文 | 魏鑫

來源 | CFC商品策略研究中心

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

展望2026年，國內(nèi)在“穩(wěn)中求進”總基調(diào)下，宏觀政策將更加注重提質(zhì)增效，重點聚焦經(jīng)濟轉(zhuǎn)型效率提升、消費新動能培育以及有效投資的精準(zhǔn)發(fā)力。盡管美聯(lián)儲已開啟降息周期，但政策條件受多重約束，需警惕“預(yù)期差”帶來的波動。歐元區(qū)與日本可能在通脹壓力和貨幣政策正常化訴求下試探性開啟加息進程。全球貨幣政策分化格局進一步凸顯，同時產(chǎn)業(yè)競爭格局下的增長結(jié)構(gòu)性分化亦將繼續(xù)體現(xiàn)。

經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)性分化帶來商品價格的分化。在總量增長受限的預(yù)期下，具備漲價動能商品往往本身具備戰(zhàn)略性和稀缺性，且離增長動能強的產(chǎn)業(yè)更近，其波動還可能來自供應(yīng)端的脆弱性。相反，供應(yīng)穩(wěn)定且未能受益于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的相關(guān)產(chǎn)業(yè)和商品面臨價值進一步折損的可能。因此，我們認(rèn)為2026年，商品的分化趨勢仍將延續(xù)。

新技術(shù)主導(dǎo)的生產(chǎn)力提升、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和更迭、新能源浪潮等長期敘事仍然有效。在主要經(jīng)濟體戰(zhàn)略競爭意識增強、國家安全考量提升、貿(mào)易壁壘增加的背景下，各國的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向成為商品需求的關(guān)鍵驅(qū)動，也延伸進供應(yīng)鏈條的每個角落。

基于對全球政治格局與發(fā)展戰(zhàn)略的理解，我們提出幾條長期邏輯下的交易線索：能源轉(zhuǎn)型下的儲能需求增長、以人工智能為代表的新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長、資源民族主義與供應(yīng)鏈風(fēng)險。而在年內(nèi)節(jié)奏性交易上，還有幾條值得關(guān)注的主線：產(chǎn)能釋放節(jié)奏與反饋、產(chǎn)業(yè)內(nèi)生的周期調(diào)節(jié)、行業(yè)自律的成果。

文章的最后，我們綜合上述因素，以配置戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)角度給出對于2026年商品配置的總體看法。

目錄

一、回顧2025：商品的共振與分化

二、全球宏觀經(jīng)濟與戰(zhàn)略的主線

（一）國內(nèi)：高質(zhì)量發(fā)展基調(diào)下關(guān)注政策效果

（二）美國經(jīng)濟的多重預(yù)期差

（三）其他地區(qū)的隱憂

三、2026年：敘事的延續(xù)與修正

（一）長期敘事的延續(xù)與修正

1、儲能需求的增長

2、AI產(chǎn)業(yè)帶來的商品需求

3、全球戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向

4、關(guān)鍵礦產(chǎn)的需求抬升

（二）短期節(jié)奏的把握

1、產(chǎn)能釋放節(jié)奏下的短期機會

2、養(yǎng)殖：尋找周期共識下的交易機會

3、行業(yè)自律的進程搖擺

（三）地緣風(fēng)險與潛在機遇

1、俄烏沖突的答卷

2、中東問題：底層矛盾仍在

3、地緣風(fēng)險的商品策略指引

四、商品配置的策略與戰(zhàn)術(shù)

（一）戰(zhàn)略框架

（二）主要戰(zhàn)術(shù)

01

回顧2025：商品的共振與再度分化

2025年，大宗商品走出“兩次共振與兩次分化”：

第一次分化：春節(jié)后至3月底，黑色系表現(xiàn)疲軟，原油價格下跌，有色偏強；

第一次共振：4月初至5月底，受關(guān)稅風(fēng)波影響，除貴金屬外商品集體走弱；

第二次共振：6月中旬至8月初，內(nèi)外因素共同驅(qū)動商品市場共振上行；

第二次分化：8月中旬至今，黑色、能化、農(nóng)產(chǎn)品均走弱，而貴金屬、有色仍強。

在共振階段，政策的外生沖擊成為行情主要驅(qū)動，而年初與年末的分化皆以貴金屬、有色金屬偏強而能化黑色偏弱的格局展開。我們一方面需要聚焦共性的外生宏觀沖擊，另一方面需要理解不同品種價值邏輯的差別，從而構(gòu)建理解市場結(jié)構(gòu)性變化的基礎(chǔ)。

（一） 政策沖擊主導(dǎo)的宏觀驅(qū)動

宏觀事件對商品市場的驅(qū)動多次扭轉(zhuǎn)了商品基于不同產(chǎn)業(yè)基本面的分化，形成了共振行情，且容易出現(xiàn)對基本面較弱品種的額外加持。

第一次分化轉(zhuǎn)向首次共振：4月初美國宣布征收“對等關(guān)稅”，我國宣布反制政策，全球貿(mào)易風(fēng)險驟然上升，迅速惡化的需求預(yù)期驅(qū)動商品下行。“美元信譽下行”的長期邏輯，在美國新的貿(mào)易政策下，被迅速計價，黃金借此上行并創(chuàng)下新高。

第一次共振轉(zhuǎn)向第二次共振：國內(nèi)商品在下行至低位之后，5月中美聯(lián)合聲明為貿(mào)易沖突“降溫”，7月初“反內(nèi)卷”政策再度發(fā)酵，帶動國內(nèi)商品形成一輪明顯的價格修復(fù)。

貴金屬無疑是今年表現(xiàn)最為亮眼的品種，無論是共振還是分化階段，無論從經(jīng)濟預(yù)期還是避險屬性兩個角度皆可受到價格的正向支撐。特朗普上任后，美國政策不確定性增加，引發(fā)全球避險戰(zhàn)略需求的抬升；各國仍在繼續(xù)增加黃金儲備以應(yīng)對潛在風(fēng)險。美國OBBB法案通過前后，市場對其財政持續(xù)性的擔(dān)憂進一步推升了黃金價格。同時，9月美聯(lián)儲重啟降息，貨幣寬松的方向仍指向貴金屬的上行。

而有色板塊中基本面偏強的銅、錫呈現(xiàn)“亦步亦趨”的情形。美國對銅征收關(guān)稅的預(yù)期，帶動COMEX銅相對LME的溢價一度超過25%；同時大量銅涌入美國，形成COMEX高企的銅庫存。

（二） 穩(wěn)定供給成為價格持續(xù)壓力

國內(nèi)商品的供給側(cè)壓力仍明顯，而在年內(nèi)難以實現(xiàn)供給的有效收縮，進而部分商品始終呈現(xiàn)弱勢，體現(xiàn)為：在分化階段及負(fù)面沖擊后，價格創(chuàng)下近年新低；在商品共振上行的階段，向上彈性仍不足。

成本支撐并不牢靠：在2024Q4上漲過后，年內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能逐步釋放；而玻璃、甲醇等品種供給仍呈現(xiàn)寬松狀態(tài)，呈現(xiàn)明顯的價格中樞下移。在下游利潤被壓縮后，上述品種彈性有限，同時也形成了對其原料的反饋。鋁土礦價格難以明顯上行，幾內(nèi)亞局勢的階段性擾動仍難支撐氧化鋁價格；而上半年國內(nèi)煤炭價格一度創(chuàng)下近年新低，玻璃、甲醇等品種綜合成本繼續(xù)下移。而與油價相關(guān)的苯乙烯、瀝青等產(chǎn)品，受海外原油增產(chǎn)的影響更為明顯，原油價格支撐的松動令產(chǎn)業(yè)難有主動收縮供給的動作，價格下行周期被拉長。

（三） 新舊能源驅(qū)動存在差異

供給釋放形成價格壓力：上半年煤炭、原油等化石能源，與光伏、鋰電相關(guān)商品均呈現(xiàn)下跌趨勢，新舊能源商品均面臨低價下的競爭加劇和階段性供應(yīng)過剩格局。OPEC+宣布原油恢復(fù)性增產(chǎn)，進一步夯實了市場悲觀預(yù)期；同樣的，國內(nèi)煤礦也存在明顯的超產(chǎn)行為，導(dǎo)致煤價下行的狀況惡化。

地緣風(fēng)險和國內(nèi)政策帶來擾動與支撐：7月國內(nèi)能源端不斷強化著“綜合整治內(nèi)卷式競爭”的預(yù)期，在礦段形成煤礦、鋰礦的核查；光伏相關(guān)產(chǎn)能的整合預(yù)期也不斷抬升。以雙硅、煤炭、碳酸鋰為代表的品種在本輪商品共振中表現(xiàn)亮眼，一方面此類品種在工業(yè)中仍處于較靠上游的位置，與能源關(guān)系密切；另一方面，上半年過度悲觀的預(yù)期迎來修復(fù)，也帶來低位商品更大的向上彈性。原油在以伊戰(zhàn)爭沖突過程中出現(xiàn)快速上行，但又因沖突結(jié)束而回落。政策支撐和地緣擾動的持續(xù)性成為品種分化的重要因素。

02

全球宏觀經(jīng)濟與戰(zhàn)略的主線

2025年，經(jīng)濟數(shù)據(jù)本身變化有限，但特朗普上臺后的政策沖擊顯著，因此經(jīng)濟條件的影響時常讓位于政策端的沖擊，全球格局的悄然變化直接反映在市場對于商品的定價過程中。而隨著當(dāng)前全球主動對抗的形勢降波，我們認(rèn)為，在2026年，核心經(jīng)濟體的戰(zhàn)略焦點將由外向內(nèi)，由貿(mào)易對抗逐步轉(zhuǎn)向在新的貿(mào)易條件下的內(nèi)生經(jīng)濟增長。此背景下，海外因素對商品價格的沖擊形式可能轉(zhuǎn)變，各國對內(nèi)政策的影響可能凸顯，經(jīng)濟條件的變化將更受市場關(guān)注。

我們認(rèn)為全球宏觀層面需要值得關(guān)注的有：

國內(nèi)：財政政策規(guī)模、物價回升的政策與速度；

美國：美國戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向、美聯(lián)儲的決策依據(jù)；

其他地區(qū)：歐洲、日本財政擴張進程，全球經(jīng)濟增速等。

（一） 國內(nèi)：高質(zhì)量發(fā)展基調(diào)下關(guān)注政策效果

2026年是“十五五”的開端之年，按照“2035年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平”的目標(biāo)，結(jié)合《黨的二十屆四中全會〈建議〉學(xué)習(xí)輔導(dǎo)百問》，以人均GDP2萬美元作為計算基準(zhǔn)，中國GDP在未來十年中年均增速需達到4.2%左右。按照這一路徑，對于經(jīng)濟總量的追求有望進一步弱化，給經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展提供基礎(chǔ)。

