píng)級(jí)結(jié)論用來(lái)指導(dǎo)投資者進(jìn)行交易決策，為投資決策提供參考可以說(shuō)是研報(bào)的使用價(jià)值。因此，研報(bào)中評(píng)級(jí)結(jié)論的準(zhǔn)確性在較大程度上決定研報(bào)的使用價(jià)值。然而，在實(shí)踐中，分析師似乎不太關(guān)注和在意研報(bào)結(jié)論的準(zhǔn)確性及其使用價(jià)值。如一位券商分析師談道：

我們很難判斷未來(lái)的市場(chǎng)到底是怎么樣的，只能說(shuō)研報(bào)的觀點(diǎn)站在當(dāng)下的時(shí)刻是成立的。以后（市場(chǎng)）會(huì)不會(huì)按照這個(gè)方向走，誰(shuí)也說(shuō)不好。一份研報(bào)的準(zhǔn)確性在我們看來(lái)并沒(méi)有那么重要。（分析師訪談資料：202105）

既然研報(bào)的評(píng)級(jí)結(jié)論并不一定準(zhǔn)確，對(duì)投資者獲得交易收益的幫助并不確定，那么，券商為何還要花費(fèi)精力和財(cái)力去做研報(bào)呢？換句話說(shuō)，分析師做研報(bào)的意義是什么呢？關(guān)于這一問(wèn)題，有研究認(rèn)為，分析師做研報(bào)實(shí)際上是在講投資故事。從他們想要講述的公司的故事開(kāi)始，通過(guò)調(diào)整數(shù)字估值以便讓預(yù)估符合一般情節(jié)，故事便是分析師實(shí)踐的中心。他們?cè)谝恍I(yè)內(nèi)“共識(shí)”的基礎(chǔ)上，用公開(kāi)的金融信息“編織”估值故事(Wansleben,2012)。筆者認(rèn)為，分析師做研報(bào)不只是為了講述關(guān)于上市公司的故事，更是在進(jìn)行符號(hào)生產(chǎn)。研報(bào)的重要性不在于評(píng)級(jí)結(jié)論預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，而在于它代表了一種專業(yè)分析研判的符號(hào)，亦即券商的話語(yǔ)符號(hào)。研報(bào)的符號(hào)象征意義重于其投資應(yīng)用價(jià)值。

分析師做研報(bào)演變?yōu)榉?hào)生產(chǎn)行為，與證券研究業(yè)的激勵(lì)制度和分工體系有密切關(guān)聯(lián)。在券商分析師的考核體系中，研究報(bào)告數(shù)量已成為考核指標(biāo)之一。根據(jù)《2018年中國(guó)證券業(yè)發(fā)展報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，全年研報(bào)總量達(dá)18.03萬(wàn)篇。按照行業(yè)的慣例和規(guī)則，分析師一般每個(gè)月都有相應(yīng)的撰寫研究報(bào)告的指標(biāo)，而且在上市公司公開(kāi)年報(bào)、半年報(bào)和季度報(bào)時(shí)，分析師還需完成相應(yīng)的深度報(bào)告。由此，做研報(bào)成為一項(xiàng)程式化、模式化以及形式化的科層職責(zé)，為完成此項(xiàng)任務(wù)，分析師不得不進(jìn)行團(tuán)隊(duì)作業(yè)，專業(yè)金融分析和研究工作由團(tuán)隊(duì)集體象征性地完成。正如一位分析師告訴筆者的那樣：

市面上很多研報(bào)是由實(shí)習(xí)生寫的，現(xiàn)在首席分析師甚至首席助理很少去寫研報(bào)了。我知道的有些團(tuán)隊(duì)會(huì)招募十幾二十個(gè)實(shí)習(xí)生，每人負(fù)責(zé)制作研報(bào)的一部分。做研報(bào)是有模板的，快的（團(tuán)隊(duì)）可能一個(gè)月能出好幾篇深度報(bào)告。（分析師訪談資料：202106）

在證券研究業(yè)的分工體系中，分析師分為宏觀分析師、策略分析師和行業(yè)分析師，其中行業(yè)分析師的占比最大。由于金融市場(chǎng)板塊輪動(dòng)，熱點(diǎn)行業(yè)板塊是市場(chǎng)中的少數(shù)，不同行業(yè)之間的分化程度較大。分析師選擇研究的行業(yè)類別一般在其入職時(shí)便已確定。分析師所研究的行業(yè)未來(lái)能否成為熱點(diǎn)，很大程度上影響著分析師個(gè)人的職業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。通常來(lái)說(shuō)，買方對(duì)那些研究非市場(chǎng)熱點(diǎn)的分析師興趣較小，但是在基本面未發(fā)生改變的情況下，他們依然需要出具大量的研報(bào)。在訪談中，某房地產(chǎn)行業(yè)分析師表示：

我們對(duì)地產(chǎn)行業(yè)基本論調(diào)都差不多，政策轉(zhuǎn)向使得這個(gè)行業(yè)很難再實(shí)現(xiàn)過(guò)去的輝煌了，你看我們現(xiàn)在寫的標(biāo)題都是“靜待花開(kāi)”“維持穩(wěn)定”一類的……我們肯定不能和那些研究半導(dǎo)體、新能源的比，買方也不會(huì)像關(guān)注他們一樣去關(guān)注我們，那些行業(yè)厲害的首席一年能拿千萬(wàn)（元薪酬），我們掙得遠(yuǎn)不如他們（多），但還是得按規(guī)定去完成相應(yīng)數(shù)額。（分析師訪談資料：202202）

以數(shù)量為重要考核標(biāo)準(zhǔn)的激勵(lì)制度和以行業(yè)覆蓋為主導(dǎo)的分工體系方式催生出市場(chǎng)上越來(lái)越多的券商研報(bào)。分析師作為投資者和上市公司之間的信息中介，雖然通過(guò)將浩如煙海的信息進(jìn)行梳理綜合加快了信息流動(dòng)速度，但是由于研報(bào)數(shù)量龐大，投資者難以在如此眾多的研報(bào)中甄別其使用價(jià)值，使得專業(yè)判斷能力相對(duì)低下的“散戶”投資者對(duì)證券公司研報(bào)的觀點(diǎn)認(rèn)可度較低。

