2025 年 11 月，深主板當(dāng)月就接了一家新 IPO 企業(yè) —— 皇冠新材。這家 2000 年就成立的公司，這次計(jì)劃發(fā)股募資 9 個(gè)多億，其中 1 億想用來(lái)補(bǔ)流動(dòng)資金。但大家看完數(shù)據(jù)有點(diǎn)犯嘀咕：2024 年賺的錢在同期排隊(duì)企業(yè)里不算突出，營(yíng)收增速還比同行慢，更有意思的是，前兩年剛分了 1.58 億紅利，現(xiàn)在又要募資補(bǔ)流，這操作到底合不合理？

圖源：深交所官網(wǎng)

先給大家捋捋基本情況?；使谛虏囊郧敖?“中山市皇冠膠粘制品有限公司”，2023 年 9 月開始準(zhǔn)備上市，連做了八期輔導(dǎo)，去年 11 月就遞了材料，節(jié)奏挺快。這次計(jì)劃發(fā)行不超過(guò) 7282.5 萬(wàn)股，募集的 9.19 億要投四個(gè)項(xiàng)目，其中 1 億明確是 “補(bǔ)充流動(dòng)資金”—— 這部分后來(lái)成了爭(zhēng)議焦點(diǎn)。

圖源：皇冠新材招股書

從業(yè)績(jī)看，它在深主板排隊(duì)隊(duì)伍里算中等水平。2024 年?duì)I收 31.59 億，扣非凈利潤(rùn) 3.07 億。但對(duì)比去年 1-11 月深主板受理的 12 家企業(yè)，人家平均扣非凈利潤(rùn)有 11.73 億，最高的華潤(rùn)新能源都 78 億了，最低的岡田智能也有 1.68 億，皇冠新材排第七，不算亮眼。

圖源：皇冠新材招股書

真正讓人擔(dān)心的是 “成長(zhǎng)力”。拿同行斯迪克、晶華新材、永冠新材比，過(guò)去三年皇冠新材營(yíng)收年均增速只有 10.94%，不僅低于行業(yè)平均的 15.43%，還在四家企業(yè)里墊底 —— 斯迪克 19.74%、晶華新材 15.46%、永冠新材 11.10%，就它最慢。到了 2024 年，營(yíng)收增速 9.13%、扣非凈利潤(rùn)增速 11.89%，比 2023 年的 12.77%、21.32% 掉了不少，明顯慢下來(lái)了。

更值得注意的是 “賺錢能不能落袋”。2023 年公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有 4.83 億，2024 年降到 3.88 億，2025 年上半年只剩 1.2 億，明明營(yíng)收和利潤(rùn)還在漲，手里的現(xiàn)金卻少了，這說(shuō)明賺的錢可能還沒(méi)真拿到手，盈利質(zhì)量得打個(gè)問(wèn)號(hào)。

毛利率逆勢(shì)上漲，研發(fā)投入?yún)s跟不上？

行業(yè)大環(huán)境里，大家的毛利率都在降，皇冠新材卻反著來(lái)，這也成了討論熱點(diǎn)。2022 年到 2025 年上半年，它的綜合毛利率從 20.02% 漲到 23.82%，一路往上走；但同期三家同行的平均毛利率從 17.88% 跌到 15.41%，連以前毛利率最高的斯迪克，都從 29.69% 掉到 22.30%，現(xiàn)在還不如皇冠新材。

圖源：皇冠新材招股書

對(duì)此，公司解釋是 “大家產(chǎn)品側(cè)重點(diǎn)不一樣”，但這個(gè)說(shuō)法得結(jié)合研發(fā)投入看。2022 年到 2025 年上半年，皇冠新材研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比例，最高也才 4.81%，不僅一直低于同行平均（最高 5.48%），連高技術(shù)企業(yè)常見的 5% 門檻都沒(méi)到。

發(fā)明專利的情況也不太樂(lè)觀。截至 2025 年上半年，公司累計(jì)有 56 項(xiàng)發(fā)明專利，但 2022 年新增 11 項(xiàng)、2023 年 14 項(xiàng)、2024 年 9 項(xiàng)，2025 年上半年只多了 1 項(xiàng)，明顯慢下來(lái)了。而且招股書里自己也寫了，“研發(fā)能力可能跟不上客戶需求” 是重大風(fēng)險(xiǎn)，那它的技術(shù)到底能不能支撐住逆勢(shì)上漲的毛利率，還得再看看。

家族色彩濃，高管薪酬、關(guān)聯(lián)采購(gòu)有疑問(wèn)

再看公司治理，皇冠新材的家族痕跡挺明顯。2000 年剛成立時(shí)，麥惠權(quán)、麥惠霞姐弟倆就占了 90% 的股份（還有 10% 代持）；到現(xiàn)在申報(bào) IPO，倆人還是合計(jì)控制 87.17% 的股份，一個(gè)當(dāng)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，一個(gè)當(dāng)副董事長(zhǎng)，話語(yǔ)權(quán)很集中。