結(jié)合12月政治局經(jīng)濟工作會議精神，在經(jīng)歷了2025年較多的外部沖擊之后，我們認(rèn)為2026年國內(nèi)經(jīng)濟“穩(wěn)增長”仍是重要方向，財政的托舉、對消費端的支持依然延續(xù)，同時配合貨幣政策的適度調(diào)節(jié)。同時，國內(nèi)工業(yè)原料價格預(yù)計在“綜合整治價格無序競爭”的推動下，價格有望逐步止跌企穩(wěn)，并結(jié)合擴內(nèi)需政策，形成PPI的回暖。

2025Q4開始，財政部利用地方債務(wù)結(jié)存限額，提前下達5000億元額度，年內(nèi)地方實現(xiàn)大幅度的清償拖欠、化解存量隱形債務(wù)。當(dāng)前地方債剩余平均利率降至2.86%，化債的效果開始顯現(xiàn)，政府付息成本滯后于政策利率調(diào)整而下降，后續(xù)償債壓力有所減輕。

我們預(yù)計2026年財政仍具備較好的政策彈性空間，對赤字率的目標(biāo)可從當(dāng)前4%的水平進一步上升；同時有望繼續(xù)增發(fā)超長期國債、特別國債，用以支持“兩重兩新”建設(shè)、促進國內(nèi)服務(wù)消費發(fā)展等。

在貨幣政策方面，寬松政策季調(diào)預(yù)計延續(xù)，不過降息、降準(zhǔn)的空間更為相對有限。當(dāng)前央行整體方向仍維持提升貨幣政策有效性，而在流動性方面，盡量采用市場化手段及政策工具，形成短期的流動性調(diào)節(jié)。

高質(zhì)量發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策有助于穩(wěn)定工業(yè)品價格：我們理解“綜合整治價格無序競爭”的相關(guān)政策，是2026年推動工業(yè)品價格企穩(wěn)的重要手段，商品價格的“相對底”、“利潤底”有望確認(rèn)；但上方空間仍由需求端決定。

對于“整治無序競爭”，重要的問題是成本的確認(rèn)，國家發(fā)改委正在研究制定價格無序競爭成本認(rèn)定，當(dāng)前典型的行業(yè)生產(chǎn)完全成本或成為重要的價格錨點。而同時，年內(nèi)770號文對于地方違規(guī)返還、稅收優(yōu)惠政策的清理，也有助于企業(yè)完全成本的確認(rèn)。前者有助于確認(rèn)當(dāng)前生產(chǎn)條件下的合理成本，后者則減少了地方政策差異導(dǎo)致的不公平競爭。

推動價格企穩(wěn)的另一手段是進行產(chǎn)能的調(diào)整，此前對于光伏相關(guān)原料行業(yè)的產(chǎn)能兼并等措施是其中一種，其余包括落后產(chǎn)能去化、新增產(chǎn)能置換系數(shù)調(diào)整、能耗標(biāo)準(zhǔn)提升、限制全國總產(chǎn)能增速及總量等。需要注意的是，當(dāng)前產(chǎn)能的整合措施，多以市場化手段進行，進而實際推進速度相較于政策強制下的整合，往往來得更慢。同時需要注意的是，“十五五”規(guī)劃建議中提到“力爭在打通國民經(jīng)濟循環(huán)堵點、破解社會民生痛點、搶占大國博弈制高點等方面取得突破性進展”，考慮到國際戰(zhàn)略層面的競爭優(yōu)勢，部分行業(yè)工業(yè)產(chǎn)能或難產(chǎn)生強制性的收縮。

在消費端的政策支撐，我們預(yù)計將繼續(xù)維持相關(guān)實物商品的補貼政策，但后續(xù)促消費的重點或?qū)⒎旁谛滦拖M、服務(wù)消費層面。除“擴內(nèi)需”之外，穩(wěn)定物價的另一要素是“穩(wěn)出口”。我國地產(chǎn)仍低迷的情況下，出口與消費成為增長的重要引擎。年內(nèi)經(jīng)濟增速呈現(xiàn)先快后慢的特征，我們理解有國內(nèi)與海外的多重因素：2024年Q4以來，國內(nèi)財政進一步寬松，而政策的前置帶動上半年社零等消費增長；美國關(guān)稅政策導(dǎo)致美企業(yè)集中補庫，形成我國上半年的“搶出口”。

工業(yè)企業(yè)利潤的修復(fù)一方面源于上游原材料價格的回落，2025上半年煤炭價格大幅下行，令高耗能行業(yè)利潤有所修復(fù)。另一方面，持續(xù)的消費政策托舉下，居民預(yù)期有所改善，形成了企業(yè)-居民存款增速差的收斂，貨幣逐步向企業(yè)部門轉(zhuǎn)移。上述原因形成了PPI的先降后升，同時隨著制造企業(yè)的利潤修復(fù)、消費者的情緒轉(zhuǎn)暖，產(chǎn)出缺口也逐步彌合。

在當(dāng)前的政策路徑下，商品價格正處于企穩(wěn)階段。因此在未發(fā)生遠(yuǎn)超預(yù)期的刺激政策的情景下，我們預(yù)計2026年P(guān)PI同比增速緩慢回升，中性情況下2026年H1商品價格或呈現(xiàn)反復(fù)，而在年底或2027年H1，有望出現(xiàn)PPI同比增速轉(zhuǎn)正的情形。

（二） 美國經(jīng)濟的多重預(yù)期差

2025年，特朗普再次就職后，全球?qū)τ诿绹叩慕灰讋龠^對其基本面的交易，邊際政策的變化引發(fā)市場劇烈波動。我們認(rèn)為，2026年美國的對外政策激進程度有所下降，但其對內(nèi)政策的變化、政府主導(dǎo)的投資變化更值得關(guān)注；同時，美聯(lián)儲決策的復(fù)雜性抬升，貨幣寬松的進程更難以預(yù)料。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向與政策干預(yù)：新版《美國國家安全戰(zhàn)略》標(biāo)志著美國的戰(zhàn)略明顯轉(zhuǎn)向，考慮當(dāng)前美國財政負(fù)擔(dān)仍重，美國主動從高度依賴財政的強外部干預(yù)體系中部分抽離，但仍聚焦于“美國優(yōu)先”。需要關(guān)注的邊際變化是，在關(guān)鍵礦產(chǎn)與能源領(lǐng)域的競爭，以及美國保持部分技術(shù)領(lǐng)域主導(dǎo)地位的愿望。

在關(guān)鍵礦產(chǎn)領(lǐng)域，美國對于非洲等區(qū)域的海外關(guān)鍵礦產(chǎn)進行投資，同時對于美國冶煉企業(yè)進行政府參股；年內(nèi)美國延續(xù)了“經(jīng)濟影響判斷-貿(mào)易調(diào)查-關(guān)稅及限制”的政策鏈條，強化了關(guān)鍵礦產(chǎn)的自主性與排他性。在能源領(lǐng)域，美國宣布反對“凈零排放”等氣候理念，恢復(fù)各項化石能源及核能的產(chǎn)能，此外，還有對稅收的減免及監(jiān)管的去化等，可能導(dǎo)致全球能源行業(yè)競爭格局的進一步改變。

美國希望在人工智能等相關(guān)政策保持領(lǐng)先，資本投資增速提升或進一步強化相關(guān)商品的實物需求。特朗普可能宣布“單一規(guī)則”命令，以簡化審批流程。無論當(dāng)前的投資是否有效，但在2026年內(nèi)將繼續(xù)提振美國的商品需求。

但上述美國戰(zhàn)略愿景需要依賴財政實現(xiàn)，而年內(nèi)財政的增量主要源于關(guān)稅。據(jù)TaxFoundation統(tǒng)計，2025年美國進口關(guān)稅平均稅率達到11.2%，而如果美國法院裁定特朗普援引IEEPA征收的“對等關(guān)稅”違法，進而美國關(guān)稅可能部分撤銷，但年內(nèi)關(guān)稅平均稅率仍從2.8%上升至4.6%。按照現(xiàn)行關(guān)稅征收實際，2025年前10個月美國關(guān)稅收入已超過2050億美元。在7月美國通過OBBB法案之后，美國長期赤字預(yù)期抬升，關(guān)稅作為重要的財政收入增量；但考慮到調(diào)整稅率在后續(xù)調(diào)整以及關(guān)稅占美國整體財政收入的比重始終有限，關(guān)稅收入難以真正彌補財政快速增長的缺口。

考慮到2026年美國政府可能對部分關(guān)稅進行“退還”，以及OBBB法案中對于稅收的減免，美國政府將必須利用其他渠道增加財政收入，并調(diào)整財政支出節(jié)奏。此前對于ACA法案的爭議一度引發(fā)美國政府在2025Q4停擺，而2026年存在相關(guān)支出繼續(xù)縮減的可能性，但又因中期選舉臨進，預(yù)期總體財政赤字難以明顯下降。美聯(lián)儲的決策復(fù)雜性抬升：2026年美聯(lián)儲的動作更難以預(yù)測，一方面票委的人員結(jié)構(gòu)將發(fā)生明顯調(diào)整，另一方面美國經(jīng)濟的“K形”分化也增大了決策的難度。

當(dāng)前美聯(lián)儲下一任主席的熱門人選之一是Kevin Hassett，同時也是特朗普兩屆任期中的白宮經(jīng)濟委員會成員。雖然部分觀點認(rèn)為Hassett將配合特朗普的政策，在2026年中實現(xiàn)貨幣政策的大幅寬松，但我們認(rèn)為當(dāng)前存在著明顯的預(yù)期差：一是對于當(dāng)前票委的構(gòu)成，人員結(jié)構(gòu)存在繼續(xù)調(diào)整的可能性；二是對于未來美聯(lián)儲主席的觀點可能存在著盲目樂觀的預(yù)期；三是對美國經(jīng)濟的樂觀預(yù)期本身就存在風(fēng)險。