基于金融市場(chǎng)的波動(dòng)性和分析師估值的主觀性，再加上證券研究業(yè)追求數(shù)量的激勵(lì)制度和以行業(yè)劃分為標(biāo)準(zhǔn)的分工體系，研報(bào)的使用價(jià)值逐漸呈現(xiàn)減弱甚至消解的態(tài)勢(shì)。證券研報(bào)難以為投資者的投資決策提供準(zhǔn)確有效的信息和參考，更難以為投資者帶來(lái)實(shí)際的投資收益。那么，金融市場(chǎng)上為何還在不停地生產(chǎn)銷售券商研報(bào)呢？從分析師的敘述內(nèi)容中，我們隱約領(lǐng)悟到券商研報(bào)的價(jià)值演變和價(jià)值轉(zhuǎn)換，即研報(bào)從信息供給和投資參考價(jià)值逐漸演變并轉(zhuǎn)換為研報(bào)的符號(hào)價(jià)值。關(guān)于符號(hào)價(jià)值的消費(fèi)，鮑德里亞在《消費(fèi)社會(huì)》中曾做出這樣的闡釋：“信息消費(fèi)之信息，即對(duì)世界進(jìn)行剪輯、戲劇化和曲解的信息以及把消息當(dāng)成商品一樣進(jìn)行賦值的信息、對(duì)作為符號(hào)的內(nèi)容進(jìn)行頌揚(yáng)的信息。簡(jiǎn)而言之，就是一種包裝和曲解的功能”（鮑德里亞，2014:113）。在生產(chǎn)力大幅提高、物質(zhì)生活已極大充裕的背景下，主導(dǎo)消費(fèi)的不再是物品的使用價(jià)值，而是物品背后具有象征意義的“符號(hào)”。符號(hào)價(jià)值成為商品所具有的新屬性，個(gè)體從物質(zhì)消費(fèi)過(guò)渡到符號(hào)消費(fèi)。

在券商研報(bào)的使用價(jià)值逐漸減弱的環(huán)境下，是什么構(gòu)成了它的符號(hào)價(jià)值呢？研報(bào)的符號(hào)價(jià)值是如何顯現(xiàn)、又是如何建構(gòu)的呢？在分析師的觀念中，合乎邏輯的分析框架、細(xì)致全面的數(shù)據(jù)、大量美觀的圖表，這些元素充分體現(xiàn)出研報(bào)的符號(hào)價(jià)值。如一位券商分析師講述的那樣：

我們現(xiàn)在看別人研報(bào)寫的好不好，就是看它的邏輯是否自洽。如果自洽，就可以說(shuō)明這家券商的分析師團(tuán)隊(duì)還是不錯(cuò)的。

完成一份研報(bào)有三點(diǎn)最需要注意：第一是思路清晰準(zhǔn)確，使讀者有信任感；第二是語(yǔ)言凝練且準(zhǔn)確，有論據(jù)支撐；第三是圖表漂亮和排版美觀。（分析師訪談資料：202105，202108）

金融市場(chǎng)就像不停運(yùn)轉(zhuǎn)的機(jī)器，對(duì)券商來(lái)說(shuō)，不斷地生產(chǎn)研報(bào)是維持機(jī)器日常運(yùn)轉(zhuǎn)的必要方式。出于對(duì)生產(chǎn)數(shù)量的追求，生產(chǎn)者難以在高質(zhì)量和高預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性等方面做到精益求精，即便是關(guān)于某一家公司的深度研究，通常也不過(guò)是對(duì)投資者進(jìn)行簡(jiǎn)單科普而已。正如一位分析師所說(shuō)：

很多投資者根本不關(guān)心公司的業(yè)務(wù)情況，可能聽(tīng)某某親戚、朋友說(shuō)買（某只股票）就去買了……只有關(guān)注基本面的投資者才會(huì)關(guān)注公司的三張表，我們的研報(bào)是在幫助投資者建立研究框架。（分析師訪談資料：202108）

分析師談到的幫助投資者“建立研究框架”，意思是指雖然券商研報(bào)提供有關(guān)上市公司的框架信息，但主要是為投資者提供一種符號(hào)指引。關(guān)于符號(hào)性消費(fèi)，鮑德里亞曾將個(gè)體消費(fèi)過(guò)程比作再編碼，這種編碼方式不是根據(jù)個(gè)體社會(huì)屬性來(lái)展示身份等級(jí)，而是通過(guò)商品符號(hào)重新建構(gòu)個(gè)體身份（鮑德里亞,2014）。商品的種種特征成為標(biāo)識(shí)消費(fèi)者社會(huì)地位、文化品味、生活水準(zhǔn)的符號(hào)，購(gòu)買該商品的方式成為建構(gòu)地位、身份以及合法性的手段。對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，研報(bào)的符號(hào)價(jià)值集中體現(xiàn)在“裝點(diǎn)門面”的象征意義上。在券商和分析師看來(lái)，他們研究并制作公司研報(bào)不是希望通過(guò)“賣出多少”來(lái)獲得更多盈利和好名聲，而是要看“賣了什么”，券商總要有研報(bào)可以拿出來(lái)“銷售”。一位分析師曾經(jīng)就券商研報(bào)作了這樣的比喻：

一家券商的研究報(bào)告就像一線城市市中心的奢侈品門店，可以不掙錢，但是不能沒(méi)有。（分析師訪談資料：202106）

由此可見(jiàn)，對(duì)券商來(lái)說(shuō)，研報(bào)是支撐“門面”的必需品。不論其使用價(jià)值如何，都不能缺少這一重要符號(hào)。擁有這個(gè)符號(hào)象征著自身在金融證券市場(chǎng)中的地位，也表明自己在為市場(chǎng)投資行為提供專業(yè)服務(wù)。研報(bào)這一符號(hào)性商品的生產(chǎn)制作實(shí)際上已建構(gòu)為券商行業(yè)身份的符號(hào)標(biāo)識(shí)，即表明自己是券商市場(chǎng)中的一員，是市場(chǎng)中具備資質(zhì)且符合專業(yè)規(guī)范的成員。只要有券商的存在，就有研報(bào)的生產(chǎn)。券商按照科層化的運(yùn)作方式產(chǎn)出一定數(shù)量、內(nèi)容規(guī)范的研究報(bào)告，并未預(yù)期生產(chǎn)研報(bào)會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)或營(yíng)收，而是將研報(bào)作為業(yè)內(nèi)的交流媒介，通過(guò)這一媒介來(lái)象征和表達(dá)券商的存在及其地位。正如鮑德里亞所說(shuō)，符號(hào)媒介傳播遵循其“自主化媒介的邏輯本身”，即“一個(gè)符號(hào)參照另一個(gè)符號(hào)，一件物品參照另一件物品，一個(gè)消費(fèi)者參照另一個(gè)消費(fèi)者”（鮑德里亞, 2014:116）。由于金融市場(chǎng)的時(shí)效性、不確定性和復(fù)雜性，影響證券市場(chǎng)行情走向的因素異常復(fù)雜，不同時(shí)段周期的交易情況波動(dòng)多變，研報(bào)中“增持”“買入”或“賣出”的研判對(duì)實(shí)際操盤決策參考價(jià)值往往并不顯著。因此，對(duì)投資者而言，研報(bào)并不是必要的存在，他們并非需要參考研報(bào)信息和結(jié)論做出投資決策，但是，就符號(hào)意義而言，研報(bào)對(duì)券商是十分必要的，每家券商都要有自己標(biāo)志性的研究報(bào)告。

分析師一般供職于券商的研究部門，研究部作為券商的重要部門之一，其產(chǎn)生的收益通常小于維持該部門的成本。如果從成本—收益分析來(lái)看，研報(bào)生產(chǎn)部門大多是虧本的。例如，一位分析師談道：

