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今年做完調(diào)研，寫(xiě)完書(shū)，整理課程的時(shí)候，像遠(yuǎn)行歸來(lái)靠岸的帆船，身心俱疲，卻也有種恍若隔世的清明。那個(gè)從2022年開(kāi)始隱約看到的“新世界，新秩序，新財(cái)富”，似乎終于在2025年浮現(xiàn)出了輪廓。

2025年，有兩件事很沖擊我。

第一件是出人意料之外的全球資產(chǎn)價(jià)格。

2025年是難得的資產(chǎn)大年，全球的資產(chǎn)價(jià)格一片火紅：黃金漲了52%，白銀漲98%，銅漲23%，美股和A股暴跌后都快速回彈，然后創(chuàng)了多年歷史新高，英偉達(dá)一度市值突破5萬(wàn)億美元。韓國(guó)綜合指數(shù)，中國(guó)科創(chuàng)板指數(shù)，越南VN30指數(shù)，都是30%，40%多的漲幅。但是，在全球資產(chǎn)一片火紅中，美元指數(shù)一路下跌。尤其在4月2號(hào)的“對(duì)等關(guān)稅”之后，就連百年來(lái)被視為安全資產(chǎn)的美債都顯得有點(diǎn)風(fēng)雨飄搖?

有人說(shuō)，這是美元霸權(quán)走向終結(jié)的開(kāi)始（the begin of the end)，也有人說(shuō)，這是全球貨幣體系在碎片化和多元化，所以資金各回各家，各找各媽。不管底層邏輯到底是什么，全球資金在重新設(shè)定配置邏輯是肉眼可見(jiàn)的事實(shí)。

仔細(xì)看時(shí)間線，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)資金重置的按鈕是特朗普按下的。

這事兒很奇怪?為什么一個(gè)心心念念要讓美國(guó)重新強(qiáng)大的人，會(huì)不遺余力的打壓美元？

有個(gè)小細(xì)節(jié)，在4月2日對(duì)等關(guān)稅之后的慶祝儀式上，特朗普興致勃勃地說(shuō)，美國(guó)“從未像那個(gè)時(shí)候那樣富?！薄！澳莻€(gè)時(shí)候”指19世紀(jì)。19世紀(jì)的美國(guó)是什么狀況呢？一個(gè)新興的工業(yè)大國(guó)，正在不斷擴(kuò)張，聯(lián)邦政府確實(shí)非常有錢(qián)，錢(qián)從搶占領(lǐng)土資源和收取高額關(guān)稅中來(lái)。這時(shí)候我們?cè)偃タ刺乩势盏南盗袆?dòng)作，就會(huì)有豁然開(kāi)朗的感覺(jué)：關(guān)稅保護(hù)，刻意壓低本幣，扶持出口導(dǎo)向的制造業(yè)，威脅合并購(gòu)買其他國(guó)家領(lǐng)土?這是富有19世紀(jì)氣息的政治經(jīng)濟(jì)政策思路。

換句話說(shuō)，特朗普認(rèn)為當(dāng)下美國(guó)社會(huì)的很多問(wèn)題，e.g，制造業(yè)空心化，中產(chǎn)消失，貧富差距拉大，赤字財(cái)政的根源，就是過(guò)于強(qiáng)勢(shì)的美元以及過(guò)大的貿(mào)易逆差，所以他開(kāi)出了藥方：弱美元，加關(guān)稅，讓美國(guó)像19世紀(jì)那樣偉大。

這副猛藥能不能治美國(guó)病我們還不清楚，但藥的副作用已經(jīng)顯露出來(lái)?多年的美元信仰遭到?jīng)_擊。所以資金隨即用腳投票?美元指數(shù)急挫、美債收益率劇烈波動(dòng)，各國(guó)央行購(gòu)金創(chuàng)歷史新高?我將這種現(xiàn)象稱為資金的島鏈化配置，也就是說(shuō)，2022年開(kāi)始，“島鏈化”已經(jīng)從地緣政治概念變成了配置邏輯：資金希望走出對(duì)美元的單一依賴，在地緣政治夾縫中生存。

除了島鏈化以外，AI革命是資金配置的另一條線索。2025年，美國(guó)幾大科技巨頭數(shù)千億美元的資本支出，支撐了包括算力、電力在內(nèi)的AI基礎(chǔ)設(shè)施概念的全面爆發(fā)。所以當(dāng)下，全世界對(duì)AI的態(tài)度很復(fù)雜：一方面相信這是改變?nèi)祟惿鐣?huì)的科技革命，另一方面又擔(dān)心，這個(gè)長(zhǎng)期確定性是建立在當(dāng)下的高投入和高杠桿之上，一旦應(yīng)用層需求兌現(xiàn)放緩，整個(gè)體系的脆弱性就會(huì)被迅速放大，引發(fā)泡沫破滅。