美國貨幣政策決策更為艱難的重要原因是，美國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性分化愈發(fā)明顯，2025年以AI為代表的頭部科技企業(yè)帶動美股大幅上行，而與之割裂的是，職位空缺數(shù)呈現(xiàn)下降，企業(yè)的繁榮預(yù)期與當(dāng)前勞動力市場的緊縮并存。同時，在關(guān)稅政策的擾動下，美國商品通脹逐步抬升，而個人收入增速下滑，帶來消費者實際收入水平的下降。

NFIB數(shù)據(jù)顯示企業(yè)加薪情況減少，雖然近期調(diào)查中愿意加薪的企業(yè)增加，但在消費者的收入端將滯后顯現(xiàn)。就業(yè)市場的另一個特征是勞動力人口變化：年內(nèi)特朗普對于移民政策的調(diào)整后，就業(yè)數(shù)據(jù)所涵蓋的勞動力人口反而顯現(xiàn)為增加；同時16-24歲的青年勞動力人口減少，與25雖以上整體勞動力人口增加形成對比，在整體就業(yè)環(huán)境收緊的背景下，就業(yè)市場偏向于有經(jīng)驗的勞動者。

上述情景令美聯(lián)儲考慮政策的因素更為復(fù)雜，就業(yè)市場的脆弱風(fēng)險或有所顯現(xiàn)，同時2026年上半年易呈現(xiàn)“脹”＞“滯”的狀態(tài)，預(yù)計美聯(lián)儲降息的空間縮窄至50bp以內(nèi)。

（三） 其他地區(qū)的隱憂

2026年海外經(jīng)濟的主要特征將呈現(xiàn)為：全球經(jīng)濟增速略有放緩，而主要經(jīng)濟體的央行寬松周期呈現(xiàn)變化。

IMF預(yù)測2026年全球GDP增速從3.2%下降至3.1%，OECD預(yù)測將下降至2.9%；同時全球貿(mào)易量增速將下滑至2.9%。逆全球化政策擾動帶來的沖擊持續(xù)化，各主要經(jīng)濟體開始強化自身供應(yīng)鏈的安全性，從而可能進一步影響國際貿(mào)易量。OECD部分國家也呈現(xiàn)職位空缺的下降，意味著經(jīng)濟自身的內(nèi)生動力正在減弱。

同時，各國央行的寬松周期臨近尾聲，而具有代表性的歐洲央行與日本央行存在加息的可能性，貨幣政策難以持續(xù)推升全球需求。

在2024年開啟降息后，歐央行持續(xù)將主導(dǎo)利率降至2.15%，而同時歐元區(qū)名義通脹水平也基本穩(wěn)定在2%-2.2%。當(dāng)前在歐洲區(qū)域地緣相對緩和、美國政策沖擊縮減的情況下，歐央行部分官員表達未來加息的可能性；考慮到當(dāng)前實際利率已經(jīng)降至低位，降息周期結(jié)束的可能性增加。

同時，歐洲仍面臨財政的壓力：美國的戰(zhàn)略收縮帶來歐洲防務(wù)自主的需求，同時美國也要求北約成員將軍費水平提升至GDP的5%。當(dāng)前歐洲、加拿大等區(qū)域的國防相關(guān)支出在GDP的2%左右，后續(xù)空間需要財政補充。目前財政狀況相對健康的德國已經(jīng)進行債務(wù)剎車的放松，從而實現(xiàn)財政的擴張；但財政狀況不佳的法國等難以繼續(xù)提升相關(guān)支出，需要警惕歐元區(qū)政府債務(wù)問題普遍惡化的可能。

2023年以來，日本經(jīng)濟維持良好的增速，同時薪資的增長也帶動了物價的上漲。日央行擺脫了負(fù)利率時代，同時在經(jīng)濟相對穩(wěn)健、財政預(yù)計寬松的情景下準(zhǔn)備加息。當(dāng)前日本內(nèi)閣決定施行18.3萬億日元的補充預(yù)算，其中11.7萬億日元通過增發(fā)國債補充，政府債務(wù)余額高企下仍增添了額外的財政壓力，近期展現(xiàn)為日債長端收益率明顯上行。需要警惕的情景是，如果日本財政刺激下物價進一步上漲，日央行可能因通脹明顯上行、日元貶值等多種因素迅速提高利率，套利頭寸解套將引發(fā)全球流動性的收緊。

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2026年：敘事的延續(xù)與修正

2025年，我們對于全球商品的總需求增長并不樂觀，其主要的制約包括較高的政府負(fù)債水平，以及美國新一屆政府的政策沖擊。而在2026年，全球“明爭”的局面或?qū)⒕徑猓珜嶋H經(jīng)濟增速的增長并不等同于商品需求的回升，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性的分化令過往工資收入—商品價格的螺旋難以形成，因此總需求的弱彈性仍是商品市場的旋律。同時，在全球化浪潮有所退卻的時刻，政府引導(dǎo)下的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向更值得被重視，因而投資端相關(guān)商品需求更具備彈性；而在供給一側(cè)，產(chǎn)能釋放的節(jié)奏將帶來短期機會，而長期的周期變化將凸顯供給約束的價值。

（一） 長期敘事的延續(xù)與修正

1. 儲能需求的增長

近年來全球清潔能源產(chǎn)業(yè)加速增長，現(xiàn)階段全球儲能需求的增長最具穩(wěn)健性和確定性；此種確定性源于我國新能源配儲的招標(biāo)、海外電力建設(shè)帶來的需求增量等。碳酸鋰等原料環(huán)節(jié)利潤走低，儲能的邊際增量將是據(jù)決定供需天平方向的重要力量。但需要警惕需求落地的風(fēng)險，若因排產(chǎn)及成本重新確認(rèn)導(dǎo)致項目整體經(jīng)濟性下滑,或帶來推進速度的放緩。對需求端增速的預(yù)期和現(xiàn)實側(cè)兌現(xiàn)節(jié)奏容易形成差距，從而導(dǎo)致價格往復(fù)波動。同時，產(chǎn)業(yè)鏈條的瓶頸并不在原料端，進而預(yù)期中高需求未必會將利潤順暢地傳導(dǎo)至上游的碳酸鋰等品種。

光伏、風(fēng)電等發(fā)電方式在總體電力供給中的占比不斷上升，而同時也放大了電力供應(yīng)的波動性。儲能的調(diào)峰作用逐步顯現(xiàn)，而在電池技術(shù)進步、鋰礦等原料成本下移的情況下，全球儲能電池項目的建設(shè)維持高增。IEA統(tǒng)計在2024年全球儲能電池裝機在200GW左右，而在2030年就可達到900GW。

我國貢獻了儲能方面的重要增量?！蛾P(guān)于促進新能源消納和調(diào)控的指導(dǎo)意見》中提到，到2035年，適配高比例新能源的新型電力系統(tǒng)基本建成?！缎滦蛢δ芤?guī)模化建設(shè)專項行動方案（2025—2027年）》提出，到2027年全國新型儲能裝機規(guī)模達到180GW以上。雖然年初136號文取消“強制配儲”政策，但各省對于容量補償電價下的新能源配儲項目，仍在維持較高的招標(biāo)數(shù)量。

光伏裝機方面，在2026年全球光伏新增裝機增速或迎來明顯下滑。但2025年仍是新高的裝機量。過往存量項目仍有配儲需求，而在海外電力系統(tǒng)發(fā)展滯后的情況下，光伏配儲的需求逐步顯現(xiàn)。SEIA數(shù)據(jù)顯示美國在2025Q3實現(xiàn)了11.7GW的新增光伏裝機，而在OBBB法案的推動下，清潔電力稅務(wù)投資抵免截止日期之前（2027年），仍有搶裝項目的可能性。

國內(nèi)儲能需求彈性受到項目經(jīng)濟性的影響，而在成本端需要考慮自身建造的成本變化，在收益端考慮實際收入的變化。考慮年內(nèi)取消強制配儲后，整體儲能項目仍維持較高增長，部分項目仍具有經(jīng)濟性，終端利潤的轉(zhuǎn)移或?qū)⒅鸩絺鞯街猎隙藘r格。我們測算碳酸鋰價格對儲能EPC成本的影響有限，但需要注意電池上下游各環(huán)節(jié)利潤修復(fù)下，項目收益邊際下降對整體推進速度的影響。

儲能項目收益端一方面受益于峰谷價差，另一方面的容量補償機制推升了部分省份項目的經(jīng)濟性。2026年各省容量補償逐步落實的情況下，各項目可能呈現(xiàn)擔(dān)憂政策結(jié)束的搶裝，進而影響整體裝機節(jié)奏；同時，相關(guān)電池、集成商的訂單或存在瓶頸，需要注意此時下游利潤難以向上形成傳導(dǎo)。

以上邏輯表明儲能增長的確定性向碳酸鋰的傳導(dǎo)有一定風(fēng)險，同時，國內(nèi)乘用車電池仍是碳酸鋰最重要的下游領(lǐng)域。乘聯(lián)會預(yù)計2025年新能源汽車銷售超過2萬億元，而2026年5%的稅收減免縮減，意味著超過千億元的免稅政策收緊，乘用汽車電池領(lǐng)域的原料消耗增速或因此放緩，儲能增長的增量驅(qū)動也可能因此被部分抵消。

2.AI產(chǎn)業(yè)帶來的商品需求

美國頭部科技公司掀起了AI投資的浪潮，而相關(guān)硬件投資引發(fā)了商品需求的探討。雖然整體數(shù)據(jù)中心的建設(shè)所用大宗商品的數(shù)量有限，但一方面在其他領(lǐng)域的需求彈性有限的前提下，邊際的、集中的投資增量尤為珍貴；另一方面，在數(shù)據(jù)中心相關(guān)建設(shè)時期，海外電力系統(tǒng)發(fā)展的滯后、設(shè)備的陳舊等問題凸顯，或帶來新的基建潮流。

新與舊的經(jīng)濟動能正在切換，IEA預(yù)計2025年全球?qū)τ跀?shù)據(jù)中心的開支（約5800億美元）首次超過全球?qū)υ凸┙o的投資（約5400億美元）。全球數(shù)據(jù)中心的投資建設(shè)，當(dāng)前集中在美、中、歐，其中美國占比最高，當(dāng)前ICT設(shè)備投資（信息及通信技術(shù)）也明顯超過國網(wǎng)水平。同時，OECD數(shù)據(jù)顯示，美國對于數(shù)據(jù)中心建設(shè)的投資將逐步超過對實體辦公室的開支。

