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文 | 對沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要

上周12月FOMC會議如期舉行。會議降息25BP符合市場預(yù)期，并且同時(shí)開啟RMP操作。在答記者問環(huán)節(jié)，鮑威爾表達(dá)了下一次降息可能在6個(gè)月之后的判斷，但同時(shí)他也明確指出加息不是任何人考慮的選項(xiàng)?？傮w而言，很難以簡單鴿派或者鷹派來描述本次FOMC會議的結(jié)果，也不能簡單把RMP與QE劃等號。

01

核心觀點(diǎn)

01

上周金銅顯著上行

貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲2.42%，白銀上漲5.59%；滬金2602合約上漲1%，滬銀2602合約上漲8.8%。主要工業(yè)金屬價(jià)格中，COMEX銅、滬銅分別變動-1.75%、+1.4%。

02

沒有加息風(fēng)險(xiǎn)，銅價(jià)沖高回落

上周中12月FOMC會議如期舉行。會議降息25BP符合市場預(yù)期，并且同時(shí)開啟RMP操作。在答記者問環(huán)節(jié)，鮑威爾表達(dá)了下一次降息可能在6個(gè)月之后的判斷，但同時(shí)他也明確指出加息不是任何人考慮的選項(xiàng)?？傮w而言，很難以簡單鴿派或者鷹派來描述本次FOMC會議的結(jié)果，也不能簡單把RMP與QE劃等號。會議召開后銅價(jià)一度繼續(xù)沖高，但周五在美股回調(diào)的壓力下獲利了結(jié)的操作增加，價(jià)格有所回落。

03

貴金屬走強(qiáng)，銀價(jià)再創(chuàng)新高

上周，美聯(lián)儲如期降息并決定于未來一個(gè)月內(nèi)購買400億美元短債，階段性釋放流動性預(yù)期下，貴金屬價(jià)格隨之走強(qiáng)。然而，周五晚間美股大幅下挫，特別是科技股的下跌引發(fā)市場對人工智能泡沫的擔(dān)憂，金銀價(jià)格隨之回調(diào)。本周美國即將集中公布一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，關(guān)注海外流動性預(yù)期變化對貴金屬價(jià)格的影響，中長期來看，金價(jià)仍處于上行通道內(nèi)。另外，白銀租賃利率仍處高位，潛在擠倉風(fēng)險(xiǎn)仍存。

02

基本金屬市場復(fù)盤

01

COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價(jià)沖高回落，整體維持高位運(yùn)行格局。上周中12月FOMC會議如期舉行。會議降息25BP符合市場預(yù)期，并且同時(shí)開啟RMP操作。在答記者問環(huán)節(jié)，鮑威爾表達(dá)了下一次降息可能在6個(gè)月之后的判斷，但同時(shí)他也明確指出加息不是任何人考慮的選項(xiàng)。總體而言，很難以簡單鴿派或者鷹派來描述本次FOMC會議的結(jié)果，也不能簡單把RMP與QE劃等號。會議召開后銅價(jià)一度繼續(xù)沖高，但周五在美股回調(diào)的壓力下獲利了結(jié)的操作增加，價(jià)格有所回落。

上周SHFE銅價(jià)沖高回落，周中一度突破94000元噸關(guān)口。上周國內(nèi)政治局會議如期召開。會議對明年經(jīng)濟(jì)工作的定調(diào)整體中性，與此前市場預(yù)期并沒有太大出入，但是也沒有明顯超預(yù)期的表達(dá)。從這個(gè)角度而言，明年國內(nèi)需求仍然會對精煉銅消費(fèi)起到穩(wěn)定托底的作用，而并不是銅價(jià)的上行驅(qū)動。在經(jīng)歷了近期的連續(xù)上漲后，預(yù)計(jì)銅價(jià)的上行動能會暫時(shí)邊際轉(zhuǎn)弱，價(jià)格整體回到高位震蕩的格局中。

期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價(jià)格曲線角此前向上位移，價(jià)格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。目前COMEX銅庫存的交倉仍在繼續(xù)，庫存已經(jīng)突破45萬噸。目前COMEX銅庫存自3月中旬虹吸效應(yīng)以來累積增長超35萬噸，與美國進(jìn)口銅來源國以及COMEX注冊品牌對比，考慮到美國境內(nèi)企業(yè)的補(bǔ)庫空間，預(yù)計(jì)還有5-10萬噸銅沒有顯性化，對于COMEX銅的結(jié)構(gòu)并沒有太合適的策略。