現(xiàn)在市場(chǎng)上十家券商里得有九家是虧錢的，也就頭部那幾家在盈利。（分析師訪談資料：202105）

與分析師所描述的類似，在和證券公司研究部主管的訪談中，我們發(fā)現(xiàn)，分析師及其所做的研報(bào)對(duì)公司來(lái)說(shuō)大多屬于成本部門，盈利功能很弱，但是符號(hào)象征功能卻很強(qiáng)。知名分析師及其出具的研究報(bào)告的知名度成為公司的一種符號(hào)，憑借符號(hào)媒介和符號(hào)權(quán)力，給證券公司帶來(lái)更多的交易量，更大的傭金規(guī)模，間接促進(jìn)了公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

問(wèn)：目前證券公司的研究部門總體情況怎樣？他們的主要功能是什么？

答：分化程度較高。一些大券商研究部門確實(shí)能盈利，他們拿到的派點(diǎn)非常高。但大部分的中小券商都不行，投產(chǎn)收益比確實(shí)不理想，頭部的肯定是可以的，很賺錢。最主要的原因是整個(gè)行業(yè)的交易量和分倉(cāng)派點(diǎn)總量有限，分配不平均，甚至（說(shuō)得上）很極端。

有人說(shuō)“研究部門現(xiàn)在最主要的功能是給證券公司打廣告，提升知名度”，這個(gè)說(shuō)法有一定道理。但研究部門除了謀求派點(diǎn)和傭金外，還從事部分對(duì)內(nèi)的研究服務(wù)。（券商管理人員訪談資料：202212）

雖然券商研究部門通常處在虧損狀態(tài)，但是很多券商又會(huì)不惜重金雇傭知名分析師，而且始終投入充足的資金來(lái)維持優(yōu)秀分析師團(tuán)隊(duì)。這一現(xiàn)象看似悖論，實(shí)則與研報(bào)的符號(hào)價(jià)值邏輯相吻合。券商之所以要花費(fèi)大量成本雇傭知名分析師生產(chǎn)券商研報(bào)，是為了向投資者和行業(yè)顯示自身的專業(yè)性和規(guī)范性。知名度高的分析師的價(jià)值可能不在于其生產(chǎn)出的研報(bào)的實(shí)際使用價(jià)值，而在于成為其所在公司專業(yè)性的符號(hào)象征。分析師的知名度大大提升了券商的影響力和專業(yè)水平，也會(huì)成為其所做研報(bào)符號(hào)價(jià)值的重要表征，即研報(bào)彰顯了券商分析師團(tuán)隊(duì)的專業(yè)性和高超的分析水平。

券商研報(bào)的實(shí)際使用價(jià)值的弱化意味著做研報(bào)演變?yōu)榉?hào)生產(chǎn)。正因?yàn)檠袌?bào)的價(jià)值越來(lái)越表現(xiàn)為符號(hào)價(jià)值，所以研報(bào)逐漸成為金融市場(chǎng)的一種公共符號(hào)，大多券商將研報(bào)看作金融公共物品而非報(bào)償性供給。研報(bào)從個(gè)體公司的生產(chǎn)和信息服務(wù)轉(zhuǎn)化為券商業(yè)界的公共符號(hào)，研報(bào)的結(jié)論和趨勢(shì)判斷不再追求專屬性，而是作為一種交流媒介，成為公眾和投資者可獲得的公開(kāi)信息或公共符號(hào)。研報(bào)的公共符號(hào)性表明其信息內(nèi)容和信息服務(wù)的專有性、獨(dú)特性和較弱的應(yīng)用價(jià)值，其中很多信息不過(guò)是上市公司披露的公開(kāi)信息而已，不同的是標(biāo)上了“券商研報(bào)”的標(biāo)簽符號(hào)。盡管研報(bào)的使用價(jià)值不再被人看重，但作為標(biāo)識(shí)券商和金融市場(chǎng)的公共符號(hào)，研報(bào)的定期生產(chǎn)和出具成為一種慣例。制作過(guò)程的科層化、模版化和形式化，導(dǎo)致研報(bào)的專業(yè)性和可靠性進(jìn)一步削弱。

研報(bào)的符號(hào)性表達(dá)在削弱具體事物使用價(jià)值的基礎(chǔ)上，將券商、上市公司與投資者連接起來(lái)，成為金融化社會(huì)的一種載體與表征。符號(hào)價(jià)值的顯現(xiàn)使券商自愿生產(chǎn)并供給研報(bào)，分析師“做研報(bào)”又為券商建構(gòu)了專業(yè)地位和行業(yè)符號(hào)。

三、“賣研報(bào)”：關(guān)系嵌入金融行動(dòng)造成變異

盡管分析師“做研報(bào)”出現(xiàn)符號(hào)生產(chǎn)與再生產(chǎn)的趨勢(shì)，但分析師群體的存在及其價(jià)值仍然是金融市場(chǎng)的重要組成。分析師在研報(bào)中所作的判斷是有定價(jià)的，并依此形成研報(bào)交易市場(chǎng)。在金融市場(chǎng)，分析師大多屬于賣方，公募基金、私募基金、資產(chǎn)管理公司和保險(xiǎn)公司通常是研究報(bào)告的購(gòu)買方。從一些關(guān)于分析師的激勵(lì)制度來(lái)看，服務(wù)客戶的工作量及服務(wù)質(zhì)量在考核中占比可觀，約占總考核的55%，因此研報(bào)購(gòu)買方的評(píng)價(jià)對(duì)分析師而言至關(guān)重要。在實(shí)際操作中，券商研報(bào)的主要買方是基金公司。基金公司在證券交易所中沒(méi)有席位，他們需要通過(guò)券商進(jìn)行股票交易，券商從中收取一定比例的費(fèi)用作為營(yíng)業(yè)收入。買方并不對(duì)賣方分析師所提供的研報(bào)直接付費(fèi)，而是每季度對(duì)各家券商的分析師進(jìn)行派點(diǎn)打分。派點(diǎn)打分的結(jié)果直接影響買方基金公司的“交易分倉(cāng)”決定，而“交易分倉(cāng)”又與分析師的收入“傭金分倉(cāng)”掛鉤。以“《新財(cái)富》最佳分析師評(píng)選”為代表的聲譽(yù)激勵(lì)手段，是分析師研報(bào)交易市場(chǎng)中獨(dú)特的制度設(shè)置，為券商研報(bào)的賣方和買方提供一種平衡機(jī)制。因?yàn)樵谘袌?bào)的賣方與買方間存在極大的供需不平衡，經(jīng)常出現(xiàn)“供過(guò)于求”的局面。分析師生產(chǎn)出的大量研報(bào)其包含的信息量遠(yuǎn)大于買方所需或者能夠做出判斷的信息需求。有位分析師評(píng)價(jià)道：

買方被服務(wù)得太好了，他們每天會(huì)被賣方飽和式的信息轟炸，他們的郵箱可能一個(gè)星期就得清空一次。這個(gè)時(shí)候他們?cè)诮邮苄畔⒎矫婢蜁?huì)出現(xiàn)障礙：當(dāng)買方接受信息過(guò)少，他們會(huì)顯得非常閉塞；但如果信息一旦飽和甚至過(guò)多，接受信息轟炸的買方就會(huì)陷入混亂，理不清頭緒。（分析師訪談資料：202105）