AI相關(guān)的投資增長帶動了數(shù)據(jù)中心的建設(shè)，相關(guān)原料的邊際需求增長，如銅廣泛應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心的配電、銅聯(lián)接等環(huán)節(jié)，以5-6.5萬噸/GW計算，未來五年至少年均增加超過10GW的數(shù)據(jù)中心，將帶動每年60萬噸以上的銅消費。同時這也是未來數(shù)年中對于電力消費最明顯的邊際變化：當(dāng)前投資建設(shè)時間與空間更為集中，同時其余電力消費增長的場景通常蘊含于最終需求當(dāng)中，但數(shù)據(jù)中心的電力消耗更依賴于當(dāng)前投資水平（供給）。

而瓶頸環(huán)節(jié)在于歐洲、美國區(qū)域的電力建設(shè)：歐洲清潔能源占比逐漸上升，但難以滿足數(shù)據(jù)中心所需的穩(wěn)定且集中的電力供應(yīng)，同時諸如德國等區(qū)域的基建老舊。IEA數(shù)據(jù)顯示歐洲電網(wǎng)相關(guān)設(shè)施大部分超過20年。美國國家可再生能源實驗室（NREL）在2024年底的報告表明，美國在2050年之前每年需要更新或替換62.5GW-105GW的配電變壓器。當(dāng)前美國約50%的在役設(shè)備服役超33年，意味著后續(xù)如不替換，故障率將大幅抬升。

IEA預(yù)計未來五年，全球用于電網(wǎng)及相關(guān)設(shè)備投資的金額將從不足4000億美元上市至5000億美元。北美電力設(shè)施的確定性令相關(guān)電力設(shè)施的需求明顯增加，同時如歐洲仍設(shè)立了到2030年實現(xiàn)15%的能源設(shè)施互聯(lián)互通目標(biāo)，而這也將繼續(xù)帶動銅、鋁等相關(guān)金屬的消費?；ǔ庇康囊淮髥栴}是投資來源，美國相關(guān)電力公司并不愿意主動更換相關(guān)設(shè)備，進而分布式的清潔能源安裝、儲能設(shè)施的增配，仍是美國普通用戶的一種選擇。

全球電氣化程度加深、歐美新一輪電力基建需求迫切、AI引導(dǎo)的數(shù)據(jù)中心投資帶來邊際增量，均是銅、鋁等需求的周期性敘事。而其背后的供應(yīng)約束決定了價格的彈性：過往有色熊市中對于新增產(chǎn)能投資的不足、已有項目的品味下降、待開發(fā)項目形成產(chǎn)能的周期過長等等問題交織，構(gòu)筑了有色中樞持續(xù)上移的基石。

數(shù)據(jù)中心建設(shè)的又一項特征是，美國大型的數(shù)據(jù)中心占據(jù)了相當(dāng)多的CAPEX份額，Wood Mac統(tǒng)計美國2%的數(shù)據(jù)中心項目占據(jù)了42%CAPEX。同時，在美國的大型項目更多傾向于自發(fā)電，而考慮當(dāng)前燃?xì)獍l(fā)電在美國的經(jīng)濟性、建設(shè)的便捷性，因此多數(shù)項目集中于德州。

上述特征也蘊含著AI敘事的風(fēng)險：以頭部公司競爭形成的同質(zhì)化大型項目，可能存在著短期重復(fù)建設(shè)的問題。長期開支下的業(yè)績支撐尤為重要，一旦某環(huán)節(jié)在競爭中顯現(xiàn)疲態(tài)，美股或迎來需求預(yù)期的證偽，同時相應(yīng)的銅等品種將受到風(fēng)險共振的沖擊。當(dāng)前已經(jīng)存在部分?jǐn)?shù)據(jù)中心建設(shè)項目延期，電力瓶頸、資產(chǎn)負(fù)債率的高企均值得關(guān)注。

3.全球戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向

2025年，全球化的浪潮有所退卻，各國一方面加強供應(yīng)鏈的自主化，貿(mào)易風(fēng)險與供應(yīng)鏈安全；另一方面，對于關(guān)鍵資源的爭奪更為激烈，資源民族主義強化著供應(yīng)邏輯的重要性。同時，對于過往氣候、ESG等相關(guān)目標(biāo)的限制更為放松，或帶來企業(yè)成本的下降。

供應(yīng)鏈風(fēng)險上升：美國貿(mào)易政策驟變之后，全球各國開始政策的反向延伸，重新思考自身供應(yīng)鏈的缺陷；同時，在發(fā)達國家實體經(jīng)濟增長顯得乏力的同時，民族主義形成一種自我保護，體現(xiàn)為對供應(yīng)環(huán)節(jié)自主化的強烈訴求、軍事開支的上移。此種背景下，供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的需求配置發(fā)生變化，而國家視角上的風(fēng)險并未削減，貿(mào)易政策緩和后的美國戰(zhàn)略猶如一枚包裹毒丸的糖果，危機暗伏其內(nèi)。我們認(rèn)為未來對我國供應(yīng)鏈條需要注意的風(fēng)險主要源于其他國家對美國政策妥協(xié)帶來的貿(mào)易風(fēng)險，以及相同邏輯下資源國被干預(yù)后產(chǎn)生的礦產(chǎn)供應(yīng)風(fēng)險。

2025年，特朗普上臺后發(fā)布極為激進的“對等關(guān)稅”政策，將貿(mào)易逆差作為經(jīng)濟損失，并基于對各國的逆差施行對應(yīng)關(guān)稅，引發(fā)市場震動。于此同時，特朗普政府以管制芬太尼為由，對中國加征額外關(guān)稅。美國的關(guān)稅大棒成為2025年全球貿(mào)易的核心擾動，而隨著美國和各個國家與地區(qū)的談判結(jié)果出爐，2026年國際貿(mào)易有望形成“新常態(tài)”。

從各國簽署的貿(mào)易協(xié)定中可以看出，即便達成貿(mào)易協(xié)定，相關(guān)國家的關(guān)稅仍較此前面臨上行，避免高額對等關(guān)稅的代價則是對美零關(guān)稅、對美大量投資和采購。除中美臨時協(xié)議外，其他國家同美國簽訂的關(guān)稅協(xié)定很難說是平等互惠的協(xié)議，更像是遭遇關(guān)稅勒索后的“贖金”。此外，美加、美墨之間仍然處于臨時豁免狀態(tài)，而墨西哥也形成妥協(xié)，為達成新的“美加墨協(xié)議”，而采取對第三方國家的關(guān)稅措施。

在美國貿(mào)易政策轉(zhuǎn)變下，原有的多變合作體系和WTO最惠國原則被進一步架空，美國還通過限制轉(zhuǎn)口，強勢溯源的方式，是的貿(mào)易壁壘進一步制度化。當(dāng)然，在這一現(xiàn)實狀況下，不包含美國的貿(mào)易協(xié)定也在同步簽署，中國、東盟、日韓以及歐盟之間均在推動區(qū)域協(xié)議的擴容和深化，以緩解美國政策沖擊。因此，最終貿(mào)易鏈條上可能形成對美供應(yīng)鏈的“去中國化”與區(qū)域合作的“去美化”并行的情況。

2025年前11個月，中國面向“共建一帶一路”國家和地區(qū)出口同比增長10.5%，對東盟出口同比增長9.2%，加強區(qū)域經(jīng)濟合作、進一步擴大開放的效果得以顯現(xiàn)。

同時中國出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)紡服、玩具、箱包等產(chǎn)品出口金額逐步下降，“新三樣”、“高技術(shù)產(chǎn)品”、“機電產(chǎn)品”增長明顯，其中“新三樣”在政策和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的加持下，出口增速強勁。

從美國4月之后的進口數(shù)據(jù)來看，自中國大陸地區(qū)進口大幅減少，同時自加拿大、德國進口也明顯減少，而自中國臺灣地區(qū)、越南進口有所增長，自墨西哥進口先減后增。關(guān)稅抬升過程對進口來源的影響仍相對明顯，中國商品自東南亞及墨西哥轉(zhuǎn)口的情況仍存。

展望2026年，中美直接貿(mào)易在暫時性關(guān)稅協(xié)議的保障下有望尋得“新常態(tài)”，對東盟以及共建一帶一路國家和地區(qū)貿(mào)易關(guān)系有望進一步加深。在經(jīng)濟周期對需求驅(qū)動尚不明顯的情況下，中國基于出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，有望繼續(xù)保持出口的良好態(tài)勢。

大宗商品中，鋼材出口2025年繼續(xù)保持?jǐn)?shù)量增長，但鋼材價格走弱、企業(yè)盈利遭到侵蝕，鋼材2026年出口需謹(jǐn)慎看待；同時，政策對買單出口等行為的打擊或進一步壓制出口水平。另外，傳統(tǒng)家電產(chǎn)品出口增速下滑，同關(guān)稅壁壘有直接關(guān)系，同時在后通脹時期，消費者仍缺乏信心，加上國內(nèi)廠商到國外進行本地化布局，后期對出口增長的貢獻或相對有限。

同時，在當(dāng)前相對較好的出口數(shù)據(jù)背后，仍需要警惕美國在關(guān)稅政策之外，進一步實施投資、貿(mào)易的長臂管轄，擾動關(guān)鍵產(chǎn)品的全球貿(mào)易流。但后續(xù)美國貿(mào)易協(xié)議的排他性條款、其他國家為解決自身困境而響應(yīng)貿(mào)易限制等諸多風(fēng)險，依然影響著潛在轉(zhuǎn)口貿(mào)易路徑。

4.關(guān)鍵礦產(chǎn)的需求抬升

美國新版《美國國家安全戰(zhàn)略》重點強調(diào)了對于關(guān)鍵礦產(chǎn)與能源的把控，年內(nèi)美國政策即體現(xiàn)出幾種不同的路徑：一是關(guān)稅手段，通過USGS發(fā)布關(guān)鍵礦產(chǎn)清單，并以經(jīng)濟安全為由申請商務(wù)部門調(diào)查，后根據(jù)232條款制定相關(guān)原料關(guān)稅，以形成銅等原料庫存的累積；二是對海外關(guān)鍵礦產(chǎn)資源國家的投資，以其軍事保護為對價，與烏克蘭、剛果金等形成關(guān)鍵礦產(chǎn)方面的戰(zhàn)略協(xié)議；三是政府投資，對MP等關(guān)鍵礦產(chǎn)提煉公司進行投資；四是降低成本，放棄氣候、碳排放等相關(guān)承諾；五是去監(jiān)管化，如礦產(chǎn)采掘、AI等行業(yè)項目的審批，大幅簡化。