圖源：皇冠新材招股書

家里人也多在公司任職：副總經(jīng)理?xiàng)铄\全是麥惠權(quán)妻子的哥哥，直接持股 0.63%；麥惠權(quán)妻子楊惠連間接持股 0.97%；兩個(gè)女兒麥雅雯（董事兼董事長(zhǎng)助理）、麥倚樺（董事長(zhǎng)助理），還有麥惠霞的女兒胡嘉敏（董事長(zhǎng)助理），都間接持有股份，管理層里家族成員不少。

高管團(tuán)隊(duì)里還有兩個(gè) “上市公司過(guò)來(lái)的人”，情況有點(diǎn)特殊。董事會(huì)秘書李茂群 2022 年 3 月從深圳華強(qiáng)離職，4 天后就來(lái)皇冠新材了，5 個(gè)月后以 3.5 元 / 股的價(jià)格，在員工持股平臺(tái)投了 245 萬(wàn)（占 8.81%），結(jié)果 8 個(gè)月后外部股東進(jìn)來(lái)，股價(jià)已經(jīng)是 8.77 元 / 股，相當(dāng)于他買的價(jià)格打了四折。

財(cái)務(wù)總監(jiān)聶磊 2021 年 5 月從金溢科技離職（金溢科技那年一季度剛上市就虧損），當(dāng)月就入職皇冠新材。2024 年他的稅前薪酬是 157.63 萬(wàn)，比董事長(zhǎng)麥惠權(quán)的 147.04 萬(wàn)還高，而且 2022 年 8 月也以 3.5 元 / 股的價(jià)格，認(rèn)購(gòu)了 220 萬(wàn)的股份（持股 0.58%）。

中金公司在輔導(dǎo)報(bào)告里也提到，雖然公司有治理和內(nèi)控的制度，但財(cái)務(wù)和內(nèi)控還有完善的空間，這些細(xì)節(jié)確實(shí)值得關(guān)注。

另外，關(guān)聯(lián)采購(gòu)也有點(diǎn)爭(zhēng)議。2022-2024 年，公司每年向泰北特新材買棉紙，金額都在 3000 萬(wàn)左右，占同期第五大供應(yīng)商三力膠粘集團(tuán)采購(gòu)額的六成左右。而泰北特新材的老板張家林，是副總經(jīng)理?xiàng)铄\全的姐夫，屬于關(guān)聯(lián)方。公司說(shuō) “采購(gòu)價(jià)是比過(guò)幾家的”，但泰北特新材主要靠皇冠新材的訂單，這個(gè)價(jià)格到底公不公允，還需要更多證據(jù)。

分了 1.58 億紅利，又要 1 億補(bǔ)流，必要性在哪？

最讓市場(chǎng)議論的，還是 “分紅” 和 “募資補(bǔ)流” 的矛盾。2023 年皇冠新材分了 7523.91 萬(wàn)，2024 年分了 8253.5 萬(wàn)，兩年合計(jì) 1.58 億，占 2022-2024 年累計(jì)凈利潤(rùn) 7.85 億的 20%。結(jié)果這次 IPO，又計(jì)劃拿 1 億補(bǔ)流動(dòng)資金，分紅的錢比要補(bǔ)的流還多 5800 萬(wàn)。

圖源：皇冠新材招股書

要知道，監(jiān)管層一直強(qiáng)調(diào) IPO 要 “以融資為主，股東回報(bào)適度”，這種先大額分紅再募資補(bǔ)流的操作，跟這個(gè)導(dǎo)向有點(diǎn)不太對(duì)。而且從公司財(cái)務(wù)狀況看，好像也不缺這 1 億。2025 年上半年，公司貨幣資金有 3.77 億，母公司資產(chǎn)負(fù)債率只有 21.81%，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率都比同行好，短期借款才 2893 萬(wàn)，沒(méi)什么償債壓力。另外，公司還有 6.2 億的應(yīng)收賬款，要是催一催，也能拿回不少錢，改善現(xiàn)金流。

2024 年 3 月證監(jiān)會(huì)還專門發(fā)了文，說(shuō)要 “嚴(yán)禁為了圈錢盲目上市、過(guò)度融資”。在這個(gè)背景下，皇冠新材為什么非要募資 1 億補(bǔ)流，后續(xù)監(jiān)管肯定會(huì)問(wèn)，公司也得給出讓人信服的解釋。

（提醒：內(nèi)容來(lái)自：深交所官網(wǎng)、皇冠新材招股書、公開新聞報(bào)道。文中觀點(diǎn)僅供參考、不作為投資建議。）

尾聲：

“ 皇冠新材這次沖擊深主板，從營(yíng)收增速到毛利率，從家族治理到資金安排，確實(shí)有不少讓人疑惑的地方。接下來(lái)能不能順利過(guò)審，關(guān)鍵就看它能不能把這些爭(zhēng)議點(diǎn)說(shuō)清楚。畢竟資本市場(chǎng)看重“透明”和“合理”，只有把疑問(wèn)解答透了，才能真正跟投資者建立信任，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量上市。”

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