想明白這兩個(gè)邏輯后，我意識(shí)到，2025年的全球資產(chǎn)的一片紅，不是偶然波動(dòng)，而是資金在島鏈化和AI技術(shù)這兩個(gè)敘事共同作用下發(fā)生的重置。在去年的財(cái)富報(bào)告中，我說(shuō)，未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)被敘事主導(dǎo)，今年我們看到，這確實(shí)是一個(gè)敘事主導(dǎo)預(yù)期的時(shí)代，所以，理解這些敘事背后的結(jié)構(gòu)力量，比預(yù)測(cè)任何一次波動(dòng)更重要。

除了全球資產(chǎn)價(jià)格，另外一件沖擊我的事情則是，中國(guó)A股市場(chǎng)上的“老登股”和“小登股”之爭(zhēng)。

這個(gè)事情是這樣的。2025年的A股市場(chǎng)上，AI賽道相關(guān)企業(yè)的股價(jià)一路飆升。9月初，有個(gè)叫凌鵬的投資人公開(kāi)發(fā)文，認(rèn)為光模塊這類零部件公司很難維持盈利的線性增長(zhǎng)，當(dāng)下市場(chǎng)的預(yù)測(cè)太樂(lè)觀。結(jié)果，國(guó)盛證券的一名年輕分析師在社交平臺(tái)轉(zhuǎn)發(fā)了這篇文章，直接回懟?“買你的白酒去吧，老登”。

我找人問(wèn)了一下，凌鵬生于1981年，今年44歲。道理說(shuō)，這是投資人的當(dāng)打之年。但是2025年，確實(shí)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，但凡經(jīng)歷過(guò)完整周期，注重總需求判斷的資深投資者，業(yè)績(jī)大多乏善可陳。而一些成長(zhǎng)于數(shù)字時(shí)代，對(duì)新技術(shù)和新消費(fèi)更敏感的年輕牛犢，卻如魚(yú)得水。

原因不復(fù)雜?資本市場(chǎng)有一套全新的敘事，是“老登”的投資者們不熟悉的。

仔細(xì)看一下，今年紅火的小登股主要是兩類：

第一類，是AI產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)的零部件制造企業(yè)，比如“易中天，紀(jì)連?！?，還有像立訊精密，陽(yáng)光電源這些在全球高端制造價(jià)值鏈上成功卡位的企業(yè)。

第二類，是泡泡瑪特、蜜雪冰城、安克創(chuàng)新、潮宏基這些“新消費(fèi)”企業(yè)。

而這兩類，恰恰對(duì)應(yīng)了今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)重置。

第一個(gè)是產(chǎn)業(yè)重置。

2025年，很多中國(guó)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)“DeepSeek時(shí)刻”?意思是之前被低估的賽道，被突然驗(yàn)證、被主流敘事重新計(jì)價(jià)。

除了光伏，新能源車這些熟悉的強(qiáng)勢(shì)行業(yè)外，中國(guó)的創(chuàng)新藥，智能硬件，船舶制造行業(yè)，還有大量之前薄弱的“中間品”產(chǎn)業(yè)（空氣泵，機(jī)床等），都顯示出極強(qiáng)的全球競(jìng)爭(zhēng)力：創(chuàng)新藥成了全球第二，船舶制造占了全球70%以上訂單，智能硬件是全生態(tài)的領(lǐng)先。中間品上冒出了大批隱形冠軍?而這些正是過(guò)去10年中國(guó)出口額增長(zhǎng)最多的品類。

這種產(chǎn)業(yè)能力，讓中國(guó)出口在多重壓力下仍然保持超高增速。出口托底了中國(guó)經(jīng)濟(jì)，也給中國(guó)股市帶來(lái)了新的估值敘事?電子設(shè)備、通信設(shè)備、半導(dǎo)體材料、電氣設(shè)備、機(jī)械、汽車……我們做了一個(gè)匹配，發(fā)現(xiàn)今年A股漲幅最高的行業(yè)和過(guò)去10年出口增速最快的品類之間，有極高的重合度。