在政策的驅(qū)動下，企業(yè)資本更多涌入關(guān)鍵技術(shù)、關(guān)鍵礦產(chǎn)環(huán)節(jié)，如摩根大通提出1.5萬億美元的SRI倡議，為期10年，投資關(guān)鍵礦物、能源及設(shè)施、前沿技術(shù)和國防等等。歐美等多國對于關(guān)鍵礦產(chǎn)的追逐，將進一步放大區(qū)域價差，高價區(qū)域在此階段將享受政策帶來的資源集中，進而在此區(qū)域之外的供需平衡被進一步扭曲。以美國銅相關(guān)的關(guān)稅為例，在其實物需求未大幅抬升的前提下，美國貿(mào)易商依然實現(xiàn)了大幅的囤積。除美國外的精煉銅，其供需缺口被囤積行為進一步放大，加速了銅價的中樞上移。

礦產(chǎn)供應(yīng)風(fēng)險：全球金屬礦產(chǎn)供應(yīng)鏈的風(fēng)險主要源于：資源國在自身驅(qū)動下的政策變化、地緣風(fēng)險、以及美國等戰(zhàn)略的外溢。

在2024年和2025年都經(jīng)歷了多次因礦端供應(yīng)擾動導(dǎo)致的價格波動。而各金屬品種發(fā)生礦端供應(yīng)危機的幾率和影響程度同其生產(chǎn)分布有直接關(guān)系。錫礦供應(yīng)相對集中，且多位于風(fēng)險高發(fā)區(qū)域，主要生產(chǎn)國緬甸因國內(nèi)政局變化以及地質(zhì)災(zāi)害等原因?qū)е鹿?yīng)波動較大；而印尼同樣作為主要供應(yīng)國，其政府采取強勢的整頓和貿(mào)易策略，使得國內(nèi)核心進口來源均受到影響；剛果近年來在核心礦區(qū)爆發(fā)了戰(zhàn)爭沖突，對該地區(qū)礦產(chǎn)開采和外運形成擾動；綜合多方面因素，錫礦是金屬礦端最容易產(chǎn)生供應(yīng)風(fēng)險的品種之一。

銅礦在高風(fēng)險區(qū)域亦有分布，但智利等主要生產(chǎn)國政治相對穩(wěn)定，主要面臨礦端開采決策的影響，供應(yīng)風(fēng)險相對可控。海外鎳礦集中于印尼和俄羅斯，印尼為發(fā)展本地冶煉產(chǎn)業(yè)并提高產(chǎn)品附加值，對鎳礦出口長期持保守管制態(tài)度，頻繁打擊“非法采礦”，提高出口關(guān)稅，對鎳礦供應(yīng)形成擾動；同時俄羅斯受歐美制裁，供應(yīng)方向轉(zhuǎn)向中國等其他國家和地區(qū)，俄鎳還因制裁難以進入高端新能源領(lǐng)域，這給市場造成一定的結(jié)構(gòu)化沖擊。

資源國家的政策限制，往往源于其政府希望獲得的某些權(quán)利：

收益權(quán)：一般體現(xiàn)為希望分享礦權(quán)，獲取收益，其手段包括股份限制、稅收限制、配額限制等等，智利收緊鋰礦開采權(quán)，并實現(xiàn)國有公司控股；剛果（金）國有礦業(yè)公司加強對鈷收益的控制等。

定價權(quán)：當(dāng)?shù)卣柚Y源優(yōu)勢，希望獲取更大話語權(quán)，以爭取在特定市場中的主動，典型的如幾內(nèi)亞、印尼等希望建立價格指數(shù)，以換取對部分金屬礦的定價權(quán)。

發(fā)展權(quán)：希望海外投資的礦山建立配套基礎(chǔ)設(shè)施，或希望提升本地洗選、冶煉的產(chǎn)能，如印尼、智利等追求在本地的鎳、鋰等冶煉產(chǎn)能的提升。

這些訴求折射為對于當(dāng)?shù)氐V產(chǎn)的開采限制、成本限制，進而實際供應(yīng)的彈性在邊際上取決于當(dāng)?shù)卣膲毫Γ贺斦杖肱c當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)的雙重均衡，以及民選情況下潛在的追求支持的強硬表態(tài)或長期建設(shè)投資等等。而在地緣沖突之外，美國等國家的戰(zhàn)略外溢也在悄悄改變礦產(chǎn)供應(yīng)鏈條：資源國或因與美國等戰(zhàn)略協(xié)作條件，而產(chǎn)生排他性協(xié)議，進而影響第三方國家的礦權(quán)控制；同時，上述邏輯也可由被動變?yōu)橹鲃樱?dāng)資源國的政權(quán)并不穩(wěn)定時，上述方式可以換取軍事優(yōu)勢，進而長期利益讓位于短期的政治沖突。

（二） 短期節(jié)奏的把握

雖然在年度之前，供需格局的長期變化已經(jīng)通過年度級別的平衡表體現(xiàn)，但節(jié)奏的把控仍然重要，短期的供需錯配或預(yù)期差修正，也將引發(fā)商品階段性行情。

1、產(chǎn)能釋放節(jié)奏下的短期機會

當(dāng)前部分低位品種的產(chǎn)能仍在釋放，而高位品種的供給彈性也將迎來考驗。市場往往提前計價了產(chǎn)能相關(guān)項目的投產(chǎn)預(yù)期，而實際排產(chǎn)的節(jié)奏容易發(fā)生變化，進而迎來預(yù)期差的修正。

低位品種的供應(yīng)壓力與反饋：受限于“產(chǎn)能天花板”，當(dāng)前國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量難以進一步抬升；而上游氧化鋁環(huán)節(jié)仍在產(chǎn)能投放期，在下游需求彈性嚴(yán)重匱乏的情況下，閑置產(chǎn)能的變化節(jié)奏將帶來影響。

據(jù)愛擇咨詢等數(shù)據(jù)，2026年內(nèi)預(yù)計國內(nèi)投放氧化鋁產(chǎn)能達到1340萬噸（不含置換），海外如印尼、越南也存在大規(guī)模的項目建設(shè)。需要注意的是，在2026Q1仍然形成了類似今年年初的大規(guī)模氧化鋁產(chǎn)能投放，一方面需要關(guān)注區(qū)域性相關(guān)商品（如燒堿等）的價格波動；另一方面，在當(dāng)前氧化鋁價格跌破部分高成本廠商成本線之后，需要注意實際閑置產(chǎn)能的變化。同時，低價下新投項目的開工值得關(guān)注，企業(yè)或存在延期開工的可能性。此外，也需要注意國內(nèi)低價下出口空間打開，對海外氧化鋁產(chǎn)能帶來的壓力，印尼等地相關(guān)電力設(shè)施的瓶頸或?qū)е卵趸X投產(chǎn)時間不及預(yù)期。

碳酸鋰的供應(yīng)仍存在著壓力，當(dāng)前鋰鹽的提煉環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率仍偏低，而上游礦端仍在進行新項目的開發(fā)，2025年下半年預(yù)計投產(chǎn)的海內(nèi)外產(chǎn)能超過10萬噸LCE，而2026年項目仍達到25萬噸以上?？紤]新增項目的經(jīng)濟性，部分低成本項目可能繼續(xù)推動成本曲線中樞下移，而在當(dāng)前成本曲線末端的鋰云母、部分鋰輝石礦冶煉廠商，將繼續(xù)擾動碳酸鋰的定價。

海外LNG仍將迎來貿(mào)易變化，最重要的驅(qū)動源于歐洲能源策略的轉(zhuǎn)變：歐洲將在2027年停止進口俄羅斯天然氣，而美國、卡塔爾天然氣將成為最重要的替代來源。俄烏沖突爆發(fā)后，當(dāng)前俄羅斯向歐洲供天然氣僅有土耳其溪一條管道，當(dāng)前月度流量在57MCM，而在2026年此部分將被LNG等來源替代。

此前LNG液化能力的瓶頸也在逐漸改善，Wood mac數(shù)據(jù)顯示美國年內(nèi)相關(guān)設(shè)施建設(shè)，令LNG出口能力增加30%。隨著美國天然氣產(chǎn)能的釋放，未來美國天然氣將繼續(xù)承壓，而對歐的出口將成為重要的需求增量。同時美國數(shù)據(jù)中心建設(shè)引發(fā)的天然氣電力投資，也將部分緩解當(dāng)前的天然氣價格壓力。注意海外需求的節(jié)奏性變化，當(dāng)前美國天然氣價格存在成本支撐，而歐洲單一來源增長后，價格或跟隨LNG氣化成本波動。

2. 養(yǎng)殖:尋找周期共識下的交易機會

養(yǎng)殖業(yè)的周期本質(zhì)上是人的決策依據(jù)和決策目的的不匹配。養(yǎng)殖從業(yè)者不免基于現(xiàn)實環(huán)境做出決策，但該決策的最終目的卻是獲取中遠(yuǎn)期受益，而這一時間上的錯配自然導(dǎo)致周期的形成。樂觀現(xiàn)實過度驅(qū)動產(chǎn)能增長造成后期巨額虧損，虧損恐慌導(dǎo)致產(chǎn)能去化帶來未來大幅盈利。

無論對生豬還是蛋雞來說，市場已經(jīng)非常明確的形成了對未來周期反轉(zhuǎn)的預(yù)期，這樣的預(yù)期從產(chǎn)能推演的角度來看是非常清晰的。

因此，周期回暖的共識不是我們在策略上需要討論的問題，也不能夠真的指導(dǎo)我們未來的交易。當(dāng)下的核心問題是：

（1）產(chǎn)能去化的深度如何？這個問題的關(guān)注的是“終局結(jié)果”，解答此問題可以衡量目前期貨的定價水平是否何理。

（2）期貨是否還會受到其他因素影響？這個問題關(guān)注的是“過程演繹”，解答的是在真正預(yù)期兌現(xiàn)的過程中，市場是否因短期原因造成全面的價格偏移，無論這種偏移是距離“終局結(jié)果”更遠(yuǎn)還是更近，都可能成為交易的機會或風(fēng)險。