上周SHFE銅價(jià)格曲線較此前向上位移，我們兩周前就明確指出可以關(guān)注明年4月及以后的borrow機(jī)會，市場目前已經(jīng)開始提前搶跑。3月及后續(xù)月份的價(jià)差結(jié)構(gòu)已經(jīng)變味contango結(jié)構(gòu)，4、5月及后續(xù)月差更是有明顯擴(kuò)大。我們認(rèn)為現(xiàn)在對于明年月差的搶跑具有明顯的預(yù)期屬性，后續(xù)波動可能會放大，但是不建議現(xiàn)在急于再追加borrow頭寸。

持倉方面，美國政府恢復(fù)工作，但是CFTC數(shù)據(jù)目前只補(bǔ)充了八周的數(shù)據(jù)，無法對近期的行情構(gòu)成有價(jià)值的參考。

圖1：CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

02

產(chǎn)業(yè)聚焦

上周銅精礦TC周指數(shù)為-42.89美元/干噸，較上周跌0.24美元/干噸。干凈銅精礦現(xiàn)貨TC小幅下跌，市場成交有限，近期銅精礦市場活躍度一般，更多聚焦于長單談判，市場參與者對現(xiàn)貨態(tài)度較為謹(jǐn)慎。貿(mào)易商有貨物對26年1月和2月貨物進(jìn)行報(bào)盤，成交價(jià)在-40中位美元/干噸，另有部分貿(mào)易商采用指數(shù)對26年1月份貨物報(bào)盤，且已有部分報(bào)盤達(dá)成交易。長單談判進(jìn)展緩慢，部分煉廠表示有2026年減產(chǎn)但是具體計(jì)劃還未制定。 銅精礦現(xiàn)貨市場依然呈現(xiàn)供應(yīng)緊張的格局，預(yù)計(jì)短期內(nèi)銅精礦主流加工費(fèi)仍在-40中低位美元附近波動。市場普遍認(rèn)為明年行情不確定性影響因素較多，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注長單談判。

圖2：銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來源： SMM

現(xiàn)貨方面，隨著周內(nèi)銅價(jià)維持高位運(yùn)行，且部分時(shí)間再創(chuàng)新高，下游加工企業(yè)基本駐足觀望為主，畏高情緒較為濃厚；加之高銅價(jià)背景，部分企業(yè)新增訂單較少，日內(nèi)采購情緒疲弱，整體仍維持剛需接貨或長單生產(chǎn)為主，市場消費(fèi)難有提升。后續(xù)來看，隨著短期銅價(jià)再創(chuàng)新高，下游企業(yè)畏高情緒濃厚，接貨需求后續(xù)仍將表現(xiàn)疲弱，同時(shí)由于企業(yè)年度結(jié)算壓力，料持貨商仍存在回款清庫等動作，現(xiàn)貨升水預(yù)計(jì)表現(xiàn)偏弱運(yùn)行為主，回升壓力較大，因此整體或區(qū)間運(yùn)行貼100~升0元/噸 。

圖3：滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：SMM

國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存17.12萬噸，較4日增0.66萬噸，較8日增0.54萬噸；上海市場社庫繼續(xù)表現(xiàn)累庫，主因銅價(jià)高位運(yùn)行，下游企業(yè)采購需求疲弱，市場出庫量較為有限，但周內(nèi)倉庫入庫量同樣受限，庫存整體累庫幅度不大；下周來看，考慮到短期銅價(jià)仍高位運(yùn)行，下游采購需求難有提升，且臨近交割換月，料市場仍有陸續(xù)到貨，庫存預(yù)計(jì)維持增加。而廣東市場庫存亦小幅累庫，主因冶煉廠發(fā)貨略微有所增加，且市場消費(fèi)較差，整體入庫量大于出庫量；下周來看，市場到貨增加幅度較少，且銅價(jià)維持高位，下游需求受抑，庫存預(yù)計(jì)小幅增加。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源： Wind

精銅桿加工費(fèi)漲跌表現(xiàn)不一，華東、華北市場下跌為主，華南市場呈上漲表現(xiàn)；精銅桿市場交易集中于完價(jià)訂單，新單十分有限；再生銅桿市場日內(nèi)交易分化依舊較大，終端拿貨以大戶為主；精廢桿價(jià)差、再生銅桿貼水小幅收窄；國內(nèi)銅桿社會庫存受訂單表現(xiàn)不佳影響再次增加。短期內(nèi)銅價(jià)或?qū)⒁琅f維持高位，目前終端客戶對高價(jià)銅桿接受度偏低，且由于臨近年末，銅桿市場整體需求較為清淡，市場在畏高情緒影響逐漸擴(kuò)大的情況下，各方參與者交易維持謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)今年精銅桿長單進(jìn)度可能較慢。再生銅桿端雖個(gè)別時(shí)段因經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢較大成交表現(xiàn)尚可，但由于后續(xù)政策變化仍不可控，預(yù)計(jì)高銅價(jià)下整體交易將維持弱勢。