“《新財(cái)富》最佳分析師評(píng)選”制度的設(shè)立在一定程度上緩解了研究報(bào)告買方的“煩惱”。他們不必在紛繁復(fù)雜的研報(bào)結(jié)論中糾結(jié)，只需看重知名分析師的分析判斷，由此降低了用于信息篩選的成本?？梢钥闯觯瑹o(wú)論是派點(diǎn)打分還是《新財(cái)富》投票，獲得基金公司中投資決策者——基金經(jīng)理的青睞對(duì)分析師來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。毫不夸張地說(shuō)，基金經(jīng)理把握著分析師的“重要命脈”?！百u研報(bào)”并非一般性的交易行為，賣方與買方的關(guān)系亦非一般買賣關(guān)系，而是金融市場(chǎng)中的分工、關(guān)聯(lián)與合作的關(guān)系。所以，“賣研報(bào)”作為一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，與社會(huì)關(guān)系并不是相互獨(dú)立的，基于人情的交換邏輯與基于市場(chǎng)的交換邏輯相互交織，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)嵌入于盤根交錯(cuò)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中。這種嵌入性關(guān)系集中體現(xiàn)在券商分析師和基金經(jīng)理或投資決策者的關(guān)系中，其中既有金融專業(yè)化的關(guān)聯(lián)，亦有市場(chǎng)主體間的關(guān)系，還有各種社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的嵌入。

既然分析師的“賣研報(bào)”行為鑲嵌于金融市場(chǎng)體系和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)之中，那么從嵌入性視角來(lái)看分析師的“賣研報(bào)”過(guò)程就有助于我們理解研報(bào)經(jīng)營(yíng)的邏輯及其社會(huì)學(xué)意義。關(guān)于經(jīng)濟(jì)行為的社會(huì)嵌入性問(wèn)題，格蘭諾維特（Mark Granovetter）做過(guò)實(shí)證研究，也做出過(guò)理論概括。格蘭諾維特認(rèn)為，“經(jīng)濟(jì)人”不足以解釋經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的全部動(dòng)因和過(guò)程，經(jīng)濟(jì)行為 “嵌入”于社會(huì)關(guān)系與社會(huì)結(jié)構(gòu)中。行動(dòng)者的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系方式分為“強(qiáng)關(guān)系”和“弱關(guān)系”，強(qiáng)關(guān)系和弱關(guān)系對(duì)個(gè)體的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生不同的影響（格蘭諾維特，2015）。金融市場(chǎng)是復(fù)雜關(guān)系組合、不確定性極高的市場(chǎng)。對(duì)金融交易的參與者來(lái)說(shuō)，對(duì)不確定性的控制，便是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制，也有助于增加收入預(yù)期。金融市場(chǎng)的參與者為提升確定性會(huì)發(fā)揮社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的作用，因?yàn)樯鐣?huì)網(wǎng)絡(luò)不僅傳遞著金融市場(chǎng)交易的信息，還可以基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)獲得具體的市場(chǎng)交易慣例和認(rèn)知框架。貝科爾（Wayne E. Baker）曾將金融市場(chǎng)中的股票期權(quán)交易市場(chǎng)視作一種社會(huì)結(jié)構(gòu)，該結(jié)構(gòu)由內(nèi)部交易者的社交網(wǎng)絡(luò)形塑，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)期權(quán)價(jià)格的波動(dòng)和變動(dòng)幅度也會(huì)產(chǎn)生一定影響，因?yàn)閭€(gè)人的“密網(wǎng)”與“疏網(wǎng)”對(duì)價(jià)格變動(dòng)的影響有所差異（Baker,1984）。關(guān)于金融市場(chǎng)與生產(chǎn)者市場(chǎng)之間的社會(huì)聯(lián)系，伍茲（Brain Uzzi）認(rèn)為社會(huì)網(wǎng)絡(luò)會(huì)對(duì)企業(yè)獲取金融融資成本產(chǎn)生影響，緊密的網(wǎng)絡(luò)連結(jié)可以有效降低公司從銀行貸款的利率（Uzzi,1999）。至于分析師群體的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，劉靜等用分析師在基金經(jīng)理群體中的校友數(shù)量來(lái)測(cè)量分析師在基金經(jīng)理網(wǎng)絡(luò)中的地位，結(jié)果顯示，分析師在基金經(jīng)理網(wǎng)絡(luò)中的優(yōu)勢(shì)地位對(duì)其出現(xiàn)在“新財(cái)富最佳分析師評(píng)選”中有顯著的正向影響（劉靜、林樹(shù),2020）。可見(jiàn)，分析師通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)自己的業(yè)務(wù)、提供信息和服務(wù)，并從關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中獲得支持和資源。

無(wú)論是“傭金分倉(cāng)”還是每年的“《新財(cái)富》最佳分析師評(píng)選”，分析師需要考慮抓住買方的真正需求，盡量滿足基金經(jīng)理的偏好。例如，分析師通常會(huì)對(duì)基金經(jīng)理重倉(cāng)的股票做出樂(lè)觀的分析，以爭(zhēng)取更多派點(diǎn)打分和評(píng)選投票。券商分析師扮演著研報(bào)“銷售者”和券商業(yè)務(wù)員的角色，因?yàn)榭陀^地將研究報(bào)告中的觀點(diǎn)表達(dá)出來(lái)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，分析師不僅要賣產(chǎn)品，也要賣服務(wù)，產(chǎn)品和服務(wù)相互嵌套，正式聯(lián)系和非正式關(guān)系相互嵌套。以下是一位分析師的講述：

所以你想這個(gè)（服務(wù)）范圍就非常大。有一些小券商為了博得一些東西，買方基金公司的基金經(jīng)理家里孩子要上學(xué)，或者說(shuō)父母要看病，有的賣方分析師會(huì)給他找學(xué)校、找醫(yī)院，會(huì)自己掏錢幫他去解決這些事情。當(dāng)然這是比較極端的一個(gè)現(xiàn)象。（分析師訪談資料：202105）

以“《新財(cái)富》最佳分析師評(píng)選”為代表的聲譽(yù)激勵(lì)制度的目的在于激勵(lì)分析師行業(yè)向?qū)I(yè)化、規(guī)范化發(fā)展，不斷提高服務(wù)質(zhì)量和水平。但是這一制度在運(yùn)行中被關(guān)系嵌入，往往會(huì)滋生出機(jī)會(huì)主義行為或者和市場(chǎng)規(guī)范相背離的行為。在訪談中，一位分析師這樣表示：

“《新財(cái)富》最佳分析師評(píng)選”就是代表買方心目中最心儀的賣方，但不一定是最優(yōu)秀的人。當(dāng)然你也不能說(shuō)人家不優(yōu)秀，是吧？能把買方搞那么舒服，也證明了他的能力。（分析師訪談資料：202105）