去化深度：底部形成，但大漲困難:目前養(yǎng)殖利潤已經(jīng)來到相對低位，能繁母豬已經(jīng)進入了去化過程，但無論是2010年、2014、2018年還是非洲豬瘟后的2021年、2023年、2024年，產(chǎn)能去化并不一定代表豬價的立刻反轉(zhuǎn)，只能代表底部的逐步確定。

不過，在豬瘟之前，產(chǎn)能去化所需要的時間長度更長，而在非洲豬瘟之后，2021年的深度去化帶來了2022年下半年的快速上行，2023年初的去化沒有起到扭轉(zhuǎn)周期的作用，2023年底到2024年初的階段性去化帶來一定程度的價格上行，而我們目前看到的去化進程更像是介于2023年初的去化不足與2024年初的有限去化之間的水平，無法達到2022年初的去化深度。

因此，從截至2025年年底的視角來看，對于2026年的豬價，我們認(rèn)為是有限幅度的上行，尤其在2026年第三季度之前，沒有看到供應(yīng)的有效縮減；而對于2026年3季度之后，比較依賴于春節(jié)前后產(chǎn)能的進一步去化可能。我們認(rèn)為需要做好對以下幾個指標(biāo)的關(guān)注：

仔豬出生量：直接決定半年后的供應(yīng)；

仔豬價格、育種利潤：直接決定養(yǎng)殖端的育種產(chǎn)能決策，進一步?jīng)Q定半年之后的供應(yīng)邊際變化；

外購仔豬利潤：可能決定仔豬采購預(yù)期，對仔豬價格產(chǎn)生影響，進而影響產(chǎn)能決策；

飼料成本：飼料價格上行將限制自由現(xiàn)金流生成，加速產(chǎn)能去化；而飼料價格的回落有助于緩解虧損，導(dǎo)致產(chǎn)能去化過慢。

同樣的，對于雞蛋來說，我們看到的也是因為“旺季不旺”才開啟的產(chǎn)能去化，且由于蛋雞存欄從高處緩慢回落，沒有持續(xù)的恐慌，要快速使蛋雞數(shù)量降回往年同期水平可能性有限。

在產(chǎn)蛋雞存欄的去化需要新增開產(chǎn)蛋雞小于蛋雞淘汰量來實現(xiàn)，目前看，卻有持續(xù)去化的基礎(chǔ)。從雞苗端來看，蛋雞出苗量已經(jīng)進入同環(huán)比下降階段，且明顯弱于季節(jié)性指引；而按照當(dāng)前480天的淘雞雞齡來看，從6月起，對比480天前，補欄量差值持續(xù)為負(fù)，這和10月開始的存欄下合理對應(yīng)，因而，可以簡單推算，若淘雞雞齡維持穩(wěn)定，暗示至少到明年3月，蛋雞存欄下滑有現(xiàn)實驅(qū)動，如果淘雞雞齡進一步下滑，則存欄下滑則可進一步加速。

不過，淘雞雞齡來到480天后，繼續(xù)下行的空間相對有限。因此，站在周期回暖的角度來看，目前在產(chǎn)蛋雞存欄過高，存欄下降的速度受限，需要在明年中秋之前繼續(xù)保持去化進程，才能使存欄回到養(yǎng)殖具備合理利潤的水平。

異動仍是交易核心:關(guān)于產(chǎn)業(yè)供應(yīng)預(yù)期的分析是數(shù)據(jù)化的，是易得的。盡管在數(shù)據(jù)精度、邏輯推演的嚴(yán)密程度上，不同交易主體仍然存在差異，但總體上市場的最終判斷差距暫時有限。對節(jié)奏的把握，尤其是應(yīng)對短期外生沖擊、預(yù)期外的現(xiàn)貨沖擊的方式，更可能決定了能否抓住套保機會以及能否提升交易效率。

對于生豬來說，未來需要關(guān)注的方向有三個：如何解讀春節(jié)價格、如何看待節(jié)后價格以及如何面對凍品入庫風(fēng)險。

（1）在預(yù)期春節(jié)前集中出欄的情況下，春節(jié)需求能否對價格形成支撐？

我們認(rèn)為春節(jié)期間的價格重要程度相對有限，但市場可能強化春節(jié)現(xiàn)貨價格表現(xiàn)所暗示的預(yù)期差，尤其在“旺季不旺”的情況下，可能導(dǎo)致節(jié)后合約價格的進一步崩塌，甚至使期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨形成低點。

春節(jié)本身的需求不可否認(rèn)，但春節(jié)從來不是一年當(dāng)中的價格高點，養(yǎng)殖端無論預(yù)期如何悲觀，對于春節(jié)集中出欄的供應(yīng)方式仍然會有所保持，且從此前仔豬的數(shù)量上看，到明年上半年，并不會出現(xiàn)明顯的供應(yīng)減量。季節(jié)性供應(yīng)集中和本身的底層高供應(yīng)疊加，確實可能造成旺季不旺的現(xiàn)象。

不過，若出現(xiàn)需求的進一步爆發(fā)，以及1月前產(chǎn)量的集中釋放，可能帶來價格快速變化，從而形成對期貨的擾動，這是需要警惕的近月沽空的風(fēng)險。

（2）在春節(jié)后需求減弱的情況下，如何看待所形成的價格低點？

而春節(jié)之后，才是2026年生豬行情的真正開始。

象征這一行情開端的，較有可能是年后價格的低點形成。由于預(yù)期供給在下半年環(huán)比減弱，而年后又是一年中的需求淡季，因此，年后形成的價格，可以被認(rèn)為是年內(nèi)的價格低點和預(yù)期底部，市場也可以因此形成后續(xù)合約全面的升水。

不過，需要注意的是，2026年預(yù)期中的供應(yīng)下降應(yīng)該出現(xiàn)在下班年，即便節(jié)后出現(xiàn)了價格低點，要判斷是否是真的年內(nèi)低點，還需要看價格低位所處的市場情緒，若低價和恐慌均存在，則低點概率較大；若年后回落處于漸進尋底模式，且底部還有一定支撐，則仍應(yīng)該謹(jǐn)慎關(guān)注后續(xù)二季度的市場變化。

（3）若產(chǎn)生凍品集中入庫、大面積收儲，應(yīng)如何應(yīng)對？

凍品入庫可能是明年市場最重要的擾動之一。目前凍品庫容可以容納超過500萬噸的相關(guān)庫存，原有庫存低，進口庫存少，價格水平低，疊加對于后續(xù)供應(yīng)減少的預(yù)期，使得2026年成為進行凍品入庫的較好年份。

而凍品入庫若在節(jié)后集中進行，可能導(dǎo)致低價形成后快速反彈，此為近月沽空的又一重大風(fēng)險。即便市場意識到凍品對于整體供應(yīng)的分流作用是短期的、有限的、衰減的，交易者很難確定凍品的具體持續(xù)性，因此不論從凍品邏輯本身還是對現(xiàn)貨價格的反應(yīng)上，仍會抬高價格預(yù)期，尤其是抬高近月端的價格預(yù)期。

雞蛋在節(jié)后形成的低點和生豬一樣會被視為未來一年行情的底部，甚至因蛋雞供需兩端的發(fā)展方向都有利于這樣的敘事，這個“底部”位置在當(dāng)前被提前以價差結(jié)構(gòu)的方式完成基本計價。問題在于計價的充分程度，換句話說，就是明年節(jié)后的低點是否比盤面預(yù)測的更低。

從正常的季節(jié)性角度看，雞蛋春節(jié)前后有1元左右的價格差距，但同時需要考慮到節(jié)前節(jié)后的供應(yīng)變化。我們認(rèn)為，今年蛋雞節(jié)前淘汰因虧損問題和節(jié)后虧損預(yù)期，仍會保持偏高，而節(jié)后開產(chǎn)因三四季度補欄走弱，相對減少，節(jié)后供應(yīng)有下降空間，但又由于前后時間太短，無法有效完成供應(yīng)的徹底轉(zhuǎn)變，因此，對季節(jié)性的價格波動的修正幅度有限，需要辯證看待。

綜上而言，從產(chǎn)業(yè)周期來看，生豬和雞蛋都將在2026年迎來產(chǎn)能逐步去化，供應(yīng)收縮、上下半年供需略有錯配的局面，因此形成了目前市場正向價差的共識。而分歧在于近遠(yuǎn)月價差水平是否合理。同時，在交易策略層面，需要更多考慮在市場運行過程中預(yù)期的改變，把握市場對于價格錨的判斷。以深化正向價差的反套思路為起點，其近月端需要注意短期現(xiàn)貨價格的波動，在有明確事件的時間端盡量規(guī)避相關(guān)不確定性；其遠(yuǎn)月端主要受益于預(yù)期，關(guān)注在現(xiàn)實運行過程中，預(yù)期侵蝕的可能。

3.行業(yè)自律的進程搖擺

國內(nèi)政策交易的一條線索是行業(yè)自律下的“反內(nèi)卷”，而行業(yè)自律的有效性、成本核算標(biāo)準(zhǔn)、稅務(wù)及補貼調(diào)整等多重因素，都將形成階段性價格驅(qū)動。

以光伏行業(yè)為例，作為國內(nèi)競爭最為激烈，同時也是率先提出市場化產(chǎn)能收購的行業(yè)，光伏原料端的變化將指引其他行業(yè)的政策推進。如果行業(yè)采用平臺公司收購部分產(chǎn)能，并實現(xiàn)產(chǎn)能的逐步出清，其節(jié)奏變化、剩余產(chǎn)能開工將決定供給的強度。

需要注意的是，產(chǎn)業(yè)鏈條的總利潤水平取決于最終產(chǎn)品的售價。當(dāng)前組件成本與電價結(jié)構(gòu)決定了需求的彈性，而一旦各環(huán)節(jié)實現(xiàn)完全成本核算，其總成本將超出部分低電價區(qū)域接受能力，進而總體裝機速度或再被抑制。

同時，產(chǎn)業(yè)鏈條的利潤分配也將繼續(xù)擾動其他原料價格。如多晶硅產(chǎn)能整合收購平臺逐步落地，實行“承債式收購+彈性封存壓產(chǎn)能”的雙軌模式運行。在產(chǎn)能部分退出的預(yù)期下，多晶硅形成階段性的價格上漲，廠商利潤得以修復(fù)；但其余組件環(huán)節(jié)仍利潤低迷，進而反饋至多晶硅的需求端。此外，多晶硅環(huán)節(jié)利潤的持續(xù)性也需要視工業(yè)硅行業(yè)的產(chǎn)能變化而定，如果各行業(yè)綜合整治內(nèi)卷式競爭繼續(xù)推進，利潤分配狀況或向邊際產(chǎn)能變化明顯的環(huán)節(jié)傾斜，上演“你方唱罷我登場”。