換句話說(shuō)，2025年的A股的結(jié)構(gòu)性牛市，定價(jià)的不是“中國(guó)經(jīng)濟(jì)”，而是“中國(guó)供給”?是中國(guó)產(chǎn)能、中國(guó)技術(shù)鏈條、中國(guó)供應(yīng)鏈在全球市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家來(lái)說(shuō)，這種宏觀疲軟和微觀爆發(fā)之間的撕裂，成了真金白銀的機(jī)會(huì)成本。

制造業(yè)小登股對(duì)應(yīng)了產(chǎn)業(yè)重置，消費(fèi)類的小登股則對(duì)應(yīng)著消費(fèi)重置。

今年消費(fèi)非常弱，白酒，家電，調(diào)味品，中藥這些傳統(tǒng)白馬股都股價(jià)，營(yíng)收，利潤(rùn)三殺。但這種存量市場(chǎng)上，泡泡瑪特、蜜雪冰城、老鋪黃金這些企業(yè)都逆勢(shì)上揚(yáng)：利潤(rùn)營(yíng)收都是兩位數(shù)以上增長(zhǎng)，股價(jià)漲幅甚至超過(guò)100%。

雖然說(shuō)A股市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)一向很快，所以“老登”“小登”這種網(wǎng)絡(luò)梗不能用來(lái)做投資指引。但2025年老登股到小登股的切換，確實(shí)是當(dāng)下中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的一個(gè)鏡像，它折射出兩個(gè)維度的重置：

第一個(gè)維度，消費(fèi)價(jià)值觀的代際變遷。“老登股”背后是20世紀(jì)60~80年代出生的中年群體，他們習(xí)慣為稀缺資源、耐用品和身份象征支付溢價(jià)；“小登股”背后是“95后”“00后”，他們更愿意為情緒、體驗(yàn)、審美和社交符號(hào)付費(fèi)。

第二個(gè)維度，是數(shù)字技術(shù)沖擊下的渠道重構(gòu)?！?/b>老登股”的增長(zhǎng)邏輯是渠道紅利：白酒、飲料靠分層經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，家電、家居靠大賣場(chǎng)體系。但這種“分銷網(wǎng)絡(luò)+實(shí)體渠道擴(kuò)張”的模式在2015年左右已經(jīng)觸頂，與此同時(shí)，消費(fèi)者的注意力被社交媒體重新塑造。所以，“小登股”的崛起幾乎都與數(shù)字平臺(tái)高度綁定，不管是泡泡瑪特，蜜雪冰城，還是安克創(chuàng)新，潮宏基，背后都是高度數(shù)字化的營(yíng)銷和傳播。

技術(shù)改變消費(fèi)路徑，價(jià)值觀改變消費(fèi)選擇?2025年，中國(guó)市場(chǎng)這個(gè)變化已經(jīng)清晰可見(jiàn)。無(wú)論是消費(fèi)者、生產(chǎn)者，還是渠道商、投資者，多少都能感知到，一場(chǎng)從品類，品牌、營(yíng)銷，生產(chǎn)，到估值的消費(fèi)重置正在發(fā)生。

說(shuō)實(shí)話，最開(kāi)始聽(tīng)到“老登股”“小登股”的時(shí)候，我將他們當(dāng)梗聽(tīng)。后來(lái)仔細(xì)琢磨，發(fā)現(xiàn)MONEY TALKS，資金真的是用腳投票，一點(diǎn)點(diǎn)將我們尋找的“新秩序，新財(cái)富，新世界”的輪廓給描摹了出來(lái)。原來(lái)，在漫長(zhǎng)的寒冷季節(jié)里，也仍然有很多新芽在倔強(qiáng)的冒出頭來(lái)。

一瞬間，我腦子里出現(xiàn)了幾個(gè)字，山河雖舊，春生其間?

不是漫山遍野的繁茂，而是褐土灰石之間，山水河川之邊冒出的新綠，它們有的從產(chǎn)業(yè)鏈的縫隙里冒出，有的在城市的生活方式中綻開(kāi)；有的被算法照亮，有的被人點(diǎn)燃?

這不是一場(chǎng)喧囂的春天，而更像一場(chǎng)從根部開(kāi)始的緩慢的復(fù)蘇和重新生長(zhǎng)。

站在2025年的尾巴，和2026年的開(kāi)端上，我看見(jiàn)這些力量?地緣政治的裂縫，數(shù)字技術(shù)的躍遷，社會(huì)價(jià)值觀的松動(dòng)?終于逐漸匯聚成這個(gè)時(shí)代最重要的兩個(gè)敘事，島鏈化和智能化。這兩個(gè)敘事，正在真實(shí)和想象之間，塑造著今天和未來(lái)的資金市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)格局，和消費(fèi)形態(tài)。

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