分析師對(duì)聲譽(yù)評(píng)價(jià)的看重和金融市場(chǎng)的激勵(lì)機(jī)制密切相關(guān)。促使分析師建構(gòu)關(guān)系網(wǎng)的動(dòng)機(jī)可能不光是個(gè)人利益，更是該制度所建構(gòu)的一種關(guān)系模式，即買賣雙方的互動(dòng)、互構(gòu)和共建關(guān)系。分析師有意編織與基金經(jīng)理的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)，既出于金融業(yè)務(wù)的需要，又交織著私人性的行動(dòng)策略，即盡可能讓買方感到“舒服”。而對(duì)于基金公司的基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，他們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)中的金融行動(dòng)和券商及其分析師的關(guān)系非常密切?；鸾?jīng)理的證券投資需要和券商保持密切、暢通的業(yè)務(wù)聯(lián)系，而且希望能從分析師那里獲得有效的支持，以提高證券投資的收益水平。至于與分析師群體的私人關(guān)系，基金經(jīng)理有這樣一些看法和解釋。

問(wèn)：您認(rèn)為與券商分析師的私人關(guān)系重要嗎？為什么？

基金經(jīng)理1：重要，我們是人情社會(huì)。

基金經(jīng)理2：有一定重要性。順暢的溝通交流肯定是有利的，畢竟本質(zhì)上賣方和買方還是營(yíng)銷服務(wù)關(guān)系。但是最終買方還是要對(duì)投資結(jié)果負(fù)責(zé)，分析師對(duì)行業(yè)、公司研究的詳細(xì)程度、分析深度更重要。

基金經(jīng)理3：從短期看，私人關(guān)系是重要的，畢竟?fàn)砍兜酵镀?。從長(zhǎng)期看，能不能給你的客戶賺到錢才是最重要的。但賣方分析師的考核相對(duì)短視，這也是一個(gè)很大的問(wèn)題。（基金經(jīng)理訪談資料：202212）

從對(duì)基金經(jīng)理的訪談情況來(lái)看，基金經(jīng)理重視和券商分析師的關(guān)系，其中包括金融業(yè)務(wù)關(guān)系和人情關(guān)系。分析師與基金經(jīng)理之間的關(guān)系實(shí)際上具有相互嵌套性，不論對(duì)買方還是對(duì)賣方來(lái)說(shuō)，都希望有關(guān)系的嵌入。從理性選擇的微觀機(jī)制來(lái)看，讓關(guān)系網(wǎng)絡(luò)嵌入金融市場(chǎng)和金融行動(dòng)之中似乎為市場(chǎng)參與者提供了一種隱性的資源。

在金融市場(chǎng)中，券商研究報(bào)告交易具有特殊性，雖然有買方和賣方的存在，但并不存在獨(dú)立的買賣，某一份研究報(bào)告也并沒(méi)有具體的價(jià)格?！百u研報(bào)”交易實(shí)際上嵌入在金融市場(chǎng)體系之中，特別是嵌入在券商公司與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)之中。分析師的市場(chǎng)價(jià)值通常體現(xiàn)在買方基金經(jīng)理所作出的評(píng)價(jià)中，基金經(jīng)理等投資者以券商研報(bào)為符號(hào)媒介，和券商及其分析師產(chǎn)生關(guān)聯(lián)與合作。

從新制度主義的視角來(lái)看，無(wú)論是派點(diǎn)打分式的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)還是“《新財(cái)富》最佳分析師評(píng)選”的聲譽(yù)激勵(lì)，作為金融市場(chǎng)上研報(bào)交易的制度構(gòu)成，會(huì)不可避免地嵌入文化價(jià)值和組織規(guī)范。分析師為基金經(jīng)理所提供的專業(yè)之外的服務(wù)使得雙方的關(guān)系外延不斷擴(kuò)展，金融業(yè)務(wù)關(guān)系由此演化為嵌入性關(guān)系。如此一來(lái)，專業(yè)的券商研報(bào)交易行動(dòng)演變?yōu)槠胀ǖ纳鐣?huì)交往方式甚至非正式的契約。正如一位分析師所說(shuō)：

真正好的東西我們不寫成報(bào)告，就私下說(shuō)了，吃個(gè)飯或者打個(gè)暗語(yǔ)就說(shuō)了。在一次和基金經(jīng)理的飯局中，（我們）說(shuō)某只股票我們調(diào)研過(guò)，上市之后閉著眼睛買就行了。

這并不屬于內(nèi)幕消息，在消息來(lái)源準(zhǔn)確基礎(chǔ)上，我們肯定要優(yōu)先服務(wù)買方，我們要對(duì)買方負(fù)責(zé)……先給大機(jī)構(gòu)，再給小機(jī)構(gòu)，最后給散戶。（分析師訪談資料：202108）

從這件事來(lái)看，券商分析師與基金經(jīng)理的人情互動(dòng)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)實(shí)際上承擔(dān)著重要的信息服務(wù)功能，分析師將“賣研報(bào)”行為以及與基金公司的業(yè)務(wù)關(guān)系演繹為非正式的、人情性的關(guān)系，在這個(gè)意義上，研報(bào)交易成為一種“表演性交易”。對(duì)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，需要按照專業(yè)投資規(guī)范進(jìn)行專業(yè)化操作，以提高投資決策的收益率，但他們并不能完全獨(dú)立行事，而是和券商、投資者有著密切的聯(lián)系，所以有些交易操作實(shí)際上也會(huì)嵌入關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的因素。

四、從券商研報(bào)看金融化社會(huì)的嵌入與脫嵌問(wèn)題

對(duì)券商分析師生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)研報(bào)行動(dòng)的考察不應(yīng)只停留在對(duì)這一行動(dòng)及其行動(dòng)邏輯的分析上，更重要的是應(yīng)透過(guò)微觀行動(dòng)來(lái)理解和認(rèn)識(shí)宏觀的社會(huì)變遷趨勢(shì)和社會(huì)性質(zhì)問(wèn)題。楊典在考察中國(guó)企業(yè)現(xiàn)代化過(guò)程時(shí)，關(guān)注的不只是公司治理轉(zhuǎn)型或“公司革命”是如何實(shí)現(xiàn)的，更重要的是帶著新制度主義理論關(guān)懷，思考微觀企業(yè)制度變化背后的宏觀制度問(wèn)題，亦即“國(guó)家和金融市場(chǎng)這樣的外部力量，通過(guò)其所擁有的政治權(quán)力和市場(chǎng)支配力來(lái)對(duì)‘現(xiàn)代企業(yè)’的理想形象進(jìn)行了構(gòu)建”（楊典, 2018:6）。券商分析師群體的出現(xiàn)和存在只是金融市場(chǎng)一隅，他們“做研報(bào)”“賣研報(bào)”的行動(dòng)是金融市場(chǎng)中的平?，F(xiàn)象。但是，在券商分析師及其研報(bào)經(jīng)營(yíng)行動(dòng)之中映射出金融與社會(huì)關(guān)系的結(jié)構(gòu)性變遷，可以說(shuō)，一種新的社會(huì)現(xiàn)實(shí)和社會(huì)運(yùn)行模式正悄然興起，可能以并不起眼的方式影響著人們的社會(huì)生活。