在成本端需要注意的其他問題是稅費及補貼政策的調(diào)整，年內(nèi)770號文聲明清理稅收返還、政府補貼等行為，而存在政策依賴的回收行業(yè)成本將上移，形成工業(yè)原料供給的部分收緊。同時，在地方債務(wù)負(fù)擔(dān)仍重的情況下，中央經(jīng)濟工作會議提出“規(guī)范稅收優(yōu)惠、財政補貼政策”，企業(yè)現(xiàn)金流的縮窄也令行業(yè)重整的進度加快。

（三） 地緣風(fēng)險與潛在機遇

在商品全球供應(yīng)鏈已然成形的今天，地緣風(fēng)險是部分商品波動和溢價的核心來源。

我們認(rèn)為目前商品市場的關(guān)注重點包括以下幾個核心沖突：俄烏沖突、伊朗核問題及以色列問題和礦產(chǎn)國軍政沖突。其中，2025年對商品市場影響最大的軍事沖突是以伊戰(zhàn)爭，同時中東地區(qū)的底層矛盾依舊沒有徹底解決；俄烏沖突進入拉鋸階段后，市場關(guān)注在特朗普斡旋下和平協(xié)議的達成；剛果、緬甸等地局勢變化對部分礦產(chǎn)供給產(chǎn)生擾動，需要繼續(xù)保持關(guān)注。美國發(fā)布新的《國家安全戰(zhàn)略》后，結(jié)合其可能在拉美地區(qū)展開的相關(guān)行動，“門羅主義”回歸的預(yù)期亦在增強。從總體的發(fā)展態(tài)勢來看，地緣政治風(fēng)險的影響并未結(jié)束，但方向上可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。我們重點關(guān)注俄烏沖突結(jié)束的可能，中東地區(qū)戰(zhàn)后留存的風(fēng)險，區(qū)域礦產(chǎn)供應(yīng)問題以及后續(xù)可能出現(xiàn)新的地緣風(fēng)險的區(qū)域。

1. 俄烏沖突的答卷

（1）俄烏沖突的脈絡(luò)和本質(zhì)

俄烏沖突從俄羅斯吞并克里米亞開始計算已經(jīng)持續(xù)11年，而從2022年全面開展計算則已經(jīng)持續(xù)4年，沖突本身的烈度已經(jīng)進入到無人機消耗加地面小規(guī)模沖突的模式，目前俄軍占領(lǐng)了約19%的烏克蘭領(lǐng)土，控制了克里米亞、盧甘斯克、頓涅茨克州絕大部分區(qū)域、扎波羅熱州大部分區(qū)域以及赫爾松州部分區(qū)域。俄羅斯的領(lǐng)土訴求是吞并烏東四州，而烏克蘭的訴求則恰恰相反。

這場沖突的本質(zhì)是多重矛盾的集中爆發(fā)：國家地緣安全矛盾、全球秩序轉(zhuǎn)型下歐亞北部的秩序之爭以及國家認(rèn)同和歷史認(rèn)同的矛盾。而這些本質(zhì)的問題，無論俄烏沖突以何種形式延續(xù)或結(jié)束，都仍將持續(xù)存在并可能再度發(fā)酵。

（2）俄烏沖突對商品的影響和預(yù)期

商品端，我們主要關(guān)注烏克蘭農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)和出口以及俄羅斯能源產(chǎn)品的生產(chǎn)和出口。

我們認(rèn)為，邊際上看，俄烏戰(zhàn)爭對于烏克蘭小麥和玉米的生產(chǎn)造成了明顯影響，尤其是在22/23產(chǎn)季，小麥產(chǎn)量下降34%，玉米產(chǎn)量下降36%，葵花籽產(chǎn)量30%；盡管23/24產(chǎn)季有所恢復(fù)，但截至到2025年，恢復(fù)程度有限，距離21年產(chǎn)量高峰仍有明顯差距，主要五類作物的收獲面積395萬公頃（約15.7%）。

盡管高烈度戰(zhàn)斗幾乎停止，但拉鋸性戰(zhàn)爭仍然導(dǎo)致烏克蘭農(nóng)業(yè)難以恢復(fù)到戰(zhàn)爭前水平。從耕地和設(shè)施的損壞、勞動力短缺，農(nóng)資短缺、高風(fēng)險作物調(diào)整等方面分析，我們認(rèn)為，戰(zhàn)爭若不徹底停止，則烏克蘭農(nóng)業(yè)很難恢復(fù)戰(zhàn)前的生產(chǎn)和出口水平，而即便進入和平路徑，也仍然需要一到兩年的調(diào)整期，才能完成烏克蘭農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的重建和增長的恢復(fù)。

除了對烏克蘭農(nóng)業(yè)形成重要打擊外，俄烏戰(zhàn)爭的延續(xù)更使得俄羅斯能源出口阻礙重重。在歐美制裁背景下，俄羅斯能源出口首先轉(zhuǎn)向印度和中國，在2025年，歐美制裁進一步深化。10月，美國財政部將俄羅斯石油公司和盧克石油列入黑名單；歐盟宣布，禁止進口俄羅斯液化天然氣進口，將"影子艦隊"列入制裁名單。不過，自2022年俄羅斯油氣出口結(jié)構(gòu)大幅調(diào)整后，到2025年11月，俄羅斯原油出口水平并未出現(xiàn)明顯下降。不過，由于歐盟此前采取了俄油現(xiàn)價措施，同時俄羅斯原油在供應(yīng)鏈在出口區(qū)域和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整下，油氣收入出現(xiàn)一定波動，在制裁加重的情況下，2025年呈現(xiàn)走弱趨勢。

對于全球原油供應(yīng)來說，俄羅斯能源出口目前面臨制裁以及設(shè)施遭受襲擊兩個方面的影響。若這兩方面都出現(xiàn)改善，則俄油供應(yīng)鏈可能再度重構(gòu)甚至恢復(fù)，短期將大幅削減原油的地緣風(fēng)險溢價，但從本質(zhì)上看，其對全球原油市場的總體供需格局改變?nèi)允墙Y(jié)構(gòu)性的。

2. 中東問題：底層矛盾仍在

（1）中東底層矛盾難以化解

中東仍然是目前區(qū)域矛盾最多、最復(fù)雜且最容易引發(fā)沖突的地區(qū)，中東問題的底層深埋于歷史、宗教、資源以及大國博弈等多重因素之中。

美國同以色列雙方在軍售、基地、情報等領(lǐng)域深度合作，同時入手中東確保石油美元循環(huán)與能源安全并以此加強其全球影響；俄羅斯一度利用敘利亞戰(zhàn)場重返中東，意圖構(gòu)建更廣影響力的同時限制北約擴張；其他地區(qū)強國則各有區(qū)域利益。

而以上歷史、宗教、資源以及大國博弈因素相互交織，表面上形成不同階段和不同烈度的區(qū)域事件。目前“以色列-巴勒斯坦”、“以色列-黎巴嫩真主黨”、胡塞武裝沖突以及伊朗核問題是相對突出的矛盾點。

（2）中東問題對商品影響的特征

從商品的視角來看，中東問題主要影響原油和黃金，在航運指數(shù)期貨上市后，航運指數(shù)也因該地區(qū)沖突出現(xiàn)大幅波動。

中東地區(qū)集中了全球約30%的原油產(chǎn)量和近45%的已探明儲量，其中霍爾木茲海峽作為“世界油閥”，承擔(dān)著每日約2100萬桶的原油運輸量。中東地區(qū)的歷次沖突都容易引發(fā)油價波動。在今年以伊沖突發(fā)生時，伊朗曾威脅封鎖霍爾木茲海峽，但并未實施；雙方中遠(yuǎn)程導(dǎo)彈打擊結(jié)束后，停火協(xié)議達成，油價快速回落。歷次類似事件表明，中東地區(qū)的風(fēng)險事件帶來的油價漲跌基本同事件本身的展開同步。

而與油價有所不同，黃金價格本身作為無息、無主權(quán)風(fēng)險的終極避險資產(chǎn)，在2025年處于持續(xù)上行的過程，且主要矛盾聚集在美元信譽、降息周期、資產(chǎn)估值等方面，區(qū)域性的沖突若烈度預(yù)期有限，對黃金的驅(qū)動無法特別突出。而航運指數(shù)則因胡塞武裝對紅海航線的持續(xù)擾動形成更具粘性的價格上行。

3.地緣風(fēng)險的商品策略指引

2026年，大國“斗而不破”的基本背景下，區(qū)域沖突繼續(xù)演繹。

預(yù)期俄烏沖突在延續(xù)、凍結(jié)和和平協(xié)議間繼續(xù)搖擺，俄烏雙方對于領(lǐng)土的關(guān)鍵爭議仍難彌合。要實現(xiàn)最終和平，特朗普對烏克蘭的壓力以及歐洲對烏克蘭支持程度的變化都是關(guān)鍵因素。即便沖突緩解，解除相關(guān)制裁可能采取循序漸進的形式，戰(zhàn)爭能源和糧食的仍將成為持續(xù)擾動。

中東目前主要聚焦紅海航道的重新開放，這可能導(dǎo)致運力的增長以及成本的下降，對航運指數(shù)形成沖擊。不過，盡管巴以第一階段?；鹕В袞|底層沖突難以彌合，胡塞武裝專注打擊以色列及紅海區(qū)域，以色列同黎巴嫩等周邊國家的沖突仍有演變的可能。

不過，從另外一個角度看，俄烏沖突和伊朗核問題目前都仍然對原油有短期小幅溢價支撐，在原油供應(yīng)充足的背景下，警惕事件緩和帶來的短期向下沖擊。

此外，資源民族主義、大國對于關(guān)鍵礦產(chǎn)的爭奪可能接力區(qū)域沖突對關(guān)鍵礦產(chǎn)的供應(yīng)擾動，對金屬品種形成驅(qū)動。綜合而言，原油、錫、黃金、鋰、鎳仍然是面臨供應(yīng)擾動最直接的商品。

04

商品配置的戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)