圖5：精銅-廢銅價(jià)差

數(shù)據(jù)來源： SMM

03

貴金屬市場復(fù)盤

01

貴金屬市場觀察

上周金銀價(jià)格震蕩上行，COMEX金銀于4329-4388美元/盎司、57.7-65.1美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。上周，美聯(lián)儲如期降息并決定于未來一個(gè)月內(nèi)購買400億美元短債，階段性釋放流動性預(yù)期下，貴金屬價(jià)格隨之走強(qiáng)。然而，周五晚間美股大幅下挫，特別是科技股的下跌引發(fā)市場對人工智能泡沫的擔(dān)憂，金銀價(jià)格隨之回調(diào)。

貴金屬價(jià)格監(jiān)控

2025/12/12

本周收盤價(jià)

上周收盤價(jià)

漲跌幅

COMEX黃金

2.5%

COMEX白銀

61.1

58.3

4.7%

倫敦金現(xiàn)

2.4%

倫敦銀現(xiàn)

64.5

58.1

11.0%

SHFE黃金

1.0%

SHFE白銀

9.0%

上金所黃金T+D

0.9%

上金所白銀T+D

9.4%

02

比價(jià)與波動率

上周，黃金漲幅弱于白銀，金銀比小幅回落；金價(jià)上漲而銅價(jià)下跌，金銅比顯著上行；原油有所回落，金油比震蕩上行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數(shù)據(jù)來源： Wind

黃金 VIX 較前期有所回升，近期伴隨美國科技股的下跌，市場擔(dān)憂人工智能泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，避險(xiǎn)需求回升，黃金波動率小幅上行。

圖9：黃金波動率

數(shù)據(jù)來源： Wind

近期人民幣匯率影響較前期減弱，上周黃金內(nèi)外價(jià)差及比價(jià)回升，白銀內(nèi)外價(jià)差回升、比價(jià)回落。

圖10：貴金屬內(nèi)外價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖11：黃金內(nèi)外比價(jià)

數(shù)據(jù)來源：Wind

03

庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3597萬盎司，環(huán)比減少約5萬盎司，COMEX白銀庫存約為45336萬盎司，環(huán)比減少約371萬盎司；SHFE黃金庫存約為91.3噸，環(huán)比基本持平，SHFE白銀庫存約為821噸，環(huán)比增加約133噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源： Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環(huán)比增加 2.9 噸至 1053 噸，SLV白銀ETF持倉環(huán)比增加 178 噸至 16103 噸；因數(shù)據(jù)延遲發(fā)布，截至 11 月1 8 日，COMEX黃金非商業(yè)總持倉為 32.9 萬手，其中非商業(yè)多頭持倉增加3 640 手至 27 萬手，空頭持倉增加 370 手至 5.9 萬手；非商業(yè)多頭持倉占優(yōu)，比例較上周下降至 57.1 %附近，非商業(yè)空頭持倉占比下降至 12.5 %左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數(shù)據(jù)來源： Wind

04

市場前瞻

上周國內(nèi)政治局會議如期召開。會議對明年經(jīng)濟(jì)工作的定調(diào)整體中性，與此前市場預(yù)期并沒有太大出入，但是也沒有明顯超預(yù)期的表達(dá)。從這個(gè)角度而言，明年國內(nèi)需求仍然會對精煉銅消費(fèi)起到穩(wěn)定托底的作用，而并不是銅價(jià)的上行驅(qū)動。在經(jīng)歷了近期的連續(xù)上漲后，預(yù)計(jì)銅價(jià)的上行動能會暫時(shí)邊際轉(zhuǎn)弱，價(jià)格整體回到高位震蕩的格局中。

本周美國即將集中公布一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，關(guān)注海外流動性預(yù)期變化對貴金屬價(jià)格的影響，中長期來看，金價(jià)仍處于上行通道內(nèi)。另外，白銀租賃利率仍處高位，潛在擠倉風(fēng)險(xiǎn)仍存。

關(guān)注及風(fēng)險(xiǎn)提示
非農(nóng)就業(yè)、PMI、CPI、零售銷售數(shù)據(jù)、關(guān)稅政策、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場策略周報(bào)》改為《金屬市場周報(bào)》，報(bào)告內(nèi)容將更加全面 ，同時(shí)覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動態(tài)、走勢分析及預(yù)測 。

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