看似平常的證券研究報(bào)告，似乎只是作為專業(yè)金融機(jī)構(gòu)向金融市場(chǎng)供給專業(yè)的信息服務(wù)而存在，然而其背后的社會(huì)事實(shí)卻非常值得關(guān)注，那就是金融化社會(huì)的興起。金融化社會(huì)的出現(xiàn)有兩個(gè)條件：一是以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家自20世紀(jì)70、80年代進(jìn)入金融資本主義時(shí)代。金融資本主義的本質(zhì)是國(guó)際金融資本推動(dòng)的金融全球化，手段是金融市場(chǎng)（楊典,2018, 2020）。二是經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展。隨著國(guó)際分工程度的提高、國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈出現(xiàn)全球化，全球經(jīng)濟(jì)的相互依存度、相互影響度進(jìn)一步加深。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，金融化社會(huì)是工業(yè)社會(huì)之后的一種社會(huì)形態(tài)，即金融社會(huì)，金融社會(huì)是因信息社會(huì)的出現(xiàn)而形成的。在這一全新的社會(huì)形態(tài)下，金融系統(tǒng)成為社會(huì)的中樞系統(tǒng)（劉長(zhǎng)喜,2020）。金融化社會(huì)不僅有結(jié)構(gòu)變遷的表征，即社會(huì)經(jīng)濟(jì)中金融資產(chǎn)的比重明顯上升、金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用明顯增強(qiáng)，也體現(xiàn)在意識(shí)形態(tài)變化上：社會(huì)的金融意識(shí)不斷強(qiáng)化，越來(lái)越多的非金融公司、政府機(jī)構(gòu)、家庭和個(gè)人從金融角度思考問(wèn)題和解決問(wèn)題。正如楊典所言：“金融化趨勢(shì)不斷加強(qiáng)，政府、企業(yè)、家庭和個(gè)人都不可避免地受到金融活動(dòng)的影響”（楊典,2018:13）。

關(guān)于金融化問(wèn)題，人們更多地關(guān)注其背后的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融制度，忽視了支撐這一社會(huì)現(xiàn)實(shí)的微觀事實(shí)和微觀機(jī)制。對(duì)券商分析師生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)研報(bào)的考察與分析為我們認(rèn)識(shí)金融化社會(huì)運(yùn)行的微觀機(jī)制提供了一個(gè)窗口。在金融化社會(huì)中，金融與社會(huì)之關(guān)系的典型特征是金融業(yè)高度發(fā)達(dá)，金融嵌入社會(huì)的廣度和深度都達(dá)到前所未有的水平，金融對(duì)社會(huì)的支配力和影響力空前。金融之所以廣泛而深入地嵌入社會(huì)，其微觀的支撐機(jī)制正是金融市場(chǎng)中越來(lái)越多元化的行動(dòng)者，證券公司及其分析師是其中的重要組成。

作為金融市場(chǎng)中的重要行動(dòng)者之一，券商及其分析師的研報(bào)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行動(dòng)看似越來(lái)越走向符號(hào)化，但其實(shí)質(zhì)則是金融嵌入性越來(lái)越強(qiáng)。大量研報(bào)象征著金融專業(yè)化的分析和研判。無(wú)論是否為投資者創(chuàng)造價(jià)值，研報(bào)信息都以符號(hào)和金融意識(shí)廣泛滲入社會(huì)，不只影響到基金公司等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，還對(duì)社會(huì)中的千家萬(wàn)戶產(chǎn)生影響。正如我們對(duì)一位散戶股民的訪談所呈現(xiàn)的那樣：

問(wèn)：你是何如看待券商分析師的研報(bào)的？對(duì)你投資幫助大嗎？

答：我屬于被研報(bào)坑過(guò)的人。我記得很清楚，2021年6月XX證券公司在南京辦了一個(gè)年中策略會(huì)，我通過(guò)客戶經(jīng)理朋友獲得了一系列的研報(bào)文件，我看后最終選擇購(gòu)入了通信行業(yè)的某只股，因?yàn)槠渲幸黄袌?bào)認(rèn)為這只個(gè)股會(huì)在后半年大漲。但事實(shí)上，該股票從我持有后一直下跌，未等到年底我“割肉”賣出了，且年底也未達(dá)到該研報(bào)的預(yù)期。從那以后我就再也不相信這些券商研報(bào)了。（股民訪談資料：202212）

散戶投資者關(guān)注券商的策略會(huì)和研究報(bào)告，這在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)看來(lái)屬于經(jīng)濟(jì)人的理性選擇行為，然而在新制度主義社會(huì)學(xué)的視角下，這一行為關(guān)乎金融的社會(huì)嵌入性問(wèn)題，亦即金融市場(chǎng)與社會(huì)的聯(lián)系以及金融環(huán)境和制度對(duì)行動(dòng)者的影響。正如格蘭諾維特所言：“理性行為的假設(shè)總是值得懷疑，但也是一個(gè)不該輕易放棄的假說(shuō)。對(duì)分析者而言看似非理性的行為，如果把情境限制，尤其是鑲嵌（嵌入）問(wèn)題考慮進(jìn)去，仍然可能是有意義的”（格蘭諾維特,2007:30）。散戶投資者與券商分析師只是通過(guò)一次金融策略偶然建構(gòu)起的弱關(guān)系，但是金融市場(chǎng)的擴(kuò)張和嵌入建構(gòu)起的社會(huì)網(wǎng)實(shí)際上為金融信息或符號(hào)的傳播奠定了結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。因此，券商分析師和投資者共同構(gòu)成了金融化社會(huì)弱關(guān)系強(qiáng)影響的社會(huì)網(wǎng)，而且他們的嵌入性行動(dòng)又在不停地建構(gòu)和維系著這一社會(huì)網(wǎng)。

對(duì)券商分析研報(bào)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行動(dòng)的分析引入嵌入性與社會(huì)網(wǎng)的觀點(diǎn)，但并不局限于格蘭諾維特的“直接因果的分析”，因?yàn)楦裉m諾維特這一分析框架“不曾討論廣泛的歷史與結(jié)構(gòu)環(huán)境導(dǎo)演出一個(gè)什么樣的社會(huì)結(jié)構(gòu)特征”，也不討論“現(xiàn)代社會(huì)本質(zhì)或政治經(jīng)濟(jì)變遷來(lái)源等等大型的問(wèn)題”（格蘭諾維特,2007:31）。一方面，我們關(guān)注的是金融市場(chǎng)主體的行動(dòng)嵌入性這類微觀機(jī)制問(wèn)題，以期揭示專業(yè)性行動(dòng)如何嵌入于關(guān)系網(wǎng)絡(luò)之中，以及這些社會(huì)網(wǎng)絡(luò)又對(duì)專業(yè)性行動(dòng)產(chǎn)生什么樣的影響；另一方面，我們還關(guān)注嵌入性金融行動(dòng)所產(chǎn)生的社會(huì)本質(zhì)這樣的大問(wèn)題，亦即微觀的嵌入性金融行動(dòng)如何構(gòu)建起金融化社會(huì)，以及這一社會(huì)新形態(tài)有著怎樣的變遷趨勢(shì)。