（一） 戰(zhàn)略框架

商品市場的波動一般我們能夠解構(gòu)為宏觀外部環(huán)境、中觀產(chǎn)業(yè)周期、微觀產(chǎn)業(yè)博弈三個層次，在2026年，通過我們前文的分析，將宏觀環(huán)境分離成經(jīng)濟的趨勢性宏觀變化和脈沖性的地緣影響，剝離出產(chǎn)業(yè)的周期和博弈中最重要的矛盾點，綜合形成基于宏觀、地緣、供應(yīng)和需求敏感度的戰(zhàn)略配置框架。

1. 宏觀經(jīng)濟環(huán)境的驅(qū)動

當(dāng)前，商品面臨的宏觀主要矛盾（或預(yù)期差）可概括為：

（1）全球央行降息節(jié)奏和預(yù)期是否匹配；

（2）市場初步構(gòu)建的樂觀預(yù)期是否過于領(lǐng)先經(jīng)濟現(xiàn)實，從而導(dǎo)致現(xiàn)實不達時的負(fù)面反饋（或與之相反的情況）；

（3）國內(nèi)政策預(yù)期和實際經(jīng)濟修復(fù)效果可能存在能量或時間上的差距，亦可能存在結(jié)構(gòu)上的差異，同一經(jīng)濟數(shù)據(jù)在當(dāng)下對商品市場的映射結(jié)果可能和此前有明顯不同。

基于此，我們希望可以重新梳理商品對宏觀預(yù)期的價格敏感度和波動偏度并進行比較。從價格敏感度的角度來看，銅、鋁、其他有色品種對全球宏觀環(huán)境變化更為敏感；黑色建材則對國內(nèi)經(jīng)濟狀況更加敏感；能源板塊亦能在宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)強過程中受益。于此同時，我們還需要關(guān)注波動偏度，若一個品種在預(yù)期轉(zhuǎn)強時的正向驅(qū)動大于在預(yù)期轉(zhuǎn)弱時的負(fù)向拖累，我們認(rèn)為其偏度為正?；诋?dāng)前市場預(yù)期，我們認(rèn)為有色和能源板塊對市場樂觀預(yù)期的注入還沒有出現(xiàn)過大幅度的溢價；黑色建材則在前期反內(nèi)卷驅(qū)動下獲得了估值的重新定位，需要更加謹(jǐn)慎看待。

2. 地緣風(fēng)險溢價的變化

貴金屬、能源、航運指數(shù)是地緣風(fēng)險因素核心關(guān)注的商品板塊，與此同時，我們還需要關(guān)注氧化鋁、錫等礦產(chǎn)集中度較高且地區(qū)風(fēng)險較大的商品。

核心風(fēng)險事件在過去一年中已經(jīng)多次發(fā)生，即便當(dāng)前處于地緣政治的相對平緩期，但仍不能低估地緣風(fēng)險事件發(fā)生的總體概率。

3.結(jié)合供需看商品

當(dāng)我們明確到外部因素的影響后，對產(chǎn)業(yè)周期、產(chǎn)能變化以及產(chǎn)能利用率變化規(guī)律進行分析就更加純粹了。

2026年多個產(chǎn)業(yè)在內(nèi)外作用力之下產(chǎn)能了供需格局的轉(zhuǎn)變，我們首先根據(jù)2026年各主要品種供需變化程度繪制在下圖。可以比較明確看到，在目前經(jīng)濟環(huán)境下，大部分商品需求增長很難跟上供應(yīng)增長的慣性。同時，板塊間的分化仍然比較明顯，有色板塊仍然處于供需相對平衡的狀態(tài)，其中貴金屬仍舊具有供需層面上的配置意義。原油和化工方面面臨產(chǎn)量的進一步增長和需求增速的下滑，盡管OPEC+宣稱明年一季度不做恢復(fù)性增產(chǎn)，但若后續(xù)原油價格穩(wěn)定，從2季度開始進一步增產(chǎn)帶來的壓制仍將存在。黑色系在國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景下，熱卷需求增長而螺紋需求下滑；部分農(nóng)作物在2025年經(jīng)歷豐收后，2026年整體供應(yīng)增長幅度或有限，需求緩增背景下總體價格預(yù)期維穩(wěn)。

在動態(tài)趨勢上，我們需要關(guān)注碳酸鋰?yán)^續(xù)供需雙增，但需求的增長更具不確定性，需要警惕后續(xù)需求增速不達預(yù)期的風(fēng)險；多晶硅和工業(yè)硅在下游需求乏力以及行業(yè)自行減產(chǎn)的趨勢下或進入一年以上的收縮狀態(tài)，而后期需求若持續(xù)下滑則可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)利潤修復(fù)時長的加劇。棕櫚油在生物柴油政策的加持下面臨減產(chǎn)的可能性，油脂工業(yè)化仍在加強油脂的商品價值，農(nóng)產(chǎn)品中依舊相對看好棕櫚油，養(yǎng)殖品種已經(jīng)形成比較明確的Contango結(jié)構(gòu)，時長對于供應(yīng)的趨勢性下降有了基本預(yù)期，未來將在年度總體過剩，但淡季更淡旺季更旺的基本邏輯中，結(jié)合短期市場庫存博弈運行。

（二） 主要戰(zhàn)術(shù)

1、從板塊分化到產(chǎn)業(yè)內(nèi)部分化

結(jié)合聯(lián)儲降息、“軟著陸”預(yù)期、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢和結(jié)構(gòu)調(diào)整、風(fēng)險溢價的注入程度，有色金屬仍然是我們建議繼續(xù)配置的板塊，黑色板塊盡管有“反內(nèi)卷”加持，但需求現(xiàn)實好轉(zhuǎn)難度略大，能化板塊同樣如此，不過在原油供需因素注入相對徹底同時地緣因素相對出清后，可以考慮試探其是否有背靠成本反彈的空間。新能源品種進入分化階段，需求疲弱、產(chǎn)業(yè)鏈利潤下滑且有庫存壓力的情況下，多頭配置意義下降。農(nóng)產(chǎn)品方面依舊是以油脂為亮點，種植品種關(guān)注其天氣擾動對供應(yīng)預(yù)期的折損，養(yǎng)殖類品種具備相對的供應(yīng)確定性，關(guān)注市場預(yù)期的過度注入可能。

總體而言，從商品的分化預(yù)期來看，2026年相比2025年，在板塊的趨勢上基本保持一致，這本質(zhì)上仍是商品長期價值分化再目前全球經(jīng)濟變局下的短期加速體現(xiàn)。但需要注意的是，板塊內(nèi)部的分化從2025年起已經(jīng)初現(xiàn)端倪，例如鎳在印尼礦端釋放，國內(nèi)精煉供應(yīng)增長的背景下，三元電池份額萎縮、下游不銹鋼需求疲軟，再疊加庫存壓力，和其他有色金屬價格拉開差距。這反映出在當(dāng)下AI和新能源發(fā)展的過程中，不同商品的受益程度不同，結(jié)合其本身的供應(yīng)彈性，比較容易形成強弱趨勢，金屬領(lǐng)域銅在AI和電力全鏈條需求皆有受益，供應(yīng)剛性較強，錫作為半導(dǎo)體剛需，供應(yīng)風(fēng)險較大，都相對適合作為金屬板塊正向配置品種。正如下圖所示，在新能源作為需求整張驅(qū)動核心的情況下，若部分產(chǎn)業(yè)增長不及預(yù)期，則一般能體現(xiàn)到品種間價差當(dāng)中。

2. 尋找產(chǎn)業(yè)周期奇點

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)性改革進入深水區(qū)，在“反內(nèi)卷”和“逆周期”產(chǎn)業(yè)政策的驅(qū)動下，主要大宗商品產(chǎn)業(yè)正嘗試在從“快速增長-增速乏力-內(nèi)卷出清-構(gòu)建新周期”的歷史路徑中跳脫，并渴望通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)整合與自律約束來尋找新平衡。但我們認(rèn)為，這種嘗試仍然是舊有產(chǎn)業(yè)周期的一個變化形態(tài)，而非真正意義上的范式躍遷。其根本原因在于，當(dāng)前的“反內(nèi)卷”與“逆周期”政策雖在短期內(nèi)緩解了產(chǎn)能過剩、價格踩踏和企業(yè)惡性競爭等問題，但并未從根本上重構(gòu)產(chǎn)業(yè)的價值創(chuàng)造邏輯與資源配置機制。

多數(shù)大宗商品行業(yè)（如鋼鐵、水泥、電解鋁、化工等）仍停留在以規(guī)模換成本、以行政手段控供給的傳統(tǒng)治理路徑上，缺乏對技術(shù)革命、綠色溢價、全球價值鏈位勢提升等結(jié)構(gòu)性變量的系統(tǒng)性響應(yīng)。更深層次看，所謂“產(chǎn)業(yè)整合”往往體現(xiàn)為橫向兼并或區(qū)域聯(lián)盟，旨在減少競爭者數(shù)量，而非提升全要素生產(chǎn)率；“自律約束”則多依賴行業(yè)協(xié)會倡議或窗口指導(dǎo)，缺乏市場化、法治化的長效機制支撐。這種調(diào)整本質(zhì)上是在舊有增長函數(shù)內(nèi)部進行參數(shù)微調(diào)，而非切換到以創(chuàng)新驅(qū)動、低碳導(dǎo)向、數(shù)字賦能為核心的新增長軌道。

因此，我們?nèi)匀幌嘈判枰ㄎ簧唐返漠a(chǎn)業(yè)周期性質(zhì)，更好結(jié)合宏觀環(huán)境對商品進行配置。

從短周期看，養(yǎng)殖板塊正在自身的虧損周期當(dāng)中去產(chǎn)能，給予市場較好的底部確認(rèn)信號，明年或再度出現(xiàn)供需在淡旺季的錯配而加劇市場波動；中周期來看，鋼鐵行業(yè)正處于深度虧損與政策引導(dǎo)下的主動去產(chǎn)能階段，高爐開工率持續(xù)低位，部分老舊產(chǎn)能加速退出，行業(yè)現(xiàn)金流承壓明顯，然而，雖供給收縮已釋放初步的底部信號，需求端企穩(wěn)的信號還暫未出現(xiàn)，戰(zhàn)術(shù)上關(guān)注政策釋放時間同時警惕市場信息脫敏；中長周期看，傳統(tǒng)大宗化學(xué)品因新增產(chǎn)能集中投放而持續(xù)承壓，處于被動去庫存與微利/虧損并存的狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動的意義并不明顯，或存在階段性品種價差機會。