將嵌入性與社會(huì)轉(zhuǎn)型和社會(huì)本質(zhì)聯(lián)系起來(lái)，類似于波蘭尼的嵌入與脫嵌理論。金融市場(chǎng)的快速擴(kuò)張、金融衍生品的層出不窮，以及金融機(jī)構(gòu)和金融工具的多元化導(dǎo)致金融對(duì)社會(huì)的整體支配作用和關(guān)鍵性影響日益顯現(xiàn)，這便是金融化社會(huì)的金融嵌入性問(wèn)題。正如波蘭尼所指出的：“何以市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)體制的控制會(huì)對(duì)社會(huì)整體產(chǎn)生決定性的影響，即視社會(huì)為市場(chǎng)的附屬品，而將社會(huì)關(guān)系嵌含（嵌入）于經(jīng)濟(jì)體制中，而非將經(jīng)濟(jì)行為嵌含在社會(huì)關(guān)系里”（波蘭尼,2013:129）。金融行動(dòng)原本嵌入于社會(huì)中，金融市場(chǎng)并不是經(jīng)濟(jì)理論所認(rèn)定的自律性市場(chǎng)，而是從屬于政治、宗教和社會(huì)關(guān)系。然而在社會(huì)朝著金融化方向發(fā)展時(shí)，越來(lái)越多的社會(huì)關(guān)系嵌入于金融市場(chǎng)之中，越來(lái)越受金融市場(chǎng)力量的左右，社會(huì)關(guān)系逐漸從屬于金融市場(chǎng)的多樣化產(chǎn)品和行動(dòng)。

研報(bào)經(jīng)營(yíng)行動(dòng)的嵌入性特征體現(xiàn)在它并非孤立的專業(yè)行動(dòng)，而是金融市場(chǎng)中的嵌套行動(dòng)。研報(bào)交易不是局限在分析師和基金經(jīng)理等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資決策者之間的具體交易，研報(bào)作為證券公司的虛擬商品會(huì)通過(guò)多個(gè)部門在金融市場(chǎng)上流通，且會(huì)造成廣泛的社會(huì)影響。在對(duì)某證券公司客戶經(jīng)理的訪談中，我們了解到研報(bào)對(duì)客戶投資的影響。

問(wèn)：你們會(huì)把研報(bào)給客戶看嗎？客戶對(duì)研報(bào)有什么樣的基本看法？

答：我們會(huì)定期組織股民學(xué)校，每期股民學(xué)校呈現(xiàn)的內(nèi)容基本來(lái)自于研究部的研究成果。個(gè)人客戶愛(ài)看研報(bào)的很少，他們只想要知道一個(gè)代碼，很多人沒(méi)那么高的文化水平，看也看不懂，更何況看懂了也賺不到錢。大部分客戶買股票還是根據(jù)自己的判斷買。（客戶經(jīng)理訪談資料：202212）

券商客戶經(jīng)理的說(shuō)辭表明，金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)化行動(dòng)彼此關(guān)聯(lián)、相互嵌套，這些嵌套性行動(dòng)提升了金融影響面和影響力，不斷讓越來(lái)越多的人卷入金融市場(chǎng)，導(dǎo)致更多社會(huì)關(guān)系嵌入金融市場(chǎng)。分析師與基金經(jīng)理之間的研報(bào)交易行為雖是金融市場(chǎng)的專業(yè)化業(yè)務(wù)聯(lián)系，但非正式的關(guān)系網(wǎng)嵌入其中，體現(xiàn)了嵌入性金融行動(dòng)對(duì)社會(huì)的引導(dǎo)和重新形塑。盡管在金融市場(chǎng)中行動(dòng)者并不一定關(guān)注研報(bào)的實(shí)際效用，也不一定會(huì)按照研報(bào)信息進(jìn)行投資選擇，但不可否認(rèn)的事實(shí)是，作為金融市場(chǎng)中的專業(yè)分析信息，研報(bào)仍然會(huì)以符號(hào)媒介的形式對(duì)市場(chǎng)和社會(huì)會(huì)產(chǎn)生廣泛且重要的影響。

至于脫嵌問(wèn)題，波蘭尼（Karl Polanyi）認(rèn)為，一個(gè)從社會(huì)中脫嵌且完全自律的市場(chǎng)體制是一種烏托邦，這樣的制度將對(duì)社會(huì)和自然環(huán)境造成毀滅性后果。從19世紀(jì)的社會(huì)史來(lái)看，“真正的商品”在拓展市場(chǎng)組織，而以勞動(dòng)力、土地和貨幣為主的“虛擬的商品”則限制其發(fā)展，使得脫嵌無(wú)法成功（波蘭尼,2013）。對(duì)于金融化社會(huì)而言，金融市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型和發(fā)展導(dǎo)致脫嵌日益顯現(xiàn)，金融市場(chǎng)以創(chuàng)新的名義和專業(yè)化手段“生產(chǎn)”出大量“虛擬的商品”，順利規(guī)避國(guó)家監(jiān)管，提高了市場(chǎng)脫嵌社會(huì)的可能性，增加金融風(fēng)險(xiǎn)。就券商分析師研報(bào)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行動(dòng)而言，這些看似普通的金融市場(chǎng)行為實(shí)際上映射出金融市場(chǎng)的脫嵌現(xiàn)象，因?yàn)樵诖诉^(guò)程中，金融市場(chǎng)的專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)人員試圖通過(guò)制度和技術(shù)規(guī)范建構(gòu)獨(dú)立于社會(huì)的金融市場(chǎng)幻象，并試圖將金融市場(chǎng)凌駕于社會(huì)之上。

五、反思與討論

當(dāng)今社會(huì)，金融市場(chǎng)不斷嵌入社會(huì)，金融化趨勢(shì)越來(lái)越明顯，個(gè)人依靠金融市場(chǎng)獲得養(yǎng)老金以及增加資產(chǎn)性收入，政府和企業(yè)依賴金融市場(chǎng)獲得投資和增長(zhǎng)。對(duì)于社會(huì)學(xué)來(lái)說(shuō)，如果不去關(guān)注和研究這一重要領(lǐng)域，忽視金融市場(chǎng)給當(dāng)今社會(huì)帶來(lái)的深刻改變，便無(wú)法真正讀懂當(dāng)下社會(huì)。

券商分析師只是金融市場(chǎng)的參與者之一，分析師生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)研究報(bào)告只是金融市場(chǎng)中一種普通的金融行為。對(duì)券商分析師群體及其研報(bào)交易行動(dòng)進(jìn)行社會(huì)學(xué)經(jīng)驗(yàn)研究，其意義不在于了解金融市場(chǎng)參與者金融行為的“金融動(dòng)機(jī)”和“金融價(jià)值”，而是希望從市場(chǎng)參與者的微觀行動(dòng)機(jī)制中捕捉和把握整體社會(huì)變遷跡象與演變趨勢(shì)。之所以要從具體的、微觀的金融行動(dòng)來(lái)看社會(huì)變遷的特征和大勢(shì)，是出于社會(huì)學(xué)理論發(fā)展的自身需要，“個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)與大規(guī)模的社會(huì)結(jié)構(gòu)有密切的關(guān)系”“微觀層次和宏觀層次的結(jié)合并非奢盼，而且對(duì)社會(huì)學(xué)理論的發(fā)展是相當(dāng)重要的課題”（格蘭諾維特，2007:92）。從券商分析師及其制作研報(bào)的行動(dòng)中看到金融化社會(huì)的來(lái)臨，表面看有些突兀，實(shí)際上是將微觀事實(shí)與宏觀結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來(lái)，類似于布迪厄所說(shuō)的“從關(guān)系的角度來(lái)思考”的結(jié)果（布迪厄、華康德,1998），亦即運(yùn)用關(guān)系分析建構(gòu)金融行動(dòng)的社會(huì)學(xué)意義，也是反思性經(jīng)驗(yàn)研究的一種嘗試。

“做研報(bào)”是券商分析師的一項(xiàng)職業(yè)行動(dòng)，以研究報(bào)告形式為金融市場(chǎng)提供評(píng)級(jí)式結(jié)論與建議。從制度規(guī)范來(lái)看，分析師基于研究做出的專業(yè)化推薦評(píng)級(jí)報(bào)告對(duì)金融市場(chǎng)中投資行為的理性化發(fā)展具有一定的積極意義。但是從微觀經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，分析師并不一定為投資者提高投資收益創(chuàng)造了價(jià)值。證券市場(chǎng)的復(fù)雜波動(dòng)使得研報(bào)評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性有限，加上市場(chǎng)因素錯(cuò)綜復(fù)雜，研報(bào)在金融市場(chǎng)上的使用價(jià)值并不高?！白鲅袌?bào)”又屬于券商的科層化行為，分析師必須采取模式化的策略定期生產(chǎn)出大量研報(bào)。隨著研報(bào)符號(hào)價(jià)值的凸顯，研報(bào)生產(chǎn)演變?yōu)榉?hào)生產(chǎn)。作為一種符號(hào)，研報(bào)的象征意義在于表達(dá)金融市場(chǎng)對(duì)建構(gòu)自律性市場(chǎng)體制的追求，體現(xiàn)出金融行為的專業(yè)性與脫嵌追求。研報(bào)從信息供給到符號(hào)生產(chǎn)，折射出分析師的行動(dòng)和對(duì)金融市場(chǎng)影響方式的轉(zhuǎn)變，也體現(xiàn)了金融化社會(huì)的金融嵌入性問(wèn)題。金融市場(chǎng)的參與者通過(guò)專業(yè)性、策略性行動(dòng)試圖使金融凌駕于社會(huì)之上，讓越來(lái)越廣泛的社會(huì)關(guān)系嵌入到金融市場(chǎng)之中，使得金融市場(chǎng)的影響在社會(huì)中加以擴(kuò)張。因?yàn)榉?hào)也是一種權(quán)力，符號(hào)權(quán)力以特殊的方式影響著行動(dòng)者與社會(huì)。正如布迪厄所言：“符號(hào)權(quán)力通過(guò)陳述某個(gè)被給予之物來(lái)構(gòu)成它，通過(guò)影響世界的表象來(lái)影響世界”（布迪厄、華康德,1998:196）。研報(bào)信息以符號(hào)為媒介，在金融市場(chǎng)中得以傳播并成為符號(hào)消費(fèi)的對(duì)象，符號(hào)生產(chǎn)與消費(fèi)過(guò)程逐漸成為一種社會(huì)意識(shí)和生活方式。

“賣研報(bào)”是分析師在金融市場(chǎng)上的一種經(jīng)營(yíng)行動(dòng)，體現(xiàn)了證券公司與機(jī)構(gòu)投資者、分析師與基金經(jīng)理之間的關(guān)聯(lián)和業(yè)務(wù)合作，金融學(xué)對(duì)此現(xiàn)象的研究更多關(guān)注他們之間是否存在合謀以及研報(bào)預(yù)測(cè)的有效性問(wèn)題（郭杰,洪潔瑛,2009）。社會(huì)學(xué)則更關(guān)注金融行動(dòng)的社會(huì)嵌入性問(wèn)題，揭示社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)如何嵌入到專業(yè)化的金融行動(dòng)和金融市場(chǎng)之中，以及關(guān)系嵌入后的影響和市場(chǎng)溢出的社會(huì)效應(yīng)。券商分析師的研報(bào)交易行動(dòng)充分表明金融市場(chǎng)的脫嵌追求與嵌入性金融行動(dòng)之間的悖論和張力。一方面，金融市場(chǎng)試圖通過(guò)專業(yè)化、規(guī)范化的金融行動(dòng)建立起與社會(huì)脫嵌的自律性市場(chǎng)制度，盡管這在波蘭尼看來(lái)是不可能的（波蘭尼,2013）；另一方面，金融市場(chǎng)參與者又力圖通過(guò)種種策略性行動(dòng)讓社會(huì)關(guān)系廣泛嵌入金融市場(chǎng)和金融行動(dòng)，并將金融行動(dòng)再嵌入社會(huì)，引領(lǐng)和支配社會(huì)。

券商分析師的研報(bào)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行動(dòng)映射出的金融嵌入與脫嵌問(wèn)題既是金融化社會(huì)的重要面向，又從側(cè)面再現(xiàn)了金融化社會(huì)形成的軌跡，且預(yù)示著金融化社會(huì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)及其根源。在金融化社會(huì)這一全新社會(huì)形態(tài)下，金融系統(tǒng)在社會(huì)系統(tǒng)中的功能地位日益提升。隨著金融化過(guò)程的不斷深化，越來(lái)越多的企業(yè)組織、政府機(jī)構(gòu)、家庭和個(gè)人會(huì)從金融角度思考和解決問(wèn)題。當(dāng)越來(lái)越多的社會(huì)單位被卷入金融市場(chǎng)后，預(yù)防過(guò)度金融化、金融嵌入性問(wèn)題，防范并消解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為重要。已進(jìn)入金融資本主義時(shí)代的美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家面臨著社會(huì)金融化帶來(lái)就業(yè)壓力增大、貧富差距加大等諸多社會(huì)問(wèn)題，中國(guó)的金融發(fā)展應(yīng)汲取其教訓(xùn)，警惕金融風(fēng)險(xiǎn)（楊典,2018,2020），讓金融化在增進(jìn)社會(huì)福祉中發(fā)揮積極作用。為防范金融化社會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，國(guó)家已采取相應(yīng)政策強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)布證券研究報(bào)告的監(jiān)管執(zhí)法和自律管理，完善券商研報(bào)制度規(guī)則和監(jiān)管機(jī)制，著力提升研報(bào)業(yè)務(wù)質(zhì)量和合規(guī)水平。